1、股票价值投资理念的探讨经济系 电算 014 卢润枝【摘要】经过去年沪深证券市场的洗礼，不少投资者对股票价值投资理念的印象可谓深刻。那么，到底什么足股票的价值投资理念呢?而它的精髓又在哪里昵 ?现在，我将与大家一起来探讨一下。本文分为三个板块，第一板块细说了价值投资的概念以及分析步骤；第二板块分析新价值投资理念的出现和特点，第三极块正确认识价值投资理念。最后根据前面的分析对全文进行总结。【关键词】概念分析步骤特点正确认识理念升华引言：现在，价值投资理念已经成为目前机构投资者的主流投资理念。但股票价值投资理念它的真正含义，特点，认识，还有在中国未来发展等等；很多投资者都是很含糊的，但这些对他们的股
2、票投资却起很大的作用。而本篇文章就是探讨股票价值投资理念的这些内容，让投资者更加了解股票价值投资理念的精髓。 一、价值投资的概念以及分析步骤 价值投资的基本范畴价值投资包含着两方面的含义：一是当前价值被低估，股价回升实现价值的回归；二是未来价值被低估，股价的上升是对未来价值的预支。所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投略。价值投资哲学起源于本杰明格雷厄姆的名著投资分析 ，以沃伦巴菲特成功的实践闻名于世界。价值投资的真谛在于通过对股票基本面的经
3、济分析，使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。一般来说，价值投资包括宏观经济分析、中观经济分析以及微观经济分析。 首先，宏观经济分析是价值投资的前提。宏观经济分析以国家整体经济走势和经济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值(GDP)、就业状况、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政政策和货币政策走向的分析，来分析和预测宏观经济走势，以此来判断大盘的走势。证券市场对国家经济政策十分敏感，因此，对国家预算、税收、投资政策、利率和汇率变动的分析是价值投资模
4、式的基础。近年来，我国宏观经济形势一片大好，经济高速稳定增长，这加速了蓝筹股股票业绩的提升，同时也使得价值投资理念逐渐得到市场的普遍认同。其次，中观经济分析是价值投资的基础。中观经济分析主要是针对行业现状和前景的研究，以此来判断不同行业的成长性。尽管各部门都处在相同的宏观经济形势下，但是不同的行业，其利润率水平以及发展前景是不同的。最后，微观经济分析是价值投资的关键。微观经济分析以上市公司财务状况和发展潜力为研究基础。价值投资理念认为，上市公司的质量直接关系到公司股票市场表现的优劣，具有投资价值的股票不但要具有良好的业绩，要能长久保持稳定的发展。所以，价值投资关注的不仅仅是上市公司的历史盈利水
5、平，而且需要通过把公司的行业竞争能力、经理层的管理能力、各种财务指标的综合评价等因素统筹起来进行分析，预测公司将来的盈利能力，这也是价值投资理念分析的重点中的重点。价值投资最成功的应用当属巴菲特所领导的伯克希尔哈撒韦公司。40 年前，该公司是一家濒临破产的纺织厂，在巴菲特的精心运作下，每股净值由当初的 19 元成长到2002 年的 41,727 美元，年复合成长率约为 22.2%，远远超过了同期 SP500 指数的增长率巴菲特认为，成功投资的关键，取决于企业的实质价值和支付一个合理划算的交易价格，而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此，在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，投资者应该先以企
