1、外文翻译WHATDOWEKNOWABOUTCAPITALSTRUCTURESOMEEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATAMATERIALSOURCEHTTP/WWWNBERORG/PAPERS/W4875AUTHORRAGHURAMGRAJANLUIGIZINGALESABSTRACTWEINVESTIGATETHEDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICEBYANALYZINGTHEFINANCINGDECISIONSOFPUBLICFIRMSINTHEMAJORINDUSTRIALIZEDCOUNTRIESATANAGGREGATELEVE
2、L,FIRMLEVERAGEISFAIRLYSIMILARACROSSTHEG7COUNTRIESWEFINDTHATFACTORSIDENTIFIEDBYPREVIOUSSTUDIESASCORRELATEDINTHECROSSSECTIONWITHFIRMLEVERAGEINTHEUS,ARESIMILARLYCORRELATEDINOTHERCOUNTRIESASWELLHOWEVER,ADEEPEREXAMINATIONOFTHEUSANDFOREIGNEVIDENCESUGGESTSTHATTHETHEORETICALUNDERPINNINGSOFTHEOBSERVEDCORRELA
3、TIONSARESTILLLARGELYUNRESOLVEDBOTHAUTHORSAREATTHEGRADUATESCHOOLOFBUSINESSATTHEUNIVERSITYOFCHICAGORAJANTHANKSTHECENTERFORRESEARCHONSECURITIESPRICESWHILEZINGALESTHANKSTHEGRADUATESCHOOLOFBUSINESSFORFUNDINGTHISPROJECTWASALSOMADEPOSSIBLEWITHAGRANTFROMTHECENTERFORINTERNATIONALBUSINESSRESEARCHATTHEUNIVERSI
4、TYOFCHICAGOWETHANKPATRICIAOBRIEN,DOUGLASDIAMOND,EUGENEFAMA,JENNIFERFRANCIS,STEVEKAPLAN,ANILKASHYAP,MERTONMILLER,JAMESSEWARDANDROBERTVISHNYFORHELPFULDISCUSSIONS,ANDPARTICIPANTSINWORKSHOPSATTHEUNIVERSITYOFCHICAGOFINANCEJUNIORFACULTYLUNCHGROUP,HECUNIVERSITYOFMONTRAL,INDIANAUNIVERSITY,UNIVERSITYOFMARYLA
5、ND,NBERSUMMERINSTITUTE,THESTOCKHOLMSCHOOLOFECONOMICSANDTHE1994WFAMEETINGSFORCOMMENTSWEAREINDEBTEDTOEDUARDOGONZALESFOREXCELLENTRESEARCHASSISTANCE,ANDANDREWALFORDFORINVALUABLEHELPINGETTINGUSACQUAINTEDWITHGLOBALVANTAGEANDDETAILEDCOMMENTSONANEARLIERDRAFTTHISPAPERINCORPORATESPARTOFACRSPWORKINGPAPERENTITL
6、ED“NOTESONINTERNATIONALCAPITALSTRUCTURE“THIRTYSEVENYEARSANDHUNDREDSOFPAPERSAFTERMODIGLIANIANDMILLERSSEMINALWORK,WHATDOWEREALLYKNOWABOUTCORPORATECAPITALSTRUCTURECHOICETHEORYHASCLEARLYMADESOMEPROGRESSONTHESUBJECTWENOWUNDERSTANDTHEMOSTIMPORTANTDEPARTURESFROMTHEMODIGLIANIANDMILLERASSUMPTIONSTHATMAKECAPI
