1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明table_research行业深度报告农林牧渔 2012 年 6 月 25 日table_main 行业深度报告模板生猪养殖产业变革下的企业经营模式比较推荐 首次评级核心观点: 分析师董俊峰：010-66568780：执业证书编号：S0130511010002特此鸣谢吴立 010-83574546()对本报告的编制提供信息 生猪养殖行业快速变革中当前我国生猪养殖产业竞争格局在加速变革。变革中主要有以下四个方面特征：（1）“洋猪” 迅速占领中国。 （2）散养户加速退出。 （3）专业化、适度规模化的中小规模养殖 户异军突起。 （4）
2、大型养殖企 业产业链式快速扩张。 生猪产业变革下的两大商业机会我们认为未来生猪产业链内将出现两大类商业机会。1）散养户快速退出给大型规模化养殖企业让出大量市场空间。业内普遍 认为万头规模以上猪厂出栏量占比 5左右， 预计 10 年后大型规 模养殖厂出栏量占比达 30。 2）中小 规模养殖户的涌现导致猪用前端饲料市场空间巨大，另由于该类 养殖群体资金实力偏小、文化水平相对较低、防疫技术条件相对较 差，他 们更愿意接受“套餐式“ 产品或服务。催生养殖综合服务提供商出 现。 四维度选生猪养殖类企业“王者”对于主营业务为生猪养殖的企业来说，我们认为养殖资源、养殖模式、养殖效率、激励机制四个维度对企业经
3、营至关重要。养殖资源如土地资源具有稀缺性，养殖模式影响公司扩张速度及养殖效益，我们 重点推荐：雏鹰农牧（002477.SZ）、牧原食品、正邦科技(002157.SZ)。 四维度选养殖服务类企业“王者”对于养殖服务类上市公司，我们 从公司战略规划、 营销网络、研发投入、激励机制四个维度进 行分析。 营销网络是养殖服务类 公司核心竞争因素，研发投入是维 持产品高毛利的源泉。我 们重点推荐：大北农（002385.SZ）、唐人神（ 002567.SZ）。 行业风险因素养殖疫情大规模爆发 饲料原料成本超预期上涨。相关研究table_report2012.4.06 2012 年 4 月份生猪产业链 研讨会
4、会议纪要2012.4.11 种猪行业草根调研纪要2012.5.17 全国养猪业 TOP50 强峰会内部研讨会会议纪要重点关注公司盈利预测、估值情况EPS PE证券代码 证券简称 当前股价（元） 12E 13E 14E 12E 13E 14E评级002477.SZ 雏鹰农牧 17.99 0.92 1.54 2.30 19.6 11.7 7.8 推荐002157.SZ 正邦科技 9.75 0.56 0.82 1.13 17.4 11.9 8.6 推荐002385.SZ 大北农 18.56 0.83 1.06 1.42 22.4 17.5 13.1 推荐002567.SZ 唐人神 12.44 0.6
5、3 0.82 1.07 19.8 15.2 11.7 推荐资 料来源：中国 银 河 证 券研究部 注：股价 为 2012 年 6 月 21 日收 盘 价请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1table_page 行业深度报告/农林牧渔行业投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测 ：4 月份以来，我们草根调研了河南、江西、湖南、湖北、山东等地，调研的企业主要有种猪企业、 专业 猪饲料生产企业、生猪养殖企业、屠宰厂、疫苗企业。根据我 们调研情况，我们从生猪养殖结构变革的角度对产业链内的企业经营模式进行比较分析，希望从中发现投资机会。生猪供给结构的快速变革是行业内企业经营模式转型的重要
6、驱动因素。散养户加速退出，专业化、适度规模化的中小规模养殖 户异军突起，而大型 规模养殖企 业生猪出栏量以 50%左右的增速加速扩张。我们假设生猪需求量以年均 2的速度增长。而生猪借 给结构方面，我们预计 10 年后，中小规模养殖户（年出栏 10004000 头的专业育肥户、自繁自养户）出栏量占全国出栏比例45，大型规模养殖企业年出栏 量占比 30，散养 户（年年出 栏量 50 头以下）出栏量下降至15。我们与市场不同的观点：当前市场上没有从行业变革角度对公司的经营模式进行分析，我们从生猪养殖行业供给结构变革角度，发现行业变革下的两大商 业机会，将生猪 产业链 的相关企业分为生猪养殖类与养殖服
