1、公司金融Corporate Finance,上海财经大学金融学院 陈力农,公司金融,第一篇 综述第二篇 价值和资本预算第三篇 风险第四篇 资本结构和股利政策第五篇 长期融资第七篇 短期财务,第一篇 综述,第1章 公司理财导论第2章 会计报表与现金流量,第1章 公司理财导论,1.1 什么是公司理财1.2 企业组织1.3 财务管理的目标1.4 代理问题和公司的控制1.5 金融市场,1.1 什么是公司理财,1.1.1 公司资产负债表模型 公司理财研究以下三个问题： 1）公司应该投资于什么样的长期资产？资本预算或资本支出。 2）公司如何筹集资本支出所需的资金？资本结构。 3）公司应该如何管理经营中的现
2、金流量？营运资本管理或短期财务管理。,公司资产负债表模型,公司资产负债表模型,流动 资产,固定资产1 有形2 无形,所有者 权益,流动 负债,长期 负债,公司应该投资于什么样的长期资产？,资本预算决策,公司资产负债表模型,公司如何筹集资本支出所需的资金？,资本结构决策,流动 资产,固定资产1 有形2 无形,所有者 权益,流动 负债,长期 负债,公司资产负债表模型,公司需要多少短期现金流量以支付公司账单?,净营运资本投资决策,净 营运 资本,所有者 权益,流动 负债,长期 负债,流动 资产,固定资产1 有形2 无形,1.1 什么是公司理财,公司的价值可以想像为一个馅饼。,经营管理者的目标是增加馅
3、饼的规模。,资本结构决策可以被视为如何最好地分割这块馅饼。,如果如何分割这块馅饼会影响这块馅饼的大小，那么资本结构决策是重要的。,50% Debt,50% Equity,1.1.2 资本结构,企业组织结构图,1.1 什么是公司理财,1.1.3 财务经理的职责 财务经理通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。 公司必须通过购买资产创造超过其成本的现金（因此，公司创造的现金流量必须大于它所使用的现金流量）。 公司必须通过发行债券、股票和其他金融工具产生超过其成本的现金（因此，公司支付给债权人和股东的现金流量必须大于债权人和股东投入公司的现金流量）。,企业创造现金流量(C),企业和金融市场
4、,税收 (D),企业发行证券 (A),现金流量留存 (E),投资于资产 (B),支付股利和 偿付债务 (F),流动资产固定资产,短期负债长期负债股东权益,最终，企业必须创造现金流量。,企业创造的现金流量必须超过从金融市场筹集的现金流量。,企业和金融市场,图1-4表明，当支付给债权人和股东的现金(F)大于从金融市场上筹集的资金(A)，公司的价值就增加了。,1.1 什么是公司理财,1.1.3 财务经理的职责 财务分析的大量工作就是从会计报表中获取现金流量的信息。 现金流量的确认 公司理财注重现金流量；价值创造取决于现金流量。 现金流量的时点 公司投资的价值取决于现金流量的时点；公司理财偏好较早的现
5、金流量。 现金流量的风险 现金流量的数量和时间具有不确定性；公司理财假设投资者是风险厌恶者。,补充内容：公司证券对公司价值的或有索取权,负债和所有者权益都是对公司价值的索取权。它们的索取权是不同的。 负债是借债公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。 所有者权益是等于公司价值支付给债权人之后的的剩余部分。 如果公司的价值少于承诺支付给债权人的数额，所有者权益等于零。 债权人的索取权 + 股东的索取权 = 公司的价值。,债务和权益的或有索偿权,$F,债权人被承诺支付$F。,如果企业的价值小于$F， 债权人获得企业的全部价值。,如果企业价值大于$F，债权人最多得到 $F。,如果企业价值
6、小于$F，股东什么也得不到。,如果企业的价值大于$F，股东获得超过$F的全部企业价值。,用数学公式表示，债权人的索偿权是：Min$F，$X,用数学公式表示，股东的索偿权是：Max0，$X $F,债务和权益的或有索偿权,$F,承诺支付给债权人的金额$F。,如果企业的价值小于$F, 股东的索偿权是: Max0,$X $F = $0. 债权人的索偿权是: Min$F,$X = $X. 两者之和 = $X,如果企业的价值大于$F, 股东的索偿权是: Max0,$X $F = $X $F 债权人的索偿权是: Min$F,$X = $F. 两者之和 = $X,1.2 企业的三种基本法律形式,个体业主制合伙
7、制一般合伙制有限合伙制公司制,1.2 企业的三种基本法律形式,1.2.1 个体业主制 个体业主制是指由一个人拥有企业。,1.2 企业的三种基本法律形式,1.2.2 合伙制 合伙制是指由两个或两个以上的人在一起创办企业。 1）一般合伙制； 2）有限合伙制。 个体业主制和合伙制主要的优点： 创办费用低。 个体业主制和合伙制主要的缺点： 1）无限责任；2）有限的企业生命；3）产权转让困难；4）难于筹集资金。,1.2 企业的三种基本法律形式,1.2.3 公司制 公司制即把企业组织成为一个公司，它是一个独立的法人。 公司由三类不同的利益者组成：股东、董事会成员、公司高层管理者。股东选举董事会成员；董事会
