1、美联储加息周期与泡沫风险摘要：2015年底美联储开启了新一轮的加息周期，虽然此次加息周期的前期加息速度缓慢，但 进入2017年后加息周期将明显提速。债务风险 、资产泡沫风险以及 汇率风险是美联储加息周期下的主要 风险。对此，面临转型升级与经济下行压力的中国，必须积极应对，预 防风险的累积与危机的爆 发。关键词：美联储加息 泡沫风险 预防作者简介：杨高宇（1978.7），经济学博士后，现任国信证券发展研究总部研究员。杨高宇一、引言货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给及调控利率，以达到如抑制通胀、实现完全就业、推动经济增长、维持汇率稳定等目标。而利率政策是货币政策
2、的重要组成部分，央行根据货币政策实施需要，运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策既定目标。2015年12月17日，美联储近十年来首次提高联邦基准利率，加息0.25个百分点，开启了新一轮的加息周期。作为全球最大的经济体，美国经济走向将对世界经济格局产生重大影响。同时，美元作为最重要的全球储备货币，在国际货币体系中占据主导地位，美国的货币政策调整将一如既往地对整个世界的经济走势和资金流向产生重要影响。2016年9月21日，美联储召开货币政策会议，会议维持基准利率不变，并暗示12月加息的可能性。随着美国经济的逐步走好，特别是核心通胀数据上升与新增非农就业数
3、据走强，美联储的加息周期将如期推进。虽然此次加息周期比之前的加息周期更缓慢，但鉴于此次加息所处的背景与环境极为特殊，影响也将更加深远。比较分析历史上美联储加息周期的规律，结合当前的现实分析，对于判断此次加息周期中的金融市场与全球经济变化具有重要参考意义。二、美联储 加息周期 历史回顾美联储主要加息周期有五个。从联邦基金目标利率和美国GDP增速的走势来看，联邦基金目标利率与美国GDP增速走势比较一致，随着长期经济增速的走低，长期利率水平也逐步下降。除2000年纳斯达克泡沫破裂，2001年美联储大幅降息刺激经济和2008年金融危机以来美联储实施超常低利率以刺激经济外，联邦基金目标利率基本上都略高于
4、GDP增速。因此，联邦基金目标利率高于GDP增速是常态。图1：美国联邦基金目标利率与美国GDP增速走势数据来源：Wind ，国信证券发展研究总部。（一）第一轮加息周期：1983年3月-1984年8月从20世纪70年代中期开 始 ， 美 国 陷 入 自 二 战 之 后 的 首 次 大 规 模 衰 退 。 1980年 ， 罗 纳 德 里 根 当 选 总 统 ， 开 始 推 行 支 持 市 场自 由 竞 争 、 降 低 税 收 和 公 共 开 支 、 降 低 政 府 对 企 业 经 营 控 制 等 为 主 要 内 容 的 经 济 复 兴 计 划 。 随 着 经 济 复 兴 计 划 的 实 施 ， 美
5、 国 重新 恢 复 了 生 产 、 供 给 和 经 济 增 长 ， 实 现 自 罗 斯 福“新 政 ”以 来 美 国 经 济发展的“第二次”最重要转折。1983年一季度，美国经济复苏动能明显增强。为防通胀再次抬头，1983年3月至1984年8月，美联储连续10次上调基准利率，将利率由8.5 %提 升 至11.5%。1984年二季度后，美国经济下降趋势明显，美联储结束加息周期，货币政策开始转向宽松。美联储此次加息选择在经济增长明显回升、就业情况好转、失业率持续下行、通胀虽处于低位但开始上行的宏观背景下进行。经济呈现下行趋势，通胀得到有效控制之后，加息周期结束。 （二）第二轮加息周期：1987年1
6、月-1989年5月本轮加息周期历时28个月，美联储基准利率从5.875%提升至9.8125%，加息幅度3.9375%。1987年1月5日启动加息周期后，联邦基准利率连续三次上调后降息过一次，随后再度连续三次加息。在货币政策连续紧缩下，美国在1987年10月爆发了股灾，美联储紧急下调联邦基准利率。1987年11月至1988年2月连续三次降息，将利率从7.3125%下调到6.5%，向市场注入大量流动性，积极干预救市。由于救市及时，股市下跌对经济影响不大。1988年起，美国通胀继续上扬，美联储重新启动加息进程以应对通胀。从1988年3月至1989年5月，美联储共加息16次，将基准利率从6.5%上调至
