1、1文献综述（20_届）公允价值计量对上市公司业绩的影响研究2随着中国经济的健康稳步发展，中国资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的深化，中国企业的融资渠道变得多样化。此时，研究中国上市公司的资本结构以及影响这些资本结构的公司内外部因素，显得尤其重要。国内外大量学者的研究发现，资本结构具有明显的行业差异。因此，必须将对在资本结构的研究细化到一个行业中。1998年以来，房地产业持续快速发展，对于扩大内需、调整产业结构、推动城镇化进程、带动相关产业发展、拉动经济增长等方面都发挥了重要作用，房地产业在国民经济中的重要地位和作用日益明显。这是选择房地产行业来做专门研究的主要原因之一。1资本结构的定义资
2、本结构是现代企业融资决策理论中的重要概念。在财务理论中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指所有资本的构成及比例关系，它不仅包括长期资本和短期资本的构成比例关系，而且也包括债务结构和权益结构。而狭义的资本结构一般来说是指公司长期资本中债务资本和权益资本的构成及其比例关系，也通常指公司总债务资本与所有者权益资本的比例关系或公司总债务资本与总资产的比例关系。中外公司资本结构研究文献中大多数将狭义资本结构作为研究对象，分析其最优状态以及与投融资决策、股利政策、公司治理效率之间的关系等等（严小明，2007）。2国内外研究现状综述及评价21资本结构理论综述211国外研究情况现代资本结构的系统研究
3、起源于20世纪50年代，1958年美国学者莫迪尼安尼和米勒在美国数量经济学会年会上发表了著名的资本成本、公司财务和投资理论，建立了具有划时代意义的MM模型，开创了现代资本结构理论的新篇章。目前国内外学术界对资本结构的研究一般有两种做法一种是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素；另一种是以MM理论为基础的资本结构主流学派，着重研究资本结构所产生的经济效应。资本结构决定因素学派的理论基础与主流资本结构理论一样都建立在MM3理论的基础上，但是长期以来被看成是“旁门左道”。一直没有受到理论界的认同，直到TITMAN和WESSE1S（1988）利用梅耶斯的新优序融资理论对资
4、本结构的影响因素进行了解释，从而将这个非主流理论纳入到资本结构的主流理论的轨道里，才使资本结构决定因素学派发展到了一个崭新的高度。他们认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有1获利能力PROFITABILITY，负相关；2规模SIZE，负相关；3资产担保价值COLLATERALVALUEOFASSETS,正相关；4成长性GROWTH,正相关；5非负债税盾NONDEBTTAXSHIELDS，负相关；6变异性VOLATILITY，负相关。BAXTER和CRAGG1970使用了19501965年期间129家工业企业230次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现规模越大的企业越倾向
5、于通过发行债券或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行来融资；而负债比率越高的企业越不可能相对于普通股和可转换证券而言发行债券。HARRIS和RAVIV1991通过对来自美国公司的许多经验研究进行总结并认为,财务杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和规模的增加而增加,随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和独特性的增加而减少。212国内研究情况目前，国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出一些具体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的较少。研究内容主要集中在两方面一为资本结构的影响因素研究，二为资本结构的经济效果研究崔维,2008。陆正飞、辛宇1998对
6、沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳1999以1995年180家上市企业为样本，采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、企业非负债类免税负相关。洪锡熙，沈艺峰2000以19951997年期间在上证券交易所上市的221家工业类公司为样本，采用行列独立性的卡方检验，得出结论认为企业规模和盈利能力这两个两个因素与企业负债比例存在正相关，即企业的规模愈大，或