8、成员选举高层管理人员；高层管理人员以股东的利益为重，管理企业的日常经营活动。 公司制企业的所有权和管理权分离。 公司制的主要优点： 1）有限责任；2）产权易于转让；3）无限存续期；4）易于筹集资金。 公司制的主要缺点： 对股东双重征税（公司所得税和个人所得税）。,合伙制和公司制的优缺点比较,1.2 公司制企业,1.2.3 公司制 对于解决所面临的筹集大规模资金的问题来说，公司制是一种标准的方式。,1.3 公司制企业的目标,传统的观点是股东财富最大化（股票价值最大化）。,1.4 代理问题和公司的控制,1.4.1 代理关系 股东和管理者之间的关系被称为代理关系。 股东（委托方）和管理者（代理方）之
9、间有可能存在利益上的冲突，这种冲突被称为代理问题。 股东和管理者之间利益冲突的成本称为“代理成本”。 直接的代理成本：第一种类型是管理者受益但股东蒙受损失的公司支出。第二种类型是出于监督管理者行为需要的支出。 间接的代理成本：失去的机会。,1.4 代理问题和公司的控制,1.4.2 管理者的目标 管理者的目标可能不同于股东的目标。 支出偏好：对管理者来说，公司的小车、办公家具、办公地点和自主决定投资的资金给他们带来的价值超过提高生产力给他们带来的价值。 生存：意味着管理者总是要控制足够的资源防止企业被淘汰，以求保护其工作的安全性。 独立性和自给自足：指不受外界干扰和不依赖于外部的资本市场而进行决
10、策的独立性。 总之，管理者的目标是管理者能进行有效控制的公司财富最大化，它与公司的成长性和公司的规模密切相关。 而公司财富并非必然就是股东财富，提高公司的成长性及其规模和提高股东财富并非必然相同。,所有权和控制权的分离,董事会,经理人,资产,负债,权益,股东,债权人,1.4 代理问题和公司的控制,1.4.3 管理者是否为股东的利益行事？ 实际上，管理者是否为股东的最佳利益行事取决于两个因素： 首先，管理者的目标与股东的目标是否一致？这个问题涉及管理者获取报酬的方式。 其次，如果管理者不为股东的目标考虑，他们是否会被撤换？这个问题涉及公司的控制。,1.4 代理问题和公司的控制,1.4.3 股东能
11、控制管理者的行为吗？ 股东可以使用以下几种措施将管理者与股东的利益联系在一起： 1）股东投票选举董事会成员，董事会成员选择管理者。 2）通过与管理者签定收入报酬计划，激励管理者追求股东的目标。 3）如果因为管理不善使得企业股票价格大幅下降，企业可能遭受其他股东集团、公司或个人收购，这种担心将促使管理者采取使股东利益（股票价值）最大化的行动。 4）经理市场的竞争也可以促使管理者在经营中以股东利益为重。能成功执行股东目标的管理者可能得到提拔，可以要求更高的薪水；否者，他们将被解雇。 有效的证据和理论证明，股东可以控制公司；公司的目标是追求股东价值最大化。 但是，在某些时候公司追求管理者的目标而使股
12、东付出代价。,直接金融（Direct finance）,贷款,金融 中介机构,存款,金融机构，金融市场和公司间接金融（Indirect finance）,资金 供应者,资金 需求者,1.5 金融市场,1.5 金融市场,公司通过在金融市场发行证券（债券和股票）筹集资金。 金融市场由货币市场和资本市场构成。 货币市场是指短期（一年以内）的债券市场。 资本市场是指长期债券（一年以上）和权益证券市场。,1.5 金融市场,1.5.1 一级市场 政府或公司首次发行证券形成一级市场。 公开发行（公募） 大部分公开发行的债券和股票由投资银行承销而进入市场。 在美国公开发行债券和股票必须在美国证券交易委员会注册
13、登记。 私下募集（私募）： 私下通过谈判将债券和股票出售给一些大型金融机构（如保险公司、共同基金）。 私募不需要在证券交易委员会注册登记。,1.5 金融市场,1.5.2 二级市场 债券和股票首次发行后，它们就在二级市场交易。 拍卖市场（交易所） 大部分美国大公司的股票在拍卖市场上交易。 债券交易微不足道。 经销商市场（场外市场、柜台市场） 大部分债券在经销商市场上交易。 也有一些股票在经销商市场上交易。,金融市场,企业,投资者,李四,张三,1.5 金融市场,1.5.4 挂牌交易 要在纽约证券交易所挂牌交易的公司必须满足规定的最低要求： 1）上一年税前盈利不低于250万美元，且在前两年每年的税前
14、盈利不低于200万美元。 2）有形净资产至少达到4000万美元。 3）公众持有股票的市值达到4000万美元。 4）公众持有总的股份数量至少达到110万股。 5）至少有2000名持股者所持有的股票等于或超过100股。,第2章 会计报表与现金流量,2.1 资产负债表2.2 损益表2.3 税2.4 净营运资本2.5 财务现金流量2.6 会计现金流量表,2.1 资产负债表,资产负债表可以看成是某一特定日期会计人员对企业会计价值所拍的一张快照。它说明了企业拥有什么东西以及这些东西是从哪里来的（相应的索取权）。其基本关系式为： 资产 = 负债 + 股东权益 股东权益被定义为企业资产与负债之差，即股东在企业
15、清偿债务以后所拥有的剩余资产。股东权益亦称所有者权益、净资产或简单地称之为权益。 资产负债表中的资产按正常变现所需的时间长短排列；这一部分取决于企业的行业性质和管理行为。 负债和股东权益按偿付期的先后顺序排列；这一部分取决于管理者对资本结构的选择。,The Balance Sheet of the U.S. Composite Corporation,Liabilities (Debt),Assets,20X2,20X1,and Stockholders Equity,20X2,20X1,Current assets:,Current Liabilities:,Cash and equival
