1、光大保德光大保德 信策略信策略大宗商品简要报告大宗商品简要报告房雷房雷2015年年 12月月2主要观点1、这一轮的商品周期是供给（产能与技术开采）、需求（中国因子与全球产业结构）、金融属性（汇率无风险套利与商品 ETF周期）共同叠加的影响，且三大因素都是负面影响。所以去用 08年或是历史某个年份去比较都是没有参考意义的。或者说，我们这一代人甚至当前市场活跃的两代人，都没有类似的经历。2、商品价格反映完利空了吗？不要用平均成本或是现金流成本去作为价格的支撑，这是以供给周期有效波动很低为前提的。一个可以参考的指标是比较中游冶炼与上游矿资源的盈利能力，至少应该出现采矿盈利持续低于中游冶炼能力 3年，
2、这个大周期可能才会结束。如果考虑完全的去金融属性，则商品熊市会更长，个人认为金融属性不可能回到 06年之前水平，因此金融属性当前已经合理，无需过多考虑，主要看供需。3、战后以来的三个商品大周期，只有过去 10年工业商品资产跑赢通胀，这是中国的贡献。从大历史的角度看，中国在过去数年的工业化深处 50%的投资率异常惊人的（英国在 1880年投资率是顶峰 20%；德国 1900-1910年顶峰 25%，美国 1920年代顶峰 25%，日本和韩国在 70-90年代分别约35%）；西方 50-100年对商品的需求，中国 15年间消化完毕，导致了当前主要大宗品的消费结构中，无论是存量或是边际增量，影响因素
3、都是中国。4、当前商品过剩的是矿，而冶炼产能在逐步消化。冶炼产能的资本支出高峰是 2010-2012， 2014年是释放高峰期，当前在边际上已经有所收窄；但采矿业的资本支出高点持续到 2014年，这意味着 2016-2017年，矿的过剩压力都会很大，并且从上游向下传导压制商品资产。且由于矿的重置成本更高（包括资源开采年限、矿开采、道路运输等），主动收缩的可能性非常小。3主要观点5、从需求端看，原油、农产品和黄金可归类为美国商品，有色、煤炭、钢铁等商品均是中国商品。供给端上，我们需要关注中亚地区在精炼铜层面的扩张，印度在锌、煤炭和粗钢上的扩张；从边际影响看，中国冶炼环节减产对整个产业链供需结构影
4、响最大的是铝。6、未来的商品市场波动可以相对的参考 90年代的市场，在总量供需化解之后还会有产业结构变迁的影响（比如硅的横空出世）。主要的投资机会在于供给端变化的对冲套利（比如 90年代时候铝和铜的价格是一样的，之后因为铝土矿和铜精矿供给的差异，现在的价格比已经 ）。4周期视角：商品大周期1、基本上 20年一个周期（需求：产业转移下的全球视角朱格拉周期或房地产周期；供给：采矿冶炼视角的技术周期）。2、战后三个周期： 50-60年代，需求端增长有限，供给端决定价格； 70-80年代，工业全球化与供给周期决定价格； 90年代中期至今：中国需求决定价格。3、未来一个周期：大概率是供给端决定价格，而非
5、需求端。5大类资产：商品资产是跑不过通胀的CRB指数剔除美国通胀CRB指数剔除全球通胀6大类资产：从长周期看跑的过通胀的是房子和股票7商品资产的定价 两个属性实物属性：供需决定 宏观经济与中观供给。金融属性：虚拟资产 利率周期与金融资产 三个关注点重要性依次为：供需平衡表、库存波动、与仓单变化。几个重要的工业商品协会ICSG（铜）、 ilzsg（铅锌）、 ANRPC（天然橡胶）、 BP（原油）、 EIA（能源）、CRU（金属商品）等。8什么是金融属性 金融属性商品资产本身作为一类实体资产，具有金融虚拟资产的部分，受利率周期与金融衍生品影响巨大。从观察指标来看，主要是两大类： 1）显性：各类商品
6、 ETF的持仓与交易所的非商业持仓； 2）隐性：各类通过以商品资产为渠道的融资与套利行为，以及作为囤积保值或调控的商品资产（比如中国收储）。 美元指数的影响美元指数对于工业商品的影响主要体现在：作为商品资产的计价货币的波动影响，因汇率变化导致商品在产出国的短期供给波动，以及汇率层面引发的短期资金套利对商品（作为中介物）的影响。实际上美元指数本身对工业商品的影响并不重要，基本是中性。9金融属性：宏观指标金融属性的一个宏观指标： 观察商品价格与 BDI指数的敞口 。商品的金融属性主要发生在最近的 10年间： 1以商品为交易标的的对冲基金大幅扩张； 2）中国需求和人民汇率的套利刺激了市场空间； 3）危机后的货币宽松。10金融属性：市场指标