7、9.8125%。此后，由于货币紧缩使经济增长显著放缓，同时因油价上涨和第一次海湾战争等进一步恶化经济增长状况，美联储货币政策开始转向宽松。美联储此次加息周期选择在经济增长回升、失业率持续下行、通货膨胀上行的背景下进行。虽然通胀还未下行，但在经济增长出现明显下行趋势，加息周期结束。（三）第三轮加息周期：1994年2月-1995年2月1990年至1992年美联储大幅下调联邦基金利率，带动美国经济从1992年开始复苏起步，1993年加速增长，失业率也稳步下行。1994年美国经济出现一定过热迹象，通胀有卷土重来之势。1994年2月4日至1995年2月1日，美联储基准利率从3%提升至6%，加息幅度3%。
8、美联储此次加息也为1997年亚洲金融危机爆发埋下伏笔。美联储此次加息周期也选择在经济增长回升、失业率持续下行、通货膨胀上行的背景下进行。当经济增长出现明显下行趋势，通胀得到有效控制之后，加息周期结束。（四）第四轮加息周期：1999年6月-2000年5月在经历亚洲金融危机的冲击之后，美国国内通胀水平开始上升。1999年6月30日至2000年5月16日，美联储连续加息6次，将基准利率从4.75%提升至6.5%，加息幅度1.75%。此次加息周期时间短，加息幅度相对较小。由于当时美国科技服务的“新经济”正备受推崇，科技与网络相关的股票价格增长速度远超盈利增长速度，纳斯达克综指的PE最高接近200倍，P
9、B最高接近8倍，估值泡沫化极为严重。连续加息成为压垮网络泡沫和新经济的最后一根稻草。2000年纳斯达克泡沫破裂，美国经济再次陷入衰退，“911事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即调整货币政策方向，于2001年初开启了连续大幅降息的进程。美联储此次加息周期也选择在经济增长回升、失业率持续下行、通货膨胀上行的经济背景下进行。虽然通胀仍在高位运行，但股市泡沫破裂导致经济增长出现大幅下行趋势，加息周期结束。（五）第五轮加息周期：2004年6月-2006年7月2000年纳斯达克泡沫后美联储利率大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，2004年美国房地产市场出现前所未有的繁荣局面，在次级抵押贷款扩张刺激下，居
10、民买房热情高涨，房价上涨使购房者可以进一步将房屋进行抵押来获得资金进行消费，信贷市场空前扩张。2003年下半年美国经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头。2004年3月31日至2006年6月29日，美联储连续17次上调利率，每次上调幅度均为0.25%，美国联邦基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%。此次加息周期是所有加息周期中加息次数最多，利率上调幅度最大的一轮。此次加息周期之后，美国房地产泡沫破裂，导致次贷危机爆发，进而引发全球金融危机，美联储再次降息直至接近零的水平。纵观美联储此次加息，与其他加息周期共同之处是在失业率持续下行、通货膨胀上行的背景下进行的。所不同的是在
11、美国经济明显进入下行趋势时，美联储仍继续加息，大有故意刺破泡沫的意图。三、美联储 加息周期与泡沫 风险（一）美联储加息周期与泡沫风险的历史回顾1、拉美债务危机与泡沫破裂。第二次世界大战后，独立后的拉美国家依靠资源出口与进口替代战略，实现经济的快速增长。由于拉美国家在经济起步阶段，本国资金比较匮乏，普遍以举借外债的方式发展本国经济，为债务危机的爆发埋下了祸根。20世纪70年代末，欧美地区货币政策收紧，利率水平大幅提高，特别是美国在极短的时间内连续加息，将联邦基金利率提升到20%，贷款利率提升到20%以上，吸引了国际资本回流美欧地区，导致拉美国家资金大量流出，爆发了债务危机。随着债务危机的进一步恶