16、ents,$140,$107,Accounts payable,$213,$197,Accounts receivable,294,270,Notes payable,50,53,Inventories,269,280,Accrued expenses,223,205,Other,58,50,Total current liabilities,$486,$455,Total current assets,$761,$707,Long-term liabilities:,Fixed assets:,Deferred taxes,$117,$104,Property, plant, and equ
17、ipment,$1,423,$1,274,Long-term debt,471,458,Less accumulated depreciation,-550,-460,Total long-term liabilities,$588,$562,Net property, plant, and equipment,873,814,Intangible assets and other,245,221,Stockholders equity:,Total fixed assets,$1,118,$1,035,Preferred stock,$39,$39,Common stock ($1 per
18、value),55,32,Capital surplus,347,327,Accumulated retained earnings,390,347,Less treasury stock,-26,-20,Total equity,$805,$725,Total assets,$1,879,$1,742,Total liabilities and stockholders equity,$1,879,$1,742,资产是按持续经营企业将它们转变成现金正常所花费的时间长度排列。显然，现金比财产、厂房和设备更具有流动性。,2.1 资产负债表,当分析资产负债表时，财务经理应注意三个问题： 会计流动性
19、 负债与权益 市价与成本,2.1 资产负债表,2.1.1 会计流动性 会计流动性是指资产变现的方便和快捷程度。 流动资产的流动性最强，它包括现金以及一年内能够变现的其他资产。 固定资产的流动性最差，它可区分为有形固定资产（如财产、厂房及设备等）和无形固定资产（如商标、专利等）。 资产的流动性越大，对短期债务的清偿能力就越强，企业避免财务困境的可能性就越大。 流动资产的收益率通常低于固定资产的收益率。,2.1 资产负债表,2.1.2 负债与权益 负债是企业所承担的在规定的期限内固定的现金支付（本金和利息）的责任。如果企业不能偿付将会构成违约。 债权人享有对企业现金流量的第一索取权。 股东权益则是
20、对企业剩余资产的索取权，是不固定的。 股东权益等于资产与负债的差额，即：资产 - 负债 = 股东权益。,2.1 资产负债表,2.1.3 市价与成本 企业资产的会计价值通常是指账面价值。账面价值说是价值，而实际上是成本。 企业资产的会计价值通常不同于市场价值。 许多财务报表的使用者，包括管理者和投资者，所关心的是企业的市场价值，而不是它的成本（账面价值），但这在资产负债表上是无法得到满足。 管理者的任务就在于为企业创造高于其成本的价值。,2.2 利润表,利润表用来衡量企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。其基本关系式为： 销售收入 - 销售成本 - 营业费用 - 非营业费用 - 所得税 = 利润
21、 如果说资产负债表是一张快照（某一时点的静态信息），那么利润表则记录了人们在两张快照之间做了些什么的一段录象（某一时期的流动状况）。,U.S.C.C. Income Statement,(in $ millions),20X2,Income Statement,U.S. COMPOSITE CORPORATION,Total operating revenues,Cost of goods sold,Selling, general, and administrative expenses,Depreciation,Operating income,Other income,Earnings
22、before interest and taxes,Interest expense,Pretax income,Taxes,Current: $71,Deferred: $13,Net income,Retained earnings: $43,Dividends: $43,营业部分报告企业主营业务的收入和费用,$2,262,- 1,655,- 327,- 90,$190,29,$219,- 49,$170,- 84,$86,(in $ millions),20X2,Income Statement,U.S. COMPOSITE CORPORATION,Total operating rev
