1、1本科毕业论文（20_届）浙江省上市公司企业并购的财务风险管理所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日2摘要上市公司的并购存在财务风险，浙江省上市公司并购的财务风险主要表现为并购的定价风险、融资风险和支付风险。本文在以上三种风险来源的分析基础上，结合新湖中宝的案例寻找浙江省上市公司并购的财务风险控制方法。浙江省上市公司的并购定价应该关注目标公司的价值定价和控制权价值，并且灵活地选择定价方式；并购前应详细制定一个科学的融资计划，合理地安排融资时间和融资额度以降低并购的融资时间风险和并购的融资额度风险，积极拓展融资渠道和合理选择融资方式以降低并购的融资方式风险；支付方式
2、的选择应该是与公司特点和现状相关，正确选择支付方式才能减少支付风险对浙江省上市公司并购带来的不利影响。本文从财务风险的角度对并购进行正对性的研究，探索浙江省上市公司更好的发展之路。关键词上市公司；并购；财务风险IIABSTRACTTHEREEXISTSFINANCIALRISKINMERGEANDACQUISITIONOFLISTEDCOMPANYINMERGEANDACQUISITIONOFZHEJIANGSLISTEDCOMPANY,MAINLYSHOWSPRICINGRISK,FINANCINGRISKANDPAYMENTDEFRAYRISKBASEDONANALYZINGTHEORIG
3、INOFTHREERISKMENTIONEDABOVEANDASSOCIATEWITHTHECASEOFXINHUZHONGBAO,THISPAPERSTUDYHOWTOCONTROLFINANCIALRISKINMERGINGANDACQUISITIONOFLISTEDCOMPANYINZHEJIANGMERGEANDACQUISITIONOFZHEJIANGSLISTEDCOMPANYSHOULDPAYATTENTIONTOTHEVALUEPRICINGANDPRICEWHENPRICING,ANDCHOOSETHEPRICINGMETHODFLEXIBLYMAKEASCIENCEFINA
4、NCINGPLANEXPLICITLYBEFOREMERGEANDACQUISITION,ARRANGEFINANCINGTIMEANDVALUEAPPROPRIATELYTOREDUCETHERISK,THEPAYMENTMETHODSHOULDBERELATIVETOTHEFEATUREANDCURRENTSITUATIONOFACOMPANY,ONLYCHOOSINGARIGHTPAYMENTMETHODCANCUTDOWNTHEUNFAVORABLEEFFECTTHATRESULTFROMPAYMENTRISKTOMERGEANDACQUISITIONOFZHEJIANGSLISTED
5、COMPANYTHISPAPERISDOINGAPERTINENCESTUDYINMERGEANDACQUISITIONFROMTHEASPECTOFFINANCIALRISK,ANDLOOKFORBETTERWAYSFORTHEDEVELOPMENTOFZHEJIANGSLISTEDCOMPANYKEYWORDSLISTEDCOMPANYMERGEFINICALOFRISK目录1并购的概述12上市公司并购财务风险的概述321上市公司并购财务风险的定义322上市公司并购财务风险的影响323上市公司并购财务风险的特点43浙江省上市公司并购的财务风险类型及其风险防范731浙江省上市公司并购的定价风
6、险7311上市公司并购定价风险的定义7312上市公司并购定价风险的来源与防范7313浙江省上市公司并购的定价风险相关问题及建议832浙江省上市公司并购的融资风险10321上市公司并购融资风险的定义10322上市公司并购融资风险的来源与防范12323浙江省上市公司并购融资风险的相关问题与建议1333浙江省上市公司并购的支付风险15331上市公司并购支付风险的定义15332上市公司并购支付风险的来源与防范16333浙江省上市公司并购的支付风险相关问题与建议174案例分析新湖中宝吸收合并新湖创业案例1841并购背景18411合并方主要情况介绍18412被合并方主要情况介绍1942并购方案1943新湖
