1、目录摘要 .1Abstract .1引言 .2一、国债期货概述 .3（一）国债期货的概念 .3（二）国债期货的基本功能 .3二、国债期货套期保值理论与方法 .4（一）国债期货套期保值理论概述 .51、国债期货套期保值的概念 .52、套期保值比例 .63、误差修正模型（ECM ） .7（二）国债期货套期保值有效性实证检验 .81、研究设计 .82、数据说明 .93、实证检验结果 .11三、总结与展望 .14参考文献 .161 (17)【摘要】中国国债期货的重新推出是促进利率市场化改革的一股新力量，也是在股指期货后金融期货市场逐渐成长发展的一个新成果。国债期货为国债市场，乃至整个金融市场的产品和交
2、易创造了新的方式和途径。随着利率市场化的推进，利率风险的加剧，国债期货的套期保值研究兼具了实用价值和现实意义。本文的写作目的旨在从全方位多角度探究中国国债期货套期保值策略的有效性。关键词:国债期货，套期保值，套期保值比率，阿尔法策略，系统风险AbstractThe restart of Treasury Bond Futures is a new force to promote market-orientedinterest rate reform; it also is a new achievement of the growing financial futures market af
3、ter stock index futures. It creates new ways and new means for the products and trading of the bond market, and even the whole financial market. Along with the advancement of marketization of interest rate, the intensification of interest rate risk, it is of both the use value and practical signific
4、ance to The Treasury Bond Futures hedge.The purpose of this paper is to explore the effectiveness of hedge strategy of the Treasury Bond Futures.Keywords: Treasury bond Futures, hedging strategy, hedging ratioAlpha strategy, system risk2 (17)引言国债期货的套期保值策略具有杠杆比率高、流动性大和可做空等优势，利用国债期货进行套期保值能够规避利率风险并且降低流
5、动性风险，从而减少业绩波动。其中利率的水平决定了金融资产价值的高低，而利率的波动决定了金融资产风险的大小，因而充分管理并转移利率风险对金融资产的配置效率起到极其重要的作用。对于国内投资者来说，如何根据中国市场的实际状况，灵活、有效地运用新上市的国债期货来设定投资策略以及进行风险管理已经成为一个急需开始研究的内容，目前国内仍缺少比较系统科学的国债期货关于套期保值策略方面的研究，开展这一课题具有十分重要的理论和实际意义。因此，选择了国债期货的套期保值策略来作为本课题研究的重点。本文旨在全面梳理国债期货产生的历史背景、国债期货合约及其定价特征的基础上，研究基于中国国债期货的套期保值策略以及应用，对已
6、经上市交易的国债期货的套期保值功能进行实证检验，并构造阿尔法策略对其有效性进行进一步的实证分析，一探中国 5 年期国债期货上市后的套期保值情况。3 (17)国债期货套期保值浅析重庆工商大学财政金融学院金融工程 2 班赵海钦指导教师：朱永贵一、 国债期货概述本节首先对国债期货的概念、产生与发展以及基本功能进行介绍。接着对试点期间的中国国债期货做简要梳理并归纳这一过程所产生的意义及经验教训。最后简要介绍了发达国家国债期货交易的基本情况，从中总结几点对我国的启示。（一）国债期货的概念国债期货是以国债为标的物的期货合约，合约中买入者或卖出者在约定的口期以一定的价格买入或者卖出一定数量的某种国债。国债期
