1、外文翻译THEFINANCINGSTRUCTUREOFNONLISTEDFIRMSMATERIALSOURCEGOOGLEAUTHORSUZANHOLANDNICOVANDERWIJSTINTRODUCTIONONLYAVERYSMALLMINORITYOFEUROPEANRMSISLISTEDONASTOCKEXCHANGEINNORWAY,FOREXAMPLE,SOME200250231ONJULY6TH,2006OFTHEMORETHAN100,000LIMITEDLIABILITYRMSAREQUOTEDONOSLOSTOCKEXCHANGEINSPITEOFTHEIROVERWHEL
2、MINGNUMERICALMAJORITY,UNLISTEDRMSRECEIVELITTLEATTENTIONINEMPIRICALSTUDIESOFNANCIALSTRUCTURESINCEPUBLICATIONREQUIREMENTSFORUNLISTEDRMSUSUALLYAREMINIMALORABSENT,THENONAVAILABILITYOFDATACANPARTLYEXPLAINTHISLACKOFATTENTIONINNORWAY,HOWEVER,ALLLIMITEDLIABILITYRMSAREREQUIREDBYLAWTODEPOSITTHEIRANNUALNANCIAL
3、STATEMENTSINACENTRALREGISTER,WHICHISOPENTORESEARCHERSGIVENTHEDIVERSITYWITHINTHEBUSINESSCOMMUNITYANDTHEVARIETYOFCAPITALSTRUCTURETHEORIES,ANALYZINGTHEWAYRMSARENANCEDCANCLEARLYBENETFROMUSINGALARGEDATABASECOVERINGTHEENTIREPOPULATIONUSINGTHISUNIQUEDATABASE,THISPAPERSTUDIESTHENANCIALSTRUCTUREOFNONLISTEDRM
4、STHISCANBEANIMPORTANTADDITIONTOTHELITERATURE,SINCETHEEMPIRICALEVIDENCEONTHEDETERMINANTSOFNANCINGDECISIONSPREDOMINANTLYREFERSTOTHESINGLE,ALBEITLARGE,ENVIRONMENTOFAMERICANLISTEDRMSTESTINGTHEEMPIRICALIMPLICATIONSOFCAPITALSTRUCTURETHEORIESONUNLISTEDFIRMSTHATOPERATEINADIFFERENTNANCIALENVIRONMENTCONTRIBUT
5、ESTOTHEEMPIRICALEVIDENCEANDMAYBROADENINSIGHTINTOTHECAPITALSTRUCTURECHOICEFEWSTUDIESOFTHECAPITALSTRUCTUREOFEUROPEANCOMPANIESHAVEBEENPUBLISHEDEGCARLSENANDNILSEN,1993DEMIRGKUNTANDMAKSIMOVIC,1999OZKAN,2002ANDEVENFEWEROFNONLISTEDCOMPANIESEGSCHERRANDHULBURT,2001THESCARCITYOFEMPIRICALEVIDENCEFORNONLISTEDRM
6、SISTHEMOTIVATIONFORTHISPAPERMORESPECICALLY,THEOBJECTIVEOFTHISPAPERISTOSUPPLEMENTTHEEXISTINGLITERATUREWITHANANALYSISOFTHEFACTORSDETERMININGTHENANCIALSTRUCTUREOFNONLISTEDRMSINNORWAYTHISISDONEBYEMPIRICALLYTESTINGTHEORIESOFCAPITALSTRUCTUREANDDEBTMATURITYUSINGPANELDATAFORNONNANCIALRMSADATASETTHATINCLUDES
7、ALLUNLISTEDRMSINNORWAYFOR19952000ISUSEDSCHERRANDHULBURT2001WHOALSOANALYZEDUNLISTEDRMSUSEDAMUCHSMALLERSELECTIONFOR1987AND1993INTHEUNITEDSTATESTOOURKNOWLEDGE,THENANCINGDECISIONSFORNONLISTEDRMSHASNOTBEENANALYZEDONSUCHALARGESCALEBEFOREFINANCINGDECISIONSANDEMPIRICALSTUDIESTHEORIESOFCAPITALSTRUCTUREANDDEB
