1、1文献综述（20_届）上市公司股权结构对股利政策的影响分析随着现代股份制公司的发展，对股权结构的研究逐渐引起了人们的重视。1990年末上海证券交易所的建立，揭开了我国证券市场的序幕。截止2010年6月，我国共有上市公司1746家，其中包括了退市的上市公司，同时发行A股2B股的按2家计算。这二十年来，中国证券市场从无到有，从小到大，已经成为社会主义市场经济的一个不可替代的组成部分，并发挥着重要的作用。中国上市公司和证券市场的发展还处于不断完善的阶段，在借鉴国外研究的基础上，结合中国上市公司特殊的股权结构模式，对国有股、法人股和流通股所构成的不同股权结构及股权集中度与股利政策之间关系的研究，有利于
2、我国上市公司和证券市场的发展。1相关理论11MM股利无关论美国经济学家MODIGLIANI和财务学家MILLER（1961）提出MM股利理论，它立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，即企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。MM股利无关论的提出，是建立在三个假设基础上（1）完全资本市场假设（PERFECTCAPITALMARKET）。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息
3、；证券的发行、买卖不存在发行成本、经济人佣金及其他交易费用；资本利得和股利之间不存在税收差异。（2）理性行为假设（RATIONALBEHAVIOR）。每个投资者都是个人财富最大化的追求者，就增加的财富是以现金支付或表现为所持股票资本增值倒并不重要，即实质重于形式。（3）充分肯定假设（PERFECTCERTAINTY）。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。在这样一组假设条件下，MM理论认为通过套利行为可以使“整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率都相同”。12“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论（BIRDINTHEHANDTHEORY）源于谚语“双鸟在林不如
4、一鸟在手”。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者将偏好股利而非资本利得。32股权结构、股利政策概念的界定21股权结构股权结构的含义可以从多个角度去理解，比较常见的角度是从股权属性和股权集中度两个方面加以衡量。（1）股权属性郑德珵（2003）提出，股权属性是指公司的股份由哪些股东所组成，说明了持有者的身份性质，反映的是股权所有制的不同。股权分置改革前，股权的组成大体包括国家股、法人股、社会公众股等三大股东。其中，国家股是指有
5、权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份，从产权性质来看，国家股的所有权属于国家，国家委托国有资产管理机构或部门代为行使经营权；从股权的形成来看，国有企业股份制改造过程中为了突出国有制的主体地位以及便于国家对于经济的宏观调控；从量上规定了国家股权的控股地位，它的目标是经济目标和社会性目标的合一（郑德珵，2003）。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产投入公司形成的非上市流通的股份，从产权性质看，法人股股东可以分为国有法人股股东和非国有法人股股东。国有法人股是具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以其依法占有的法人财产向独立于
6、自己的公司出资形成的股份非国有法人股东包括一般企业法人和持有流通股的机构投资者（郑德珵，2003）。社会公众股是指在社会募集方式情况下，股份公司发行的股份，除了由发起人认购一部分外，其余向社会公众公开发行，由个人认购的股份，它包括以自然人身份持有股份的个人股东和以法人身份持股的机构投资者（郑德珵，2003）。股权分置改革后，原不能上市流通的国有股和法人股改为上市流通限售股份，欲在今后的几年内逐渐上市，即国有上市公司股份将在几年内实现全流通。（2）股权集中度丁容清，张洪珍（2004）提出，股权集中度是指一个公司股权集中或分散的程度，即全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指
7、标，它是衡量公司的股权分布状态的主要指标。22股利政策4221股利及股利政策的基本含义杨家新（2002）提出，股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。股利分配是公司遵照公司法的有关规定向股东分配股利的活动。股利政策则是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为指导公司各期的股利分配活动而制定的方法和措施，包括对鼓励支付水平，以及股利分配方式等有关方面的策略性指导。222股利政策的分类按照股利支付方式的不同将股利政策划分为现金股利、股票股利、股份回购股利、财产股利、负债股利等形式。其中，现金股利是指以现金支付的股利，是最普通、最基本、最主要的股利支付方式；股票股利是指公司以发放的股
8、票作为股利的支付方式，它既不影响资产、负债，也不影响股东权益总额和股东持股比例，而只影响股东权益的内部构成股份回购是指公司返还现金给股东的一种方法，它通过回购本公司流通在外的股份，将公司因缺乏有利可图的投资机会而多余的现金支付给股东，它不会对公司盈利产生不良影响财产股利是指以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东；负债股利是指公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的（杨家新，2002）。在实际中，上市公司采用的股利分配方式是复杂多样的，有可能采取其中的某一种方式也有可能是几种方式的组
9、合。然而，我国规定上市公司的股利分配不能采用财产股利和负债股利。对于股份回购，公司法等法规严格规定，公司为了减资或同持有本公司股票的企业合并，才可以回购本公司的股票。我国的股票回购到目前为止还只是对于国有股的减资回购，主要目的是为了优化资本结构，提高股价，给投资者带来获得资本利得的机会，谈不上利用回购作为替代分派现金股利的意图。对于配股，它只是上市公司进一步向投资者融资的手段，而不是分红方式。对于公积金转增股本，在关于规范上市公司若干问题的通知中明确规定上市公司送股方案必须将以利润送红股和以公积金转为股本明确区又分，并在股东大会上分别做出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。对于股票股利，
