1、1文献综述（20_届）上市公司资本结构影响因素的实证研究资本结构决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。作为金融领域中最重要最复杂的问题之一的资本结构，尽管国内外学者对其的研究文献层出不穷，但仍被美国金融学家迈尔斯感叹为“资本结构之迷”。2资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，是企业财务状况和发展战略的基础，决定着企业自身价值的实现。中国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。西方现代资本结构理论提出，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低。通常情况下，公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，企业融资次序应遵循内源
2、融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。然而，中国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反，从近几年上市公司的资本结构来看，由于我国资本市场发展尚不完善，上市公司的行为也不够规范和成熟，上市公司融资方式具有其独特性，上市公司的资本结构亦呈现其特有的特征。因此我国上市公司的资本结构是否合理，是否存在资本结构的最优区间是一个值得研究和关注的问题。国内外学者对于资本结构影响因素的研究已经取得了相当多的成果，但由于样本选取和指标选取的差异以及在研究方法上的局限性造成了不同的结论。1相关概念理论界定资本结构是财务理论和理财实践的重要研究对象，是决定企业整体的资金成本的主要因素，又是反映企业财务风险的
3、主要尺度。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。（1）广义的资本结构通常称为财务结构，它是指企业全部资金来源包括长期资金和短期资金的比例关系，说明资产负债表右方各项目的构成和比例。（2）狭义的资本结构又称融资结构，是指企业长期资本各项目的构成和比例关系，是以长期借款、长期债券、优先股、普通股和留存收益为代表的长期资金融资方式的组合,是长期债务和股本的构成比例。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。常用于度量资本结构的指标有总负债/总资产、长期负债/总资产、长期负债/权益、总负债/权益、权益/总资产，在资本结构基本理论和经济效果的实证研究中，几乎都采用的是第一个指标，即总负债总资
4、产在资本结构影响因素的实证研究中，常用的是前两个。2国内外研究现状21国外资本结构影响因素的概况1952年美国经济学家大卫杜兰特（DDURAND）（1952）在一篇题为“企业负债及权益资金的成本“趋势和计量问题”的论文中，提出了资本结构理论3的三种模型，即净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。于是，资本结构理论在20世纪50年代正式诞生了。继传统的资本结构理论之后，出现了以MM定理为标志的现代资本理论。最初的理论，即由美国的MODIGLIANI和MILLER（1958）简称MM教授于1958年6月份发表于美国经济评论的资本结构、公司财务与资本一文中所阐述的基本思想。同年9月发表了对前一篇论
5、文的回复，之后发表了修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论），是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。修正的MM理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，负债会因利息是免税支出而增加企业价值，债权融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公司价值越大。自MODIGLIANI和MILLER（1963）提出资本结构相关性理论之后，国外学者对资本结构的理论研究取得了很大的进展。先后出现了MILLER（1976）权衡理论、JENSENANDMECKING（1976）代理成本理论、ROSS1977信号传递理论、HARRISANDRRAVIV（1991）债务缓和有序理论
6、、控制权理论等众多理论成果。权衡理论把破产成本引入资本结构理论中，该理论认为，随着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此，最佳资本结构应当是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间的选择最适点。JENSE和MECKLING（1976）研究了代理理论和资本结构的关系，该理论是从经营者与投资者之间的利益冲突方面考察了代理成本对资本结构的决定作用。ROSS（1977）首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。MM理论以后的资本结构理论大都认为由于税收、代理成本和破产成本的存在，企业资本结构与企业价值或股东财富息息相关。国外不少学者