8、TMATURITYTHEORIGINSOFCAPITALSTRUCTURETHEORYLIEINTHEMODELSOFOPTIMALCAPITALSTRUCTURETHATWEREDEVELOPEDINTHEWAKEOFTHEFAMOUSMODIGLIANIMILLERIRRELEVANCETHEOREMTHESEMODELSLATERBECAMEKNOWASTHESTATICTRADEOTHEORYSEEEGMODIGLIANIANDMILLER1958,1963,BAXTER1967,GORDON1971,KRAUSANDLITZENBERGER1973,SCOTT1976,1977,KI
9、M1978,VINSO1979,ANDSCOTT1981INTHISTHEORY,THECOMBINATIONOFLEVERAGERELATEDCOSTSASSOCIATEDWITHEGBANKRUPTCYANDAGENCYRELATIONSANDATAXADVANTAGEOFDEBTPRODUCESANOPTIMALCAPITALSTRUCTUREATLESSTHANA100DEBTNANCING,ASTHETAXADVANTAGEISTRADEDOAGAINSTTHELIKELIHOODOFINCURRINGTHECOSTSTHISTHEORETICALRESULTISNOWWIDELYA
10、CCEPTEDINTHEPROFESSIONTOALARGEEXTENT,THEORIESOFDEBTMATURITYAREBASEDONTHESAMEMARKETIMPERFECTIONSTHATAREMODELLEDINTHEORIESOFOPTIMALCAPITALSTRUCTUREALTHOUGHTHEEXTENSIONOFCAPITALSTRUCTUREMODELSWITHDIERENTDEBTCATEGORIESSEEMSOBVIOUS,THECOMPOSITIONOFCORPORATEDEBTDIDNOTATTRACTMUCHACADEMICINTERESTUNTILTHE198
11、0SSINCETHEN,SEVERALDIERENTTHEORIESOFDEBTMATURITYCHOICEHAVEBEENFORMULATEDTHESETHEORIESTYPICALLYMODELTHEEECTOFTHENANCIALENVIRONMENTONDEBTMATURITY,WHEREBYTHENANCIALENVIRONMENTISEXPRESSEDINCASHOWCHARACTERISTICSANDTHEABOVEMENTIONEDMARKETIMPERFECTIONSBRICKANDRAVID1985SHOWTHATTAXESCANALSOIMPLYANOPTIMALDEBT
12、MATURITYSTRUCTUREDEPENDINGONTHETERMSTRUCTUREOFINTERESTRATES,LONGTERMSHORTTERMDEBTISOPTIMAL,SINCEITACCELERATESTHETAXBENETOFDEBTGIVENANINCREASINGDECREASINGTERMSTRUCTUREDEANGELOANDMASULIS1980ARGUETHATTHEEXPECTEDTAXADVANTAGEOFDEBTISDECREASEDBYDEPRECIATIONCHARGESANDOTHERNONDEBTTAXSHIELDSTHATAREASUBSTITUT
13、EFORTHETAXBENETSOFINTERESTPAYMENTSTHECOMBINEDIMPLICATIONFORDEBTMATURITYSTRUCTUREISTHATRMSWITHLARGENONDEBTTAXSHIELDSHAVEANINCENTIVETOTAKEONMOREDEBTANDLENGTHENTHEMATURITYOFDEBTTOMAKESURETHATTHEREMAININGTAXADVANTAGEISNOTLESSTHANTHECOSTSOFISSUINGNEWSHORTTERMDEBTWHENRMSCANNOTREVEALTHETRUEQUALITYOFTHEIRCA
14、SHOWS,IEWHENINFORMATIONASYMMETRYEXISTS,THEYCANPREVENTORABATEUNDERVALUATIONBYUSINGAVARIETYOFSIGNALINGDEVICES,SUCHASDEBTLEVERAGE,DIVIDENDPAYMENTSORTHEMATURITYSTRUCTUREOFDEBTINTHEPRESENCEOFINFORMATIONASYMMETRY,RMSHAVEANINCENTIVETOSIGNALTHEIRQUALITYANDCREDIBILITYBYTAKINGONMOREDEBTANDSHORTENINGTHEIRDEBTM