7、中宝吸收合并新湖创业财务风险的控制20431合理确定合并定价20432科学安排融资计划21433正确选择支付方式21434优化股权结构2244存续公司新湖中宝的财务风险2445存续公司财务风险管理建议25结论26III参考文献27致谢错误未定义书签。1浙江省是我国的经济大省，自主创业的浙江精神使得浙江省民营企业众多，并且逐渐成为浙江省的经济支柱。近年来，浙江省省委、省政府高度重视企业上市工作，在历经二十年的变迁后，上市公司的发展已经步入一个成熟的阶段，浙江板块在几年内开启了新的篇章。企业多并购的案例自然就多，随着浙江省上市公司的数量上涨，上市公司的并购事件也就增多。浙江省上市公司在数量上涨幅很
8、大，近年来浙江省内上市公司的数量每年都以一个惊人的数度在增加。在02年的时候，省内上市公司排名还只能排到第8位，而08年开始，连续三年浙江省上市公司的数量都在全国排名第三（见表1）。表1浙江省上市公司数量排名表年份2002200820092010数量63105131190排名8333资料来源新浪网据现有的统计资料表明，在所有的并购事件中，真正成功并购并成功运营的案例并不多，很多并购活动都是被扼杀在摇篮里，或者在并购交易完成后不能达到预期的效果。并购失败的原因之一就是并购公司没有真正重视并购的财务风险。对财务风险的忽视是并购的一大毒药，想要增加并购的成功率，减少并购风险，首先就要了解并购财务风险
9、形成的原因，在对财务风险做好理论研究后，寻找控制财务风险的途径。本文就尝试从风险来源的的角度逐一研究分析以探索浙江省上市公司并购财务风险的控制方法。1并购的概述并购，一般是指兼并和收购的总称，是企业投资的重要方式，企业自身的扩张和增长往往会通过并购来实现（并购的分类见表2）。并购是一种在市场机制下通过转移公司所有权或控制权的方式来实现企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本经营的重要方式。并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权（姜菊英，2009）。兼并是指通过有偿转让，把其他的企业并入本企业或者是企业集团中，另被兼并的企业失去法人资格或者
10、改变法人实体的经济行为。广义的兼并我们一般指一个企业获得另一个企业的控制权，从而使得若干个企业合并形成一个整体来经营。而狭义的兼并概念是两家旗鼓相当的企业结合在一起将其资源合为一个实体。兼并前企业的股东或所有者在兼并企业中拥有股份，同时原来企业2的高级管理人员继续在兼并后的企业中担任高级管理职位。相反，收购是指一个企业取得另一个企业的所有权和管理控制权。取得控制权与否是区分兼并与收购的关键。收购是指企业在产权交易的过程中取得另一家企业一定量的控制权，从而实现了特定的目标的经济行为。收购的实质是取得控制权。它的经济意义是一家企业的经营控制权发生改变，原先的投资者失去对该企业的经营控制权，它的法律
11、意义在中国证券法中有提及，就是说收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的30时发出要约收购该公司股票的行为，其实质是购买被收购企业的股权。表2并购分类项目分类交易方式兼并吸收兼并新设兼并股票集合购买合并收购资产收购股份收购现金交易股票交易混合交易32上市公司并购财务风险的概述21上市公司并购财务风险的定义上市公司的各种信息在大部分的情况下都以财务信息来体现，因此在并购过程中企业出现的各种问题最终都会以财务风险的形式直接或者间接地体现出来。从狭义上看，财务风险可以定义为损失的不确定性，而从广义上看，财务风险是指损失和盈利的不确定性，也就是说，财务风险是指由于公司受宏观环境复杂多变、管理人员客观认
12、识不足和决策不科学等因素的影响，导致公司财务结构不合理，偿债能力减弱或者丧失，从而产生投资者预期收益下降的风险。一般我们都会把筹资过程中的决策看做是财务风险产生的原因，但是事实上原因不止一个，支付决策和定价决策等都是并购过程财务风险的来源，除此之外还有后期的整合过程中的各项决策都有可能使一次并购活动产生财务风险。并购的财务风险是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性（谢磊，韩志成，曾小刚，2006）。上市公司并购的财务风险可以被看做是上市公司在并购中对资金需求造成的筹资和资本结构的风险；上市公司并购的财务风险可以表现在上市公司偿债能力的下降和融资运营能力的下降