7、货属于利率期货的一种，是一种高级金融衍生工具。（二）国债期货的基本功能隶属于利率期货的国债期货具备如下几个功能：（1）规避利率风险处于利率市场化的环境中，国债利率受到金融市场利率水平、国债资金供求关系、政府信用状况和经济运行周期等众多因素的共同影响，波动幅度较大，投资者每时每刻都暴露在利率风险之下，故而产生强烈地规避风险的需求。因此，国债期货的首要基本功能便是通过套期保值来规避利率风险。（2）价格发现价格发现功能是指在期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交4 (17)易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。国债期货市场为广大交易者提供了一个能够兼具风险管理与信息交流的
8、绝佳场所。与现货交易相比，低成本高杠杆率、高透明度高流动性和简便操作是国债期货交易具备的主要优点。另外，国债期货价格具有连续性、预期性和权威性，因而国债期货的价格可以精确地、实时地显现国债所蕴含的价格信息变化。（3）优化资产配置国债期货优化资产配置功能体现在如下三个方面。首先，国债期货的交易成本比较低，能适当减少对市场价格的冲击，且国债期货的交易制度可以做多、做空，不论国债价格是上涨还是下跌，投资者均有利可图，避免资金闲置。其次，加大国债现货市场的流动性。因为国债期货能够有力地对冲利率风险，帮助国债投资者实现收益与风险相匹配，此优点会促使大量的投资者加入市场，缓解目前我国国债市场投资者分布比较
9、集中的状况，使利率期限结构更加合理化，推进国债市场逐步完善。最后，提升资金使用效率。国债期货的保证金制度来带的杠杆效应可以很大程度地提高资金效率，投资者可以以较少资本可建立较大金额头寸的国债期货。二、 国债期货套期保值理论与方法 本章首先对国债期货套期保值理论进行概述，介绍套期保值的概念、基本原理、类型及交易原则。然后对国债期货套期保值策略进行详细论述，包括套保比率的计算、最优套保比率的估计以及套期保值绩效的衡量指标。最后对国债期货套期保值的有效性进行实证检验。5 (17)（一）国债期货套期保值理论概述1、国债期货套期保值的概念期货市场的基本功能之一就是通过套期保值来规避风险。套期保值是指生产
10、经营者在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格波动风险的目的。（1）国债期货套期保值基本原理第一，国债现货价格走势与国债期货价格走势相同。尽管现货与期货市场是相互独立的，但国债的现货价格和期货价格会同时受到同样的经济因素的限制和作用，导致两个市场价格有一样的运动趋势。第二，现货与期货市场的价格随着期货合约到期口的来临，两者趋于收敛一致。国债期货的交割制度规定合约到期时，必须选用实物交割。交割时，如果现货和期货价格不同，就会出现无风险套利。这种套利交易最终使现货和期货价格趋于一致。（2） 、国债期货套期保值的类型
11、国债期货套期保值的类型分为空头套保(即卖出国债期货)以及多头套保(即买入国债期货)。套期保值策略的选择所依据是:当利率下跌或上升时，与利率相关的金融工具的市场价格升高或降低。又因为期货与现货市场价格的走势一样，因此利率下跌或上升时，国债期货价格升高或降低。（3）国债期货套期保值的交易原则为实现套期保值的目的，在进行套期保值时应遵守四项原则:标的种类相同、标的数量相等、交易方向相反、月份相同或相近。但实践证实该6 (17)原则的可操作性较差。随着套期保值交易的不断发展和完善，必须遵守的交易原则为交易的品种相似、数量相当、方向相反和月份相近，以达到最佳效果。2、套期保值比率套期保值比率是指为规避现