15、ATURITYAHIGHERLEVERAGE,ESPECIALLYMORESHORTTERMDEBT,SIGNALSFAVORABLEINSIDEINFORMATIONTOTHEMARKETBECAUSEITOERSTHEPOSSIBILITYTORENEGOTIATETERMSINTHEFUTURE,WHENMOREINFORMATIONHASBECOMEAVAILABLELONGTERMDEBTENTAILSLARGERINFORMATIONCOSTSTHANSHORTTERMDEBT,BECAUSETHEMARKETEXPECTSAHIGHERDETERIORATIONOFQUALITY
16、THANINSIDERSDOFIRMSWITHALOWLEVELOFINFORMATIONASYMMETRYARETHEREFOREMORELIKELYTOISSUELONGTERMDEBTFLANNERY,1986INFORMATIONASYMMETRYISHIGHERFORRMSWITHLARGERDEMIRGKUNTANDMAKSIMOVIC,1999OZKAN,2002），对非上市公司相关方面研究的出版文献就更少（EGSCHERRANDHULBURT,2001）。本文研究的动机是非上市公司实证研究的缺乏。更确切的说，这篇文章的目的是对挪威非上市公司的因素决定金融结构进行分析以补充现有的
17、文献。这是根据资本结构的实证测试理论和非金融企业债务期限使用的面板数据而做的。一个包括了挪威19952000年所有的非上市公司的数据集都被使用。SCHERRANDHULBURT2001他们也分析了美国19871993年这个小时间段里的未上市公司。据我们所知，之前对非上市公司融资决策没有过如此大规模的分析。融资结构和实证研究资本结构和债务期限理论最初的资本结构理论起源于毫不相干的著名MM定理之后的最优资本结构模型的发展。这些模型后来成为了为人所知的静态平衡理论（SEEEGMODIGLIANIANDMILLER1958,1963,BAXTER1967,GORDON1971,KRAUSANDLITZ
18、ENBERGER1973,SCOTT1976,1977,KIM1978,VINSO1979,ANDSCOTT1981）。在这个理论中，由于交易税收优势对抗可能的成本的产生，和成本（与破产和代理关系相联系）以及债务税收优势相关的组合杠杆产生了一个低于100债务融资的最优资本结构。这个理论结果现在在专业领域内已被广泛的接受。在很大程度上，债务期限理论是基于最优资本结构理论中的同一市场不完善性。尽管不同债务种类的资本结构模型的延伸看起来明显，公司债券在1980年之前始终吸引不到很多的学术兴趣。从那时起制定了几种不同的债务期限选择理论。这些理论通常模拟了债务期限中金融环境的影响和为什么金融环境表现在现
19、金流量特征和上述提到的市场不完整性。BRICKANDRAVID1985研究表明税收也暗示着一个最优的债务期限结构。根据利率期限结构判断，当它加速税收有助于债务期限结构的增加（减少），长期（短期）债务是最优的。DEANGELOANDMASULIS1980认为折旧费用（和其他非债务税收保护）作为税收优惠利息的替代物减少了预期债务税收优势。债务期限结构的综合含义是有很多非债务税收保护的公司有着借更多的债务和延长债务期限的动机从而使剩下的税收优势不少于发行的新短期债券的成本。当公司不能展现他们现金流的真正质量，即当存在信息不对称时他们可以通过使用各种信号装置防止或减少低估现金流的质量，如债务（利用），
20、股利发放和债务期限机构。在信息不对称存在的情况下公司有着以借更多的债务和缩短他们的债务期限来表现他们信息的质量和信誉的动机。一个更好的优势，尤其是更多的短期债务，对市场表现出了良好的内幕信息，因为当很多的信息成为可靠的时，它提供了未来切磋条款的可能性。长期负债比短期负债需要更大的信息成本，因为市场比公司内部期望一个更大的质量退化。因此公司的信息不对称程度较低就更有可能发行长期债券FLANNERY,1986。进行大型研发活动的公司的信息不对称程度会更高ALAMANDWALTON,1995。此外，一个复杂的法律体系（比如一个控股公司或大量投资在子公司）将使公司透明度很低，因此会提高信息不对称程度。
21、迈尔斯的融资顺位理论是一个成功的资本结构理论。这个理论是基于引起外援融资比内源融资更贵的信息不对称。这个信息不对称模型是由MYERS1984ANDMAJLUF1984所建立。他们认为不对称的信息降低了投资者为购买股票而愿意支付的价格。因此公司更愿意以内源融资形式去投资基金，而当进行外源融资是公司选择发行债券，假如没有或者不足够，留存收益也是可以的，债券将会被发行。债券的公有程度比股权底，因为它比股票有优先权。发行新股是公司募集资金的最后选择。在这个融资顺位理论中可看出债务比例将会映射出与累计利润呈反比例相关的外源融资的累计要求MYERS,1984。短期债务在涨幅方面较长期债务不是很敏感，因此短
