1、碧水源重点推荐碧水源重点推荐 李心宇李心宇 投资研究部投资研究部2015年年 9月月投资要点投资要点2一、国开金融入股，增发价 42.16 元 /股，目前股价具备较高安全边际 国开金融通过全资子公司 国开创新资本，持有碧水源 10.5%的股份，为公司的第 3大股东。国开金融是国开行的全资子公司，国开行专为基础设施建设提供资金，市政资源、背景深厚。二、公司集资金、资源、技术于一身，在 ppp模式下具备强大竞争力 PPP模式下，环保项目的体量显著提高，小公司由于资金瓶颈逐步退出市场，同时出资主体由政府变为企业，盈利性要求大幅提升技术的重要性。公司凭借 MBR膜技术在水处理领域脱颖而出，技术竞争力得
2、到市场认可。国开的入主可以为公司带来低成本资金和优质项目资源，具备强大的核心竞争力。三、增发募资保障 PPP订单启动，保守预计公司 1517年净利复合增速 40% 增发募集资金 62亿元，考虑 30%的资本金，可以撬动 207亿 ppp项目， 15%净利率对应 31亿净利，假设 3年完工，对应每年净利 10亿元。假设公司在 PPP项目公司中持股 30%，进入运营期后按 12%净利率对应每年 7.5亿元净利。保守预计未来三年复合增速 40%。四、投资建议 预计 15-17年 eps分别为 1.15/1.61/2.20元，对应 PE分别为 33/24/17倍，买入评级，目标价 48元， 27%空间
3、。投资要点民营龙头遇瓶颈31、业绩增速大幅下滑公司 08-13年持续高增长，收入从亿元跨入 30亿元，净利从千万达到 8亿。公司14年增速大幅下滑， 15年中报仅个位数增长，净利增速回落至 13%。增速下滑固然有公司为了压低增发价藏业绩的因素，但也有民营企业规模扩大到一定阶段后的瓶颈问题。投资要点民营龙头遇瓶颈42、估值持续下行公司绝对估值水平在 12年明显下台阶，之后再 30-70倍之间区间波动，目前公司估值 52倍，处于区间中值偏上。公司相对估值震荡下行，相对整个环保板块由溢价到折价，目前基本持平。相对全部 A股溢价程度位于历史较低位置。投资要点市场核心疑问：市值、成长性5500亿市值 3
4、0亿收入10亿净利海外龙头千亿市值，中国环保市场大于海外千亿 PPP框架协议待落地估值趋同25倍盈利提升40亿 /年资源优势跑马圈地国开入股核心技术投资要点PPP模式下行业变局，龙头再成长6 财政收入放缓，稳增长压力巨大， PPP模式是唯一出路。 PPP下由单个项目的竞争变为区域性的跑马圈地，资源和资金是最核心竞争力。 PPP项目体量庞大，打开龙头企业成长空间。 PPP项目包含众多领域，催生综合型一体化环境治理，龙头企业在并购整合上具备竞争优势，能够快速拓展业务领域。公司 万邦达 科融环境合作政府 内蒙古乌兰察 布市 山东聊城市合同金额 56亿元 72亿元涉及领域城市供水工程、生态综合治理、供
5、热工程、排水管网工程、物流园烟气治理、水治理、湿地治理、节能及监测图：区域一体化污染治理 表：大规模 PPP项目情况投资要点公司是 PPP领域先行者，拥有成功运营经验7 PPP模式下，企业和政府成立合资公司，由政府来共同分担风险的同时，企业也必须对收益进行妥协。面对盈利不敏感的合作伙伴，企业需要创新盈利模式，提高打包项目的整体盈利能力。 公司是环保领域 PPP的先行者，其中合资公司云南水务已成功 H股上市，实现了丰厚回报。图：公司 PPP运营模式投资要点云南水务模式：合资 +管理层激励 +社会资本 +上市8 2011年 6月 21日成立，云南省水务通过资产出资持股 45.43%， 碧水源 通过
6、现金出资持股 33.23%。 2013年 5月，碧水源以净资产的价格 向 29名管理 层转让合计 4.9%的股权，实现管理层激励。累计投入资金 2.47亿元。 2013年 6月、 2014年 7月分别引入融源成长、杭州青城、四川融琛三家民营资本，融资 4.5亿元，持股 15.98%。 2015年 5月 27日， H股上市。目前股价 4.23港元，持股市值折合人民币 9.8亿元，增值 297%。股东名称 持股数量 持股比例 (%)云南省水务产业 投资 363,069,962 31.57 碧水源 286,650,000 24.92 融源 成长 137,880,000 11.99 黄云建 1,950
7、,000 0.17 王勇 585,000 0.05 刘旭军 195,000 0.02 合 计 790,329,962 68.72表：上市完成后股东情况图：云南水务经营业绩情况投资要点公司已与 20多个城市合作，拥有丰富的地方政府合作经验9 自上市以后，公司通过与地方政府合作的模式，在各地推广膜技术。目前，公司已与 15个省 20个城市形成合作关系，子公司、联营企业共 49家。 具体模式上，与地方政府合作合资建立融资平台，抓住管理权，用民营体系经营合资公司，保持长期稳定的合作关系。时间 区域 合作方 持股比例2008 江苏无锡 无锡市国资委 70%2010 北京 北京市国资委 55%2011 云
8、南 省级污水处理投融资平台 44.10%2011 江苏南京 南京市国资委 50%2011 湖南 市级城投公司 72%2013 广东 珠海国资委 40%2013 山西太原 山西省国资委 45%2013 山东青岛 青岛市国资委 49%2014 上海 上海市国资委 40%2014 陕西 西安市水利经济协会 49%2014 珠海 珠海国资委 29%2014 天津 天津宝坻区国资委 51%2014 贵州 贵州国资委 40%2014 武汉 武汉国资委 49%表：与地方政府合作情况投资要点参与定增模式：切入区域市场，分享股权增值收益10 2013年 11月，公司现金出资 2.13亿元认购武汉控股 3573万股非公开发行股份，持股5.04%。武汉控股是武汉国资下属的水务公司，通过参股形式切入区域水处理市场。 从经营情况来看，武汉控股 14年较 13年明显增长，盈利能力显著提升。从投资回报来看，公司所持武汉控股股权对应 3.42亿市值，较初始投入增值 60%。 2015年 9月 13日，公司现金出资 2亿元认购漳州发展 3578万股非公开发行股份，持股3.37%。漳州发展是漳州国资下属城市基础设施运营商，募集资金建设污水处理厂 BOT项目，正式切入福建省水处理市场。图：武汉控股收入及增速 图：武汉控股利润及增速