6、业主的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面，财务状况以及可以购买的价格。巴菲特所推崇的投资决策的基本原则可以概括为企业原则(这家公司简单且可以了解吗?公司的经营历史是否稳定?公司的长期发展远景是否看好)、经营原则(经营者是否理性?经营者对股东是诚实坦白的吗?经营者是否会盲从其它公司的行为)、财务原则(把重点集中在股东权益报酬率，而不是每股盈余)以及市场原则(这家公司有多少实质价值?能否以显著的价值折扣购得该公司股票)。在价值投资理念的指导下，伯克希尔集团投资参股的可口可乐、美国运通、吉列、迪斯尼、时代华纳、所罗门公司等都为其带来了丰厚的回报。 价值投资不断深化的投资理念价值投资的核心思
7、想是利用某一标度方法测定出股票的“内在价值” ，并与该股票的市价进行比较，进而决定对该股票的买卖策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离，其内在价值决定于经营管理等基本面因素，而股票价格则决定于股市资金的供给需求状况，在不同的决定因素下，内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际” ，一家绩优的企业出现安全边际时，对其投资就具备所谓的价值。价值投资的理论奠基人是美国的本杰明格雷厄姆。他在 1934年出版的证券分析一书，被尊为基本分析方法的“圣经” Graham 的学生沃伦巴菲特是成功的价值投资者。其投资原理很简单：只做传统的长期投资。其道理是：长期而言，股票的价格取决于企业的发
8、展和企业所创造的利润，并与其保持一致，而短期价格却会受各种因素影响而大幅度波动，没有一个人可以做到始终如一地准确预测。从美国证券市场的经历来看，巴菲特价值投资理念出现的时候也是美国经历了股灾后的反省时期，钢铁和汽车产业的发展与价值投资的理念正好相适；而 60 年代“电子狂潮”时期人们追逐所有后缀”trons”的股票，七十年代又开始崇尚绩优成长股，业绩投资便开始风摩华尔街，石油股是当时的热门股票，八卡年代生物工程和微电子领域的新技术的发展直接刺激起 60 年代的概念炒作理念的复苏，最激动人心的九十年代。前半期是“亚洲西小龙”热，后来因 1997 年的亚洲金融危机爆发而崩溃，九十年代后半期则是以互
9、联网为代表的新经济概念股的狂飙及退潮，目前市场仍处在回归过渡期。历史经验表明，在经历过度热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，必然又会走回到稳健的价值型投资的老路上，循环往复，周而复始，投资理念的变化呈现周期性的循环规律。我国证券市场投资理念的变迁。中国证券市场经过十多年的发展几经沉浮，在不同的发展阶段，投资者结构不同，经济环境不一样，政策法规的变迁，投资理念均有各自的特征。1996 年之前，国内资本市场基本上是一个袖珍市场，投资者以中小散户为主，上市公司中沪深两地的本地股占有相当的比重，大盘走势表现出极强的波动性。此时沪市投资理念的主要特征为：高送配偏好与高风险偏好。93 年 3 月份之前
10、沪市大盘涨幅超过 15 倍，而主导这波行情的是连续实施高送配的上海本地三无概念股。与沪市投资理念形成对照的是，深市行情中，北大高科(原深安达)、深宝安深发展等绩优股曾有过出色表现。1996 年以后的证券市场经历了从崇尚绩优到偏好重组、从追捧蓝筹到热衷小盘、从均衡持仓到科技至上等重要变化。1996 年：绩优和蓝筹理念为主导，以深发展、四川长虹等为代表的绩优大盘蓝筹股对 96 年的大行情起到推波助澜的作用。1997 年：绩优理念风光依旧、重组理念初露锋芒。1998 年：绩优理念悄然退潮、重组理念主导市场，沪深股市小市值重组概念股，如“国嘉实业”等表现突出。1999 年：重组理念与高科技成长理念联姻
11、，尽管“5.19”行情中以中兴通讯、长城电脑等为首的绩优科技股表现不俗，但 99 年涨幅最大的却是那些经重组摇身而变的科技股，如南开戈德、科利华等。2000 年：成长理念盛极而衰，重组理念魅力不减，2000 年初以网络股为主的科技股掀起巨大的波澜，如综艺股份、上海梅林等，崇尚成长的投资理念发展到了极致，但与此同时也逐步走向了消亡，但是以深南玻、泰山石油、ST 深安达等为主的深市重组股才是 2000 年的主流板。2001 年上半年：在监管力度加大的情况下重组股大不如前，但是次新小盘理念唱主角。 从股票市场所处的经济环境看：经济结构的战略调整、产业结构的升级是整个九十年代的主线，上市公司集中在传统
12、产业、国有企业，是结构调整和产业升级的前沿，九十年代也是消费结构升级和受国际经济环境影响增大的时期，重组和成长作为市场的主流投资理念有其必然性。投资理念正处于转型期。我国证券市场正处于一个重要的转轨时期，其运行格局即将发生深刻的变化。正如二卜年前，经济体制的改革和对外开放促成了中国经济由计划管理型向市场主导型不断演变一样，经过十余年发育成长的中国证券市场在制度创新、产品创新及监管手段不断深化的前提下，在中国加入世贸组织与中国金融迈向国际化的大背景下，将出现一个崭新的格局。可以预见，证券市场的基本经济功能，如定价功能和优化资源配置功能等将得到充分体现，价值投资作为市场主流投资理念之一将受到更多的
13、重视。新的市场环境下，旧的投资理念将遭遇来自不同方面的挑战。首先，管理层加大监管力度，加强证券市场规范化建设，这将在一定程度上提高“做庄”行为的政策风险，从而降低集中型投资和短线投资的获利预期。其次，对违规资金的清理，使得机构投资者资金来源非信贷化，这将大大制约投资的非理性行为，从而使个股的波动性减弱，短线获利空间变小再次，随着开放式基金的推出，机构投资者的队伍将逐渐壮大，机构投资者之间的博弈将使市场的超额利润机会减少，投资收益趋于平均化。最后，随着政府干预式的资产重组逐渐减少，重组股的风险将加大，而收益预期将大大降低。长期以来资金推动型的股市也是导致泡沫积累的主要原因之一，未来中国股市可能会
14、逐渐从资金推动型向价值推动型转变。行情结构性调整的结果使市场格局发生了重大变化。市场固有的投资理念受到极大的撼动，未来的市场投资理念仍将呈现多样化的特点，但是，未来行情的新主流必然是产生在重树价值理念上， “价值投资”将逐渐受到市场的重视，机构投资者和大基金也将围绕公司价值而展开选股。只有真正掌握了符合大趋势的新的理念，在渡过了调整的阵痛期之后才可能把握住新一轮行情的脉络而获得好的投资收益。价值投资的分析步骤l、从宏观、中观到微观面的经济预测价值投资关注的是上市公司未来的成长性，因此需要对 GDP、行业未来的市场状况以及公司的销售收入、收益、成本和费用等作出可能准确的预测。预测方法主要有概率预
15、测和经济计量模型预测两种。 2、筛选具有发展潜力的行业通过宏观经济预测和行业经济分析，投资者可以判断当前经济所处的阶段和未来几年内的发展趋势，这样，可以进一步判断未来几年内可以有较大发展前景的行业。3、估算股票的内在价值定了欲投资的行业之后，需要对所选行业内的个股进行内在价值分析。股票内在价值的估算有很多种方法，一般来说股利贴现模型最为简单而被普遍使用。4、筛选具有投资价值的股票价值投资理念以效率市场理论为基础，认为有效市场的机制会使公司将来的股价和内在价值趋于一致，所以当股票的内在价值超过其市场价格时。便会出现价值低估现象，其市场价格在未来必然会修正其内在价值由于证券市场存在信息不对称现象，
16、所以内在价值和市场价格的偏离又是常见的现象。因此，通过上面的分析，投资者可以找出那些内在价值大于市场价格的股票，这类股票也就是价值投资策略所要寻求的个股。二、价值投资理念已有群众基础2003 年年初始，由基金倡导的价值投资理念已经成为目前机构投资者的主流投资理念。个股是否符合价值投资理念，直接导致了股价的冰火两重天。那么，投资人怎么看?如下图：用户 认为价值投资理 听消息很重要 跟踪庄家赚钱大用户 55% 24% 21%中用户 51% 24% 25%小用户 51% 25% 24%数据表明：55的大户认为价值投资理念让他们赚到了钱。另有 24的大户认为，听消息很重要；2l的大户认为，跟踪庄家痕迹
17、能让他们赚钱。 51的中户认同价值投资的理念，25的中户认为跟庄依然是赚钱之途，另有 24的中户选择了听消息赚钱。5l的小户也认为，价值投资的理念能让他们赚钱。在听消息和跟庄的态度上，24的小户选择跟庄，25的小户更愿意听消息。与投资理念调查结果一致，截至 2003 年 12 月 20 日，在 55的大户持仓结构中，依照价值投资理念选择的股票市值大于其他股票市值，另 45的大户的持仓机构中，其他股票市值大于依照价值投资理念选择的股票市值。中户对上述两个答案的选择分别是52、48；小户分别是 53、47。 调查表明，在投资理念与投资结构上，三类投资人没有明显区别。五成以上的投资人都认为，价值投资
18、理念是让他们赚钱的理念。三、新的价值投资理念和特点新价值投资理念证券市场转轨加快特别是 QFII 机制实施后，价值投资将成为 2003 年主流的投资理念。但价值投资却被赋予了新的内涵，超跌的价值再发现、价值低估的低价个股将成为明年证券市场最为活跃、最容易形成黑马的品种，投资者可以重点关注。 第一、 传统的价值型个股并不能完全代表真正的价值投资内涵。一直以来，人们所说的价值投资都是指投资那些股本较大，主业突出， 收益稳定，分红高，市盈率低的个股。但我们认为，机械地照搬价值 理念选择传统的价值型个股是不可取的。目前包括成熟市场在内的所 谓的价值类股票表现并不突出，不少个股也出现了大幅的跳水现象，
19、现象的背后依然是财务丑闻以及经营状况的恶化，因此目前对那些股 价已经充分反映出其绩优特性的个股总体要以回避为主，选择价值低 估，价值再发现个股将成为今后相当长时间的主流思想。第二、 价值被低估的个股将成为市场一大新的热点。当市场化、规范化的程度较高时，股票的价格将围绕价值波动，当某只股票的价值被低估，那么这只股票的就会有内在的上升动力。目前证券市场的三类个股可以关注：一是行业复苏个股，如家电、电子、网络等品种。这些行业经历了成长成熟期后，股价也从历史的高位一路阴跌不止，股价已经缩水一半以上，已经到了跌无可跌的地步，相反伴随着行业的复苏，这此个股的业绩有望实现较大的提高，其股价也有价值回归要求；
20、二是市场定位偏低的个股。三是持续分红能力的个股。分红对稳键的投资者来说无疑具有很大的吸引力，在以前市场过度追求股价价差收入的投机气氛下，这类股票的价值被忽视。第三、 值再发现个股将成为市场的另一大新热点。价值再发现指市场的评估体系受到外部的影响而变化时，一些个股的投资价值就会重新被发现和挖掘。一是劳动密集型个股，如纺织、服装、鞋帽、五金等，随着 WTO 成员国对我国放开配额的限制和关税上的歧视消除，这些产业将发展较好；二是资源稀缺的个股，这包括关系到国计民生的资源类个股，如说煤炭、石油、钢铁、铝、钒钛、铜业、锡业等；三是港口、公路类个股，随着经济的发展和对外开放的加快，其收益将会呈现较快的增长
21、，其上升的空间较大；四是可成为全球跨国公司产业链中一环的个股，产业战略整合为中国上市公司提供了良好前景；五是行业龙头个股。投资上述这些类型的股票要注意把握以下几个要点，一是研判要准确客观；二是以超跌股为主。境外投资者的投资方式值得我们借鉴，如 QFII 制度进入台湾后，外资坚持选择超跌绩优股进行投资。三是坚持长期持有，不为短线的波动而动摇，坚持中长线投资、组合化投资的投资理念。价值投资理念将现四大特点证券市场今年成功树立了一种价值投资的理念：以上市公司的行业为基本背景，以上市公司成长性为主要特点，以上市公司业绩为最直接投资依据的投资模式成为市场的主流热点。2 0 04 年乃至今后数年，价值投资
22、仍将成为中国股市行情的发展主线。但是，随着这一理念的深化，这种价值投资也将在内容上发生些变化。具体而言，2 0 0 4 年的价值投资将有以下四个特点：l、行业龙头地位将更受到重视。2 0 03 年市场主力发掘的个股也多为行业的龙头。但是，这些个股之所以被发掘也主要是因为一种行业的成长性所致，更不可否认地是，这些个股现在来看已经有一些炒作的成分在其中。随着这些个股股价越来越高，它们的成长性似乎正在减少。在这种背景下，一些具有行业龙头地位的个股，虽然它们的业绩增长并不是很快，但是，由于它们在该行业中占有较大的市场份额，它们的业绩也是较为稳定的，这类个股无疑将成为市场主力的一个选择目标。2、业绩稳定
23、增长的个股将受到青睐。我们从今年涨幅较高的股票可以发现一个主要特点，它们的业绩都出现了快速的增长。这一方面有行业转暖的因素，另一方面，也有上市公司自身治理结构优化的成分。但是，在 2 O O 4 年我们将很难再次发掘出这类个股。业绩具有稳定成长性的个股将成为市场的合理选择。也就是说，这种股票的业绩并不见得就保持在 5 O%以上的增速，但是，它们的业绩将出现平稳的增长。l 0%以上的增速是可以预期的。这类二线的蓝筹类个股也会成为市场的选择。3、中国的传统优势产业将成为机构建仓的重点。从产业结构的角度看，中国还是一个劳动力密集型为主的经济，劳动力资源还是较为便宜的，这种资源优势也将会体现在一种国际
24、竞争力中。随着国际经济一体化，这类劳动密集型企业的竞争优势还是较为明显的。此外，一些中国独特的产业，如白酒等行业，它们虽然市场有些局限，但是，经过这些年的发展，它们的发展空闻还是相当广阔，这类个股还是有大幅表现的机会。4、资源概念股将成为投资的最主要对象。从目前中国经济的发展看，资源开始成为制约发展的瓶颈。一些行业的发展已经明显开始受制于资源短缺的影响。而从国际上看，随着各国经济的转暖，对资源的需求将呈现出一种递增的态势。在这种背景下，各类资源概念股将成为 2 0 04 年市场主力最主要的投资目标。尤其是象一些有色金属类个股，它们的价格在明年还会不断上涨，它们也必然成为市场新的选择对象。四、正
25、确认识价值投资理念今年上半年，以汽车、钢铁、金融板块三驾马车为主攻力量，电力、石化板块为侧翼的主流板块演绎的“局部牛市”行情着实让不少投资者措手不及。而从四月下旬开始“价值投资理念”一词经常出现在各媒体和网络上，许多散户投资者也抛开熟悉的指标开始关注产业发展。价值投资到底是什么?在此主流板块进入调整之际，我认为有几个现象值得投资者思考。局部牛市是人工牛市?2 0 0 2 年“62 4”行情的先期热点是深圳本地股，此后，以基金为代表的新主力不愿意再为老主力抬轿，于是另起炉灶介入了大量的大盘股。但在大盘见顶后，新进资金全线套牢。2 0 0 2 年官方统计显示，券商全行业亏损超过 1OO0 亿元，大
26、部分券商自营盘都持有大量的低价国企股。在证监会新领导班子上任后，大家(券商、基金)都在诉苦水，大小会议座谈也举行了多次，如何拯救市场是大家的共同话题。轰轰烈烈的“局部牛市”是否是基金和券商合俸不得而知，但确有人士认为上半年行情是“人工牛市” 。据说，上半年不少券商的资产管理业务已经成功完成了全年的任务，盈利的压力和驱动力正在减弱。散户投资者付出沉重代价上半年的主流品种主要集中在 67 元低价、经济复苏行业、市盈率偏低、流通盘子在1 亿股以上、有一定流动性的个股上。据统计，在。 “五大”板块的上市公司中，连续 2 年分红或送股的上市公司家数占总家数的比重平均为 4 73 l%，其中，金融、汽车板
27、块偏低，分别只有 2 22 2%和 3 77%，只有电力板块高达 7 27 3%，较具长期投资价值。其他更多的是行业成长背景下的价值增长概念，个股之间的分化也十分明显。据统计，在4 月 1 6 日一 7 月 1 日期间涨幅前 1 5 名的个股中，大部分不是绩优股，而以重组股较多。且 l 2 0 0 多只股票中，可供价值投资的品种总数不超过 1 5%一 2 0%，7 0%的个股弱于大盘，其中 3 O%的个股创出历史新低。而据我调查，由于大部分散户投资者没有及时调整筹码和仓位，今年的损失比去年还要大。而更可怕的是在目前“价值投资理念”的强大宣传攻势下，如在高位接入了上半年的主流板块，恐解套又不知何
28、时?因为或许过不了多久，又一个新理念诞生了。价值投资应与时俱进一般地，把机构分散投资、市场价格主要根据其内涵价值合理市场定位的投资方式称为价值投资；而将那些机构持仓较为集中、市场价格在概念推动下人为抬高的价格定位方式称为非价值投资，或者称为概念炒作。前者主要根据本身价值内涵来形成市场定位，而后者却主要是由机构注入概念人为推动。而价值投资理念应该是动态而非静态价值发现，现在市场谈论最多的是投资于汽车、钢铁、石化、电力等当前的这些热门股票，难道其它股票就没有投资价值了?我认为随着我国和国际接轨的不断深入，各行业会渐次地、不同程度地因宏观经济发展而业绩改善。价值投资也应与时俱进。投资者该应“市”而动
29、就短期来看，新旧理念交替反复出现将不可避免。散户投资者因在专业、技术、资金等方面均不可能与主力相比，如何及时转变投资理念与“市”俱进，以跟上市场的变化显得极为重要。我认为较实用有以下二点：第一， 合理权衡投资与投机。市场永远不变的就是变化，黄国纳斯达克市场，可以让中国概念股网易每股跌破 1 美元面临退市，也可以大幅炒高到 5 0 美元以上。所以，既不要刻意回避投机而丧失机会，也不要置市场中投资理念的变化于不顾。第二，适时调整投资的侧重点。上半年行情启动了价值发现和价值投资理念，拉升的是大盘蓝筹概念股。如果大家都朝这个方向转变，说不定新的理念和选股标准也就出现了，毕竟市场上赚钱的是少数人。最近，
30、有线网络、电子信息、数字电视板块的走强正形成一股新生力量，下一阶段主力机构会不会在未来成长性上做文章呢?投资者应引起关注。五、价值投资理念升华中国股市再造价值链条 现在，我们似乎可以做出这样的判断：巾国股市在 2003 年已经发生了根本性的变化。尽管全流通问题依旧悬而未决，但是，日趋白热化的讨论表明，我们已经沿着正确的方向迈进了一大步。此外，与此同步进行的一系列股市制度变革，则为中国股市价值链条的再造提供了新的动力和可能。 与作为投机范本的庄股的相继崩溃相对应，由“蓝筹概念”所涵盖的价值投资理念的勃兴，是 2003 年中国股市最值得品味的现象之一。然而，接下来的问题是，这种价值投资理念如何在今
31、后得以持续甚至升华?对此，中国证监会近来相继推 m 的发审委变革和保荐人制度至少给出了部分答案。 中国股市事实上还有另一个称谓，就是“提款机” 。这个称谓典型地概括了中国股市的价值缺失。价值缺失的根由可以说是多种多样的，然而其中最重要的一个则在于上市公司。上市公司被称为股市基石。这个基石除了凸显出上市公司是般市不可或缺的市场主体外，还凸显了上市公司在股市中的价值基础作用它是股市价值链条的中枢，舍此，股市价值链条任何形态的构成都是不可想象的。而“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的股市谣曲，则再恰当不过地描绘出在中国股市中上市公司发挥了什么样的作用。囚而，在中国股市价值链条再造过程中。首先要做的一件事情应该也肯定是，倾力打磨上市公司这块股市价值基石。
