1、 影响铜价的三重因素实证分析中期期货 贾放 2008-7-7本轮的商品牛市行情向前追溯将回到 2002 年，当全球股市在 2002 年触底开始复苏之时，商品市场也走上了相同的道路，在铜价上涨过程中我们大致可分为三个阶段：1、2002 年2005 年 5 月：3000 美金之下的的历史价格区间；2、2005 年 5 月2006 年 5 月：30008790 美金的急速飙升，结束长达一年的单边行情；3、2006 年 5 月至今：5000 美金9000 美金之间的高位震荡；1、美元贬值本轮商品牛市伴随的是同期美元的持续贬值，下图中我们选取了 2002年年初的美元指数 120 为基点，将之后的铜价做回
2、归到 120 为基点的价格水平，也就是剥离了以美元标价商品自 2003 年以来的美元的货币因素，我们能很清楚的看到在假设美元恒定不变的前提下铜价的真实涨幅，在2002 年的基期铜价为 1550 美金左右，截止日前铜价为近期高点 5300 美金，实际铜价高点则达到 8940 美金，那么受美元因素影响上涨的幅度为 3640美金，受其他因素影响上涨的幅度为3750 美金，通过这样的简单比较可以看到在影响铜价的因素中，美元占到了 49%的比例。当然这仅仅是时间点上的测算，为了更加明确在不同阶段影响铜的不同因素所占到的主导地位，我们将把铜牛市行情划分为不同阶段进行测算。下图为剥离美元因素之后的 LME铜
3、价格图，选取 2002 年初美元指数为 120 做价格回归计算得到。2、通胀因素现在我们最常谈到的就是通货膨胀，无论是专业投资机构还是普通老百姓都在积极关注每一期的 CPI 数据，在 CPI 节节攀升的背后是疯涨的物价，温和的通货膨胀已经转化为螺旋上升的成本推动型通胀，在众多争相上涨的商品价格中长久以来有一种一直作为最佳的保值商品，那就是黄金，黄金可以有效的抵御通胀，但大多数人都明白的是黄金是最佳的保值工具而非增值工具，那么一定意义上我们可以将黄金作为商品价格的标杆，黄金价格上涨集合了所有的通胀因素，同时黄金作为世界通用的投资产品，也反应了世界经济的万千变化，因此我们将通胀及相关的经济因素对物
4、价的影响可以通过对黄金价格的测算得出，由于世界黄金的交易以美元计价，我们要将美元的因素剥离才得到真正意义上的经济因素的影响程度。下图为剥离美元因素之后的黄金价格图，选取 2002 年初美元指数为120 做价格回归计算得到。通过上图毫无疑问黄金价格的多个高点到达时间与铜价到达高点的时间不期而遇，黄金与铜在同是金属的属性上有相当的相关性，另一方面黄金作为商品价格上涨的标杆也引领了商品价格同期到达高点及走出盘整区间，后面为了我们对铜价相关影响因素的测算，我们将选取同期的黄金价格涨跌幅度的影响比例作为对通胀及相关经济因素的测算数值。上图我们同时看到黄金价格在铜价上轮 8870 美元高点的同期回落后高位
5、盘整期间长达 5 个月后再次上攻1000 美金，当期的黄金价格在 900 美金一线盘整，参照历史，本次的调整幅度幅度与时间，那么我们大胆的预测黄金的横盘横盘期间远没有结束，那么近期的通胀压力将较为平稳，这仅仅是我们从技术分析上得到的。我们从经济周期的角度来考虑黄金的周期也是相吻合的，美国的次贷危机是引起通胀预期加速的导火索，出于对次贷危机引起的经济衰退可能性的担忧，美国从 2007 年 11 月开始减息，6-12 个月的时间减息效果将通过货币政策传导机制传导至消费市场终端，减息的影响将可能在短期内缓解通胀的加速，截止 6 月末美联储停止减息，那么在美国当期未采取其他经济手段的前提下这一对经济的
6、刺激效果将最要延长至 2009 年年初。这一结论与我们从黄金的技术分析得到的结果不谋而合。在 6 月中旬的第四次中美战略经济对话在美国美元持续疲软的情况下进行，施压人民币汇率市场化要求人民币升值，被对美元持续疲软的担忧所替代。关于如何效抑制美元贬值，我们仍然认为不出于美国政府的单方面手段是很难抑制美元的不断贬值的，全球新的格局在不断演变，货币多元化使得美元的消费在不断减少，供给却因为不断发放的美国国债而增加，中国已成为美国国债的最大债权国，而中国又有多大力量去为美国买单？谈到世界经济不仅仅是美国的问题，欧洲央行在 7 月初宣布加息 25个基点至 4.25%，主要是迫于欧元区内部的通胀压力，但同
