1、12012 年国家信用风险展望大公国际资信评估有限公司（2012 年 1 月 18 日）2012 年，国际金融危机将进入第五个年头，危机发展不但不能趋于平息，反而出现了向它的更高阶段由主权债务危机引发的货币危机发展的迹象。本年度，欧元区主权债务危机恶化很可能产生仅次于雷曼兄弟破产所造成的全球冲击。欧债危机的解决机制最终不得不诉诸于欧洲央行对各国财政的变相支持。债权人将在欧债危机中承受日益增大的投资损失。由欧债危机引起的国际金融市场变动将使那些对发达国家流动资金具有依赖性的新兴市场国家再次遭受债务危机，近三年来新兴市场国家不断酝酿的资产价格泡沫加速破灭，中东欧、北非和一些拉美国家的国家信用风险将
2、出现不同程度的上升。2011 年国家信用风险回顾2011 年，欧元区和美国的国家信用危机均在这一年显性化，暴露出了高负债发达国家具有共性又各不相同的国家信用风险成因和走势。新兴债权国家强劲的经济增长和稳定持有发达债务国家的国债，阻止了发达债务经济体主权债务危机的崩溃。全球金融危机持续深化对新兴市场国家和低收入国家造成了日益加重的不良影响，一些发展中国家的国家信用风险出现了不同程度的上升。在 2011 年全球国家信用风险发展的三个主要特点是：欧元区主权债务危机蔓延至核心国家意大利，危机发展逼近2关键阶段。欧元区主权债务危机起先是希腊等欧元区局部国家的偿付能力危机，然而欧盟和国际货币基金组织却低估
3、了危机的严重性，把它错误的当作流动性危机来对待，一边提供官方贷款，一边要求其实行严厉的财政紧缩控制赤字，而不是首先削减不可持续的债务负担。这种方法应用于希腊的结果是经济萎缩速度和债务增长几乎失控，局部危机的恶化因金融体系的高度整合已传染至整个货币区，演化成全局性的危机。2011 年欧元区债务危机正是反映了这一趋势。尽管如此，欧盟并不愿面对希腊债务泡沫破灭带来的损失。2011 年欧元区国家也可能进行债务重组被写入欧洲稳定机制（ESM），但 针对希腊 债务重组的谈判迟迟 没有结论，反复的拖延使金融市场恐慌加剧。2011 年 4 月，葡萄牙继希腊和爱尔兰之后不得不进入了欧盟和国际货币基金组织的救助程
4、序，2011 年下半年欧债危机向欧元区核心国家迅速蔓延，意大利、法国和比利时等国国债收益率都不同程度地脱离了以往轨迹，呈上升趋势。欧元区第三大国意大利成为这一轮欧债危机的焦点，意味着危机发展向关键阶段迈进。意大利国债的庞大规模是目前所有救助机制包括杠杆化措施所无法支持的，意大利危机的解决机制将决定着欧债危机的走势。美国主权债务危机白热化，两党之争凸显了治国理念的尖锐对立。2011 年以来，美国两党围绕如何提高债务上限和降低财政赤字问题展开了激烈的争论。8 月 2 日，美国国会终于通过了被反复折中后的提高债务上限决议，使一度激化的美国债务危机得以暂时缓解。但是美国的主权债务危机并没有结束，未来还
5、将深化。因为债务上限的通过无助于解决造成美国主权债务危机的现3实原因，国家债务增速远远超过经济和财政收入增速的总趋势,而政治斗争使关键问题的解决变得更为困难。美国政党之争所暴露出的国家内部利益分裂加剧表明美国政府难以从根本上治理国家主权债务危机，美国国债债权人利益安全缺乏政治和经济实力的保障。美国的主权债务危机在 2011 年更多的表现为国内激烈的治国方略冲突引起的政治风险，而非像欧元区个别国家那样出现了融资链断裂这种更为现实和紧迫的主权债务风险。但是如果美国将极为宽松的货币政策维持更长时间，并且不对财政收支做出结构性的改革，美国主权债务危机将成为威胁全球稳定的一个更大、更持久的源头，其破坏程
6、度将远高于欧债危机。新兴债权国继续成为国际信用关系的稳定力量，但是发达国家债务危机的恶化推动部分新兴市场国家和低收入国家信用风险上升。2011 年新兴债权国家仍然是全球经济增长的主要拉动力量，同时新兴债权国家的外汇储备规模继续上升，使其在稳定欧美债务危机中发挥着中流砥柱的作用。但是从发展中国家整体的信用风险走势看，由于各国在 2008 年后普遍采取宽松货币政策和扩张性财政政策引发了信贷大幅增长，一些国家出现经济过热风险，由发达国家宽松货币政策导致的热钱涌入和大宗商品价格上涨加剧了风险的程度。中东、北非国家更是由于通胀上升、失业高企的导火索引起了政治动荡，致使部分国家的信用风险明显恶化。2011