7、TALSTRUCTURERELEVANTTOAFIRMSVALUEHOWEVER,VERYLITTLEISKNOWNABOUTTHEEMPIRICALRELEVANCEOFTHEDIFFERENTTHEORIESEMPIRICALWORKHASUNEARTHEDSOMESTYLIZEDFACTSONCAPITALSTRUCTURECHOICE,BUTTHISEVIDENCEISLARGELYBASEDONFIRMSINTHEUNITEDSTATES,ANDITISNOTATALLCLEARHOWTHESEFACTSRELATETODIFFERENTTHEORETICALMODELSWITHOU
8、TTESTINGTHEROBUSTNESSOFTHESEFINDINGSOUTSIDETHEENVIRONMENTINWHICHTHEYWEREUNCOVERED,ITISHARDTODETERMINEWHETHERTHESEEMPIRICALREGULARITIESAREMERELYSPURIOUSCORRELATIONS,LETALONEWHETHERTHEYSUPPORTONETHEORYORANOTHERTHISPAPERATTEMPTSTOSTARTFILLINGTHISGAPINOURKNOWLEDGEOURPRIMARYOBJECTIVEISTOESTABLISHWHETHERC
9、APITALSTRUCTUREINOTHERCOUNTRIESISRELATEDTOFACTORSSIMILARTOTHOSEAPPEARINGTOINFLUENCETHECAPITALSTRUCTUREOFUSFIRMSINDOINGSO,WEDONOTRESTRICTOURSELVESTOATTEMPTINGTOREPRODUCETHEREGULARITIESFOUNDINTHEUSINOTHERCOUNTRIES,BUTWETRYTOGODEEPERTOUNDERSTANDTHEFORCESBEHINDTHEMTHEUSEOFINTERNATIONALDATAPROVIDESAUNIQU
10、EOPPORTUNITYFORTHISANALYSISTOTHEEXTENTTHATOTHERCOUNTRIESARESIMILARTOTHEUS,THEYPROVIDEANINDEPENDENTSAMPLETOTESTTHERECEIVEDWISDOMTOTHEEXTENTTHATTHEYHAVEDIFFERENTINSTITUTIONALSTRUCTURES,THEYINCREASEOURABILITYTODISCRIMINATEAMONGALTERNATIVETHEORIESTHECOSTOFUSINGANINTERNATIONALSAMPLEISTHATSOMETIMEHASTOBES
11、PENTINANALYZINGTHEDIFFERENCESBETWEENTHECOUNTRIES,RANGINGFROMACCOUNTINGPRACTICESTOLEGALANDINSTITUTIONALENVIRONMENTSTHUS,WESTARTBYPRESENTINGTHETYPICALBALANCESHEETINEACHOFTHEG7COUNTRIESTHEUS,JAPAN,GERMANY,FRANCE,ITALY,THEUK,ANDCANADATHISANALYSISHIGHLIGHTSTHEEFFECTSOFDIFFERENTACCOUNTINGRULES,ANDALSOPOIN
12、TSTOTHECORRECTIONSTHATNEEDTOBEMADESOTHATMEASURESOFLEVERAGEARECOMPARABLEACROSSCOUNTRIESUNLIKEPREVIOUSSTUDIES,WEFINDTHATTHEEXTENTTOWHICHFIRMSARELEVEREDISFAIRLYSIMILARACROSSTHEG7COUNTRIES,WITHONLYTHEUKANDGERMANYBEINGRELATIVELYLESSLEVEREDTHISFINDINGDOESNOTSEEMTOBEANARTIFACTOFEITHEROURSAMPLEORTHEPERIODIT