7、盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债水平。郑长德、刘小军（2004）以影响企业资本结构的内部因素资产抵押价值、成长机会、公司规模、盈利能力以及大股东占的比例作为自变量，对我国各行业上市公司的资本结构进行了实证分析，分析了变量对各行业影响的差异以及不同行业资本结构的主要影响因素，实证分析结果表明各行业资本结构受不同4变量的影响，同一变量对不同行业影响程度也不同。22房地产行业资本结构研究综述由此可见，国内外对企业资本结构的研究甚多，然而，专门对房地产行业的资本结构进行研究的文献不算很多，国外JOSEPHOOI分析了英国1989至1996年483个房地产上市公司样本，发现公司业绩对房地产上市公司资本
8、结构的选择没有明显影响。PIETEICHHOLTZ,NILSKOKANDROGEROTTEN在研究英国房地产上市公司管理者补偿时发现，债权人作为一个有效的监督者，可以增加支付与业绩的敏感性（张静，2007）。国内在该方面的研究则是从近几年才开始的，大部分的学者采用的是实证研究的方法。杨华，杨琼（2004）就房地产上市公司资本结构影响因素（公司规模对资产负债率的影响）、资本结构效果（资产负债率对经营业绩的影响）及资本结构效应（财务杠杆效应）进行了比较深入系统的实证研究，得出结论房地产公司的资产负债率处于5060时，其经营业绩处于最高水平。赵海龙（2005通过公司19982004年非平衡面板数据，
9、使用固定效应模型，并建立联立方程，从总体负债结构、负债期限结构和负债来源结构检验了资本结构和盈利的互动关系，得出结论无论从总体负债结构，还是从负债期限结构和来源结构，房地产上市公司本期和上期的资本结构与盈利之间存在一定互动关系，不同时期的作用也不相同。杜江（2006）探讨了房地产上市公司资产负债率与净资产规模的相关性，净资产规模与息税前利润率的相关性，看到了净资产规模越大的房地产上市公司盈利能力越强但资产负债率越低的现象；然后，进一步剖析房地产上市公司财务杠杆效应的发挥状况，指出其处于不合理状态；最后，得出房地产上市公司资产负债率与经营业绩不具有相关性的结论。3现代资本结构理论及评价资本结构所
10、研究的基本问题是企业资本结构与企业市场价值的关系。西方财务学界围绕这一问题进行了全面而深入的研究，先后形成了不同的资本结构理论。而真正意义上的资本结构理论研究始于20世纪50年代的美国。以此为分割点，理论界通常将资本结构理论划分为两个阶段前一阶段是早期资本结构理论，后一阶段为现代资本结构理论。本文仅对西方现代资本结构理论中的一些主要成果作以概述。531MM理论现代资本结构理论是以美国著名金融经济学家、诺贝尔经济学奖获得者FRANCOMODIGLIANI和MERTONHMILLER（1958）结构模型（即著名的MM理论或MM模型）为中心的。1958年，MODIGLIANI和MILLER在美国经济
11、评论上合作发表了资本成本、公司财务和投资理论一文，创建了现代公司资本结构理论，该理论认为，如果公司的投资政策和融资政策是相互独立的，没有公司所得税和个人所得税，没有财产风险，资本市场充分有效运行，则公司的资本结构与公司的市场价值无关，也即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值，因此，后来人们用他们两人各自姓名的第一个子母M命名这一理论为MM理论，该理论通常又称为“资本结构无关论”（高谦，2009）。311不考虑公司所得税的MM理论莫迪尼安尼和米勒1958在美国经济评论上发表了著名的资本成本、公司财务和投资理论，提出无税模型在没有税收、交易成本、代理成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列条
12、件下，公司的价值与资本结构无关。312考虑公司所得税的MM理论二人1963又在美国经济评论上发表“税收和资本成本校正”一文。在有公司所得税的情况下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税，故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当公司负债达到100时，公司价值将达到最大。313米勒模型米勒1977在“债务与税收”一文中引入个人所得税，建立一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，证明个人所得税往往在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。然而在正常税率条件下，由于抵消的程度有限，负债的税盾效应不会因此而完全消失。米勒由此得出与修正的MM定理一致的结论企业
13、价值与负债水平正相关。32权衡理论对于MM理论而言，税收的影响和破产成本威胁是影响其结论的两个最主要的非完美假设。20世纪70年代，公司金融学界将研究重点放在了这两个非完美假设上，以MM定理为中心，资本结构理论沿着两个方向发展，一是放松税收中性假设，关注与债务融资有关的税盾收益，研究在引入税收制度后各类税收差异与资本结构的关系问题，形成了“税差学派”，这一学派包括MILLER和MODIGLIANI本人，其他还有FARRAR、SELWYN、STAPLETON等，最后形成了米勒6均衡；二是放松无财务危机成本假设，主要探讨破产成本对资本结构的影响，形成了“破产成本主义”，后来又延伸到了“财务困境成本