13、上；上市公司并购的财务风险出现在一次并购活动的各个阶段。因此，可以把上市公司并购的财务风险这样来概括上市公司在并购活动中由定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决策引起了财务收益的不确定，从而使并购的价值预期与价值实现产生比较严重的偏离，并且有造成公司损失的可能性，这种上市公司并购活动中出现的财务危机与困境我们就可以称之为上市公司并购的财务风险。22上市公司并购财务风险的影响并购给上市公司带来的财务风险所产生的影响是不容忽视的。对于上市公司而言，财务风险的后果不容小觑，上市公司的并购财务风险可能是公司的无力偿还风险，例如一家上市公司采用负债的方式来完成收购活动，但是却不能如预期般获得收益甚至是
14、收回投资，那必将导致该公司资金紧张，甚至是无力偿还债务，这对于一家上市公司来说影响是巨大的，首先就是对上市公司自身声誉的一种严重破坏，更重要的是，可能因为这一风险而使公司到达面临崩溃的边缘。同样，并购过程造成的财务风险会导致上市公司产生在筹资风险。并4购财务风险如果给企业带来高负债，那它相应的筹款能力也会下降，试想，在一家公司的偿债能力低弱的情况下，会有多少人愿意将资金借给这个安全系数低的公司呢。那么有一种可能，本次并购的后期资金由于筹资难而不能按时补足，导致了并购失败并付出惨重的代价；另一种可能是，此次的并购可以完成，但是该公司在今后的发展中可能会由于筹资困难而发展受阻，最普遍的就是今后的另
15、一次收购计划会让外界看做是成功率低的并购而使公司不能通过外部融资的方式来进行收购活动。23上市公司并购财务风险的特点（1）普遍性并购活动在上市公司中发生频繁，在以往的并购中，无论是成功的案例还是失败的案例，都会产生不同影响的财务风险。众所周知，并购就需要融资，而这个过程就是财务风险最容易产生的环节，可能到最后本次并购是成功并且没有形成致命性的财务危机，但是在并购的过程中，它很可能已经产生过财务风险，在前期准备环节，在并购过程中，甚至是在事后整合阶段，只是影响的大小不同而已，无论哪一次并购都有产生财务风险的可能。所以说并购的财务风险是普遍存在的。（2）重要性上市公司的并购是一个复杂的企业行为，在
16、一次并购活动中会产生很多的风险因素，比如体制风险、营运风险、信息风险、法律风险、财务风险，在这些风险类型中，关注财务风险对一次并购的重要性是尤为突出的。首先，财务风险是客观存在的。前文有提出，财务风险是普遍存在的，并购也并不例外，几乎每一件并购案都有财务风险的存在。在当今的上市公司中，包括浙江省的上市公司，由于财务风险而导致最终破产的公司并不少见。无论是大公司还是小企业，都避免不了财务风险的破坏，完全避免财务风险是不现实的，但是对上市公司而言，做到时刻关注，就已经可以大大地降低风险了。因此，重视财务风险的影响，是每一家准备并购的上市公司都应该做到的。其次，财务风险覆盖面广。财务是指企业再生产过
17、程中的资金运动，在上市公司中，资本扩张、资产重组、债务重组、股票上市等等都需要通过财务来实现。并购中的财务体现了上市公司在并购过程中的各项经济关系。为此，上市公司并购的财务风险中，各个类型的风险都与财务风险有着千丝万缕的联系；换言之，很多其他类型的风险都包含在财务风险中。我们知道，并购会带来运营风险，即并购过程中企业存在由于内外部的各种原因而导致的运营活动达不5到预期目标或产生损失的风险，运营风险作为并购的风险之一，这是大部分人都认同的；但是，运营风险也可以包含在财务风险中，理由是运营过程的风险也会使并购产生财务风险，比如上市公司由于运营不当而使资金流动性差，于是通过大量举债来完成一次并购，过
18、多的债务负担、过大的偿债压力所形成偿债风险，这也是此次并购过程的财务风险。财务风险中还包括流动性风险、管理风险、筹资风险等，可见，财务风险的覆盖面是极其广的，尤其是在财务复杂重要的上市公司中。并购中容易出现问题的环节也包括资金环节，所以，财务风险在上市公司并购的风险中是非常需要关注的一种风险类型。最后，忽视财务风险的后果是非常严重的。不重视并购财务风险给上市公司带来的后果轻则造成财务紧张，重则导致破产。这个观点在前面已经做出阐述，这个重要性是因为财务环节出现的错误或者不合理，产生的后果有可能会是毁灭性的。（3）相关性上市公司并购活动相对复杂，涉及的环节也很多，每一个步骤都存在着很多不确定性，因
19、此，在并购活动中存在着各种风险，财务风险就是其一。而财务风险中又包括着不同的风险如支付风险、营运风险等，这些不同类型的财务风险在并购过程中和并购完成后都影响着企业的运行，在复杂的并购活动中这些财务风险存在大量的不确定性。此外，并购产生的风险除了财务风险还有其它很多风险，但是，上市公司的信息是靠财务信息来体现的，于是这些各式的并购风险互相影响、互相作用，并且最终以财务风险的形式体现出来。这些都是造成并购活动存在不确定因素的原因，所以，在上市公司的并购活动中，不论是哪一个环节，哪一种风险都是环环相扣的，我们不能单一地关注某一方面，而是应该全面地看待、综合地分析。（4）可变性哲学上说，世界上的任何事