22、期债券应该在公司发行长期债券之前被处理掉。值得注意的是，JENSENS1986基于管理者和股东之间利益冲突的自由现金流理论的预测则相反，即公司的盈利能力和负债比例之间呈现积极地关系。自由现金流可以被定义为现金流量超过积极的净现值项目所需要的融资资金需求。当利润水平高时管理可以诱导使用自由现金流进行额外津贴或负净现值投资。增加债务水平迫使经理现金支付,从而降低自由现金流。公司的危险债务和大的未来成长机会特别容易发生的代理成本可以产生不同利益相关者之间的冲突。这些公司、股东有动机去选择对整个公司利益不太好的投资策略。这些策略特征为资产替代JENSENANDMECKLING,1976和投资不足MYE
23、RS,1977，对股东是有利的，因为他们从债券持有人处向股东转移财产或者防止向反方向转移。理性的债券持有人将预见这些策略进而调整他们债券的期限来保护自己的利益。由此减少的企业价值是证券的代理成本。很多证券减少代理成本。此外，BARNEA,HAUGENANDSENBET1980研究表明发行短期债券增加这些成本，因为短期债券提供了频繁协商的可能性进而减弱管理的灵活性。MYERS1977通过调整债务与资产的期限和把债务偿还计划与目前资产价值减少的地方相对应起来而推研出这个结论。这个调整减少了债券的代理成本。STOHSANDMAUER1996声称债务期限短语资产的生命将增加违约风险，因为当债务期限到期
24、时没有足够的现金可以提供。当债务的期限长于资产的生命时，公司在为支持债务而寻找新的资产时就会遇到问题。与资本结构紧密相关的有过广泛调查的理论可以在HARRISANDRAVIV1991的研究中找到，债务期限机构和实证测试方面的理论则可在RAVID1996的研究中被找到。实证研究很少有研究对小的，未上市的公司融资决策进行过分析。SCHERRANDHULBURT为成熟比例原则原则找到了很强的支持，为税收的影响和信息不对称原则找到的支持较弱，同时它们拒绝代理理论和大小所产生的影响。为了将这个研究结果和主要关于大国像美国的上市公司的相关文献进行比较我们还提供了一个这些实证研究的概述。DEMIRGKUNT
25、ANDMAKSIMOVIC1999ANDOZKAN2002给出了非美国数据的结果，但依然是以上市公司为案例。研究的证据表明，只有成熟比例原则在所有研究是是被支持的。没有坚决的支持或反对任何理论和尺寸效应。NEWBERRYANDNOVACK1999明确的测试了税收理论并且支持这个理论。否则税务影响会通常拒绝或很弱的支持资本结构和债务期限结构。SHYAMSUNDERANDMYERS1999发现融资顺位理论为公司的资本结构提供一个适当的说明。然而，CHIRINKOANDSINGHA2000认为SHYAMSUNDERANDMYERS模型要完成有很大的困难。它们得出了识别资本结构的决定因素需要可供选择的
26、测试的结论。GHOSHANDCAI1999发现了权衡理论和融资顺位理论的共同证据并指出这两种模型可以共存。这些实证研究支持代理效果，不对称信息信号影响，对大小影响的支持也不大确定。结论这篇文献的目的是为已有的文献补充分析未上市公司中的因素决定金融结构的问题。使用的数据涵盖了挪威的所有有限责任公司，这个分析得出了以下几个结论。第一，对挪威的非上市公司来说税收和成熟配比原则似乎是融资决策的最重要决定因素。在两个随机抽样中，杠杆效应和税务期限似乎随着非负债税盾的大小和公司资产的的成熟度增长而增长，后者，即支持成熟配比原则的一个，与几乎所有的债务期限实证研究相联系。前者，即支持税务效应的一个，在现有文
27、献中研究的较少。也许使用非上市公司的数据有助于得出这个结果。第二，大小和信息不对称被发现能增加非上市公司金融结构的决定因素。这些公司中债务期限会随着使公司透明度不高的子公司的大小增长而增加、交叉投资的减少而减小。第二个未上市公司的随机抽样得出的相同结论使的记过更加有说服力。第三，在融资顺位理论和代理理论基础上指定的假设对非上市公司来说是行不通的。盈利能力与债务的关系的积极作用似乎大于消极作用，同样，根据代理理论的预测销售增长与短期债务期限不存在实际的联系而是与长期债务期限有联系。从一个更为大众的水平上来看，对税收影响的明确支持使这篇文献区别于大多数的其他文献。对成熟比例原则的支持是实证文献的一个常见的基础。对其他假设的支持是多样的，在很多的文献中没有本质的区别。最后，按照MIKKELSON1984的观点，我们可得出结论综合公司索赔结构的特点能够加深对公司资本结构的分析，就像债务期限结构。BEVANANDDANBOLT2002得出了相似的结论，指出没有对公司全部的债务形式进行过详细审查而对资本结构进行的分析是不完善的，假如这种事发生，决定因素对不同的债务种类也许会有不同的影响，影响将会被减少或被掩盖假如对所有债务的分析被限制。这篇文献所展现的事实很清楚更多时候实证代理变量对这里的两个著名的债务类别有着相反的影响。