13、COVERSINSTEAD,OURCONCLUSIONSAREDIFFERENTFROMTHOSEREACHEDBYEARLIERRESEARCHERSPRINCIPALLYBECAUSEWEHAVEMOREDETAILEDMEASURES,ANDMORECOMPARABLECALCULATIONS,OFLEVERAGEWETHENANALYZETHEMAJORINSTITUTIONALDIFFERENCESACROSSCOUNTRIESANDTHEIRLIKELYIMPACTONFINANCINGDECISIONSALTHOUGHTHEG7COUNTRIESAREFAIRLYHOMOGENE
14、OUSINTHEIRLEVELOFECONOMICDEVELOPMENTINADDITIONTODATAAVAILABILITY,THISISANOTHERGOODREASONTOFOCUSONTHEM,THEIRINSTITUTIONSASEXEMPLIFIEDBYTHETAXANDBANKRUPTCYCODE,BYTHEMARKETFORCORPORATECONTROL,ANDBYTHEHISTORICALROLEPLAYEDBYBANKSANDSECURITIESMARKETSAREFAIRLYDIFFERENTAPARTFROMESTABLISHINGAFRAMEWORKWITHINW
15、HICHTOUNDERSTANDBETWEENCOUNTRYDIFFERENCES,THEREVIEWOFINSTITUTIONSISIMPORTANTBECAUSETHEYMAYAFFECTTHEWITHINCOUNTRYCROSSSECTIONALCORRELATIONBETWEENLEVERAGEANDFACTORSSUCHASFIRMPROFITABILITYANDFIRMSIZETHISMAYHELPUSIDENTIFYTHETRUEECONOMICFORCESUNDERLYINGTHEFACTORSFINALLY,WECOMPUTETHEWITHINCOUNTRYPARTIALCO
16、RRELATIONSBETWEENLEVERAGEANDTHEFACTORSIDENTIFIEDASIMPORTANTINTHEUNITEDSTATESITISREMARKABLETHATTHESEFACTORSARE,INGENERAL,SIMILARLYCORRELATEDWITHLEVERAGEINOTHERCOUNTRIESALSOWHILETHECONSISTENCYINCORRELATIONSMAYINDICATETHATTHEREAREINDEEDUNDERLYINGFORCESTHATINFLUENCECAPITALSTRUCTURECHOICE,THEREMAYALSOBER
17、EASONTODOUBTOURUNDERSTANDINGOFWHATTHESEFORCESARE,ORHOWTHEINSTITUTIONALDIFFERENCESIDENTIFIEDABOVEMODERATETHEIRINFLUENCEFOREXAMPLE,LEVERAGEINCREASESWITHSIZEINALLCOUNTRIESEXCEPTGERMANYAPOSSIBLEEXPLANATIONISTHATLARGERFIRMSAREBETTERDIVERSIFIED,ANDHAVEALOWERPROBABILITYOFBEINGINFINANCIALDISTRESSLOWEREXPECT
18、EDBANKRUPTCYCOSTSENABLETHEMTOTAKEONMORELEVERAGEBUTANUMBEROFECONOMISTSSEEFOREXAMPLE,WHITE1993ANDKAISER1994ARGUETHATINGERMANYTHEBANKRUPTCYCODEISNOTCONDUCIVETOREORGANIZINGFIRMS,ANDFIRMSENTERINGBANKRUPTCYAREUSUALLYLIQUIDATEDSINCELIQUIDATIONVALUESAREGENERALLYLOWERTHANGOINGCONCERNVALUES,BANKRUPTCYISPOTENT
19、IALLYMORECOSTLYINGERMANYSOWEMIGHTEXPECTASTRONGERPOSITIVECORRELATIONBETWEENSIZEANDLEVERAGEINGERMANYWHYTHENDOWEOBSERVEASIGNIFICANTNEGATIVECORRELATIONTHISSUGGESTSTHATEITHEROURUNDERSTANDINGOFTHEECONOMICUNDERPINNINGSOFTHEFACTORSEG,THATSIZEISANINVERSEPROXYFORTHEEXPECTEDCOSTSOFBANKRUPTCY,OROURUNDERSTANDING