23、enues,$2,262,Cost of goods sold,- 1,655,Selling, general, and administrative expenses,- 327,Depreciation,- 90,Operating income,$190,Other income,29,Earnings before interest and taxes,$219,Interest expense,- 49,Pretax income,$170,Taxes,- 84,Current: $71,Deferred: $13,Net income,$86,Retained earnings:
24、 $43,Dividends: $43,非营业部分列出了包括利息费用在内的所有财务费用,U.S.C.C. Income Statement,(in $ millions),20X2,Income Statement,U.S. COMPOSITE CORPORATION,Total operating revenues,Cost of goods sold,Selling, general, and administrative expenses,Depreciation,Operating income,Other income,Earnings before interest and tax
25、es,Interest expense,Pretax income,Taxes,Current: $71,Deferred: $13,Net income,Retained earnings: $43,Dividends: $43,再一个独立的部分报告税务部门对利润课征的所得税,$2,262,- 1,655,- 327,- 90,$190,29,$219,- 49,$170,- 84,$86,U.S.C.C. Income Statement,(in $ millions),20x2,Income Statement,U.S. COMPOSITE CORPORATION,Total opera
26、ting revenues,Cost of goods sold,Selling, general, and administrative expenses,Depreciation,Operating income,Other income,Earnings before interest and taxes,Interest expense,Pretax income,Taxes,Current: $71,Deferred: $13,Net income,Retained earnings: $43,Dividends: $43,最后一项是净利润,$2,262,- 1,655,- 327,
27、- 90,$190,29,$219,- 49,$170,- 84,$86,U.S.C.C. Income Statement,2.2 利润表,在分析损益表时，财务经理应注意的问题是： 公认会计准则 非现金项目 时间和成本,2.2 利润表,2.2.1 权责发生制 会计利润的计量包括两个步骤： 1）确认会计期间的收入； 2）将相应的成本和收入进行配比。 当货物已经交换或服务已经提供，盈利过程已经在实质上完成，并有理由相信款项能够得到偿付时，损益表确定收入。 就赊销而言，权责发生制意味着确认收入是在销售时，而不是在客户实际付款时。 收入不是等同于收到现金。,2.2 利润表,2.2.2 非现金项目 在
28、利润表上，与收入相配比的费用中有些属于非现金项目，并不影响现金流量。 折旧 折旧是将过去的固定资产支出（成本）在将来的期限内分摊，进行收入与费用的配比，以合理地反映报告期的收益。 将固定资产的成本在其使用期限内进行分摊的方法有两种： 直线法 每年都提取等额的折旧。 加速折旧法 在固定资产使用的早期多提折旧，相应地 在后期少提折旧。它并没有在总量上多提 折旧，只是改变了确认的时间。 折旧额并不是实际现金流出。,2.2 利润表,2.2.2 非现金项目 递延税款 递延税款是由会计利润（向股东报告）和实际应纳税利润（向税务部门报告）之间的差异引起的。 会计税款分为两个部分： 当期税款 向税务部门实际缴
29、纳 递延税款 不实际缴纳。 递延税款只是延期缴纳，并不是取消。它在资产负债表上体现为负债的增加。 从现金流量的角度来看，递延税款不是一笔现金流出。,2.2 利润表,2.2.3 时间和成本 会计不区分固定成本（比如机器设备）和变动成本（它随产量的变化而变化，比如原材料和工人工资）。 会计成本通常区分为产品成本和期间费用（比如分配到某一时期的销售和行政管理费用）。,2.3 税,2.3.1 公司税率 税率仅适用于对应区间内的收入，而非总收入。,2.3 税,2.3.2 平均税率与边际税率 平均税率等于应纳税额除以应税所得，也就是收入中用于付税的金额所占的百分比。 边际税率则是指多赚一元钱需要支付的税金
30、（以百分比表示）。 一般而言，与财务决策有关的是边际税率，边际税率可以告诉我们一项决策对应纳税额的边际影响。,2.4 净营运资本,净营运资本 = 流动资产 - 流动负债 净营运资本为正，表明企业在未来的一年里能得到的现金将大于要付出的现金。 企业除了投资于固定资产（资本性支出），还要投资于净营运资本（净营运资本变动额） 净营运资本变动额等于本年度净营运资本和上年度净营运资本的差额。 一个成长性企业的净营运资本变动额通常为正。,The Balance Sheet of the U.S.C.C.,Liabilities (Debt),Assets,20X2,20X1,and Stockholder
