1、1债券分析师 杨永光 0755-何康0755-主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路 12号中民时代广场 B 座 30楼报告日期：2004 年 7 月 15 日再一次由观望转变为买入 债券指数再创新高目录：一、宏观经济大事1. 消费物价指数回落，非食品 类价格涨势持续。2. 固定资产投资反弹，新开工 项目增速加快。3. M2 增长较快，银行贷存比 继续下降。二、公开市场操作本周公开市场操作方向为资金净回笼，三月期央行票据的招标利率有所回升。三、交易所市场市场的观望机构最终还是选择了重新购买债券，本周是由观望转变为买入的时期。四、市场指标变化1. 本周银行间回购利率保持在低位。2. 短
2、期国债收益率下降较快，中 长期企业债收益率同样下降幅度较大。五、下周市场展望下周债券市场应可保持上涨势头。2005.9.122005.9.16 债 券 市 场 周 评2一、宏观经济大事1 消费物价指数回落，非食品类价格涨势持续。8 月份，居民消费价格总水平比去年同月上 涨 1.3%，从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨 0.2%。分类别看， 8 月份，食品价格比去年同月上 涨 0.9%，非食品价格上涨1.5%；消 费品价格上涨 0.5%，服 务项目价格上涨 4.0%。短评：由于 7 月份 CPI 指数出现意外反弹，8 月份的 CPI 指数变动非常引人注目。如我们的预期，消费物价指数回落的趋
3、势并没有改变，1.3的同比涨幅创下了 2004 年 1 月以来的新低。如果说，7 月份物价的反弹加上原油与服务价格的上涨引发了部分机构对通货膨胀的担忧，那么 8 月份物价的回落就引起了另外一部分机构对通货紧缩的联想，市场心态非常敏感。总体上，我们认为，物价回落的趋势并没有改变，由于数学计算的问题，CPI 同比指数在四季度将有所反弹，短期而言，还看不到通缩的可能性，中期而言，如果政府维持目前的经济调控政策，随着产能的释放，中国经济存在 2006 年下半年重入通缩的可能性。就本月物价指数而言，食品类价格环比上涨 0.4，低于前四年 1.5的平均水平 1.1个百分点；非食品类价格环比上涨 0.1，高
4、于前四年-0.1的平均水平 0.2 个百分点，进一步的分析表明，除了烟酒类外，其他的非食品类价格涨幅均高于前四年的平均水平，家用设备与维修服务，交通通讯类价格显著高于平均水平，这显示与服务相关的价格正处在一个上升的趋势之中。2固定资产投资反弹，新开工项目增速加快 1-8 月份，城镇固定资产投资 41151 亿元，比去年同期增长 27.4%（8 月当月同比增长28.5）,其中，房地产开发投资 8920 亿元，增 长 22.3%。中央项目投资 4390 亿元，同比增 长12.3%；地方项目投资 36761 亿 元，增长 29.5%。3固 定 资 产 投 资 增 长 情 况152535455565F
5、eb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05城 镇 累 计 固 定 资 产 投 资 同 比 房 地 产 累 计 开 发 投 资 同 比短评：固定资产投资延续了自年初以来的反弹走势，在宏观调控的大背景下，固定资产的连续反弹令人十分困惑，有市场机构传言，由于二季度以来国际以及国内投资机构对中国经济走势一致看空，中央为了避免经济的快速下滑，于二季度展开了一轮以基础建设投资为重点的新投资计划，这样的传言很难从官方渠道得到证
6、实，但目前的投资数据却与传言有暗合之处：煤炭、电力、铁路等上游瓶颈行业在上半年的投资增速远高于平均水平，是拉动投资增长的主导力量，这些行业都是基础行业；与前几年的特征相反，今年以来房地产投资与固定资产投资增长出现背离走势，一般认为，房地产投资的民营性特点比较显著，房地产投资增长相对放慢似乎可以解读为投资的反弹主要由政府主导项目拉动，社会民营资本出于对宏观调控的风险回避，参与投资反弹的兴趣有限。3M2 增长较快，银行贷存比继续下降广义货币供应量 M2 增长加快，狭 义货币供应量 M1 增幅上升。8 月末广义货币 M2 余额 28.13 万亿元，同比增长 17.3%，狭 义货币 M1 余额 9.9
7、4 万 亿元，同比增长 11.5%。从结构上看，当月货币供应量增长速度加快主要是由企业定期存款和居民定期储蓄存款增加较多造成的。8 月末流通中现金 M0 余额为 2.14 万亿元，同比增 长 9.4%。8 月末,人民币贷款余额 18.78 万亿元，同比增 长 13.4%。当月新增人民币贷款 1897 亿元，短期贷款及票据融资增加 1188 亿元；新增中长期贷款 776 亿元。8 月末，中 长期贷款余额7.69 万亿元，同比增长 17.8%；短期贷款及票据融资余额为 10.15 万亿元，同比增长 10.1%。8 月末，人民币各项存款余额为 27.51 万亿元，同比增 长 18.3%。其中，人民币