7、时也暗示今后不再加息。经济政策的制定与执行没有预见性，在这方面我们对欧洲央行的态度仍然有保留意见，短期内对美元是中型偏空的影响。另外美国 11 月份的大选也成为美国经济政策中的重要事件，不同的执政党上台都将面临未来几年不同的国家发展战略以及美元政策问题。3、基本面因素回望过去几年的铜市基本面，2005 年至 2006 年出现的暴涨是伴随全球市场供应紧缺，当时供应紧张的状况在 1 年的时间内迅速的将铜价从3000 美金推高到 8790 美金，继而引起的是全球投资矿产及加工产业链的热潮，可以预期的是投产的产能会在未来几年的供应上产生远期的压力，并且铜的再次加工也就是废铜产业在后来的几年中的表现也是
8、红红火火，蓬勃增长的消费能力让产业链上每一个环节都在原材料上涨的顺风车上大捞了一笔。2006 年的 5 月飙升的高价终于因为消费不能承受之重而应声跌落，由现货高升水不断拉升的单边上涨行情宣告结束，进入了生产与消费相博弈的高位震荡时期，支撑高位震荡的主旋律仍然是美元的持续贬值以及不断加强的通胀预期，但当期通胀预期在全球市场上的表现显得不再均衡，游资的肆意炒作使得不同的市场价格的上涨速率此起彼伏，资本面也成为投机基金选择入场的重要依据，经过我们的测算在后来的 2 年中价格的走势与基本面的相关度是最高的，2008 年是否仍延续，通过下面我们将对今年的基本面展开探讨。多家国际组织对面公布的数据的缺口都
9、不大，其中智利国家铜业委员会 Cochilco 日前表示，2008 年全球同供应将出现少量不足，预计全球铜需求将增长 2%至 1850 吨，供应会达到 1840 万吨，将有 10 万吨的缺口。WBMS 称 1-3 月全球铜市供应过剩约4000 吨，区区几千吨的缺口是不足以从供需面上支持铜价的，毕竟数据统计来自于传统上的消费旺季，至少中国是旺季，中国的铜消费在国际上占有举足轻重的地位。另日前公布的中国生产者价格指数（PPI）连续第十个月上涨，涨幅从 2007 年 7 月的 2.4%上升至今年 5月的 8.2%。在原材料、燃料、动力购进价格中，燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属类和化工原料类购进
10、价格同比分别上涨21.0%、22.1%、3.4%和 6.2%。同上月相比，有色金属类购进价格涨幅回落明显，环比下降 2.7 个百分点，化工原料类购进价格涨幅则上升了 2 个百分点。分类来看，原油和有色金属出厂价格涨幅回落，煤炭、黑色金属涨幅增大。有色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨 0.6%，环比回落 4.1个百分点。其中，铜上涨 0.6%，铅上涨 11.3%，铝下降 2.4%，锌下降 25.6%。我们可以看到在第二季度所出的一些数据显示有色金属价格的涨幅远远低于 CPI 的涨幅，这从一定意义上可以说通胀近期在有色金属价格上的支撑同比其他商品是负相关的，继而我国在铜市场所占的地位也影响到了
11、这一因素在国际市场的作用。这以表现是与我们持续紧缩的货币政策相关联的。同时企业的利润率由于人民币升值不断降低，期货市场是企业原材料的风向标，商品的利润空间也受到同样的影响不断降低，波幅已经由从前的 50000 点震荡缩小到 3000 点左右的震荡，这无疑影响到了铜的消费，但这里仅仅抑制了投资性消费，中国的工业增长值至少要达到两位数才可以对 GDP 起到拉动作用，那么今年的铜消费增长也必将保持在 2 位数之上，为保持这个增长消费将由投资性消费转向财政支出性消费，在当前紧缩性货币政策下这种反哺性消费的拉动效果是以挤占其他财政性支出获得的，否则货币紧缩政策的效果将不再现。同期 SHFE/LME 铜价
12、差不利于进口，因此降低了中国冶炼厂对现货铜精矿的兴趣，同时铜精矿供应紧张，中小型铜冶炼厂处于节约成本考虑转而增加废铜的使用量。尽管价差不利于进口，2008 的前 4 个月中国铜精矿进口量还是出现了 23%的涨幅，总进口量高达 187 万吨，反应了中国冶炼能力正在迅速扩张，能达成进口多由贸易商通过长单的方式进口到中国。国际市场铜精矿的紧张与国内铜冶炼厂商的扩张相对比，国内的冶炼企业在铜加工费用上将很难争取到较高价格，利润率下降，同时国内的货币紧缩政策也影响了一些中国冶炼厂的生产。铜矿山的生产问题也在时不时的影响到铜精矿的供应，但我们仍然认为这将影响到铜精矿的国际市场仍然将面临供不应求的状态，而在
13、中国市场上的铜精矿铜精矿供不应求受到前期在铜冶炼及加工环节的大规模扩产的影响，提高的产能需要有更多的原材料。次贷危机所带来的全球性经济下滑同时也影响到了铜消费，北美的建筑业用铜明显回落，而国内的紧缩性货币政策同时也影响到了国内广大的铜消费企业。4、三重因素的实证分析以上我们逐一分析了影响铜价的因素，下面我们将遵循一定的原则进行测算，测算结果不具有绝对的可比性，但在我们今天所谈论的因素中具备相对的可比性：我们选取同一时间点的基期数值进行环比测算，基期价格为 2002 年2 月铜 1540 美元、黄金 290 美元、美元指数 120，测算后的环比涨幅的每一阶段的基期出现的变化，但由于测算技术相同，