14、主义，主要代表包括BAXTER、STIGLITZ、ALTMAN、。这两个方向最后归拢到一条线上就形成了权衡理论，主张企业最有资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本，主要代表有ROBICHEK、MYERS、SCOTT、KRAUS和LITZENBERGER,在受到MILLER的强烈批评后有发展成为DEANGELO、MASULIS和KIM为代表的后权衡主义（高谦，2009）。33对现代资本结构理论的评价现在资本结构理论是资本结构理论中非常重要的一部分。首先，现在资本结构理论是具有真正意义上的资本结构理论的开始，从而为之后的资本结构理论的研究提供了研究起点和框架；其次，到后期的权衡理论就只有
15、充分信息假设还没有被释放，为资本理论结构的研究给出了发展的空间（祝映兰，2009）。现代资本结构理论是具有相当的局限性的。尽管从最初的MM理论，到修正的MM理论，再到米勒模型，最后发展到权衡理论，每一步都有进步，但依然难以改变现代资本结构理论假设的苛刻，使得该理论很难得到足够的实证研究的支持。而对公司的财务行为的选择和资本结构的现实状况，现代资本结构理论的解释力非常薄弱（祝映兰，2009）。4小结资本结构理论经历近半个世纪的发展取得了许多令人瞩目的研究成果。对资本结构的研究已经从MM定理的严格假定中释放出来，通过不断放松假设前提来加深对资本结构的认识和理解。从最初假定企业的盈利能力给定不变，发
16、展到承认管理层的行动会影响企业的盈利能力，再发展到承认企业价值取决于决策权和控制权的分配，资本结构理论产生了众多的流派。国内学者也一直在追踪资本结构理论的最新发展，如张维迎（1995）对公司融资契约理论的综述，沈艺峰等人（2004）对资本结构理论进行的较全面综述，李善民和王彩萍（2002）、潘新兴（2003）就上市公司股权结构进行了评述，黄贵海和宋敏（2003）对两大主流资本结构理论进行的综述等。7参考文献1严小明公司资本研究结构中国上市公司实证分析M上海上海人民出版社，20072崔维房地产上市公司资本结构以及影响因素分析J经济师，2008（2）3陆正飞，辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证
17、研究J会计研究，1998（8）4沈根祥，朱平芳上市公司资本结构决定因素实证分析J数量经济技术经济研究，1999（5）5洪锡熙，沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J厦门大学学报，2000（3）6郑长德，刘小军我国上市公司资本结构行业差异的实证分析J西南民族大学学报，2004（5）7张静我国房地产上市公司资本结构研究D四川西南财经大学，20078杨华，杨琼我国房地产上市公司资本结构的实证研究J福建行政学院福建经济管理干部学院学报，2004（2）9赵海龙，赵海利中国房地产行业上市公司融资结构与公司盈利的实证研究J上海利信会计学院学报，2005（5）10杜江资本结构决定因素的实证分析J天府新
18、论，2006（4）11高谦资本结构与公司控制权安排研究M北京中国金融出版社，200912祝映兰上市公司资本结构研究理论与实证M北京中国工人出版社，200913张维迎公司融资结构的契约理论一个综述J改革，1995（4）14沈艺峰，沈洪涛，洪锡煕后资本结构理论的形成与发展资本结构管理控制理论及其验证J厦门大学学报，2004（1）15李善民，王彩萍股权结构对我国上市公司治理影响评述J经济理论与经济管理，2002（6）16潘新兴上市公司股权结构问题研究综述J经济研究，1995（2）17黄贵海，宋敏两大主流资本结构理论概述J经济学动态，2003318TITMANSHERIDANANDWESSELSROB
19、ERTOTHEDETENNINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICEJ,JOURNALOFFINANCE,1988119BAXTER,CRAGGCORPORATECHOICEAMONGLONGTERMFINANCINGINSTRUMENTSJTHEREVIEWOFECONOMICSANDSTATISTICS,19705220HARRIS,M,ANDARTURRAVIV,THETHEORYOFCAPITALSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCE,19914621MODIGLIANI,FRANCOANDMERTONHMILLERTHECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCE,ANDTHETHEORYOFINVESTMENTSJ,AMERICANECONOMICSREVIEW,19585822MODIGLIANI,FRANCOANDMERTONHMILLERCORPORATEINCOMESTAXESANDTHECOSTOFCAPITALACORRECTIONJ,AMERICANECONOMICSREVIEW,196353823MERTONHMILLERDEBTANDTAXESJ,JOURNALOFFINANCE,197732