7、对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，这些实证研究除了对上述理论进行了检验或验证外，还着重对资本结构的决定因素进行了实证分析。包括RAJAN和ZINGLES（1995）对西方七国资本结构、TITMALL和WESSELS（1988，1998）从盈利能力、BRAXTER和GRAGG（1970）从公司规模、MYERS和MAJLUF（1984）、SCOTT（1976）从资产担保值，FERDINANDGUL1999从公司成长性、HARRIS和RAVIV（1991）从公司所有权、SUDHA（1999）从非对称信息等多个角度研究了影响资本结构的因素。RAJAN和ZINGALAS（1995）通过对西方七国G
8、7数据的分析，提供YG7的证据，显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释，试图提供关于资本结构决定因素更详尽的实证证据。BRANDER（1986）、DASGUPTA（2000）、FRIES和MACKAY1841等人都从产品市场及行业因素研究了资本结构并解释了行业间资本结构的差异。实证研究盈利能力与资本结构关系的结论也不尽相同。认为呈正相关关系4的有HALLET与TAFFLER1982、BARTON与GORDON（1988）、DOWNS（1993）等；认为呈负相关关系的有KESTER（1986）、FRIEND与LANG（1988）、TITMAN与WESSELS
9、（1988）、RAJAN与ZINGALES（1995）、WALD（1999）、BEVAN与DAMBOLT（2001）等。TITMAN与WESSELS（1988）短期负债比率和企业规模研究得出的结论是它们负相关关系，KESTER（1986）、KIM与SORENSEN1986、CHAPLINSKY与NIEHAUS（1990）、KALECTAL（1991）、RAJAN与ZINGALES（1995）、MUNRO（1996）等，认为规模和资本结构负相关。认为规模和资本结构正相关的有MARSH（1982）、BARTON与GORDON（1988）、FRIEND与LANG（1988）、CRUTCHLEY与HA
10、NSEN（1989）、DOWNS（1993）、RAJAN与ZINGALES（1995）、WALD（1999）与BOOTH（2001）、HUANG与SONG（2002）等。对于成长性与资本结构的相关性研究，研究结果呈正相关的有KESTER（1986）、THIES与KLOCK（1992）、BOYLE与ECKHOLD（1997）等；支持两者之间负相关的有KIM与SORENSEN（1986）、BARTON与GORDON（1988）、RAJAN与ZINGLES1995、HITROTA（1999）等；也有研究没有得出显著相关关系的结论，如DOWNS（1993）等。关于税率的研究，CHOWHURY与MILE
11、S（1989）、THIES与KLOCK（1992）发现税率与资本结构的关系是正相关的，而MACKIEMASON（1990）、HUSSAIN（1995）并未发现两者之间并没有什么显著的相关关系，然而HALLET与TAFFLER（1982）却与CHOWDHURY与MILES（1989）的研究得出想反的结论。22国内研究国内很多学者对资本结构影响因素也进行了许多的实证研究，主要从以下几个方面进行归纳和分析行业因素、公司规模、公司盈利能力、公司成长性等。221行业因素行业因素与企业资本结构之间的关系是资本结构影响因素研究领域的重要问题之一，为了确定最优资本结构，国内许多学者研究了行业因素对资本结构的影
12、响。洪锡熙、沈艺峰（1999）以19951997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本，通过列联表行列独立性的卡方检验得出行业因素对资本结构的影响不显著。陆正飞和辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，对沪市的1996年上市公5司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，在控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得结论不同行业的资本结构有着显著的差异。乔增光选取国内A股市场上市公司20012006年的数据，进行了非参数检验和单因素方差分析，分析结果显示上市公司资本结构在行业间存在显著差异，而
13、且行业间差异占到了总差异的7384。黄辉、王志华（2006）以2000年12月31日之前上市的全部A股上市公司为样本，对中国上市公司资本结构行业差异的影响因素进行研究。研究结果发现中国上市公司不同行业门类之间的资本结构具有显著性差异，且这种差异是行业间普遍存在的。王娟、杨凤林（2002）研究表明“我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异”。222公司规模对公司规模与资本结构关系的实证研究结论可分三类（1）公司规模与资本结构正相关。肖作平、吴世农（2004）以1996年1月1日前在深市上市的117家非金融公司为样本，采用多元回归分析，研究发现资产、公司规模与负债水平正相关；吕长江与韩慧博（