7、 年多数发展中国家不同程度地调整了宏观政策，以期稳定国内经济。然而受制于在国际经济体系中所处的位置并未明显变化，难 度很大：一是欧美债务危机恶化导致发展中国家出口增速呈下降趋势，经济增长受限，部分国家又回到了经常账户逆差状态，这 迫使其不得不重新将稳定经济增长放在首位，阻碍了经济4结构调整和财政巩固的顺利进行；二是新兴市场国家近期的外汇储备上升很大程度上是由于国际热钱涌入造成的，2011 年下半年欧美债务危机加剧使部分国家货币由升值转为贬值或波动幅度加大，经济和金融安全受到制约；三是低收入国家所获国际援助减少，国内财政补贴压力增加，财政赤字呈扩大之势。在一些负债较高或经济脆弱性较大的国家，国家
8、信用风险不可避免地上升了。2012 年国家信用风险展望2012 年国家信用风险的焦点地区仍集中在以欧元区为主的发达国家。欧元区债务危机发展进入了决定未来走向的关键时刻。与欧债危机显著恶化相比，全球国家信用风险另外两个重要源头美国和日本则在目前的国际货币体系下仍然充当着主要避风港的作用，其融资能力暂时稳定，但是自身的偿债能力还在沿着不可持续的道路发展。高负债发达国家的国家信用风险走势对新兴市场国家造成不良影响。2012 年发达国家掌握的短期流动资金在新兴市场国家的波动性将显著增强，2008 年以来新兴市场国家逐渐形成的资产泡沫将破灭，经济下行是必然的，实力较强的新兴市场国家尚能抵御上述风险，不会
9、导致国家信用水平的下降，但是中东欧、北非和一些拉美国家的国家信用风险水平将有所恶化。由于发达债务国家缺乏强烈的政治意愿和领导能力全面推进经济和财政的结构性改革，发达国家的偿债能力在 2012 年将更为不可持续。自 2010 年下半年以来，发达国家，特别是欧洲高债务国家为了挽救政府信用开始实施的财政巩固，尽管程度较为有限，但5在经历一年的时滞后还是将产生抑制经济增长的效果。欧元区国家的财政紧缩与银行业收缩贷款规模共同作用在 2012 年将引起经济二次衰退，并拖累其他发达国家仍不稳定的经济增长，迫使多数发达国家都不得不重拾以恢复经济增长为目标的财政政策。大公预计 2012 年发达国家平均赤字水平将
10、难以出现明显下降（表 1）。由于发达国家的负债规模在全球金融危机后快速上升，而债务期限结构并未优化，部分国家债务期限甚至在缩短，导致本年度债务本金偿还负担继续处于高位，大公预计 2012 年高负债发达国家的融资需求将略超过 2011 年，为国内生产总值的27.1%（表 2）。表 1 全球主要财政数据 单位：万亿美元 %2012p 2011e 2010 2009 2008全球财政收入 22.8 21.5 19.0 17.6 19.4全球财政支出 25.6 24.8 22.7 21.5 20.7全球平均财政赤字/GDP -4.5 -5.3 -6.0 -7.1 -2.3发达国家平均赤字/GDP -6
11、.3 -6.8 -7.5 -8.2 -3.4发展中国家平均赤字/GDP -2.1 -2.3 -3.0 -4.4 0.4数据来源：IMF、OECD、非盟、各国财政部、大公说明：1、根据大公所评 72 个国家和地区的数据测算，它们的国内生产总值之和达到了全球的 95%以上，可以基本代表全球水平。2、e 为估计值，p 为预测值。3、赤字率为加权平均值。4、发达国家和发展中国家的划分方法同于国际货币基金组织。表 2 2011-12 年发达债务国家各级政府融资需求 单位：%2011e 2012p到期债务 财政平衡 融资需求 到期债务 财政平衡 融资需求爱尔兰 6.5 -10.6 17.1 3.2 -8.
12、8 12.0 奥地利 5.2 -3.7 8.9 5.0 -3.8 8.8 比利时 21.9 -3.6 25.5 15.9 -3.0 18.9 冰岛 11.2 -3.7 14.9 8.4 -1.1 9.5 德国 9.4 -2.5 11.9 7.2 -2.1 9.3 法国 14.7 -6.2 20.9 12.0 -6.0 18.0 荷兰 14.1 -4.0 18.1 8.8 -2.7 11.5 加拿大 16.3 -2.7 19.0 12.3 -1.9 14.2 美国 15.2 -9.6 24.8 17.8 -8.9 26.7 葡萄牙 15.4 -7.6 21.3 12.7 -7.2 19.9 6日
13、本 43.4 -10.2 53.6 49.7 -9.1 58.8 西班牙 11.7 -8.0 19.7 12.2 -8.2 20.4 希腊 12.9 -9.2 22.1 18.3 -8.5 26.8 意大利 20.3 -5.0 25.3 18.9 -4.6 23.5 英国 5.3 -9.0 14.3 6.4 -7.8 14.2 总融资需求 18.5 -7.9 26.4 19.9 -7.2 27.1数据来源：彭博数据库、国际货币基金组织、各国财政部、大公说明：1、数据全部为绝对值与国内生产总值的百分比，总融资需求为各国比值的加权平均。2、e 为估计值，p 为预测值。3、到期债务数据来自彭博数据库
14、 2012 年 1 月 3 日更新数据。发达国家的普遍问题是面对维持短期经济增长还是彻底进行经济、金融和财政改革，挤出债务泡沫，获得重生的两难困境。由于结构性、体制性和历史性问题年深日久，积重难返，改革难度太大，且将引起经济衰退风险，是任何政治当权者都不愿面对的。其中的核心问题是发达国家的领导力量难以通过常规手段改革拥有众多既得利益者和充满激烈斗争的社会分配体制。受制于选举政治的需要，他们普遍希望拖延改革进程，将棘手问题留待以后处理，结果是将整个经济体系的去杠杆化过程人为地拉长、放慢或回避掉，继续维持不可持续的经济增长，使发达国家政府不断上升的债务负担建立在流沙之上。自 2008 年以来，发达
15、国家政府的债务负担增长了 39.4%，大公预计 2012 年发达国家的政府债务负担率将上升到 110.3%（表 3），这一水平已经超过了一百年来发达国家政府债务水平的第二个高峰第一次世界大战后，向第一个高峰二战时期的水平（约为 142%）迈进。表 3 全球各级政府债务数据 单位：万亿美元 %2012p 2011e 2010 2009 2008全球政府债务总规模 56.8 53.4 48.2 43.2 38.3全球政府总债务/GDP 83.1 82.3 80.0 77.8 66.0全球政府债务增长率 6.4 10.9 11.4 13.1 11.9发达国家政府债务/GDP 110.3 107.4
16、101.7 95.3 79.9发达国家政府债务增长率 6.0 11.1 10.2 13.8 11.8发展中国家政府债务/GDP 33.8 34.1 35.3 35.7 31.97发展中国家政府债务增长率 8.6 9.4 19.2 8.5 12.3数据来源：IMF、各国财政部、大公说明：1、根据大公所评 72 个国家和地区的数据测算。2、e 为估计值，p 为预测值。3、债务负担率为加权平均值。由于发达国家的财政赤字以结构性赤字为主，在未来中长期，由养老金和公共医疗支出形成的结构性赤字将更趋增长，同时部分发达国家的国家信用风险显著恶化，融资利率上升将扩大结构性赤字的规模，导致赤字压缩难度更大，高负