12、化，拉美各国出现了持续的社会动荡和政局不稳，经济增长速度急速下滑。债务危机后拉美地区社会分化日趋严重，发展能力不断下降，步入“中等收入陷阱”。2、亚洲金融危机。20世纪80年代末至90年代初，受益于全球产业的大转移，东南亚各国如泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等经济实现了高速增长，大量国际资本流入东南亚地区，加剧了相关国家的资产泡沫问题。相关国家在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。1994年至1995年期间，美联储大幅加息，联邦基金基准利率从3%提升至6%，美元指数进入强势周期，国际资本纷纷回流美国。由于实施固定汇率制，东南亚相关国家货币被迫升值
13、，出口竞争力大幅削弱，经常账户恶化。1997年6月至1998年8月，在以索罗斯为首的国际投机资本的相继攻击下，泰铢、菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特、新加坡元等大幅贬值，股市暴跌，房地产泡沫破裂，危机不断扩散。以泰国为例，泰国股市SET指数从1996年初的1400多点下跌到214点，下跌幅度超过80%。3、互联网危机与纳斯达克泡沫。20世纪90年代后半段，美国股市陷入“非理性繁荣”，科技服务的“新经济”正备受推崇，投资者疯狂追逐价值被高估的高科技公司。2000年3月，以技术股为主的纳斯达克综合指数攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。1999年6月至2000年5月美联储连续加息6次，
14、加息幅度1.75%，连续加息成为压垮网络泡沫和新经济的最后一根稻草。网络经济泡沫崩溃，在2000年3月至2002年10月间，抹去了技术公司约5万亿美元的市值。图2：联邦基金利率与纳斯达克泡沫破裂数据来源：Wind ，国信证券发展研究总部。4、2008年金融危机。2001年初美联储开启了连续大幅降息的进程，较低的利率水平推升房地产市场持续繁荣，美国次级抵押贷款市场同时迅速发展。2004年3月至2006年6月，美联储连续17次上调利率，加息幅度4.25%。短期利率的大幅提高，导致次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担加重。同时，住房市场持续降温也使购房者出售住房或通过抵押住房再融资变得困难，直接
15、导致大批次贷借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋却卖不到高价，大面积亏损，进而导致次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭，全球主要金融市场出现流动性不足危机。2006年春季“次贷危机”开始逐步显现，2007年8月席卷美国、欧盟、日本等世界主要金融市场，全球股市大震荡引发全球金融危机。2009年2月，美国道琼斯指数收于7062.93点，距2007年10月收盘价13930点，短短一年半时间内跌幅接近50%。同期中国、中国香港、德国、英国、法国以及日本股市跌幅分别为65.0%、59.1%、52.1%、43.0%、53.8%以及54.5%。（二）美联储加息周期开启风险的潘多拉盒子从美联储的货币政策目标来看
16、，当前美国失业率在稳步下行，失业率4.9%处于历史低位，CPI数据在1%左右，核心CPI数据2.3%，通胀处于相对低位，具有稳步上行的趋势。因此，美联储完全具备持续加息的就业与通胀背景。2016年8月26日，美联储主席耶伦在杰克逊霍尔年度会议上表示，美联储对联邦基金利率的长期水平表示相当不确定。2017年底时，美国联邦基金利率有70%的可能性位于0-3.25%区间，2018年底时可能位于0-4.5%区间。当前联邦基金目标利率仅0.5%，处于远低于GDP增速的非常态位置。2016年8月美国国会预算办公室（CBO）将美国2016年GDP实际增速预期从一月份的2.7%下调至2%，预计下半年美国经济加