20、OFTHEINFLUENCEOFINSTITUTIONSEG,BANKRUPTCYLAWS,ORBOTH,ISFLAWEDMORERESEARCHISCLEARLYCALLEDFORTHERESTOFTHEPAPERPROCEEDSASFOLLOWSSECTIONIDESCRIBESTHEDATASECTIONIICOMPUTESLEVERAGEINEACHCOUNTRYAFTERIMPLEMENTINGTHENECESSARYACCOUNTINGADJUSTMENTSSECTIONIIIOVERVIEWSTHEMAJORINSTITUTIONALDIFFERENCESACROSSTHEG7C
21、OUNTRIESANDEXAMINESHOWTHESERELATETODIFFERENCESINLEVERAGEINSECTIONIV,WEUNDERTAKEACOMPARATIVESTUDYOFTHECROSSSECTIONALDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICESANDATTEMPTTORATIONALIZETHEOBSERVEDREGULARITIESSECTIONVCONCLUDESWEBELIEVETHATOURWORKSUGGESTSTWOLINESFORFUTURERESEARCHONTHEONEHAND,ITISNECESSARYTOSTRE
22、NGTHENTHERELATIONSHIPBETWEENTHEORETICALMODELSANDEMPIRICALSPECIFICATIONSOFTHOSEMODELSTHIS,WEBELIEVE,WILLBEPOSSIBLEONLYWITHMOREDETAILEDDATAWHICHWILLENABLEUSTOIDENTIFYMOREACCURATEPROXIESONTHEOTHERHAND,ADEEPERUNDERSTANDINGOFTHEEFFECTSOFINSTITUTIONALDIFFERENCESISNECESSARYTHESETWORESEARCHISSUESARERELATEDO
23、NLYTHROUGHABETTERUNDERSTANDINGOFTHEACTUALDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTUREDECISIONSCANWETHINKOFDESIGNINGTESTSTOUNCOVERTHEPOSSIBLEIMPACTOFTHEINSTITUTIONALENVIRONMENTCONVERSELY,ABETTERUNDERSTANDINGOFTHEINFLUENCEOFINSTITUTIONSCANPROVIDEUSENOUGHINTERCOUNTRYVARIATIONSOASTOENABLEUSTOIDENTIFYTHEFUNDAMENTALDET
24、ERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURE译文我们如何看待资本结构来自国际数据的证据资料来源HTTP/WWWNBERORG/PAPERS/W4875作者RAGHURAMGRAJANLUIGIZINGALES摘要我们通过分析主要工业化国家公共企业的融资决策来研究某些企业的资本结构的决定性因素。在一个总体水平上，公司的杠杆率相当于整个G7国家。我们发现，以前研究的截面相关的确定因素在美国的影响力,也同样在其他国家有相类似的作用。然而,一个在美国和其他国家更深的审查证据表明,所观察到的理论为基础的相关性在很大程度上仍然未得到解决。两位作者都是芝加哥大学工商管理研究生学院的工作者。拉詹感谢