14、2001）、陈维云与张宗益（2002）、吕长江与王克敏（2002）都以总资产的自然对数为解释变量，分析得出了相同的结论，洪锡熙与沈艺峰（2000）也得出相同的结论；胡国柳和黄景贵（2006）采用逐步回归法进行了实证分析，结果表明，企业规模与企业的负债率正相关。（2）公司规模与资本结构之间相关关系不显著。陆正飞、辛宇（1998）采用多元回归分析对沪市1996年A股机械及运输设备业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业规模对资本结构的影响不甚显著；安宏芳和吕骅（2002）的研究结论是企业规模与资本结构相关关系不显著，国内的资本市场和国外有一定的区别。（3）公司规模与资本结构负相关。
15、张则斌、朱少醒和吴健中（2000）以企业年度销售额的自然对数为解释变量，结果发现，公司规模与资本结构显著负相关。223盈利能力企业盈利能力与资本结构关系的实证研究结论分为两类（1）盈利能力与资本结构正相关。洪锡熙和沈艺峰（1999）对19951997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHISQUARE检验，他们获得结论盈利能力对企业资本结构有显著影响，盈利能力与企业资产负债比正相关，盈利能力越强，负债水平就越高；（2）盈利能力与资本结构负相关。冯根福、吴林（2000）的研究结果显示6盈利能力与资本结构负相关；陆正飞与辛宇（1998）以净利润主营业务收入为解释变量，结果发现盈利能力
16、与资产负债比率显著负相关；李善民与苏赞（1999）对上市公司资本结构的影响因素进行横向分析，得出了相同的结果。224公司成长性对成长性与资本结构关系的实证研究结论大致可以分为以下三类（1）公司成长性与资本结构正相关。安宏芳与吕骅（2002）的研究认为资产担保价值、成长性与资本结构正相关，企业资产抵押价值大，信用能力强，可以有较高的资产负债率；胡国柳和黄景贵（2006）采用逐步回归法进行了实证分析得出成长性与企业的负债率正相关；陈维云和张宗益（2002）选择了217家上市公司19952000年的财务数据作为样本进行分析，也得出了相同的结果。（2）公司成长性与资本结构相关性不显著。陆正飞和辛宇（1
17、998）先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指进行比较，发现公司成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；洪锡熙和沈艺峰（2003）对19951997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHISQUARE检验，他们也认为成长性不影响企业资本结构；认为成长性因素与资本结构相关性并不大的还有。冯根福和吴林（2000）的研究结论。（3）公司成长性与资本结构负相关。沈根祥和朱平芳（1999）以销售增长率为解释变量，分析结果得出公司成长性与资本结构负相关；肖作平与吴世农（2002）以资产增长率为解释变量，研究结果也得出同样的结论。225利率蔡楠
18、和李海菠（2003）选择了72家上市公司19942001年的面板数据为考察对象，以通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率和宏观经济学中M1M0的增长率为自变量，运用面板数据模型中的固定影响模型，结果显示通货膨胀率、实际贷款利率与负债率显著负相关，实际经济增长率、M1MO的增长率与负债率无明显相关关系，这是我国学者基于宏观因素做出的分析。除此之外，王竞达与赵景文（2004）以本期折旧与总资产的期初期末均值的比值作为变量，与袁知柱与李晓玲（2004）的研究得出一致结论发现非负债税盾对资本结构无显著影响；中国海洋大学夏秀芬（2004）利用逐步回归的方法，研究认为企业的抗风险能力与负债水平负相关；林
19、孝基（2001）研究了利率变化对资产负债率的影响；蒋振声（2001）的研究发现，宏观利率水平与市值负债率呈显著正相关关系，吕长江（2001）、王克敏（2002）、胡援成与钱建豪（2005），张兆国、闰炳乾和何威风2006等也从其他不同角度对资本结构影响因素做了研究分析。73总结从上述文献综述可以看出目前我国大多数的研究没有考虑行业因素对公司资本结构的影响。即使有一些研究报告意识到这个问题，但他们所取的样本数量相对较少，缺乏全面有效性。而事实上，不同行业面临的外部环境和自身特点有很大的不同，这些不同之处对资本结构的影响体现在不同行业的资本有机构成存在差异；不同行业受地域性的影响不同；不同行业的生
20、命周期存在差异；不同行业的产业壁垒是不同的。因此，按照行业来研究公司的资本结构问题是很有必要的。本文将在借鉴国内外己取得的研究成果的基础上，从行业角度切入，选取20062009年江浙沪制造业A股上市公司作为样本，力求全面、客观地剖析制造行业资本结构影响因素，以期望为制造行业上市公司选择合适的资本结构提供理论依据。8参考文献1安宏芳,吕骅上市公司资本结构影响因素的实证研究J决策借鉴，2002（5）2陈维云，张宗益对资本结构财务影响因素的实证研究J财经理论与实践，2002（1）3冯根福，吴林江，刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J经济学家2000（5）4高芳资本结构影响因素的实证研究综述
