1、对价显示诚意 业绩稳定成长索芙特股改方案解读申银万国索芙特股改项目组 索芙特股改方案为流通股股东每 10 股获得 4 股，并附加追送股份承诺，其对价水平超出同期推出方案公司的平均水平（每 10 股送 2.85 股）多达1.15 股（每 10 股） 。 按最近 30 个交易日的均价 8.67 元计算，索芙特的流通股股东在股改方案实施后，平均持股成本将下降到 6.19 元，方案充分保障了流通股股东的利益。 追送股份的承诺显示了公司大股东对公司未来继续保持绩优和稳步成长的信心，并将有效控制公司股价不致因业绩预期不明朗而大幅波动，给予了投资者长期持有公司股票的信心。 股改对价计算中，将索芙特公允市盈率
2、定为 16 倍，明显低于国际化妆品行业的平均水平 20.74 倍。公司主业良好的发展前景与公司产品较强的盈利能力使公司的股票正逐步进入机构投资者的视野。一、有诚意的股改方案1对价水平位居前列第二批试点股改企业推出的方案平均为每 10 股流通股获得 3.31 股对价，9 月份股改全面推开后平均对价水平有所下调，如 9 月 19 日推出的股改方案平均对价下降到 10 送 2.91 股左右，最高的也仅为 10 送 4 股。9 月 26 日公告的深圳 8 家企业平均对价水平为 10 送 3.09 股，沪市公告的 12 家企业平均对价水平为 10 送 2.68 股，20 家企业平均为 10 送 2.85
3、 股。索芙特的对价水平高于此平均值达 1.15 股，也是同期股改方案中对价水平最高的。第一批试点 第二批试点 9 月 12 日 9 月 19 日 9 月 26 日平均对价 10 送 3.5 10 送 3.38 10 送 3.12 10 送 2.91 10 送 2.85最高对价 10 送 5 10 送 4.5 10 送 4 附加 10 送 3.5（除索芙特外）索芙特对价 10 送 4从股改以来的对价总体趋势看，对价水平总体呈逐步下降的趋势，一定程度上影响到了市场对股改的预期。而索芙特推出 10 送 4 附加追送股份承诺的对价方案，显示了公司非流通股股东的诚意及对公司预期发展的信心。2大股东将继续
4、保持对公司的控制力索芙特 10 送 4 的对价安排是有充分基础的。从表面上看，在执行对价安排后，索芙特第一大股东索芙特科技的持股比例将从 28.50%下降到 20.51%（其中包括为中国东方资产管理公司先行垫付的股份） ，对上市公司的控制力会有所减弱。但由于公司第二大股东广东通作投资有限公司对索芙特的投资也属于长期的战略性投资，因此，只要广东通作的投资性质不变，且有长期持股意向，索芙特科技仍将保持对上市公司的有效控制。3大股东优质资产注入上市公司2001 年以索芙特科技入主原“广西康达” ，在偿清原上市公司大量债务、处理遗留的纠纷等的同时，向其注入了大量的优质资产，使公司的基本面发生了根本的变
5、化，由 ST 公司变为一家以著名化妆品品牌 “索芙特”产品生产与销售为主业，经营业绩优良的上市公司。重组后，大股东对上市公司的投入从未间断，如公司实际控制人的关联企业远东美容保健用品有限公司将著名品牌“索芙特”无偿提供给上市公司使用等。可以说，重组以来，索芙特大股东就在为公司所有股东创造价值。4大股东减持可能较小股改后公司大股东的持股比例为 20.51%，如果减持很可能会丧失对上市公司的相对控股权。而民族化妆品企业一直是同行业跨国公司的并购对象，在今后全流通的市场中，不保持较高的持股比例，随时都有被收购而失去控股权的可能。此外，大股东已经为上市公司投入了大量资产，将经营上市公司作为未来发展的核
6、心，轻易退出对大股东是不利的。因此，尽管大股东没有做出比规定限售期更长的不减持承诺，但实际上大股东减持的可能性较小。二、稳定预期的追送股份承诺索芙特本次股改方案中，参加股改的非流通股股东一致承诺：公司在股权分置改革实施后，若公司经营业绩无法达到设定目标，将向流通股股东（现非流通股股东除外）追送股份，送股数量 6,480,180 股，相当于以目前流通股股本计算每 10 股送 1 股。设定目标是，公司 2005、 2006、2007 和 2008 四个会计年度净利润分别与 2004 年度净利润相比较的增长率，四者之和小于 80%；或公司 20052008 年度中任一年度被出具非“ 标准无保留意见”
7、的年度审计报告 。非流通股股东的此项承诺，实际是包含了两个方面的含义，即绩优与控制业绩波动。1绩优由于 2004 年公司每股收益达 0.49 元，净资产收益率达到 24.08%。本项承诺要求公司在 2004 年的基础上，在承诺期四年中，每年的净利润与 2004 年相比增长率之和大于等于 80%。具体如下表净利润 增长率 承诺期四年增长率总和2004 年 7352 万元 2005 年 X1 (X1-7352)/7352=Y12006 年 X2 (X2-7352)/7352=Y22007 年 X3 (X3-7352)/7352=Y32008 年 X4 (X4-7352)/7352=Y4Y1+Y2+