10、它并不导致企业的现金流出。3国内外关于股利政策影响因素的研究根据学者专家的研究，股利政策的主要影响因素有以下几个方面各种限制条件，如法律、法规限制；宏观经济环境的限制；通货膨胀；市场的成熟程5度；投资机会；偿债能力、变现能力；资本成本；投资者结构或股东对股利分配的态度等。31国外研究状况JOHNLINTNER（1956）首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年，美国芝加哥大学两位财务学家MILLER和MODIGLIANI,F在商业杂志上发表题为股利政策、增长和股票股价的著名论文后，股利政策研究引起了广泛的重视。在此过程中，基本形成了三个主要学派“中间派”，他们认为股利的高低与企业的市
11、场价值无关；“右派”，他们坚持高股利增加企业的市场价值；“左派”，他们认为低股利增加企业的市场价值。我们把这三个学派统称为古典学派，其中可以把中间学派的理论看作为“股利无关论”，而把“右派”和“左派”的理论概括为“股利相关论”。对于股权结构的研究，可以追溯到1932年BERLE和MEANS的著作现代公司与私人财产中指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。而在20世纪70年代JENSEN和MECKLING（1976）的代理成本理论，将公司股东分为两类一类是公司内部股东，主要指董事会成员及其他高层管理人员，他们实际上
12、拥有对公司的控制权和专有投票权；另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。但是内部股东却可以通过特权消费来增加其私人利益。他们认为如果公司经理持有公司股份会形成对经理的激励机制，从而影响公司的投资决策，最终影响公司的价值。32国内研究状况由于历史原因，我国财务学术界对鼓励理论的研究十分匮乏。1990年末上海证券交易所的建立，揭开了我国证券市场的序幕，到目前为止，我国共有上市公司1700多家。这为我国广大学者研究财务理论，尤其是股利理论提供了极好的舞台和机遇。魏刚（2001）以389家公司1367个样本为基础，采用LOGIT多元回归模型对上市公司股利分配和股权结构的关系进
13、行研究，得出结论国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；反之，国家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。邵军（2004）对中国2001年和2002年上市A股公司的现金股利政策进行6了实证研究，结果表明每股收益、以前年度发放过现金股利、资产的收益率及是否临近配股资格线是影响是否发放现金股利的主要因素；股权集中度不影响是否发放现金股利的决策。满意、张炳才（2005）以在上海证券交易所上市的公司2002、2003、2004三年的数据为样本，从股权结构的集中度和属性两方面入手，用理论与实证相结合的方法，验证股权结构对股利政策的影响，并找出对上市公司股利政策有显著影响的其它
14、财务因素。结果发现，我国上市公司的非流通股持股和有决策权的大股东对现金股利有特殊偏好。同时，第二大股东、基金、公司盈利能力、负债情况、公司规模和现金充裕程度等都对股利政策的制定有显著影响。张传明、徐值（2006）以截至2005年12月31日在深沪两市挂牌交易的上市公司为研究样本，从股权结构角度出发对股权结构对股利政策的影响进行了实证研究。结果表明，上市公司股权结构对股利政策有着系统性的影响，其影响形式表现为股权集中度与现金股利支付呈正相关关系，流通般、非流通股存在不同的现金股利偏好。综上可知，我国学者主要是从股利政策的影响因素角度对上市公司股利政策进行研究的。在借鉴一些国外研究成果的基础上提出
15、了一些自己的见解及观点并取得了一定的研究成果。但是，这些文章基本是以我国股权分置改革之前的数据为研究样本，没有将股权分置改革因素纳入研究范围。此外，他们的研究中将国有法人股归入法人股范畴，而国家股和国有法人股都应划入国有股进行研究。7参考文献1魏刚中国上市公司股利分配问题研究M大连东北财经大学出版社，20012徐惠玲股权结构对企业资本性支出影响的分析M北京中国财政经济出版社，20083李常青股利政策理论与实证研究M北京中国人民大学出版社，20014满意，张炳才我国上市公司股权结构对鼓励政策影响因素的实证分析J华南理工大学学报，2006（8）5张传明，徐值不同股权结构对股利政策影响的实证研究J2
16、006（5）6袁振兴股权结构与小股东法律保护对现金股利政策的影响研究M北京经济科学出版社，20077沈艺峰资金市场分析M北京中国经济出版社，19958汤羡祥，许耀钧现代证券理论M上海中国纺织大学出版社，19969王斌股权结构论M北京中国财政经济出版社，200110王茜璐股权结构与上市公司现金股利政策基于股权分置改革前后的研究综述J中国商界，2010（10）11陈雪上市公司股权结构对股利政策选择的影响研究D重庆西南大学，201012杨家新公司股利政策研究M北京中国财政经济出版社，200213胡国柳股权结构与企业理财行为研究M北京中国人民大学出版社，200614罗培新股利政策与公司治理M北京中国人
17、民大学出版社，200815朱德胜基于股权结构的公司现金股利政策研究M北京中国财政经济出版社，200916刘志远，毛淑珍我国上市公司股权集中度影响因素分析J证券市场导报，2007（10）17郑德珵股权结构的理论、实践与创新M北京经济科学出版社，200318李华股权结构与股利政策的关系研究基于上市公司经验数据D成都西南财经大学，200919MILLER,MHANDMODIGLIANL,FDIVIDENDPOLICY,GROWTH,ANDTHEVALUATIONOFSHARESJJOURNALOFBUSINESS,19611020BERLE,AMEANS,CTHEMODERNCORPORATIONA
18、NDPRIVATEPROPERTYMNEWBRUNSWICK,NJ,USATRANSACTIONPUBLISHERS,199121JENSEN,MC,ANDMECKLING,WTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIOR,AGENCYCOSTANDOWNERSHIPSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1976322JOHNLINTNERDISTRIBUTIONOFINCOMESOFCORPORATIONSAMONGDIVIDENDS,RETAINEDEARNINGSANDTAXSJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,1956523WILLIAMS,JBTHETHEORYOFINVESTMENTVALUEMBOSTONHARVARDUNIVERSITYPRESS,81938