20、物都处于永不停息的运动、变化、发展之中，这个原理也可以应用到经济活动中。一次并购活动牵涉的方面很多，形成财务风险的因素很多，这些因素都存在着各种不确定性，有些因素本身在不断的变化，同时，各个环节的其他事物也影响着这些因素的变化，这一系列的风险因素在经历并购的多步骤、多环节后，影响力、影响范围都发生了不同程度的改变。对于上市公司在并购过程中产生的财务风险，由于存在的动态性，管理者应该采取一种动态的管理方式。（5）可控性上市公司在一次并购活动中，财务风险产生的可能性很大，甚至是接近必然的，这种风险不能避免，但是却可以控制。寻找财务风险产生的原因，这是控制财务风险必须要做的步骤，目的是减少财务上的损
21、失和降低财务风险带来6的破坏性。并购财务风险产生的原因之一是融资结构的不合理，但是这是可以改变的，只要在决策时以一种科学的方法去筹集并购所需资金就可以改变或者降低这种风险，如减少举债等。又如加强管理团队的管理能力和决策层的决策能力，使上市公司并购中存在的不合理、不科学的现象减少，这也是上市公司控制并购财务风险的一种方法。如前所说，上市公司的并购存在着很多的不确定因素，并且这些因素在不断的变化，虽然如此，但是还是可以有办法控制的，我们没有办法让这些因素静止，不过可以通过其他手段将其处于可控制的状态。提高信息的可信程度、形成科学的决策机制都是使并购顺利完成的手段。73浙江省上市公司并购的财务风险类
22、型及其风险防范31浙江省上市公司并购的定价风险311上市公司并购定价风险的定义并购定价是指并购双方对于收购价格形成一个统一的方案的过程。定价问题在并购过程中的重要性在双方利益上得到体现。并购的目的是为了达到双赢，而对于目标企业的企业价值、整体价值的确定和评估是并购的重要环节，也可以说是核心环节。目前上市公司并购定价的方法主要有成本法、折现现金流量法、市场比较法、实物期权法。并购的定价风险一般认为就是并购中对目标公司的价值评估风险。主并购方在对目标公司的价值评估中对其估价过高，定的收购价格高出目标公司本身的价值甚至是高过主并购方自己的承受能力，这就是并购的定价风险。312上市公司并购定价风险的来
23、源与防范（1）上市公司并购定价风险的来源评估方法选择失误。定价时对目标公司的评估方法在选择上应该慎重，对不同的公司采用的评估方法应该有所不同，例如无形资产较多的公司是不适合选择成本法的。但是，目前省内的上市公司并购由于发展时间的限制，多数选择的还是成本法，或者是根本不适合自己的方式，在评估方法的选择上，上市公司应该慎重，避免定价风险带来的损失。信息获取利用失误。获取目标公司信息时存在着一个信息不对称的问题。信息的获取在并购中是准备工作的核心，获取的方式一般是通过财务报表，但是，很多隐含的事项在目标公司的财务报表中是不会体现出来的，假如没有充分地进行信息收集，很可能会错误地对目标公司进行定价，造
24、成定价风险。（2）上市公司并购定价风险的防范选择恰当的评估方式。在充分了解目标公司的基本情况后，结合本次并购的动因，选择合适的价值评估方法，合理地对目标公司进行评价。价值评价方式有很多，前面我们有提过成本法、现金流量法等，除了以上的几种方法，还有账面价值法、市盈率法、市场价值法等等。方法很多，我们不能断章取义地判断某一种方法是好的而另一种是不好的，只能说对所选择的目标企业来说8是否适合。此外，本文也多处提到并购过程中有着许许多多的不可预料的因素，因此，无论哪种评估方式都不能完全消除并购中的定价风险，但是，选择最合适的方式来降低风险和控制风险是可以做到的。浙江刚泰控股集团股份有限公司在2010年
25、的并购案中，收购人对刚泰的收购定价采取的就是成本法，虽然前面讲到成本法有很多弊端，但是，本次收购采取的成本法确实合理并且有效避免了并购的定价风险。刚泰是一家实业公司，根据它的资产特性，以及我国目前市场化、信息化程度不高的原因，收购前很难收集到足够的同类企业产权交易案例，因此采用市场法是不切实际的，而采用成本法的定价方法是合适的。深入了解目标企业的各项信息。信息不对称是定价风险产生的重要原因，也是最常见的定价风险来源。控制上市公司并购的定价风险，首先要做的就是减少信息不对称给并购带来的风险。对目标公司的了解主并购方一般都是通过对目标公司财务报表的信息利用来完成，但是财务报表在绝大部分时候都会隐藏
