1、1文献综述（20_届）上市公司资本结构与公司价值的关系研究随着我国股市的不断发展，上市公司在社会经济生活中发挥着越来越重要的作用。由于上市公司涉及到众多的投资者，其经营效益影响广泛。资本结构管理是公司财务管理的一个重要方面，它将影响公司价值、治理结构、经营管2理效率等许多方面，从而影响公司价值最大化的实现，基于各国经济体制以及资本市场的完善程度存在差异，各国公司资本结构及其形成机制也存在明显的不同，因此在中国特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结构与企业价值之间的关系具有现实意义。资本结构是指各种资本的价值构成及其比例关系。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构指企业全
2、部资本价值的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。（林波，2007年）企业价值是以一定期间企业所得的报酬按与取得该报酬相适应的风险报酬作为贴现率计算的现值来表示的。根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾Q值、流通市值与账面价值比率和股票预期收益三类进行分析。（尚飞，2008年）1国内外学者对上市公司资本结构与公司价值的理论研究给定投资决策，一个企业能否通过改变资本结构来改变其价值及资金成本，即是否存在一个使企业市场价值达到最大化，或者使企业资本成本最小化的资本结构，对这个问题不同的理论有
3、不同的解释。尤其是MM定理问世以后，金融经济学家对企业资本结构决策的观点已经从假定企业的盈利能力给定不变，发展到承认管理层的行动会影响企业的盈利能力，再发展到承认企业价值取决于决策权或控制权的分配。11国外学者对上市公司资本结构与公司价值的理论研究西方资本结构理论可以分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。传统资本结构理论DURAND1952在企业债务和股权资本成本趋势和问题的度量中将传统资本结构理论划分为三类净收入理论、营业净收入理论、传统折衷理论。1净收入理论净收入理论认为债务利息与权益资本成本不受企业财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此只要债
4、务成本低于权益成本，负债越多，企业加权资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值越大。2营业净收入理论3营业净收入理论认为无论财务杠杆如何变化，企业的加权资本成本是固定不变的，即财务杠杆不影响企业的价值。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与企业价值无关。3传统折衷理论传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本降低，企业总价值上升。但是，超过一定程度
5、地利用财务杠杆，权益成本的上升将超过债务成本，从而使加权成本上升，企业总价值下降。所以，每一个企业都有一个最佳的资本结构。企业最优的资本结构是债务融资的边际成本等于权益融资的边际成本。现代资本结构理论1958年6月，美国诺贝尔经济学奖获得者MODIGLIANI和MILLER共同发表的资本成本，公司融资和投资理论标志着现代资本结构理论的诞生。现代资本结构理论包括MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、融资优序理论、控制权理论和市场相机抉择理论。美国经济学家MODIGLIANI和MILLER于1958年在发表在资本成本、公司财务与投资理论一文中，提出了最初的MM理论。他们认为在完善的市场中，
6、企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又做出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。1977年，米勒MILLER在债和税一文中引入了个人所得税，建立了包括公司所得税和个人所得税在内的模型，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益。但由于其抵消的程度是有限的，负债的税收利益不会因此而完全消失。米勒由此得出了与修正的MM定理一致的结论企业价值与其负债水平正相关。20世纪70年代，梅耶MYERS等提出权衡理论，权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点。该理论认为，由于负债省税的好处，企业固然可以通过增加债务而增加其市场价值，但随着企业债务的上升，企业风险也在增加，即企
7、业陷入财务危机的概率也在增加。这会给企业带来额外成本，使企业的市场价值下降。因此企业的最佳资本结构就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。JENSE和MECKLING1976在财务经济学刊发表的题为企业理论管理行为、代理成本和资本结构一文中提出代理成本对企业资本结构的影响。企4业资本结构会影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，企业达到最优资本结构的时候，也是代理成本最低的时候。在最优点上，股权的边际代理成本等于债券的边际代理成本。20世纪70年代，随着不对称信息理论体系的建立，有关公司融资问题的研究得到进一步发展。ROS
8、E1977将该理论引入资本结构理论中，并提出了资本结构信号传递理论。ROSE假定公司经营者对公司的未来收益和投资风险拥有内部信息，而投资者只能通过经营者给出的信息间接的来评价企业价值，公司负债比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具，外部投资者把高负债作为高质量企业的信号，即公司价值和债务比例正相关。MYERS和MAJLUF1984在ROSE研究的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使公司尽可能少用股票融资，因为新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使公司受到财务危机的制约。在这种情况下，公司融资结构选择的顺序是先是内部融资，然后是负债融资，最后是