17、债发达国家的总体债务负担水平在 2020 年以前都难以获得稳定。欧元区主权债务危机在 2012 年将向长期化和复杂化的方向发展，呈现由主权债务危机转化为货币危机的发展趋势。当前欧元区存在两个规模庞大的债务泡沫，一是主权政府的债务泡沫，二是银行体系的债务泡沫，二者相互作用使欧元区债务危机进入了恶性循环。尽管欧元区国家的赤字和政府债务从相对规模看小于美国和日本，但是分布并不均匀，经济实力最差的国家债务负担最重（表 4）。由于欧元区内部交叉持有各国债务成为重要的不稳定因素，加之欧元区银行业过度扩张，核心国家商业银行掌握了大量的边缘国家金融资产，使欧元区少数国家债务危机的传染风险被放大。表 4 欧元区
18、、美国、日本政府债务负担率及赤字率 单位： %2012p 2011e 2010 2009 2008政府总债务/GDP 89.1 87.2 85.3 79.8 70.1欧元区政府赤字率 -4.5 -4.9 -6.3 -6.4 -2.1政府债务/GDP 105.8 100.7 93.2 84.2 69.4美国政府赤字率 -8.9 -9.6 -10.6 -11.3 -6.3 政府债务/GDP 239.9 234.8 226.9 217.7 194.7日本政府赤字率 -9.1 -10.2 -9.2 -10.3 -4.1 数据来源：IMF、欧盟统计局、各国财政部、大公说明：1、e 为估计值，p 为预测值
19、。2、债务负担率为加权平均值。8欧元区主权债务危机的发展过程典型地演绎了高负债发达国家回避去杠杆化，维持不可持续的发展所造成的严重后果。为了防止希腊等欧元区小国债务体系崩溃给整个欧元区带来的冲击，欧盟和国际货币基金组织通过提供官方贷款和进行结构性改革力图使其恢复偿债能力，而不是首先削减其债务负担。这样的措施引起了背道而驰的治疗效果，希腊债务危机的发展几乎已经恶化到不可收拾的地步，希腊政府的债务负担率在 2011 年底约上升到 164.9%，与救助前相比上升了四十二个百分点，而经济则连续第三年衰退，衰退幅度逐年扩大，2011 年估计达 7.8% 。2011 年 10 月份提出的私人债权人债务重组
20、方案虽然将重组规模由 7 月商定的 21%扩大到 50%，但由于尚未完全涉及占比约高达 64.7%的非银行私人债权人和官方债权人，根本无法使希腊政府的债务水平回到可持续的轨道上。2012 年欧元区债务危机将进入关键阶段。第一，年初希腊债务重组和第二轮救助问题的最后进展将水落石出，此问题牵一发而动全身，关系到葡萄牙、爱尔兰债务问题的解决机制后续进展，也关系到欧元区尚未进入救助机制的其他危机国意大利、西班牙融资能力的可持续性；第二，下半年葡萄牙和爱尔兰是否需要进行第二轮救助的问题将不得不提上议事日程。根据目前的救助安排，爱尔兰和葡萄牙两国将分别在 2013 年上半年和下半年需要进入市场满足一半以上
21、的政府债务融资需求，大公认为鉴于两国在救助安排下的结构性改革进展情况并不乐观，获得市场融资的可能性很低，为第二轮救助展开的谈判会引起金融市场的再次震荡；第三，欧元区银行业在国债价格下跌、希腊债务重组、各国财政难以扩张的背景下，维持银行体系庞大的批发融资债务运转会变得越来越困难，银行业的流动性危机可能引起偿付危机，转而进一步影响经济和财政；第四，意大利、西班牙国家信用危机将9贯穿全年，特别是意大利债务危机将决定欧元区的命运。欧盟和国际货币基金组织应对欧债危机的思路并未改变，希望通过欧盟临时和长期救助机制以及欧洲央行的信用扩张解救陷入困难的主权政府和银行业。2012 年可能的财政救助措施将主要依靠