17、速增长并持续至2017年。如果联邦基金利率回归高于GDP增速1%-2%的常态位置，那么联邦基金利率极有可能如耶伦所表示的那样，在2017年加到3%或2018年加到4%。这意味着本轮美联储的加息空间还很大，加息的速度也将在进入2017年后提速。图3：美联储联邦基金目标利率区间预测数 据 来 源 ：June 2016 Summary of Economic Projections and Federal Reserve Board staff.（三）美联储加息周期与中国风险1、债务风险。据国家金融与发展实验室披露，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上
18、，居民部门债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%。如果考虑到一些融资平台债务及或有债务，政府部门债务率会有较大幅度上升，达到57%。而非金融企业部门问题比较突出，其债务率高达131%，如果把融资平台债务加进来，非金融企业部门债务率高达156%。2008年金融危机以来，中国政府实施积极的财政政策，加大基础设施投资以应对不断下行的外需，维持经济增速的平稳过渡。在此背景下，政府部门债务率也随之快速上升，2008年至2015年，政府部门债务率增加了17.8%。截至2015年末，纳入预算管理的中央政府债务达10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，两项合计，全国政府债务2
19、6.66万亿元，占GDP比重为39.4%。加上地方政府或有债务，2015年全国政府债务的负债率将上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平(如日本超过200%、美国超过120%、法国120%左右、德国80%左右、巴西100%左右)。2008年金融危机之前，中国非金融企业债务率一直稳定在100%以内。金融危机后 ， 因 美 联 储 的 超 低 利 率 政 策 与 国 内 长期 利 率 的 持 续 走 低 ， 非 金 融 企 业 加 杠 杆 的 趋 势 非 常 明 显 ， 非 金 融 企 业 债 务 率 由 2008年 的 98%上 升
20、到 2015年 的 140.7%。 根 据 中 国 人民 银 行 统 计 数 据 ， 截 至 2015年 末 ， 企 业 贷 款 余 额 为 54.7万 亿 元 ， 占 GDP比 重 为 86.1%； 委 托 贷 款 余 额 为 9.87万 亿 元 ， 占 GDP比 重 为15.5%； 信 托 贷 款 余 额 为 5.38万 亿 元 ， 占 GDP比 重 为 8.4%； 未 贴 现 的 银 行 承 兑 汇 票 余 额 为 6.94万 亿 元 ， 占 GDP比 重 为 10.9%； 企 业债 券 余 额 为 12.61万 亿 元 ， 占 GDP比 重 为 19.8%。 一 旦 经 济 增长出现趋
21、势性回落，企业盈利能力下降，债务违约将形成不良资产，并导致债务率快速上升。虽然中国债务规模与杠杆率较高，但与拉美债务危机、东南亚金融危机等不同的是，中国的债务主要以内债为主，并没有大量外债。但内部债务规模过大、杠杆率过高有其自身独特的风险，一旦经济增长出现衰退迹象，政府、企业债务违约事件将频繁爆发，债务违约的链式效应将导致金融市场爆发坏账风险。特别是在美联储加息周期的外部约束下，债务违约风险爆发将进一步激发国内资本流出，金融市场系统性风险极有可能被激发。2、人民币汇率风险。以美国为首的西方国家一直在人民币汇率问题上向中国施压，从2005年7月人民币汇率改革至2013年底，人民币对美元汇率累计升
22、值30%。人民币的大幅升值不仅导致大量外国资金涌入中国，进一步推高国内资产价格，同时也使国内企业的出口竞争力大幅下降。特别是2008年金融危机以来，出口企业面临外部市场萎缩、人民币升值以及成本上升的三重打击，中国外贸出口持续下滑。部分国内制造业逐渐向东南亚各国转移，这无疑对中国的经济增长、就业乃至整个社会产生一系列不利影响。自2014年以来，人民币汇率出现了明显走弱态势，2014年初至2016年8月，人民币汇率贬值幅度已达到8.9%。当前，中国经济面临转型升级的关键节点，经济潜在增长水平在下降，经济增速在探底，去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板任务艰巨，国内改革也进入攻坚阶段，经济发展面临
