1、比较强制信息披露与自愿信息披露以及两者结合的“度”的理解信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列活动过程中，应当遵守的行为规范的总称。即依照法律、法规、证券监管部门管理规章制度 及证券交易场所等自律监管机构的有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动的准则。从定义上来看，强制性信息披露是指法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息。按照法定的时间、方式披露信息，是上市公司应尽的义务，否则就是违规甚至是违法。自愿信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息。两者包括的
2、内容也有所不同。强制性信息披露的内容一般包括公司概况及主营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信息等基本信息内容。相比较而言资源披露的内容范围就广得多，且对于形式没有特定的规范束缚。具体来看公司自愿性披露信息一般包括两方面的内容：一是对强制性披露信息的细化和深化，提高强制性披露信息的可信度和完整性；二是对强制性披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力和竞争优势” ，展示公司未来的盈利能力和成长潜力。可以包括公司的历史介绍，产品介绍，公司社会形象的简单描述，公司现有的战略，与收入、市场占有率、产品质量等有关的统计数据，与生产率有关的数据；公司未来可能达到的利润水
3、平、现金流量、投资额的预测，可能预见的重大风险；保护资源、提高环境质量、维护职工权益、教育、慈善事业、集体福利、扩大就业情况、质量赔偿等社会责任方面的信息；人力资源信息、R&D 信息等软性资产信息；价值或现行成本信息。目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，公司的强制性信息披露，按照披露的时间、内容和方式的不同可分为首次披露和持续披露。年报在次年 1-4 月期间公布，半年报在每年 7-8 月公布，季报是在每季度结束的一个月之内公布。而自愿信息披露通常是在公司重大事件，或者有重大的舆论导向的前后公布，比如说发行新股或者是公司面临重大不利传闻导致股价波动剧烈时。强制性信息披露的载体
4、包括年报、重大事项时的特殊公报等。自愿信息披露在内容上的不确定性决定了其披露的载体、形式、时间等具有不确定性，由企业根据信息的实际情况自行确定，或者由信息提供者根据需要以不同方式予以说明。强制信息披露的制衡机制是法律的制定和执行，自愿信息披露的制衡机制是公司治理机制的设计及有效性。强制信息披露的理论基础主要来源于以下四方面：一、信息不对称。公司经营管理人员与投资者相比具有明显的信息优势，他们比投资者更了解公司的实际情况。如果缺乏管制的话，产生的“逆向选择”问题（投资者不相信所有的信息，对所有公司平等看待， 此时证券市场成为典型柠檬市场，绩优公司都无法从证券市场上获得所需融资）和“道德风险”问题
5、（管理者偷懒、滥用职权以谋取私利）就必然引起市场失败。因此对信息进行管制是十分必要的，这也是实现资本市场公平性的内在要求。二、信息公共物品性。信息不同于一般商品，它具有公共物品的两个特性：非排他性（即一个人使用信息并不排除其他人的使用权利）和非竞争性（即一个人使用了信息并不减少其他人对信息的使用） 。这样信息的生产方即管理层无法将信息生产成本转嫁给消费者即投资者，没有管制的情况下，信息供给不足不可避免。三、公司是信息的垄断提供者。在非管制的信息市场中，公司是信息的垄断供给者，它不仅限制信息的产出，而且以垄断价格出售信息。四、有效资本市场理论。资本市场的有效性程度取决于证券市场价格对信息的反映程
6、度。自愿信息披露的理论基础则主要来源于以下三方面：一、委托代理理论。委托代理理论假定，公司的价值会由于代理成本的存在而被永久折损，因此知道利益冲突的投资者将不会愿意忍受由此带来的成本。披露及时、相关、可信的信息会使得投资者以有效的低成本方式评价公司及其经理人员，从而通过降低代理成本来创造股东价值。但由于外部股东不能直接观察经理的行动，所以他们就愿意与经理签订契约来对经理进行监督，由于监督代理契约的执行要耗费成本，这些成本不但会降低投资酬，还有可能降低经理的奖金、分红和其他酬，因此经理就有使监督成本保持最低的动机。二、竞争性资本市场理论。竞争性资本市场理论认为：一定时期内，资本市场资金量总是有限