9、股权融资，由此发展了公司融资方式的融资优序理论。20世纪80年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系，由于普通股有投票权而债权人没有，因此资本结构必然影响控制权的分配。企业资本结构的选择过程同时也是控制权在不同证券持有者之间进行分配的过程，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人是最优的AGHION和BOLTON，1992。由此可见，控制权理论的基本思路是通过资本结构的合理安排和动态调整，实现企业控制权也即治理结构的最优安排，从而达到企业价值的最大化。BAKER和WULGER2000指出，公司在股票低回报率时候到来之前倾向于发行
10、股票，而在股票高回报率时候到来之前倾向于回购股票。该理论认为，在不完全市场的条件下，企业在资本市场的相机行为可以获利。2002年，BAKER和WULGER通过进一步研究表明，在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。对于企业而言，没有一个最优的资本结构，其资本结构只是企业历史上市场相机抉择行为的累积结果。12国内学者对于上市公司资本结构和公司价值的理论研究目前在国内，关于资本结构理论研究的文献主要有陈晓、单鑫1999的研究得出我国上市公司价值与资本结构是正相关关系的结论，他们认为，尽管我国上市公司的权益融资成本远低于债务融资成本，但是债务融资依然能起到降低企业融资成本的
11、作用，进而能够提高公司的市场5价值。李义超在2003年发表了中国上市公司资本结构研究一书，他通过规范与实证相结合的研究方法对我国上市公司资本结构进行了研究，并得出以下结论，主要有我国上市公司资本结构的不合理之处在于资产负债率偏高；存在一个以净资产收益率为判别标准的最优负债区间；超额模式应当成为我国上市公司融资方式的首选；盈利能力下降是上市公司负债水平过高的重要原因；管理层持股与负债水平负相关等结论。陈共荣等2005认为，在目前中国的环境下，在不同公司价值衡量指标下会得出资本结构与公司价值关系的不同结论，他们的研究表明市净利与负债率正相关；净资产收益率与负债率呈先递增后递减的倒U形关系；托宾Q值
12、与负债率负相关。王彦龙（2009）通过对资本结构理论和我国上市公司资本结构现状的分析，得出了以下几点结论资本结构和公司价值存在相关关系，资本结构最优可使公司价值最大化。我国上市公司中存在着资本结构不合理的现象。许多上市公司在筹集资金时会把股权融资作为首选，再加上债券市场的不完善，因此造成我国上市公司的资产负债率明显偏低，并且股权集中现象严重，以及股权流通性差。财务杠杆对公司价值即起到积极作用，也存在消极作用。理论上公司最佳资结构是存在的，当公司股权资本与债权资本达到恰当比重时，公司价值最大。2国内外对资本结构和公司价值的实证研究21国外关于资本结构与公司价值实证研究的主要结果MYEONG、HY
13、EONCLIO1998用最小平方回归的方法，分析了财富500家制造业公司的数据。他发现，在公司股权结构的不同区间上，当内部股东拥有股权比例在7以下，738以及38100三个区间上时，公司价值分别随着内部股东持股比例的增加而增加、增加而减少、增加而增加。他得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。HALL、HUTCHINSON和MICHAELAS（2000）以3500个英国中小企业为样本，分别研究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果显示，长期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关，另外短期负债率还与企业规模和成长性负相关。BOOTH
14、等人（2001）通过对十个发展中国家样本数据的分析发现总的来说，6影响发展中国家债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如GDP增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。FRANK和GOYAL2003认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插补MULTIPLEIMPUTATION的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1950年到2000年包括近20万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显
15、示绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。从上述国外文献的研究结果来看，西方学者建立在完全市场假设前提下的资本结构与公司价值的相关性研究，是在试图揭示资本结构与公司价值之间是否存在稳定的正相关或负相关关系。研究的结果表明资本结构与企业价值之间的相关关系究竟是正相关还是负相关，至少到目前为止还没有一个定论。22国内关于资本结构与公司价值实证研究的主要结果林波（2007）通过对钢铁行业和电器制造行业这两个完全不同的行业的研究，来分析不同行业的资本结构是否对企业价值造成影响。得出在钢铁行业中，在达到最佳资本结构之前，企业的价值随着负债规模的增大而增加，而一旦越过这
16、个顶点，企业的价值随着负债规模的增大而下降。而电器制造行业中没有这么显著的相关关系。林伟，李纪明（2007通过实证研究表明，我国上市公司资本结构和公司价值存在显著的相互作用关系，公司价值越高的公司越倾向于采取债务融资，与权衡理论、信号理论一致；Q指标与负债比例显著正相关，与负债比例的平方显著相关，说明公司价值在一开始随着负债比例的提高而提高，到一定比例后随着负债比例的提高而下降。说明农业上市公司主要依赖短期借款，运营能力不足。兰峰和雷鹏2008以2006年在沪深上市的56家房地产上市公司为样本，运用实证的研究方法，通过建立回归模型，对影响资本结构与公司价值之间的关系进行了分析。结果表明，盈利水