12、货市场价格风险，套保者建立交易头寸时所确定的期货合约的总价值与所保值的现货总价值之间的比率。本节将介绍具体一种国债期货合约对应的现货为“一篮子”可交割国债的套保比率，以及在构建国债期货主力合约的基础上，以此对国债现货进行套保时在不同模型下所需的最优套保比率。（1）国债期货套期保值比率的计算确定国债期货套保比率最主要的因素是国债与国债期货合约波动的计算。在债券分析中，衡量债券波动性的指标主要有基点价值和久期。相应地，国债期货套期保值比率的计算方法有基点价值法和修正久期法。相对于基点价值法，可能修正久期法更为大家所熟识，所以用修正久期法论证：修正久期法久期是债券在其存续期内的现金流量的加权平均时间
13、，其权数为债券现金流量的现值。久期是衡量固定收益债券的价格对利率变动的敏感程度的指标。基点价值是以绝对金额来表示债券的价格敏感性，而久期是以相对数字来表示利率改变时，债券价格随之改变的敏感程度。久期有多种不同的形式，较为重要的是麦考利久期和修正久期。麦考利久期假设收益率曲线是平坦的，用于所有未来现金流量的贴现率是固定的。麦考利久期的7 (17)计算公式为：=1 （ 1+） 其中:D 为麦考利久期;t 为收到现金流的时期;c 为 t 时的现金流量;N 为到期前的时期数;Y 为到期收益率;尸为债券在剩余期限内的现金流量现值的总和，其计算公式为:P= = + + =1 (1+) 1(1+)2(1+)
14、2 (1+)对 y 求导，可以得到: = 1(1+) 1(1+)+ 22(1+)2+ (1+)式反映了当利率发生微小变动时债券价格发生的变动，实际上就是基点价值(BPV)的表达式。将式两边除以_P，得到: = 1 1（ 1+） 1(1+)+ 22(1+)2+ (1+) 1式是修正久期的表达式。中括号中的项是麦考利久期公式的分子。因此= 1+在使用久期决定套期保值比率时，首先要换算为基点价值，再用基点价值推出套期保值比率。由式和式可知，BPV= 0.0001 再根据最便宜基点价值与其转换因子的比例，可得到套期保值比率。3、误差修正模型(ECM )8 (17)Granger(1987)等提出，B-
15、VAR 模型尽管处理了 OLS 模型中的残差项自相关问题，却没有考虑到现货与期货价格之间存在的协整关系对套保比率的影响。若协整关系存在，那么现货与期货价格即使在短时间内可能出现偏离，从长期来看现货与期货价格之间也必然存在一种均衡关系。Engle和 Granger 证明如果两个时间序列之间是存在协整关系的，那么必然存在一个误差修正表达式。Ghosh (1993)根据 Grange:和 Engle 的协整理论，提出了估计套保比率的误差修正模型 ECM C Error Correction Mechanism。此模型兼顾了现货和期货价格的非平稳性、短期动态关系以及长期均衡关系，利用误差修正模型(EC
16、M)可降低误差、提高精确度，计算出最优套保比率。ECM 的一般形式为: = + 1+=1 +=1 + = 1 =1 =1 + 式中， ( = In -In )为现货与期货价格的协整关系中的误11 1 1差修正项，其余参数与 B-VAR 相同。由以上模型可得到最小风险套保比率：h=( , )( )上式最优套保比率也可通过以下的回归模型给出： =ch =1 =1 + 1+ R = chR =1 =1 + 1+ 式中，RF 的回归系数 h 即为所要估计的最优套保比率。（二）国债期货套期保值有效性实证检验9 (17)1、研究设计在对国债期货与国债现货指数进行协整检验的基础上，通过完全套保、OLS,B-
17、VAR, ECM 等多种模型所估计出的最优套保比率利用国债期货对国债现货指数进行套期保值，进一步对国债期货的套期保值功能的有效性进行实证检验。2、数据说明本文选取的期货价格数据来自于中国金融期货交易所国债期货合约的每口收盘价，现货价格数据选取中证指数有限公司编制的中证金边中期国债指数的每口指数。为构成一个时间连续的期货价格序列，首先选择距离交割时间最近的同时也是交易最为活跃的第一季月合约为主力合约，在进入交割月后，当其成交量明显低于第二季月合约时进行主力合约交替，由此得到一个连续的期货合约序列。样本数据的分析时间段为:2013 年 11月 1 日到 2014 年 12 月 31 日，共计 321 组数据。期货数据来自中国金融期货交易所网站公布的口统计数据，现货数据来自锐思数据库。图 1 为国债期货与现货在样本期内的走势。