7、的，各个公司为了筹集自身所需资金，必然存在着一定竞争关系。这种竞争关系的存在使公司产生了自愿披露信息的内在动力。因为，在资本市场中，公司要筹资，必然要向投资者公开公司相关信息。公司信息越透明，越公开，公司形象才可能越好，才能取得投资者信任，从而投资者才能产生购买愿望，公司股票才能发行得出去。三、信号理论。对于证券市场上的信息不对称和逆向选择问题，企业的自愿性披露起到了信号传递作用。根据信息传递理论，好消息的公司将通过传递信号将其与坏消息公司区别开来，市场也会做出积极的反应，好消息公司的股票价格就会上涨，而那些不披露的公司则被认为是坏消息的公司，其股价就会下降。因此，拥有关于企业未来现金流量等私
8、人信息的高质量企业的治理当局就有动力进行充分披露，通过这种自愿披露企业真实状况的信息，可以减少投资者对公司前景的不确定性和对公司的误解。投资者通过这些信息，将那些较高质量的企业与低质量企业区分开来，进而愿意以较高的价格来购买其证券，纠正市场对公司股票的错误定价，企业的价值就会得到正确的估计。比较二者的理论基础，可以看出，自愿信息披露对于市场的竞争完全成都的要求更高，因而实际在应用中，就我国目前还不健全的市场交易体制来看，强制信息披露的要求是必要的。比较两者的动因，我认为强制性信息披露是以法律法规为基础的，是发展到一定阶段之后必然出现的，由于维护市场的公平稳定需要，需要利用国家力量进行规范的信息
9、披露。这些法律法规一般包括最高立法机关制定的基本法律、政府有关部门制定的行政法规、相关机构制定的规章和自律规范等。自愿信息披露的动因就复杂得多，首先，在企业所有权与经营权分离的情况下，由于委托人与代理人之间的目标不一致，代理人可能会利用自己占有信息的优势以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大化，由此产生了代理成本问题。显然如果管理者能以较低的成本提供这些信息，预先答应承担提供这种报告的成本，并请独立的外部审计人员来检验其准确性对他是有利的。因此，自愿披露信息是管理人降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理当局自愿披露信息的动机就越强。其次，信息能向投资者传递企业质量的信号。由于投资者和管理者
10、信息不对称的存在，投资者由于不能充分了解企业机会和风险的信息，因为不能正确地对企业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的低效率。另一方面，投资者又是理性的，他们将意识到内部信息的可能性，但由于他们不能区分企业的质量，于是会降低愿意支付的购买股票的价格，由于不对称信息的存在，投资者和信贷者将会要求更高的资本报酬，以补偿其风险或进行财务分析的成本，导致企业筹资活动的困难和资本成本的上升。这时，占有信息优势的高质量的企业管理当局就有动力进行充分披露，以向市场传递有关企业未来的准确信号，证明企业的投资价值，吸引投资者的注意，从而提高企业筹资能力，提高企业价值。另外，经理人市场的
11、竞争和兼并市场的存在加剧了上市公司自愿披露的动机。在经理人市场存在的情况下，一方面市场会根据经理过去的表现计算出他将来的价值，另一方面他还存在被其他经理人取代的可能，因此通过公司的成功来证明自己，是公司管理层自愿性信息披露的内在动力。当上市公司经营不善时，会导致企业的股票价值下跌，会面临着失去企业控制权的可能，有能力的企业家或其他公司可能用低价买进足够的股份，从而接管该企业，并赶走在任的经理，重新组织经营，获取利润，管理人此时有通过披露信息吸引投资者不断注入资金，降低公司的资本成本，进一步增强公司的盈利能力，使公司股票市价提高的需求。我国现行的制度是介于自愿信息披露和强制信息披露模式之间的一种
12、制度安排。既强调用统一的法律法规约束上市公司信息披露的内容和方式，又鼓励公司主动披露信息，甚至包括超越法律法规规定内容的信息。合理安排两者的“度”不仅是企业，也是市场监管机构的共同难题，强制规定太多，不仅加重企业的负担，也制约企业的发展，同时强制监管的滞后性往往会导致一些新的问题，但是自愿的成分过大，会导致市场的信息质量参差不齐，加重投资者的使用负担，长此以往必将导致市场的萎缩。那么，强制信息披露和自愿信息披露的“度”到底在哪里？这是需要市场长期选择来确定的。因此我们首先必须要规范市场交易的制度与交易机制，给予一个能够尽量向充分有效市场靠近的市场，给予市场参与主体足够的空间和自由度，使得在选择的过程中能够自然的优胜劣汰，同时保护参与者的相关权益。我认为，在目前的情况下改进，结合我国国情，减少过于死板的规定机制，尤其是在明确相关人员的责任归属，对于出具证明的法律效力进一步加强和规范是制定有效的信息披露制度的前行方向。