22、总救助能力为 4400 亿欧元的欧洲金融稳定工具（EFSF），国 际货币基金 组织将继续提供一定资金，但规模难以出现大幅上升，而欧洲金融稳定机制（EFSM）的可用额度已经基本丧失，欧洲稳定机制（ESM）计划提前一年在 2012 年 6 月启用，然而总救助能力也不过只有 5000 亿欧元。与可能承担的救助危机国和银行业的沉重任务相比，救助机制的规模实属杯水车薪。欧债危机在 2012 年和未来中长期的解决机制不得不依赖欧洲央行，这将使欧债危机长期化和复杂化，并转化为货币危机。在 2012 年，欧债危机最终解决机制只能依赖欧洲中央银行的特征会变得更为清晰。自全球金融危机以来，欧洲中央银行日益演变成了
23、维持欧元区银行业债务泡沫不至破灭的工具，并通过证券市场计划和向银行提供贷款变相的维持债务危机国家的主权债务滚动。近期，欧洲央行将其货币政策的宽松度扩张到史无前例的程度，开始以 1%的固定利率、无限量地向银行业提供长达三年期的再融资；将合格抵押品的范围扩大到银行贷款；将存款准备金率从 3%下降到 1%。从欧洲央行获得的大量资金流向危机国的国债市场，维持了其融资能力的暂时稳定。但欧洲央行的资产负债表快速膨胀，而且包含了越来越多的有毒资产。截至2012 年 1 月 6 日，欧元体系（欧洲央行和欧元区各国央行）总资产与去年同期比膨胀了 36.7%，杠杆水平已由 24 倍上升到 33 倍。欧洲央行对希腊
24、、葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利五国的风险暴露达到约 6800 亿欧元。如果这部分资产的损失在 12%以上，欧洲央行 814 亿欧元的资本和储备就将消耗殆尽。10如果欧洲央行在 2012 年持续采取类似的货币政策，欧元区债务危机或能勉强维持而不会突然恶化，但将长期化和复杂化。由于依靠持续增发货币来维持已经濒于破产的银行和政府，欧元的信誉将下降，难以避免外部信心崩溃引起欧元抛售，欧元贬值将造成通胀和利率上升。此外，无法排除欧元区会以部分退出或解体的方式处理危机的可能。种种可能都意味着欧债危机在2012 年将向欧元货币危机方向发展的总体趋势。虽然欧债危机引发的避险情绪将暂时稳定其他主要发达国家的融
25、资能力，但激烈的国内政治斗争仍可能导致美国和日本等国主权债务危机激化。2012 年欧元区债务危机风险加剧，避险情绪推高国际投资者对美国、日本、英国和瑞士等发达国家的国债需求，是稳定其融资能力的有利因素。但这并不是基于诸国自身偿债能力的改善，而是在现有国际货币体系下的无奈之举。美国和英国政府还大规模地实行量化宽松货币政策压低长期债务利率，变相为政府赤字融资。美 联储已经购买了占国内生产总值 7.5%的财政部债券，英国央行购买了 11.5%，日本央行购买了 1%。美、日、英等国的 经济增长建立在极力压低利率、阻止房地产和消费信贷泡沫继续破裂这种货币政策和维持大幅赤字的财政政策基础上，暂时的增长是一种假象，酝酿着更大的泡沫破裂风险。2012 年美国在对外扩张和对内争斗的政治氛围中将继续沿着主权债务危机的轨道向前发展。新年伊始，美国总统奥巴马重申了美国将确保其全球军事超强地位的战略，高调部署重返亚太，对伊朗关系进一步恶化。种种迹象表明美国并不想对财政预算中军费占比过高的状况进行调整，而是将继续走军事扩张的老路。在内部，随着大选临近，美国两党之间围绕赤字削减方式的争斗将愈演愈烈，共和党坚决反对提高向富人征税税率，民主党在社