14、我们可以利用将涨幅进行百分比计算，百分比计算后涨幅再次有了可比性，可残障参照不同因素的百分比比例测算其影响程度。LME 铜和黄金的实际价格为剥离美元后的价格，美元与以其计价的商品呈现负相关；全球的通胀显现出不均衡性，在众多因素中黄金与金属市场最为密切，其通胀相关度最高，黄金代表通胀性因素及相关经济因素进行测算，与铜价呈现正相关；其他因素例如供需状况、罢工、自然灾害等统统列入基本面因素。当铜价下跌时，三种因素的影响相加为 100%，反之为-100%。上升箱体 飙升后高位震荡2005/05 2005/11 2006/05 2007/02 2007/05 2007/12 2008/03 2008/0
15、6 2008/07LME 铜名义价格 2962.5 4270 8790 5255 8335 6320 8817.5 7762.5 8940环比涨幅 92.37% 44.14% 105.85% -40.22% 58.61% -24.18% 39.52% -11.96% 15.17%LME 铜实际价格 2155 3247 6084 3777 5626 4098 5333 4754 5338环比涨幅 39.94% 50.67% 87.37% -37.92% 48.95% -27.16% 30.14% -10.86% 12.28%美元指数 86.38 91.46 83.6 85.13 81.25 77
16、.804 72.462 73.871 72.013美元影响 56.77% -14.81% 17.46% -5.71% 16.48% 12.35% 23.74% -9.26% 19.02%美元外影响 43.23% 114.81% 82.54% -94.29% 83.52% -112.35% 76.26% -90.74% 80.98%黄金实际价格 300.78 376.58 502.59 458.32 468.94 517.66 605.78 533.76 570.16环比涨幅 3.72% 25.20% 33.46% -8.81% 2.32% 10.39% 17.02% -11.89% 6.82%
17、通胀影响 4.02% 57.10% 31.61% -21.90% 3.95% 42.98% 43.08% -99.36% 44.96%基本面影响 39.21% 57.71% 50.93% -72.39% 79.57% -155.32% 33.19% 8.62% 36.03%注：基期价格选取美元指数达到 120 的四天价格均值附近的整数值。铜价除 2005/05 为月内低价外均选取月内高价，美元指数则相反。通过上图所出具的数据选取了技术分析中的关键时间点及价位，针对共识的高点、低点、横盘突破点进行测算，数据显示在 2006 年 5 月前的行情通货膨胀及基本面情况成为主要推手，该期的通胀仍可定义为
18、促进经济增长的温和型通货膨胀，美元的贬值也为缓慢阶段，基本面的因素成为决定性因素，从工业消费的周期上出现了淡季的逆势上涨飙升行情。之后进入了横盘振荡期，这一时期表现为通货膨胀成为维持高价区间的主要力量，同期美元的贬值保持相对的稳定，但在 2006、2007 年的秋季下跌行情中的基本面起到了决定性作用，2007 年这一因素飙升到了-155%，2008 年的基本面从前面我们所阐述的数据看没有出现明显的需求过剩，那么我们对于 2008 年秋季基本面因素仍将看淡，助推价格上涨的因素将取决于美元及通胀，美元我们前面的分析基本认为下半年不会出现大幅贬值，那么其影响因素应与历史几年的水平持平，首推因素通货膨
19、胀是我们将要考虑的，前面我们提到全球通胀中市场的不均衡性，当期通胀的热点在原油及农产品上，有色金属市场没有出现游资的大量涌入，也就是在市场当期认为有色金属对商品价值替代的作用上并没有得到充分的认可。游资选择避风港也将视商品基本面而定，近期由于市场的疯狂上涨在短期内仍将延续，但这一因素对有色金属市场到底能有多大的影响我们仍将有保留意见，市场上涨的关键在于资金的有效推动，那么下半年的市场资金流向将是我们应该关注的。总体我们对 2008 年下半年的行情比较看淡，市场有价无市的行情形容是比较贴切的，转而下面我们对内外的铜价进行对比，转望国内铜市的演变。 5、LME 与 SHFE 铜价对比2005 年
20、7 月中国执行可管理的浮动汇率制度，我们对后来的高位震荡对的分析对于我们对下半年的走势是有一定参考意义的，参照高点为 2006年 5 月 11 日价格：LME 8790$、SHFE 83880 元、美元指数 84.14 人民币 8.0035。前面对 LME 价格的分析我们直接通过套利模型平滑的剥离的美元因素，下面由于加入了不能平滑测算的人民币因素，我们将选取点位上的价格进行测算，日内报出的人民币价格将与国内点位选取相反：即阶段低价我们将选取日内人民币牌价高价，高价我们将选取人民币牌价低价，人民币基准汇率牌价来自于中国银行。美元指数的选取也与 LME 价格高点低点的选取成反向，在内外对应价格的选
21、取上，由于 LME 市场早于国内，国内价格选取为当天或下一交易日价格，遇节假日顺延。LME 的实际价格为剥离美元后价格，SHFE 实际价格为剥离人民币后价格。LME $ 累积跌幅 SHFE￥ 累积跌幅 美元指数 同期跌幅 人民币 同期涨幅 LME实际跌幅 SHFE实际跌幅2006-07-14 8135 -7.45% 72690 -13.34% 85.81 1.98% 7.9956 0.10% -5.47% -13.24%2006-08-09 8105 -7.79% 70390 -16.08% 84.43 0.34% 7.9688 0.43% -7.45% -15.65%2006-09-07 8
22、115 -7.68% 75200 -10.35% 85.03 1.06% 7.9508 0.66% -6.62% -9.69%2006-10-16 7845 -10.75% 72580 -13.47% 86.88 3.26% 7.911 1.16% -7.49% -12.32%2007-05-04 8335 -5.18% 74450 -11.24% 81.637 -2.97% 7.6945 3.86% -8.15% -7.38%2007-07-20 8160 -7.17% 70860 -15.52% 80.117 -4.78% 7.5642 5.49% -11.95% -10.03%2007-
23、10-03 8280 -5.80% 68770 -18.01% 78.119 -7.16% 7.5102 6.16% -12.96% -11.85%2008-03-05 8725 -0.74% 70500 -15.95% 73.368 -12.80% 7.1168 11.08% -13.54% -4.87%2008-04-09 8785 -0.06% 66900 -20.24% 71.686 -14.80% 7.005 12.48% -14.86% -7.77%2008-05-06 8555 -2.67% 65200 -22.27% 72.734 -13.56% 6.9848 12.73% -
24、16.23% -9.54%2008-07-02 8940 1.68% 64830 -22.71% 72.013 -14.41% 6.7865 15.21% -12.74% -7.15%上图中我们看到在 2007 年高点 之前 SHFE 的累积跌幅是高于 LME，之后这一现象出现改变，累计跌幅持续出现 LME 是市场好于 SHFE，这反应除去中国外的国际铜市场的供需关系在 2007 年出现的变化，这与 2007年中国因素成为市场上涨动力的话题是相符合的，从基本面上来看国际市场很难再出现能累死中国这样的消费市场，同期的金砖四国也面临着和中国一样的问题，在全球供需状况走软的背景下，中国市场的铜价同期
25、出现的仍然是下跌而不是上涨，只不过下跌的幅度小于世界，速率同期呈现为负，那么从统计学上不言而喻，这一趋势将延续。名义价格的再创新高是美元贬值的助推结果，而中国国内价格难以再创新高是受到人民币不断升值的压力，内外比价将不断下降，LME 市场的有价无市同样将映射中国市场。结论：2008 年下半年 LME 市场在美元及通胀的双重推动下可能再创新高，但受制与基本面及人民币因素的影响，国内将难以逾越年初高点，我们更倾向于 7月份将出现年内第二高点，伴随 LME 连创新高国内出现的是横盘走势，铜市场供需将出现基本平衡继而伴随新矿的不断投产趋于走弱，同样今年的年内低点我们也将参照过去 2 年将年内振幅调低，空间振幅为 15000 点左右，区间为55000-70000 元，当然连续三年的高位震荡伴随现在的经济状况很有可能出现破位情况，我们仍然认为技术形态上的有效破位应出现在 2009 年。