25、证券价值研究中心,同时辛格尔也感谢大学商学院的资助。在芝加哥大学国际商业研究中心的赞助下，使这个项目成为可能。我们感谢帕特里夏奥布莱恩，道格拉斯钻石，尤金法玛,珍妮花弗朗西斯,史蒂夫卡普兰KASHYAP物料,莫顿米勒,詹姆斯西和罗伯特尔一些有助的讨论,并参与在芝加哥大学的讲习班财务及青年师午餐集团,港灯，蒙特利尔大学、印第安纳大学,大学马里兰、NBER夏季研究所,斯德哥尔摩经济学院所做的调查和1994年的WFA会议的评论。我们感谢爱德华多冈萨雷斯优秀研究的援助,及安德鲁为阿尔弗雷德诺斯提供的让我们了解早期草案的详细评述与全球的优势的无价帮助。本文将CRSP的一部分工作报告命名为“国际债券资本结
26、构”。三十七年后，在莫迪利亚和米勒取得开创性研究成功且发表数以百计的论文之后，我们真正了解企业资本结构的选择了吗理论已明显的使这个问题的研究取得了一些进展。我们现在了解到莫迪利亚尼和米勒所做出的假设的最重要的出发点是将资本结构与公司的价值关联。然而，很少有人知道各种理论流派的相关实证。实证工作已挖掘出了一些对资本结构选择的典型事实，但是这证据主要是基于在美国的公司，不同的理论模型在这些事实上看不到一点共鸣。他们发现在没有外部环境测试的情况下，很难确定这些经验性的规律只是虚假相关，更不用说他们是否支持一种理论或者另一个。本文试图从起点填补我们这一知识的差距。我们的主要目标是创建影响其他国家公司资
27、本结的相关影响因素是否也影响美国公司的资本结构这一理论。这一过程中，在其他国家，我们不把自己局限于试图复制在美国发现的规律，但是我们尽量去深入了解其背后的力量。国际数据的使用为这个分析提供了一个难得的机会。在某种程度上,其他类似于美国的国家，他们提供了一个独立的取样来检验已经得出的真理。它们有着不同的制度结构，在某种程度上提高了我们区分不同理论的能力。使用国际样本的成本是一段分析这些国家从会计实务到法律制度环境差异所花费的时间。因此，我们首先呈现七国集团每个国家的典型的资产负债表（美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大）。这一分析强调了不同的会计准则的影响，还指出国家需要采取与这样的杠杆
28、相符合的措施。不同于以往的研究,我们发现在一定程度上公司相当相似G7国家,只有英国与德国相对较少。这一发现似乎既不是一个样本或时间的藏品。相反,我们的结论是不同的大多数先前研究人员主要所达到的,因为相比之下我们有更详细的措施和更多计算。我们分析了不同国家和他们在融资决策上影响的主要制度差异。虽然G7国家在经济发展程度上基本相同除了数据可用性,这是另一个好的理由来关注他们,他们的机构以税收和破产法为例,由公司控制权市场和历史银行和扮演的角色证券市场相当不同。除了建立一个在瞭解国家间差异的框架，机构的审查是很重要的,他们可能影响国家间和横向关系比如公司盈利能力和公司规模。这可以帮助我们找出真正的潜
29、在的经济力量的因素。最后，我们计算各国之间的杠杆作用以及部分被确定为美国杠杆的重要相关因素。值得注意的是,这些因素在一般情况下都很相似，且与其他国家的财务杠杆率相关。相关的一致性表明确实有潜在因素影响资本结构的选择,且有理由怀疑我们对这些因素的理解,也不知道这些力量导致的制度差异如何调节对他们的影响。例如,除了德国其它国家的杠杆率都在上升。一个合理的解释就是大公司更多元化而且陷入金融压力的可能性也较低。更低的期望破产成本使他们能够承担更多的杠杆率。但许多经济学家例如,怀特1993和凯泽1994认为在德国破产法不利于重组公司和公司进入破产的清算。由于清算价值一般低于连续经营价值,破产在德国就会显
30、得更加昂贵。因此,我们也许会期望较肯定的德国的规模和杠杆率的关系。那么我们为什么观察极显著的负面关系这表明,要么我们对经济基础因素比如规模才是反向代表预期的破产费用,或我们对机构影响的理解例如,破产法,或两者都是有缺陷的。这明显需要更多的研究。文章的剩余部分如下第一部分描述了相关数据。第二部分计算各个国家实施必要会计调整的杠杆率。第三部分主要综述了在G7国家的制度差异并研究这些杠杆率的相关性。在第四部分我们完成了一个资本结构决定性的比较性研究并且尝试使观察到的规律合理化。第五部分得出结论。我们认为我们的工作呈现出两个方面可供日后研究。一方面,它是加强理论模型和实际的关系模型的必要关联。这一点,我们认为,只有获取更详细的资料后,才有可能使我们更准确的识别代理；另一方面,更深刻的理解制度差异的影响是必要的。所研究的这两个问题是有联系的。只有通过更好地了解企业资本结构决策的实际决定因素，我们才能够想到用设计试验来揭示制度环境可能带来的影响。反之,对制度影响的更好的理解能为我们提供足够多的国家间的变化,以便我们确认资本结构的基本决定因素。