7、务类。从养殖资源、养殖模式、养殖效率、激励机制四个维度对生猪养殖类企业进行比较分析，从战略规划、营销网络、研发投入、激励机制四个维度对养殖服务类企业进行比较分析。从中发现行业未来“王者” 。行业估值与投资建议：从养殖资源的占据多寡、养殖模式的 创新性、养殖效率的潜力、激励机制到位与否等来看，我们重点推荐：雏鹰农牧（002477.SZ）、牧原食品、正邦科技 (002157.SZ)。我们从公司战略规划、营销网络 、研 发投入、激励机制到位与否四个维度进行分析。从战略规划的远景、营销服务体系的建 设情况、研 发投入的重点、激励机制的有效性，我们重点推荐：大北农（002385.SZ）、唐人神（ 002
8、567.SZ）。行业表现的催化剂：猪肉价格超预期上涨 主要风险因素：养殖疫情大规模爆发 饲料原料成本超预期上涨。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2table_page 行业深度报告/农林牧渔行业本报告的主要逻辑生猪养殖产业竞争格局在加速变革。 我国国内生猪养殖 长期以散养为主， 规模化养殖发展速度较慢，近年来，尤其是 07 年以来，随着劳动力成本的上升、养殖土地资源越来越稀缺，疫情防控越来越复杂，规模化养殖呈加速 趋势，生猪养殖 产业竞 争格局在加速变革。变革中主要有以下四个方面特征：（1）“洋猪”迅速占领中国。 （2）散养户加速退出。 （3）专业化、适度 规模化的中小规模
9、养殖户异军突起。 （4）大型养殖企 业产业链式快速扩张。我们认为未来生猪产业链内将出现两大类商业机会。1）散养户快速退出给大型规模化养殖企业让出大量市场空间。业内普遍 认为万头规模以上猪厂出 栏量占全国出栏的 5左右，我们预计 10 年后大型规模养殖厂出栏量占比将达 30，未来大型养殖企业的潜在扩张空间是当前的 6 倍！2）生猪养殖业变局引发饲料企业商业模式变革。中小规模养殖户的涌现导致猪用前端饲料市场空间巨大，另由于 该类养殖群体资金实力偏小、文化水平相对较低、防疫技术条件相对较差，他们更愿意接受“ 套餐式“产品或服务。催生养殖综合服务提供商出现。本报告要点及投资逻辑框架资 料来源：中国 银
10、 河 证 券研究部投资策略及公司推荐产业竞争格局的变化必然导致企业商业模式的转型。对于志在深耕生猪养殖行业的企业来说，我们从养殖资源、养殖模式、养殖效率、激励机制等 4 个维度出发，对其经营模式 进行比较，我 们认为：从养殖 资源的占据多寡、养殖模式的创新性、养殖效率的潜力、激励机制到位与否等来看，我们重点推荐：雏鹰农牧（002477.SZ ）、牧原食品、正邦科技(002157.SZ)。对于养殖服务类上市公司，我们 从公司战略规划、 营销网络、研发投入、激励机制四个维度进行分析。从战略规划的远景、营销服务体系的建设情况、研发投入的重点、激励机制的有效性，我们重点推荐：大北农（002385.SZ
11、）、唐人神（002567.SZ ）。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3table_page 行业深度报告/农林牧渔行业目 录一、中国是全球猪肉消费中心 .4二、生猪养殖行业格局快速变 革中 .7三、未来 10 年生猪养殖产业竞 争格局猜想 .11四、产业变局下的企业发展战 略转型 .15五、生猪养殖类企业经营模式比 较 .19六、养殖服务类企业经营模式比 较 .27七、投资建议 .31八、风险分析 .32请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业一、中国是全球猪肉消费中心1、中国是全球猪肉消费中心据 USDA 统