17、平、非债务税盾和股权结构与资本结构负相关成长性与资本结构正相关。该文还将实证研究的结果与房地产业的融资模式结合起来，认为我国房地产业上市公司负债比例处于5060时，资本结构呈现最优状态，公司价值达到最大。7尚飞（2008）选取家电行业在深圳证券交易所和上海证券交易所的上市公司在20052007年间的财务数据为原始样本，采用每年12月31日的资产负债表年报数据和利润表年报数据进行面板数据PANELDATA分析。得出结论在我国当前现实的环境下，以不同的企业价值指标衡量企业价值会得出资本结构与企业价值关系的不同结论。我国当前关于资本结构与企业价值关系实证研究的关键是企业价值衡量指标的选择问题。汪泽涵
18、（2009）以中国沪深两市A股钢铁和农业上市公司的资本结构为研究对象，对钢铁行业上市公司相关指标进行描述性统计对比分析，得出上市公司资本结构即资产负债率与企业价值存在明显的负相关性。但在这种共性存在的情况下，钢铁和农业上市公司的流动负债率对公司价值的影响却有不同，农业上市公司主要以短期负债影响公司价值，而钢铁行业则不存在这种现象。3上市公司资本结构与公司价值关系研究展望从上述文献分析所知，国内外关于上市公司资本结构与公司价值之间的相关性问题做过一些研究，研究的结果出现了两种截然相反的结论一种是资本结构与公司价值之间正相关的关系，即负债率越高，公司价值越好，负债率越低，公司价值越低，另一种是公司
19、资本结构与公司价值方面呈负相关的关系，这两种截然不同的结论给人们带来了一定的困惑。导致研究结果不一致的原因有很多，比如所研究的行业选取不同，所研究的数据来源不一致，所选择的价值衡量指标不同，所选取的研究方法不同等，另外企业的经营绩效本身就会受到所在国或地区的政治制度经济制度的影响。随着资本市场的快速发展，金融创新工具的不断涌现，建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。资本结构和公司价值的关系也变得越来越复杂。因此基于现实提出的问题本文重新研究上市公司资本结构与公司价值之间相关关系还是非常必要的。参考文献1DURAND,DAVID,COSTOFDEBTAN
20、DEQUITYFUNDSFORBUSINESSTRENDSANDPROBLEMSOF8MEASUREMENTMCONFERENCEONRESEARCHINBUSINESSFINANCE,NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH,NEWYORK,19522MILLER,MHDEBTANDTAXESJ,JOURNALOFFINANCE,1977323MODIGLIANIF,MILLERMTHECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCEANDTHETHEORYOFINVESTMENTJAMERICANECONOMICREVIEW,195864MYENON
21、G，HYEONCLIO，OWNERSHIPSTRUCTURE,INVESTMENT,ANDTHECORPORATEVALUEANEMPIRICALANALYSISJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,199855MYERSANDMAJLUFCORPORATEFINANCINGANDINVESTMENTDECISIONSWHENFIRMSHAVEINFORMATIONTHATINVESTORSDONOTHAVEJTHEJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,198436ROSSSATHEDETERMINANTSOFFINANCIALSTRUCTURETHEIN
22、CENTIVESIGNALINGAPPROACHJTHEBELLJOURNALOFECONOMICS,197787JENSENMANDMECKLINGWTHEORYOFTHEFIRMAGENCYCOSTANDOWNERSHIPJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,197638MURRAYZFRANK,VIDHANKGOYALCAPITALSTRUCTUREDECISIONSWORKINGPAPERJUNIVERSITYOFBRITISHCOLUMBIA,200329BOOTHLAIVAZIANV,DEMIRGUCKUNTA,ANDMAKSIMOVICVCAPITALSTRU
23、CTURESINDEVELOPINGCOUNTRIESJJOURNALOFFINANCE,20015610BAKERANDWULGERFURTHERINVESTIGATIONOFTHEBANKRUPTCYCOSTQUESTIONJTHEJOURNALOFFINANCE,20020311AGHIONP,BOLTONPANINCOMPLETECONTRACTSAPPROACHTOFINANCIALCONTRACTINGJREVIEWOFECONOMICSTUDIES,19925912HALLG,HUTCHINSONPMICHAELASNINDUSTRYEFFECTSONTHEDETERMINANT
24、SOFUNQUOTEDSMESCAPITALSTRUCTUREJINTERNATIONALJOURNALOFTHEECONOMICSOFBUSINESS,2000713李义超中国上市公司资本结构研究M北京中国社会科学出版社200314陈共荣，谢建宏，胡振国中国转轨经济中资本结构与企业价值的相关性分析J系统工程，2005L15陈晓，单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本J经济研究，1999（9）16兰峰，雷鹏房地产行业最优资本结构影响因素实证研究J财会月刊（理论版），2008（5）17汪泽涵我国上市公司资本结构对公司价值影响的实证研究D武汉华中农业大学，200918尚飞上市公司资本结构与公司价值的实证研究D郑州河南大学硕士学位论文，200819林波上市公司资本结构对其价值影响的实证研究D武汉武汉科技大学硕士学位论文，2007920林伟，李纪明我国上市公司股权结构、资本结构和公司价值关系研究J天津大学学报（社会科学版），2007（1）21王彦龙我国上市公司资本结构对公司价值的关系研究D长春吉林大学硕士学位论文，2009