31、s Equity,20X2,20X1,Current assets:,Current Liabilities:,Cash and equivalents,$140,$107,Accounts payable,$213,$197,Accounts receivable,294,270,Notes payable,50,53,Inventories,269,280,Accrued expenses,223,205,Other,58,50,Total current liabilities,$486,$455,Total current assets,$761,$707,Long-term liab
32、ilities:,Fixed assets:,Deferred taxes,$117,$104,Property, plant, and equipment,$1,423,$1,274,Long-term debt,471,458,Less accumulated depreciation,-550,-460,Total long-term liabilities,$588,$562,Net property, plant, and equipment,873,814,Intangible assets and other,245,221,Stockholders equity:,Total
33、fixed assets,$1,118,$1,035,Preferred stock,$39,$39,Common stock ($1 par value),55,32,Capital surplus,347,327,Accumulated retained earnings,390,347,Less treasury stock,-26,-20,Total equity,$805,$725,Total assets,$1,879,$1,742,Total liabilities and stockholders equity,$1,879,$1,742,Here we see NWC gro
34、w to $275 million in 20X2 from $252 million in 20X1.,This increase of $23 million is an investment of the firm.,2.5 财务现金流量,在公司金融中，可以从财务报表中获取的最重要的项目是企业的实际现金流量。 按照理财学的观点，企业（或资产）的价值就在于其产生现金流量的能力。 我们已经知道，企业资产的价值一定等于负债的价值与权益的价值之和。 由企业资产所产生的现金流量（即经营性现金流量）CF(A)也一定等于流向企业债权人（负债）的现金流量CF(B)与流向权益投资者（所有者权益）的现金流量
35、CF(S)之和。即： CF(A) = CF(B) + CF(S),2.5 财务现金流量,企业现金流量 由企业资产所产生的现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出 - 净营运资本的增加额 经营性现金流量 = 息税前利润 + 折旧 当期税款 资本性支出 = 固定资产的购买 固定资产的出售 = 期末固定资产净额 期初固定资产净额 + 折旧 净营运资本的增加额 = 本年度净营运资本 上年度净营运资本 企业流向投资者的现金流量 向债权人支付的现金流量CF(B) = 利息支出 + 到期债务本金偿付 - 新增债务 = 利息支出 -（本年度长期债务 - 上年度长期债务） 向股东支付的现金流量
36、CF(S) = 股利支出 + 股票回购支出 - 新股发行收入 = 股利支出 +（本年度库藏股票 - 上年度库藏股票）- （本年度普通股 + 股本溢价）-（上年度普通股 + 股本溢价）,Financial Cash Flow of the U.S.C.C.,Cash Flow of the Firm,Operating cash flow,$238,(Earnings before interest and taxes,plus depreciation minus taxes),Capital spending,(173),(Acquisitions of fixed assets,minus
37、 sales of fixed assets),Additions to net working capital,(23),Total,$42,Cash Flow of Investors in the Firm,Debt,$36,(Interest plus retirement of debt,minus long-term debt financing),Equity,6,(Dividends plus repurchase of,equity minus new equity financing),Total,$42,Operating Cash Flow:EBIT$219Depreciation $90Current Taxes($71)OCF$238,