12、计数据 显示，全球猪肉消费量从 2001 年的 8345.9 万吨，增长到 2011 年的10084.9 万吨，年均增长率达 1.91%。从地区分布上看，中国为猪肉消费第一大国，2011 年我国猪肉消费量 5053 万吨，占全球猪肉 总产量的 50%，是欧盟 27 个国家消费总量的 2.5 倍,美国的 6.2 倍。图 1：近 10 年世界猪肉消费情况资 料来源： WIND，中国 银 河 证 券研究部图 2：2010 年全球各国猪肉消费情况资 料来源： WIND，中国 银 河 证 券研究部猪肉是我国肉类消费的主力军。自 2000 年以来，我国商品猪出栏量一直保持持续较快增长，从 2000 年的
13、5.19 亿头，增长到 2011 年的 6.62 亿头 ，年均增长率达 2.24%。同 时，我国猪肉生产量从 2000 年的 3966 万吨增长到 2011 年的 5053 万吨，年均增 长 2.2%。2011 年，我国肉类总产量 7,957 万吨，同比增 长 0.4%，其中猪肉产量 5053 万吨，同比增长-0.4%，占肉类总产量的 63.0%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业图 3：近 10 年我国猪肉消费情况资 料来源：国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部图 4：21 世纪以来我国生猪出栏量情况资 料来源：
14、USDA，国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部猪肉仍是新增肉类消费的重点。随着人 们收入水平不断提高，对肉类、奶类、禽蛋的消费需求将呈稳定增长态势。与其他 发达国家相比，我国人均肉 类 消费仍较低。美国人均肉类消费130 公斤，台湾地区人均肉类消 费已达 70 公斤，我国境内城 镇 居民人均肉类消费 38 公斤左右，而农村人均肉类消费仅 21 公斤；按与大陆居民生活消费习惯类似台湾消费量来计算，我国境内肉类消费仍有近 1 倍的增长空间。而根据我国偏好消 费猪肉 习惯情况， 预计猪肉仍将占肉类新增消费的 50以上。图 5：我国城镇及农村人均居民肉类消费情况（公斤）0510152025303
15、51990 1995 2000 2005 2007 2008城 镇 居 民 肉 类 消 费 农 村 居 民 肉 类 消 费资 料来源：国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部图 6：猪肉仍是我国主要肉类消费品种020406080100120140美 国 台 湾 地 区 城 镇 农 村人 均 肉 类 消 费 量 对 比 （ 公 斤 ）资 料来源： USDA，国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部尽管我国猪肉消费量全球第一，但我国大 陆人均猪肉消费量与台湾、香港、地区仍有一定差距，也比欧盟 27 国平均水平要低。2010 年统计数据显示，我国大陆人均猪肉消费量为 37.3公斤/ 人，香港地区
16、人均猪肉消 费量为 65.4 公斤/人，台湾地区人均猪肉消费量为 41.8 公斤/ 人，欧盟 27 国人均猪肉消费量为 42.2 公斤/人。从需求增量贡献度来看，一、外出就餐量增加将是猪肉消费增加的重要渠道。据统计局数据显示， 2010 年，我国居民家庭直接购买量 20.7 公斤/人，农 村人均家庭购买量 14.4 公斤/人，以 2010 年我国城镇和农村居民分别 6.65 亿和 6.7 亿人来算，我国城镇与农村家庭猪肉消费量共 2343 万吨，外出就餐消费 2730 万吨，占比 53.8。随着我国城镇化加快，双职工及中产阶层比例的提升，外出就餐的比例将进一步增加。二、随着农村居民消费收入的增