21、J经济研究导刊，2009（31）5黄辉，王志华资本结构行业差异及其影响因素的实证分析来自中国上市公司的经验数据J财经理论与实践，2006（）6洪锡照，沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证研究J厦门大学学报，2003（）7李善民，苏赘影响中国上市公司资本结构的因素G资本市场前沿理论研究论文集，北京社科文献出版社，19998刘亚雷上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析究J博士学位论文，1998（）9陆正飞，辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J会计研究，1998（）10乔增光中国上市公司资本结构行业差异的研究J商场现代化，2007（）11沈艺峰资本结构理论史M北京经济科学
22、出版社，199912王娟，杨风林上市公司筹资结构的实证分析J经济理论与经济管理，1998（）13肖作平中国上市公司资本结构影响因素研究理论和证据D厦门大学博士学位论文，200414张维迎公司融资结论的契约理论一个综述改革J1995（4）15DDURAND,“COSTOFDEBTANDEQUITYFUNDSFORBUSINESSTRENDSANDPROBLEMSOFMEASUREMENT”,INNBER,CONFERENCEONRESEARCHONBUSINESSFINANCE，NEWYORKJ195216FRANCOMODIGLIANI,MERTONHMILLER,CORPORATEINCOM
23、ETAXESANDTHECOSTOFCAPITALACORRECTIONJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,VOL53,NO3196317FRIEND，IRWIN，ANDLARRYHPLANG，ANEMPIRICALTESTOFTHEIMPACTOFMANAGERIALSELFINTERESTONCORPORATECAPITALSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCE,198843FINANCE,19884318GROSSMAN,SJ，ANDHART,O“THECOSTSANDBENEFITSOFOWNERSHIPATHEORYOFVERTICALANDLATER
24、ALINTEGRATION”DJOURNALOFFINANCE,198619HART,O,ANDMOORE,“PROPERTYRIGHTSANDTHENATUREOFTHEFIRM“JJOURNALOFFINANCE,1990,920HARRISANDZINGALESWHATDOWEKNOWABOUTCAPITALSTRUCTURESOMEEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATAJJOURNALOFFINANCE，19955021MODIGLIANI,FMILLER,M“CORPORATEINCOMETAXESANDTHECOSTOFCAPITALACORRECTION“JA
25、MERICANECONOMICREVIEW,1963322MCJENSENANDWHMECKLING，“THEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIOR，AGENCYCOSTSANDOWNERSHIPSTRUCTURE“JJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1976323POLITICALECONOMY,VOL98,11191158RAJAN,RAGHURAMGZINGALES,LUIGI,“WHATDOWEKNOWABOUTCAPITALSTRUCTURESOMEEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATA“JJOURNALOFFINANC
26、E,AMERICANFINANCEASSOCIATION,1995524TITMANANDWESSELSTHEDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICE“JOURNALOFFINANCEJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,19884325TIMAN,SHERIDAN,THEEFFECTOFCAPITALSTRUCTUREONAFIRMSLIQUIDATIONDECISIONJOURNALOFFINANCIALECONOMICSJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,19841326RAJANGRAGHURAM，ZINGALESLWHATDOWEKNOWABOUTCAPITALSTRUCTURESOMEEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATAJJOURNALOFFINANCE19953
