1、 2006 年四季度中国股票市场投资策略报告理性的繁荣成长主题牛市环境下的投资策略大成基金投资部总第三十五期二零零六年九月二十三日此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料，我公司 对这 些信息的完整性和准确性不作任何保证， 报告中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成大成任何 实际的投资结 果，我 们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整，而不予以提示说明，本报告并不适用于所有投资人，请谨慎使用。1四季度中国股市投资策略理性的繁荣成长主题 暨 确定性的溢价 投资要点 国际经济增长速度趋缓，能源、有色金属价格走势趋稳，通货膨胀温和，美国紧缩预期减弱。人民 币稳步升值背景下，国内经济增 长过热与
2、宏观调控交替存在，本次调控效果显现，紧缩预期减弱，逐步深化的竞争环境下通胀温和。如上 为我们对国际、国内 经济 运行特征的分析。 中国经济、中国资本市场 的巨大潜力，在 长期以来制约 A 股市场健康发展的制度性障碍的解除之后，经过三季度的巩固调整，将继续 吸引投资者。同 时，人民币稳步升值预期下充裕的流动性，为股市的每一次做多行情提供量能。基于此，我们认为，四季度股市将在调整中尽显牛市风采。 周边股市、国际期货市场 的大幅振荡，工行空前 规模 IPO、众多融资再融资对资金的需求压力，将 对四季度股市的运行产生重大影响。同 时，国内市 场金融创新改革的加速推 进，以及对来年投资的布局，四季度股市
3、有可能振荡向上， 结构、个股分化将更明显。 预计 06 年四季度市场热点纷呈，投 资主题多元，包括：人民币升值主题下的金融、地产、交通运 输等；消费升级不断深化带动的行业景气，包括金融、旅游、传媒、通讯等；符合国家产业政策重点扶持的行业，包括重大技术装备行业 、环保、新能源等；奥运经济带动的交通、旅游、通讯、基础设施、安保、环保、体育等板块；备战股指期 货、融券 业务的大盘指标股以及并 购重组概念等。 06 年四季度股市投资的总体策略：“理性的繁荣成长主 题 暨 确定性的溢价” 成长：考虑到强势市场（或者说牛市）的特点， 资产配置需要 显著向成长性倾斜，向 优势行业的优势企业倾斜； 主题：理性
4、的繁荣需要热点纷呈的主题投资来推动，顺应 市场热点板块的轮动， 积极进行主题资产配置； 确定性溢价：随着牛市行情的纵深推进，以及机构投 资 者的扩容，行 业与公司的可持续经营将更受关注，对于盈利稳定增长的公司，应该给予其”确定性” 以相应的溢价。2目 录第一章、三季度 A 股市场走势暨投资策略回 顾第二章、四季度 A 股市场运行环境分析1、全球 经济增 长趋缓，能源、有色金融价格高位振荡2、人民 币稳步升 值趋势下国内经济运行特征3、证券市 场制度 环境变革进程中第三章、四季度 A 股市场投资主题1、把握成长性1.1 消费升级1.2 装备制造业1.3 机械制造业2、主题 投资2.1 大盘指标股
5、2.2 并购重组2.3 人民币升值2.4 奥运经济2.5 环保节能32.6 股权激励第四章、四季度投资策略第五章、四季度重点行业简评第一章、三季度股票市场走势暨投 资策略回顾市场走势回顾：先抑后扬 大盘走势：巩固调整，蓄势 即发三季度 A 股市场牛市特征显著：快速下跌，稳步回升，板块轮动。股指于二季度达到近期新高，之后在宏观调控和信贷紧缩 、IPO 和再融资密集推出、小非流通股解冻流通等因素推 动下，自 7 月 13 日开始大幅振荡并快速下跌，单日跌幅高达 4.74。其后，指数短暂盘整后继续振荡走低，最低跌至 1541 点。在招行 H 股愈行愈近、上市公司中报业绩普遍高于预期、中国金融期货交易
6、所的挂牌，在银行、地产以及其他大盘蓝筹股带动下，股市稳步上扬，截至 9 月 22 日，指数收于 1725.36 点，包含中行等新股成分在内比上季度微涨 1.65%。从风格指数来看，价值指数与成 长指数表现伯仲间；小盘股 热点纷繁，跑 赢大盘与中盘，小盘成长指数表现尤 为突出，中 盘指数表现最弱。从行业表现来看，金融、地产、旅游、石化成 为领涨板块，而前期涨幅较大的商业、零售、有色、机械等行业三季度跑输大盘，交通运输、钢铁、煤炭等行 业持续走弱。图 1、上证指数及成交金额 图 2、各风格指数表现0100200300400Jul-03Jul-11Jul-19Jul-27Aug-04Aug-14Au
7、g-22Aug-30Sep-07Sep-15 14001500160017001800成 交 金 额指 数亿80859095100105110Jul-03Jul-11Jul-19Jul-27Aug-04Aug-14Aug-22Aug-30Sep-07Sep-15 80859095100105110价 值 指 数 成 长 指 数大 盘 指 数 中 盘 指 数小 盘 指 数数据来源：天相数据 库表 1. 天相风格指数表现：大盘 中盘 小盘成长 -1.48 -4.95 0.5价值 -2.91 -4.85 -1.5数据来源：天相数据 库5图 3、金融、地产、旅游、石化行 业表现突出 -15 5 25煤
8、 炭日 用 化 工供 水 供 气电 力传 媒钢 铁元 器 件机 械汽 车 及 配 件纺 织 服 装家 电食 品造 纸 包 装医 药交 通 运 输有 色商 业贸 易电 气 设 备建 筑 业农 业化 纤化 工石 油计 算 机 硬 件建 材通 信软 件 及 服 务综 合石 化金 融酒 店 旅 游房 地 产数据来源：天相数据 库投资策略回顾06 年 6 月份的三季度股市投资的总体策略：“拨云见日 固本培元 顺势而为 立足长远 集中布局 提高锐度” 拨云见日、固本培元：随着中行 发行上市、小非流通股逐步减持、全球市 场企稳回升等，A 股市场有望”牛蹄重抬 ”，振荡走高；经过二季度后半期和三季度前半期的回
9、调休整，市场积蓄了更大的上升 动能； 顺势而为、立足长远：顺应 国内外宏观经济和股市走势 ，着眼于下半年以及未来的市场走势，积极进行资产 配置（仓位、行 业、个股）的调整； 集中布局、提高锐度：考虑 到强势市场（或者说牛市）的特点，资产配置需要显著向成长性倾斜，向优势行 业的优势企业倾斜，在行 业和个股两方面上提高集中度。认真回顾我们的投资策略，对 市场走势的判断和投资策略的建 议基本符合市场总体走势和运行特点。6第二章、四季度 A 股市场运行环境分析宏观经济环境2.1 全球经济增长趋缓，能源、有色金融价格高位振 荡OECD 领先指标连续两个季度持续下降，主要 经济体包括美国、欧盟、日本、中国
10、的领先指标近几个月也都明显下降，部分新型 经济体，包括“ 金砖四国”除中国外的另外三国，领先指标向下趋势 不明显。 总体来看，未来一两个季度，全球经济增长将趋缓。随着全球经济增长的趋缓，以及新增 产能的投产，有色金属和能源的供求关系将逐步发生变化，价格走势有望趋稳 。图 4、OECD 领先指标 图 5、美国核心 CPI 及日本 CPI 环比增长率（3m）-10-505101520252001 2002 2003 2004 2005 2006Total JAPAN USBRAZIL CHINA-4-202405-Jan05-Apr05-Jul05-Oct06-Jan06-Apr06-JulJap
11、an US数据来源： OECD，bloomberg，大成基金整理图 6、原油价格、美元指数 图 7、Barclays 对初级产品价格预测50556065707580Sep-06Jul-06Jun-06Apr-06Feb-06Jan-06106108110112 Brent原 油 _R 美 元 指 数数据来源： IMF 2.2 人民币稳步升值趋势下国内经济运行特征7人民币稳步升值预期下，低息、低通胀、高增长、顺差屡创新高、国 际资本孜孜不倦地进入，导致国内流动性相对 充裕的局面趋势性确立，引 发资产 价格膨胀，经济过热，宏观调控频频出手。总体来看，就是低息、低通 胀、高流动性、经济过热与宏观调控
12、交替出现、汇率宽幅振荡 、稳健上行。 过热迹象暂时缓解，紧缩预期减弱上半年，新增信贷 2.15 亿，完成全年 2.5 亿目标额度的 86%；6 月份当月固定资产投资、工业增加值增长率均达到两年来的新高，各项宏观数据明 显偏热。随后，各部委宏观紧缩政策密集出台，仅 8 月份： 3 日，发改委五部委以特急令形式发布关于印发新开工项目清理工作指导意见的通知； 3 日，银监会下发关于进一步加强房地产信贷管理的通知，要求 银行等金融机构进一步加强和改进房地产信贷管理； 8 日，建设部等六部委联合发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见； 13 日，全国土地调控工作座 谈会在昆明召开，曾培炎副总理在会上
13、强调要落实最严格的土地管理制度； 15 日，央行开始上调金融机构存款准 备金率 0.5 个百分点； 18 日，央行加息； 23 日，国务院正式公布了 国务院关于加强节能工作的决定 （下称决定），要求各地必须把节能工作作为当前的紧迫任务。各项政策直指土地、投资与信 贷。截至 8 月底，投资、信贷、工业等宏观数据应声回落、显著改善，过热迹象暂时缓解。图 8、工业增加值、固定资产投 资同比增长率 图 9、M2、人民 币贷款同比增 长率（%）0510152025Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06-100102030405060工 业投 资5101520253001
14、-Jan02-Jan03-Jan04-Jan05-Jan06-Jan贷 款 M2数据来源：国家 统计 局，中国人民 银 行，大成基金整理 升值与调控与国际相比，我国目前的主要特征是生产要素（包括资源品、劳动力）价格偏低。作为提高一个国家整体资产价格最为直接的手段，人民 币升 值被赋予更多的厚望，但是稳健升值与汇率制度完善、金融制度改革同步推进，更是立足当前国内国际经济金融环境的合理选择。因此，人民币稳步升值在未来一段时期内趋势不变。同时，作8为提高要素价格的结构性手段， 资源价格改革与劳动力成本提高，都将是一个渐进的过程。也就是说，在一段时期内，要素价格偏低的状况将持续存在。由于国内要素价格偏
15、低，经常 项目与资本项目双顺差连续 15 年持续存在，导致国内流动性过于充裕，投资、信贷、经济增长偏快成为内在趋势，宏观调控不可避免，一定时期内二者交替出现。图 10、只有产油国的油价比中国更低（美元 /加仑） 0 2 4 6 8委 内 瑞 拉印 尼沙 特俄 罗 斯中 国阿 根 廷墨 西 哥牙 买 加加 纳美 国南 非加 拿 大巴 西印 度澳 大 利 亚立 陶 宛芬 兰日 本波 兰韩 国法 国意 大 利德 国英 国挪 威土 耳 其税 前税 付数据来源： IMF，大成基金整理，数据截至 2005 年2.3 温和通胀竞争的无所不在、以及信息技 术带来的生产率的极大提高、发展中国家廉价商品的出口，使
16、得国际商品价格上涨乏力，近年来通胀重心逐步下移。对于中国，情况略有不同，一方面是能源价格在管制下逐步与国际并轨，另一方面是劳动力偏密集型的服务业发展速度加快趋势下，工 资成本推 动型的通胀压力。如上两种情况综合来看，加上人民 币升值趋势，一段 时期内通 胀将可能呈现温和态势。9图 11、美国 CPI 趋势向下 图 12、日本 CPI 趋势向下及升值初期低通胀数据来源： Bloomberg，大成基金整理2.4 企业利润持续增长以工业企业利润增长率对趋势的偏离来度量企业盈利的冷热程度，可以看到自去年中期以来，企业效益持续向好。另一指标，收入法 GDP 构成中，城乡居民收入+ 财政收入+企业利润收入
17、GDP，由图 14 可以看出，近年以来居民收入占 GDP 比重持续下降，国民财富更多地向企业倾 斜。 2005 年财政收入与居民收入占 GDP 比重同时下降，与此对应企业利润大幅上升。在人民币升值的背景下，国内 经济快速增长，企 业盈利将维 持在较高的景气区间。图 13、工业企业利润增长率及 对趋势的偏离 图 14、收入法 GDP-5005010015020019992000200120022003200420052006-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15累 计 同 比 % 对 趋 势 偏 离6101418222001 2002 2003 2004 2005城 乡 居 民 收 入 /GDP财 政 收 入 /GDP数据来源：国家 统计 局，大成基金整理