17、加，农村与城镇居民猪肉消费差距也将进一步缩小。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业图 7：我国城镇及农村人均居民肉类消费情况（公斤）051015202530351990 1995 2000 2005 2007 2008城 镇 居 民 肉 类 消 费 农 村 居 民 肉 类 消 费资 料来源：国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部图 8：猪肉仍是我国主要肉类消费品种64%8%5%16%7%猪 肉牛 肉羊 肉禽 肉其 他资 料来源： USDA，国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部图 9：2010 年全球主要地区猪肉人均消
18、费情况资 料来源： WIND，中国 银 河 证 券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业二、生猪养殖行业格局快速变革中我国国内生猪养殖长期以散养为主，规模化养殖发展速度较慢，近年来，尤其是 07 年以来，随着劳动力成本的上升、养殖土地 资源越来越稀缺，疫情防控越来越复杂，规模化养殖呈加速趋势，生猪养殖产业竞争格局在加速 变革。我 们认为在变革中主要有以下四个方面特征：1、“洋猪”迅速占领中国在 20 年前，遍布中国的还是国内地方种猪，其生长周期在 8 12 个月。具有耐粗饲、抗逆性强、 产 仔率高、肉质好等优点。但因生长周
19、期比国外的长白、大约克、杜洛克等品种猪要长，且日增重、屠宰率远不及国外品种，地方种猪的生产效率低下 导致其无法满足人口快速增长所带来的市场需求，现在地方种猪已逐 渐退出历史舞台。国外品种猪因生长周期短、屠宰率高、瘦肉率高、饲料转化率高等优势 而被引入中国，并同步推广 “三元杂交”模式，目前 “杜长大”三元杂交商品猪是我国猪肉生产的主力。2007 年以来，我国进口国外原种猪数量大幅增加，08 年我国 进口原种猪数量达 11613 头,创历史记录。尽管 09、10 年进口数量有所下降，但经我们调研， 进口下降的主要原因不是需求，而是受疫情影响。2011 年中国 进口种猪数量再次大幅增加至 7166
20、 头。注：2009 年农业部审批进口种猪数量为 7142 头，但实际只进口了 2488 头。 2010 年实际进口量亦低于计划进口量。2009 年 3 至 4 月全球爆发甲型 H1N1 流感，一直持续至 2010 年 8月份，09 年爆发流感后，国家质监总局和农业部发布公告，暂停进口疫区的猪及其产品，主要涉及墨西哥、美国和加拿大，2009 年 7-11 月份我国种猪进口量为零。图 10：国外原种猪进口量逐年增多资 料来源： 中国畜牧 业 年 鉴 ，中国 银 河 证 券研究部 外国的优良猪种虽然具有生产效率高，瘦肉率高的 优点，但是这些外国猪种对防疫、饲养管理技术的要求也较高。所以外国猪种更适合
21、于在技术力量 较强和管理水平较高的规模化养殖场进行养殖，而不适合于散养。2、散养户加速退出散养户一般指生猪年出栏规模在 50 头以下养殖户。在上个世纪 90 年代，我国生猪养殖请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业业主要以散养模式为主，年出栏 生猪占比达到 90%。在小农经济环境下，养猪业一直作为农户的“副业”存在。 “养猪不赚钱，回 头看看田”， “零钱攒整钱，养猪过大年”， “一季施肥三季壮，一年施肥三年长”等谚语反应了 90 年代的生猪散养状态。小 农经济时 代，农户在种植业与养猪业上的互补以及劳动力相对充裕的情况下形成的
22、“范围经济”降低了农户生猪养殖的成本。随着中国经济的高速发展，城镇 化速度的加快，尤其是我国老龄化速度的加快，07 年以来我国沿海地区“ 劳工荒” 现象越来越多，劳动力价格开始逐步上升，以前的养猪散 户现在可以外出打工，使得家庭散养方式养猪的机会成本越来越高。近 5 年来，农民工工资的复合增速接近20%，2010 年农民工平均工资上 涨至 1700 元/月左右， 较 2009 年上涨 22%。城市农民工工资稳定、且快速的增长，以及农民工就业条件的不断改善，导致生猪养殖的机会成本大大提高。图 11 近几年我国农民工工资加速上涨6 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6