26、了一些我们需要了解的信息，对于报表上没有涉及的隐形债务、或有债务等，主并购方都应该一一了解并深入调查。具体的做法是收集表外资源，与掌握目标公司重要信息资源的员工、关联企业等进行沟通交流，从交流过程中发现问题，收集信息，改善信息不对称的情况，控制并购的定价风险，减少损失。313浙江省上市公司并购的定价风险相关问题及建议（1）浙江省上市公司并购定价风险的相关问题重资产定价，轻价值定价。这是浙江省上市公司并购定价风险的来源之一。在西方一些国家，对并购的理论研究比较成熟，价值评估体系也已经发展到了一个我们所没能达到的高度；而我们浙江省的并购案例中显示，现有的评估体系不能反映目标企业的真实价值。目前省内
27、使用的定价方法多为成本法，其中重置成本法占了主导。所谓重置成本法是指通过确定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济型贬值，评定被并购企业各项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为被并购企业价值的参考（佟明明，陈光，毕峻玮，2007）。选择重置成本法作为并购的定价方法虽然有可取之处，但是也有很多弊端重置成本法的参考对象包括了目标企业的各项单项资产，而企业中存在着大量没有收益的单项资产，而忽略这些资产的定价过程显然是不精确的；重置成本法操作过程中的化整为零所耗费的时间和精力是难以想象的，在时间就是金钱的市场经济中，以此为定价方法是极为不可取的，不9仅费
28、时费力，还可能会出现失误和错误。无形资产没有物质实体，法定权利或者技术的表现形式使其很容易在重置成本法下的定价中被忽略和遗忘，这使得定价结果出现偏差，但是，无形资产对于上市公司无论是并购还是并购后的整合过程都是至关重要的，因此，重置成本法对于有较多无形资产的企业来说，这一方法显然是不合适的；一些设备、资产的无形贬值的原因可能很多，各种影响因素都是难以预计和评估的，这种抽象的贬值损失在重置成本法下很难被估算出来；除了以上提到的缺点之外，有一些资产根本就不适合使用重置成本法，或者一些资产可以使用重置成本法但是必须有其它辅助方法如收益现值法等。重置成本法作为上市公司并购中的定价方法本身存在着一定的缺
29、陷，此外，从全面的考虑来看，一个企业的整体价值并不仅仅是各项单项资产的加总之和。每一项资产独立的时候所拥有的价值，在它和其他资产汇合的时候，即将单项资产置身于整体中，该项资产的价值可能会发生变化。例如我们评价一家公司中的一台机器，从它的生产能力和成新率来说，可能它的定价会很高，可是当我们从公司整体的角度来看，假如这个企业因为业务和发展的限制它已经几乎不需要使用或者并不需要充分利用那台机器的生产能力时，这台被评估的机器在整个公司的价值中体现出来的价值就远远低于它被独立评估时的资产定价。从一点上来看，在上市公司的并购定价中，成本法并不是一种科学的的方法，它所赋予目标公司的数字有时候和该公司的真实价
30、值相差甚远。忽视控制权价值。对控制权的忽视给浙江省上市公司并购带来了定价风险，也是财务风险产生的原因之一。控制权这一概念我们并不陌生了，而我们所熟悉的控制权在价值上的体现却常常在定价过程中被忽略。从股权中分离出来的公司控制权是对公司重大事物的决定权，在行使主体上，其行使主体（控制人）可能是股东，也可能不是股东，据此，可以认为，公司控制权是指控制人通过拥有国债控制一定比例的股权或者其他方式如契约而获得的对公司重大事务的决定权（钟瑞庆，2010）。控制权价值的来源一般是共享收益和私人收益，即在控股股东在上市公司日常的生产经营期间由于取得控制权而获得的共享收益和损害小股东利益所拥有的私有收益。控制权
31、市场在浙江省的资本市场发展的这二十多年来扮演着越来越重要的角色，尤其是因为上市公司已经长期成为大家关注的焦点，公司控制权市场也开始逐步发展和深化。如果把企业看做是一个整体，那控制权就是它的一个零件。一些案例显示，控制权甚至可以是一场并购活动的动因，可见，控制权的价值在目标企业价值中的地位是不可忽视的。而在事实上，浙江省上市公司到目前为止的并购案中，真正重视控制权价值的并不多，原因可以认为是我国的经济发展历史遗留的一些思想，导致并购主体在给目标企业定价时过多考虑其10资产价值而忽视了控制权价值的重要性。（2）减少浙江省上市公司并购定价风险的策略重视价值定价。资产定价虽然有它的合理之处，但是重资产
32、定价、轻价值定价带来的问题是对目标公司定价的不正确，这直接给并购带来了很大的财务风险。想要防范控制定价风险的产生，就必须重视目标公司的价值定价，搜集各类相关信息，通过各种定价方式对目标公司的整体价值做一个确切的评估定价。将控制权价值作为评估目标公司价值的一项重要指标。控制权价值在公司价值中的影响力越来越大，必须重视控制权价值，在评估时一定不可忽略这个重要因素，将控制权价值作为评估目标公司的重要指标。灵活地选择定价方法。每一个案例都有自己独特的一面，不同时间不同的并购案所适合的方案都是不一样的。浙江省上市公司并购也存在并购定价的选择问题，灵活地选择定价方案，不要仅限于某一种考虑，必须做到全面分析
33、，充分了解目标公司的信息和特点，选择一项正确合理的定价方案。32浙江省上市公司并购的融资风险321上市公司并购融资风险的定义（1）内部风险融资时间风险。上市公司并购需要大量的资金，一笔不小的数目需要的筹集时间对于不同规模不同发展状况的公司来说都是不同的。并购进入融资阶段后，并购的公司就应该开始考虑在融资过程中出现的各种变化和突发事件。比如在开始融资到资金投入这个过程，从并购初始阶段到并购后的运营阶段，都有可能发生一些突发的不可预料的影响因素，宏观上如贷款利率的调整，微观上可能是公司营业的状况发生改变。这些因素都是管理者必须考虑并且需要在融资前就开始考虑的至关重要的影响因素。假如一家上市公司在并
34、购融资时一次性完成贷款，却在收到款项后利率下降，这就是一项巨大的损失；又如并购融资的贷款申请时间没有安排合理，造成融资完成的时间延后，有可能会给公司带来损失甚至是影响本次的并购。综上所述，在一次并购的融资中，并购方不仅要从本次的融资金额上考虑，还应从全局着眼，合理安排融资的时间，从而在可能的范围内降低融资成本。融资额度风险。并购所需的资金成本在并购中是人们关注的焦点，因为能否筹集到这笔金额是并购能否成功的关键。几乎没有哪家公司可以利用自身11的闲置资金来完成一项并购案，于是，融资就是并购必经的一关，确定融资额就是管理者需要走的重要一步。并购成本包括了交易成本、整合成本以及机会成本。交易成本属于
35、并购完成成本，这种成本在一次并购的成本中占了绝大部分，交易成本是并购成本的重要组成部分。本文多次提到并购过程存在着大量的不确定因素，这些因素也影响了交易成本的数额。交易过程中有很多难以预料和预知的成本，这导致了交易成本难以准确确定。举个常见的例子，并购中一个常见的现象反收购，反收购的出现给并购的交易成本带来的提升绝对不会是个小数目，这样管理者在事先确定的融资额就会与实际需求产生很大的差距，在时间允许而又能筹集到相应资金的情况下并购还能继续完成，假如因为对方的反收购给公司造成的融资压力不能解决，那么并购就可能失败。还有一种情况就是对目标公司评估价值的偏差也会给并购方带来融资风险。评估过高，融资额
36、度也相对过高，其中的差额带来的融资成本就会给上市公司带来严重的损失；评估偏低，融资额度也较低，这就容易产生融资不足的风险。总之，对目标公司评估的偏差是并购融资风险中最常见的。可见，融资额度确定的失误是融资风险的一大来源。融资方式风险。上市公司并购的渠道有内部融资和外部融资。内部融资是指公司通过内部积累进行并购活动的融资；外部融资是指吸收其他经济主体储蓄从而转化为自身投资的一种过程。在浙江省的并购案例中我们可以总结出，并购中运用得比较普遍的融资方式是外部融资。一方面是因为单凭内部融资来并购对于一些规模不大的新兴上市公司来说几乎是不可能的，即使是可以通过内部融资完成并购的上市公司，内部融资也会占用
37、了过多流动资金，影响资金周转，产生财务风险和营运风险；另一方面是因为外部融资可以迅速筹集到资金，并且只需很少的资金投入就可以完成一次收购。外部融资如发行股票，是浙江省上市公司并购融资的一大偏好。直接融资的程序复杂并且限制又多，一般公司都不喜欢采用；银行贷款虽然资金成本低，但是财务风险较高；而股权融资资金成本高，并且会稀释股权，损害老股东的利益，可是它却是被采纳最多的融资方式。浙江省上市公司发行股票的数量远远高于发行债券的数量，这就明显地表现出了股权融资的偏好。究其原因，一是股权融资的成本低于债券融资；二是管理者的个人偏好；三是个人利益最大化追求的结果。国内上市公司的分红大多是象征性的，这就使得
38、股权融资的成本实际上是很低的，因为股息支出在上市公司中的支出在这样一种行情下是少之又少的，自然融资成本就会大大减少。融资成本并没有给上市公司带来过多的压力，很自然地股权融资就成了一种廉价的融资方式，对于并购这种有巨大资金需求经济活动，低成本可以给公司带来一笔不少的财富。成本不高是股权融资偏好产生的一大原因，毕竟大部分的人都会选择用较少的投入获得较大的12回报。除了外部融资本身的优点吸引了并购公司外，对于浙江省来说，倾向于外部融资的一个隐含原因是资本市场的不完善。大股东在上市公司中掌握了绝对的控制权，公司的大股东可以通过股权融资如发行股票剥削小股东的利益从而达到自身个人利益的最大化，我们知道的比
39、较多的就是小股东股票投资中风险与收入的不一致，这可以说是股权融资偏好产生的最重要原因。之所以说资本市场不完善是因为小股东和小投资者在我国包括浙江省缺乏了有效的保护。融资方式的选择不恰当，会给上市公司造成很大的财务风险。各种融资方式的优缺点在前文都有提及，如何选择融资方式，管理者在确定前应该充分考虑公司本身的条件状况，结合实际情况选择适合的融资方式，否则就会产生融资风险，并且会带来无法弥补的损失，也会给公司的形象造成破坏。（2）外部风险政治法律环境风险。一个国家的法律政策极其复杂，如果不深入详细地了解而武断地开始并购融资，这就有可能会使本次并购活动变成“瞎忙活”，既费时间又费钱。很多政策法规都给
40、并购融资带来很大的难度，比如我国对金融机构进入股市有很多的限制，股票发行与交易管理暂行条例、证券法、企业债券管理条例、商业银行法等等的各项条例法规中都有着上市公司融资的限制项目记载。还有一种情况是在确定了融资额甚至是已经成功筹集到并购资金后，目标企业所在国或地区的政策出现变化，或者是并购方没有事先关注过的各项条例在并购开始后不断阻挠并购日程，这也是并购融资的政策风险。宏观经济环境风险。并购的融资往往受到外部经济环境的影响。外部经济环境一般是指一次并购的并购双方所联系到的国家地区的经济发展环境。比较常见的是由于经济发展状况出现变化带来的货币政策调整，如经济危机下的货币紧缩，利率上涨必然提高融资成
41、本，从而产生融资风险。受到影响比较明显的有房地产企业。房地产行业本身与国民经济联系较为密切，因而国家宏观经济政策对房地产业的发展也产生着非同小可的影响，随着经济环境的改变或者发展的需要，房地产业相关的宏观经济政策调整频繁，如果不能及时地关注和适应相关政策的改变，就会出现一系列的问题和风险。融资市场环境风险。融资市场即并购方涉及到的地区的资本市场的发展是否成熟也是融资风险产生的一大决定因素。浙江省上市公司在并购中的融资方式比较有限，不能利用多方式融资减少风险，这就是资本市场不成熟的表现。322上市公司并购融资风险的来源与防范（1）上市公司并购融资风险的来源融资渠道单一。目前，浙江省上市公司并购的
42、融资渠道还是不通畅，相对13单一，单一的融资渠道容易造成融资困难以及融资风险。融资结构不合理。出现比较多的是股权融资，债券市场是浙江省金融市场发展的薄弱环节，由于支付方式多为现金支付方式，所以浙江省上市公司的并购案例中很多都会出现融资危机。（2）上市公司并购融资风险的防范选择适合的并购对象和合适的融资工具。在选择并购对象的时候尽量选择一些没有法律政策阻挠的公司，减少融资风险。同时，并购对象和融资工具假如可以确定，就应该在一个合适的程序下进行交易。由于宏观经济环境对融资风险的影响，应该尽量跟随一些经济政策的变化而做出相应的对策。随着货币政策的变化而相应选择利率模式，当利率有上升趋势时应该选择固定
43、利率，当利率有下降趋势时则选择浮动利率。公司在并购时应该事先计划好融资额，在原有计划上超额融资，以合理的比例提取备用金；与融资机构签订备用承诺，方便在融资额不足使用时向银行申请贷款。加强管理者的管理水平，科学地安排融资时间，降低融资风险带来的损失。任何一家企业都需要一个优秀的管理团队，管理水平的高低直接影响到决策者的决策水准。一家公司的任何一个决策的做出，不仅包含了决策者个人的决策能力，还包括了整个公司的团队合作，比如信息的收集与传达就代表了整个公司团队与决策者的合作，尤其是上市公司，公司的整体实力对决策者的影响更为深远，因此，就需要一个高水平的管理团队，对整个公司的发展运作进行科学的管理，使
44、决策者可以作出正确的决策。323浙江省上市公司并购融资风险的相关问题与建议（1）浙江省上市公司并购融资的相关问题融资时间安排不合理导致并购融资时间风险。浙江省上市公司并购都很重视融资，但是，在关注如何融资的同时却忽略了融资时间的安排。浙江省很多的上市公司都是在并购初期进行一个融资的安排，却没有从全局的角度对一次并购的融资进行一个全面的时间安排，这样就有一个并购融资时间风险可能产生。前文的论述中提到，并购融资所需的时间会随各项不确定因素的变化而变化，所以必须在一开始就有一个详细的计划，并且时间的确定要有一定的弹性。并购融资额预计不准确造成并购融资额度风险。浙江省上市公司大部分都是以评估价来确定并