23、巨大压力，而美联储加息周期的推进将带动美元持续升值，对人民币产生更大的贬值压力。中国外汇管理局数据显示，2014年资本和金融项目逆差960亿美元。另据国际金融协会（IIF）报告，2015年中国资本流出6740亿美元，预计2016年中国资本流出5380亿美元。图4：人民币汇率走势3、房地产泡沫风险。2003年 以 来 ， 我 国 房 地 产 价 格 进 入 明 显 的 全 域 性 上 升 期 。 2003-2007年，房价上涨幅度相对温和可控；2008年，全国大部分地区房价经历了一 次 短 暂 的 回 调 后 进 入 房 价 上 涨 的 爆 发 期 ； 2013年 底 以 来 ， 房 地 产 进
24、 入 分 化 阶 段 ， 一 线 及 部 分 二 线 城 市 再 次 疯狂 上 涨 ， 三 线 城 市 则 进 入 下 跌 阶 段 。 当 前 一 线 城 市均 价 接 近 4万 元 /平 方 米 ， 二 线 城 市 均 价 超 过 1.1万 元 /平 方 米 。从衡量房地产市场泡沫重要指标房价收入比来看，世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8-5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3-6之间，比值越大，说明居民家庭对住房的支付能力越低，房价泡沫越严重。我国房价收入比已处于相对较高的位置，当前中国一二三线城市的房价收入比分别为19.00、8.34、7.51，明显高于国际惯例，房
25、地产市场泡沫明显。从日本房地产泡沫的历史来看，自1986年起日本资产价格经历了持续5年的上涨，土地价格在此期间上涨了两倍多。仅1985年至1988年间东京都的商业用地价格指数从120暴涨到了334。1987年，日本土地资产总额已达到1638万亿日元，相当于同期美国土地资产价值的4倍，形成了世界经济史上空前的房地产泡沫。随后泡沫破裂重创日本经济，日本经济进入衰退的二十多年，至今仍未走出困境。四、结论与建议从美联储过去五轮加息周期中可以发现，加息周期基本上都是在美国失业率持续下行、通货膨胀上行的经济背景下进行的。除第五个加息周期外，其余四个加息周期都是在经济增长进入明显下行趋势之后结束加息周期。例
26、外的情况透露美联储货币政策的更大目标，那就是维系美元霸权地位，并以此最大化本国利益，转嫁国内风险。从美联储加息周期与泡 沫 风 险 的 历 史 回 顾 来 看 ， 债 务 风 险 、 资 产 泡 沫 风 险 以 及 汇 率 风 险 是 美 联 储 加 息 周 期 下 的 主 要 风 险 。超 越 偿 还 能 力 的 债 务 规 模 、 过 高 的 汇 率 估 价 、 估 值 过 高 的 资 产 泡 沫 都 极 易 在 美 联 储 加 息 周 期 下 爆 发 风 险 ， 进 而 引 发 金 融 危 机 。跨 境 资 本 流 动 是 引爆风险的“雷管 ”，因此，适宜的金融市场开放程度是保护本国市场
27、少受危机影响的关键。当前美联储完全具备了持续加息的就业与通胀背景，且美国联邦基金目标利率处于远低于GDP增速的非常态位置。如果联邦基金利率回归高于GDP增速1%-2%的常态位置，那么联邦基金利率极有可能如耶伦所表示的那样，在2017年加到3%或2018年加到4%。这意味着本轮美联储的加息空间还很大，加息的速度也将在进入2017年后提速。对于中国而言，当前中国经济面临转型升级的关键时期，经济潜在增速的下行给经济发展带来更大压力，同时还叠加国内债务、人民币汇率与房地产资产泡沫三大问题，使中国经济在美联储加息周期下更是举步维艰。虽然中国在国内债务、人民币汇率以及房地产资产泡沫方面与之前爆发危机的国家有所不同，但拉美债务、亚洲金融危机以及2008年金融危机的前车之鉴必须引起足够重视。对此，一方面要在整个社会层面降杠杆，推进PPP等模式降低政府部门杠杆，加大直接融资降低非金融企业杠杆；另一方面要稳健推进人民币国际化，不能急于开放资本账户，要在跨境资本流动与金融市场开放方面保存一定的限制，这些将为中国构筑一道风险隔离墙，使中国尽可能少受美联储货币政策变动的影响，提防国际投机资本的劫掠；最后应改革财税体制，在一二线热点城市推进房产税试点，抑制房地产投机，控制房价泡沫的蔓延。（责任编辑：刘云鹏）