23、0 01 8 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0全 国 农 民 工 平 均 工 资资 料来源：国家 统计 局，中国 银 河 证 券研究部 猪价周期性波动令散养户还面临市场风险。生猪价格的 变化规律有个说法叫“ 生猪生产周期性波动”，简称 “猪周期”。即生猪 产业发展一再出现的“猪肉价格大涨母猪存栏量大增生猪供应量剧增肉价下跌养殖户大量淘汰母猪生猪供应量减少肉价再次上涨”规律。大多数散养 户 因资金实力较弱经受不住猪价周期波 动风险。3、专业 化、适度规模化的中小规模养殖户异军突起中小规模养殖户一般指年出栏 200
24、1000 头的养殖户。我们在调研过程中发现， 经过几轮猪价波动周期后，有一部分养殖 户因养殖效率较高、疫情控制风险能力较强强、猪价周期判断准确，不但没有亏损，反而继续增加投入，扩大养殖规模。由年出栏量 50 头以下增至年出栏2001000 头。1）专业育肥户。专业育肥猪养殖 户是专门购进仔猪进行育肥的育肥户， 专门经营养殖产业链中的育肥环节，直接购买三元仔猪 进行育肥后出售，其 优势 在于可以根据各自的实际情况，以及对后市的判断，自主控制每次 购进仔猪的数量， 这样固定投入相 对较少、成本较低。育肥猪的育肥周期为四个月，周期较 短，市 场风险较小。（据我们草根调研了解到，一对夫妇的养殖能力极限
25、在 1000 头，如若增加育肥量，则必须雇人。）表 1：外出打工与养猪效益对比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9table_page1 行业深度报告/农林牧渔行业一对夫妇： 外出打工 专业育肥年出栏 500 头 专业育肥年出栏 1000 头风险性 无 疫情风险、猪价风险 疫情风险、猪价风险资金需求 无 固定资产投资 10 万左右，流动资金 6 万 固定资产投资 20 万左右，流动资金 10 万土地需求 无 2 亩 5 亩地收入情况 5 万元 5 万元(以 100 元/头净利计算） 10 万元（(以 100 元/头净利计算）资 料来源：草根 调 研，中国 银 河 证 券研究部
26、 图 12：年出栏 500 头育肥户不同盈利水平的收入情况资 料来源：草根 调 研，中国 银 河 证 券研究部 2）小规模化自繁自养户小规模化自繁自养户一般指存栏母猪 3060 头之间，年出栏生猪 5001000 头。小 规模的自繁自养户有一部分是由专业母猪养殖户转变而来，例如，行情差时，仔猪价低，舍不得卖，便自己养着，直到出栏。往往仔猪价低时行情差，但当仔猪育肥出栏时行情已经好转，反而盈利较好，于是便从养母猪卖仔猪逐 渐转变为自繁自养。 规模逐 渐扩大。自繁自养模式涵盖了从种猪到育肥猪的整个生产过程。该模式减少了养殖的中间环节，可以提高盈利水平，降低市场风险 。但整个生 产链条较长，需要较大
27、的投入。据我们在江西、河南、湖南等主产区草根调研时了解到，一个年出 栏 1000 头商品猪 规模的小型自繁自养猪厂需总投资 140 万左右，其中固定资产投 资约 120 万元，流 动资金 20 万。占地规模 5 亩地左右，拿地相对比较容易。3）中型规模养殖厂中型规模养殖厂一般指存栏母猪 150200 头，年出栏量 30004000 头。 这种生产方式专业性很强，投入也较大，需要专业人员负责生产管理，同时对饲料的营养要求也很高，饲养专门的洋二元、三元杂交种或专门 化配套系，生 产的猪肉为瘦肉型。这类中型规模养殖厂在扩张中会遇到瓶颈。据业内人士称，中小规模化猪厂能繁母猪存栏 在 300500 头后，扩张会遇到瓶颈！规模化扩张遇到的主要问题是首先土地制约（异地扩张没有政府支持拿不到土地，又面临环保压力），其次是疫情防治（猪 场厂长难招，懂 经营会管理的猪 场厂长是稀缺资源），再次是融资。据我们在河南草根调研，当前生猪养殖行 业快速扩张的主体是年出栏 10000 头以上的规模化猪厂，因为猪厂扩张的主要障碍是土地，而当地一般能做到万头以上规模化猪厂的是当地