45、购的资金量，而融资额的确定出了评估价外还应该考虑14很多因素，各种可能出现的突发事件都有可能影响融资需求，所以融资额在确定时就应该要有一个准确的量，并且略多于评估价。而浙江省上市公司在并购融资时对并购融资额的确定经常出现不准确的状况，对很多并购中可能出现的不确定因素未加考虑，这也是浙江省上市公司并购财务风险产生的一个原因。融资方式不合理产生并购融资方式风险。浙江省上市公司并购的融资渠道较为单一。融资的方式可以有很多，如可转换债券、杠杆收购、无偿划拨等，融资渠道也可以有很多，但是，在浙江省，并购的融资多为外部融资，并且大部分的并购融资都是由银行借款和发行股票来完成。对于浙江省上市公司并购融资渠道
46、狭窄的和融资方式的单一，究其原因，其一是浙江省资本市场的不完善，证券市场的小规模与结构不平衡造成了浙江省融资渠道的狭窄，浙江省是经济大省，民营企业数不胜数，每年都会有许多新的并购案出现，而证券市场的容量有限，阻挡了浙江省的并购融资；其二是金融市场的不成熟，商业银行的主要活动是在货币市场上进行，而对贷款风险管理非常严格，各项规定对大额贷款都有着各种限制，对于并购融资这种风险较高的贷款，银行很难参与资金运作的过程，风险也就很难控制，那么银行当然不愿意将大量的资金用在这种收入不稳定风险又相对较高的业务中，限制了并购融资活动的开展；其三是法律法规的限制，商业银行法、公司法、证券法等等，各式各样的法律法
47、规对并购融资都设置了一道道坎，比如公司法中规定了公司对外投资不得超过净资产的一半，这样上市公司就很难采取杠杆收购的方式了。融资渠道的反向选择。“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”，这是被普遍接受的一个较为合理的融资顺序，然后在浙江省的并购过程中不难发现，浙江省的上市公司并购却呈现出一个逆向选择的现象。目前浙江省上市公司并购融资最为普遍的就是股权融资，而内部融资却很少见，其中的原因不难发现浙江省乃至全国的股票市场都供不应求，从公司的角度来看，股权融资也可以减少现金负担。虽然使用债务融资可以减少税务上的压力，浙江省上市公司在并购融资时还是因为债券市场发展不成熟、规模小等原因没有将其放在首选
48、位置。而内部融资对于浙江省上市公司来说还是一个比较困难的融资渠道，浙江省的很多上市公司都是在今年发展起来的，内部积累有限，并购所需的资金额是巨大的，自有资金很难完成一项并购任务，能力的限制使得本该摆在第一位的融资渠道却很少被浙江省上市公司作为融资的渠道来选择。（2）优化浙江省上市公司并购融资风险的思考从全局的角度确定融资方案。站在一个全面的角度来考试并购事宜，准确制定融资额和确定一个融资时间，合理安排融资方案才能减少融资风险给并购造成的影响。15完善并购的法律法规。目前浙江省上市公司并购融资相关问题出现的最大原因就是各项法律法规的限制，一项成功的并购需要通过融资来完成，而能否融资成功却必需有各
49、项法律法规的支持。并购相关的法律法规有很多，目前需要的是完善这些法律法规，对其中的一些限制做出调整，更好的办法是可以出台一部并购的专门法律法规。完善资本市场和金融市场。资本市场和金融市场的不完善也是浙江省上市公司并购融资的一大难题，完善这两个市场才能使并购的融资方式更加多元化，融资渠道更加畅通。具体的做法可以通过证券发行制度的改革、取消债券市场的一些不合理限制来完成。充分发挥金融中介机构的作用。长三角地区将成为我国新的金融中心，浙江省的地理位置有了很大的优势，应该在这个时候扩大金融中介机构的规模，增强专业人才的培养。33浙江省上市公司并购的支付风险331上市公司并购支付风险的定义（1）现金支付现金支付，是指收购方通过支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式（王培东，2008）。假如希望不存在现金支付风险，那么预期现金净流量的增量现值之和就必须超过并购现金的支付额，但是，前者的不确定性是很大的，在没有充分了解和掌握目标公司各项信息的状况下，假如采取现金支付，那么，对目标公司价值评估不当产生的损失就全部归于股东来承担。现金支付的方式和公司的资金流动状况、经营状况是直接相关的。公司在运营期间出现问题，致使公司短期融资不足，这种情况下就很容易给主并购方造成资金流动性的压力。现金支付带来的成本是非常巨大的，采取现金支付往往会