8、Y3+Y4=80%X1+X2+X3+X4=35289.6 万元（7352（480） ）也就是说，承诺期四年中，公司净利润总和必须大于或等于 35289.6 万元，（2004 年的 4.8 倍） 。以 2004 年每股收益 0.49 元计算（2005 年 6 月股本扩大摊薄后为 0.40 元） ，以现有股本计算，未来四年每股收益之和不能低于 1.92 元，四年平均每股收益不低于 0.48 元，将继续保持业绩优良。2控制业绩波动索芙特四年累计增长 80%的承诺的另一层含义是，公司未来四年的业绩将保持稳定增长的水平，不能出现较大的波动。尽管从理论上讲，上述承诺允许公司在某会计年度出现业绩下降，但由于
9、四年净利润总和增长率需要达到 80%以上，其他几个年度的增长率必须要弥补业绩下滑的影响，必然要达到更高的增长率。对于一个处于充分竞争市场、以生产经营快速消费品的公司而言，几乎很难做到。因此，这项承诺也就要求索芙特在未来几年中，业绩必须保持稳定，不能出现较大的波动。三、处成长性行业，公司基本面良好索芙特公司以生产和销售化妆品为主业，行业大类上归入日用化学品行业，具体为化妆品行业。近年来，该行业表现出以下几个方面特点：1 行业稳定成长，索芙特地位上升日用化学用品行业是一个高速增长行业。1999 年，全国该行业的销售收入为 528.92 亿元，2003 年已经达到 970.41 亿元，年度复合增长率
10、达到16.38%，远高于同期国内生产总值年均 8.5%的增长速度。而化妆品行业也表现出了强劲的增长势头，从 2001 年至 2003 年，销售收入从 172.3 亿元增长到291.0 亿元，2010 年预计达到 800 亿元。索芙特公司 2002 年2004 年主营业务收入年复合增长率达到 19.46%，业绩增长速度超过行业平均水平，市场占有率提高。2 外资企业占优势，索芙特部分产品市场占比较高我国日用化学品行业中，外资企业占据了主导地位。2003 年全国日用化学品行业销售收入中，外资企业独占 57%，其余各类企业仅占 43%，其中私营企业为 16%、股份制企业为 8%，仅次于外资企业。外资企
11、业中，宝洁（中国）有限公司、联合利华等企业规模大、产品品种系列全、营销能力强，已经成为中国化妆品市场上最活跃的主体，也给中国民族化妆品工业的发展形成了很强的竞争压力。以索芙特为代表的民族化妆品企业仍然坚守着 40%以上的市场占有率，并且在部分产品类别中保持着竞争优势。索芙特的防脱生发香波、水白晶护肤霜、木瓜白肤洗面奶三种主要产品的细分市场占有率分别达 70%、59%和 71%。3 功能性化妆品增长快，索芙特取得较好业绩功能性化妆品是 20 世纪 90 年代以后逐步兴起的化妆品新兴品种。此类产品迎合了人们对“外在”化妆与“内在”自身都要美的需要，受到市场的欢迎，并成为化妆品行业中成长最快的一类产
12、品。瘦身产品、多功能护体产品、抗皱、美白、祛痘、祛斑、抗衰老等功能性护肤品等将是成为消费增长热点。此外，受国际自然风潮的影响，中草药疗效类护肤品将取得长足的发展。索芙特公司挤身于该领域中，以“东方草本+现代尖端科技”的产品发展策略，推出了系列功能性产品，其中“索芙特防脱生发香波” 、 “索芙特”瘦身系列产品等，取得了良好的销售业绩，成为公司利润增长的主要来源。四、进入机构投资者的视野索芙特的股改方案计算中，采用了实际市盈率与公允市盈率对比的方法。国外成熟市场中，大型化妆品企业的市盈率一般在 2022 倍左右，索芙特公司以 2004 年业绩计算的市盈率也在此值附近。但为了谨慎起见，考虑到索芙特的
13、规模、品牌影响力、市场份额等与国外大型化妆品企业存在差距，所以较大幅度地调低其公允市盈率至 16 倍。索芙特正在加大对研发、生产基地和营销渠道方面的投入，有利于公司进一步增强产品的市场竞争力和扩大市场份额，索芙特品牌的价值也会进一步提升。在持续发展的过程中，索芙特会缩小与跨国公司的差距。在证券市场上，其公允市盈率也应会逐步接近国际同行业水平。索芙特自 2001 年重组完成以来，凭借其主业良好的市场发展前景和主导产品较强的盈利能力（20022004 年度全面摊薄的平均净资产收益率达到23.90%） ，逐步进入了以投资基金为主的机构投资者的视野。公司2005 年度中期报告显示，已经有超过 5 家投资基金合并持有超过公司流通股股份总数30%的流通股股份，若本次公司股权分置改革能顺利实施，索芙特股票很可能成为机构投资者长期持有的投资品种之一。（声 明：本文仅代表作者个人观点，本文中对索芙特股权分置改革方案合理性的分析与评价仅供投资者参考，本文作者不对投资者据此行事产生的任何后果或损失承担责任。 ）