8、居民储蓄存款余额为 13.45 万亿元，同比增 长 17.5%。4商 业 银 行 贷 存 比 变 化 情 况62%64%66%68%70%72%74%76%78%Jan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-0568.27点评：8 月份的金融数据表明，商业银行体系资金过剩的状况在加剧，如果我们把银行看成一个整体，那么在这个“整体银行”的资产负债表上，负债方的存款增长速度较快，而资产方的信贷发放相对较慢，由于
9、贷款的流动性强，与 M1 的关联度较高，因此贷款的相对低速增长表现为 M1 增长慢于 M2 增长，两者的缺口有增大的趋势；另外，贷款的低增长也表现为银行贷存比的不断下降，即使考虑到企业短期融资券相对于贷款的替代作用，贷存比的下降也是惊人的。本月 M2 的增长较快，高于央行年初的计划目标 15，由于：M2 的高增长并不会引起物价水平的上涨，物价目前仍然保持回落趋势；M2 的高增长并没有带来银行的放贷冲动，进而刺激固定资产反弹，因此，央行出手加以调控的可能性微乎其微，预计货币政策将继续维持稳定。二、央行公开市场操作央行近两周公开市场操作一览央行票据信息日 期 债券简称 利 率(%) 期限( 月)
10、发行量( 亿元)2005-9-15 05 央行票据 91 1.1262 3 4002005-9-13 05 央行票据 90 1.3274 12 2002005-9-8 05 央行票据 89 1.0859 3 3002005-9-6 05 央行票据 88 1.3274 12 20052005-9-1 05 央行票据 87 1.0859 3 2002005-8-30 05 央行票据 86 1.3274 12 200正回购交易信息日 期 品 种 期限（天） 招标利率(%) 招 标数量( 亿元)2005-9-15 R6M 182 1.21 1002005-9-13 R1M 28 1.01 100200
11、5-9-8 R6M 182 1.21 2002005-9-1 R6M 182 1.21 1002005-8-30 R1M 28 1.01 100本周央行票据发行 600 亿元，正回 购融入 200 亿元，前期票据到期 530 亿元，正回购到期 100 亿元。央行共发行了两种期限的票据，一年期票据收益率与上周持平，三个月期票据招标利率则略有回升，比上一周提高了 4 个基点。短评：本周的资金回笼力度有所增加，与前两周净投放资金不同，本周实现净回笼170 亿。虽然三个月的票据招标利率有所回升，但回购利率却未见明显回升，因此本周四的票据招标利率的变化有一定的偶然性。（何康）三、交易所市场本周交易所国债
12、指数较上周上涨 0.43%，成交量为 48 亿元，比上一周增加了 9 亿元。和我们在上周所预测的一样，在 CPI 和十期国债招标利率创出近期新低之后，原来市场的观望机构开始转为买入，债券市场的平衡再一次被打破，债券指数屡创新高。与此同时，本周人民币汇价创出了 7 月底汇改以来的新高，周四美元/人民币的收盘为8.0887，缓慢攀升的汇率也使得国外热钱加快了投机国内债券市场、股票市场的步伐，日益沉重的外汇占款对冲压力让央行疲于奔命，债券市场的资始终处于过度充裕的状况。国内债券市场投资品种很少，既便有些机构不看好债券市场，短期内减持出局，但由于没有相应的替代品种，因此过一段时间还是得回到市场中来，再
13、次买入债券，本周就是这一幕经典的重放。6四、市场指标变化1、回购指标银 行 间 回 购 价 量 走 势 图02000000400000060000008000000100000008-168-188-208-228-248-268-288-309-1 9-3 9-5 9-7 9-9 9-119-139-15万万1.12001.14001.16001.18001.20001.2200%万万万 万万万万万万万数据来源：北方之星分析系统。本周回购利率在周三达到最低，后在周四央行提高资金回笼力度之后回购利率有所回升，但总体还处于较低水平。2、本周国债、企业债收益率变动情况图：近两周两市国债、企业债收益率情况对比7本周国债、企业债收益率曲线有两个明显的变化特点：第一，本周短期国债受新国债发行招标利率的影响较大，下降的幅度非常明显；第二，中长期企业债收益率下降得较多。在短期债券品种纷纷大幅跌定期存款利率之后，诸如企业债等高收益品种受到市场追捧，近两周 10 年期的企业债到期收益率下降了 20 个基点以上。五、下周市场展望1、下周提示下周有 400 亿央行票据到期，正回购到期 100 亿。2、下周展望本周债券市场的上涨是经过了长时间的横盘整理后最终选择的突破方向，这种上涨的持续性较强，下周应该是这种趋势的延续。（杨永光）
