1、908 班 学号：44098 靳迎霞 第 1 页 共 34 页 1应用公司理财案例分析计算机行业上市公司案例分析第 X 组小组成员及分工张：王：李：赵：刘：日期908 班 学号：44098 靳迎霞 第 2 页 共 34 页 2目录封面 .1执行摘要 .4第一章 计算机行业分析 .5一 计算机行业的外部经济环境 .5二 政府相关行业政策 .6三 竞争特点 .7四 上市公司的选择 .7第二章 公司治理结构及股东结构分析 .8一 管理层与股东 .8二 企业与金融市场 .10三 企业与社会 .11四 股东结构 .11第三章 风险与临界回报率的估计 .16一 公司上市以来每股盈利情况 .16二 股价走势
2、比较 .16三 公司风险的衡量 .17四 公司股权与债务市场价值的估计 .18六 估计公司的债务比率及无杠杆 beta.20七 股权成本、债务成本及平均资本成本的估计 .21第四章 投资回报分析 .22一 公司典型的投资项目 .22二 衡量公司现有项目的回报 .25三 对两家公司上市以来实际回报的评价 .28四 对未来的评估 .29第五章 结论 .30参考文献 .31附录 .32附录-1 上海市出租车企业名单（略） .32附录-2 大众交通长短期投资价值调整 .32附录-2 大众交通长短期投资价值调整 .33附录-3 中国人民银行存贷款基准利率 .33附录-X .34908 班 学号：4409
3、8 靳迎霞 第 3 页 共 34 页 3表格目录表 1 上海出租车营运情况 .6表 2 上海市出租汽车租费标准 .6表 3 2005 年强生控股及大众交通董事会及高管情况 .8表 4 管理层近年业绩 .9表 5 金融界网站相关资讯 .10表 6 强生控股及大众交通前十大股东 .14表 7 强生控股及大众交通前十大流通股股东 .14表 8 典型股东及可能的边际投资者 .15表 9 总体风险的估计 .17表 10 企业债务评级估计 .19表 11 强生控股、大众交通有息债务及利息支出 .19表 12 强生控股、大众交通债务市场价值估计 .20表 13 强生控股、大众交通无杠杆 BETA 估计 .2
4、1表 14 强生控股、大众交通平均资本成本估计 .21表 15 2005 年强生控股、大众交通主营业务结构 .22表 16 强生控股、大众交通 2005 年投资项目 .22表 17 出租车单车投资分析假设 .23表 18 出租车公司单车投资分析 .25表 19 2005 年强生控股、大众交通现有项目评价 .27表 20 2005 年强生控股、大众交通非经营性资产回报率 .28表 21 公司上市以来股东不同持有期投资内部回报率 .28表 22 2005 年强生控股、大众交通简化后的损益表 .30表 23 强生控股、大众交通不同财务杠杆下的资本成本估计 .31表 24 最优债务比率下资本成本节约及
5、潜在股价提升 .32表 25 19982005 年强生控股、大众交通股权自由现金流 .32表 26 强生控股、大众交通经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设 .34表 27 强生控股、大众交通高增长阶段 FCFF 估计 .34表 28 强生控股、大众交通每股价值估计 .34图表目录图 1 现任管理层与股东及股东间的权力平衡 .9图 2 信息来源 .11图 3 1993 年上海浦东强生出租汽车股份有限公司股权结构 .11图 4 2005 年上海强生控股实际控制人及强生集团股权结构 .12图 5 2005 年上海大众交通实际 .13图 6 强生控股、大众交通每股盈利 .16图 7 强生控股、大众
6、交通及上证指数、标普 500 指数变化比较 .17图 8 强生控股、大众交通资本回报率对比 .26图 9 强生控股、大众交通股权回报率对比 .26图 10 强生控股、大众交通不同杠杆比率下的资本成本 .31908 班 学号：44098 靳迎霞 第 4 页 共 34 页 4执行摘要简要说明本报告覆盖的范围及结论。说明：执行摘要通常是一份报告中最为重要的部分，写作这一部分时最好设想读者是你的老板、投资者、或者客户。当然，这些人都忙。而你这份执行摘要的目标，就是通过大约12 页的篇幅，让他明白你写这份报告的目的、为达到这个目的所采用的方法、资料和证据的来源、得到的基本结论、报告中存在的局限和问题、以
7、及相关的建议。最重要的是让他对你这份建议产生强烈的兴趣并有按照你的建议立即采取行动的冲动。在这个基础上，他会放下其它的事情，进一步仔细阅读报告正文提供的详细内容。908 班 学号：44098 靳迎霞 第 5 页 共 34 页 5第一章 计算机行业分析一 计算机行业的外部经济环境出租车业是城市公共客运交通的重要组成部分，是提供出行服务的基础性行业之一。城市客运业的发展受所在城市的国民经济发展状况、人口、人均收入、旅游业及城市交通设施建设的影响。上海是中国的经济和金融中心，改革开放以来，上海经济一直保持持续、快速、健康的发展。人口密度大 上海市户籍人口从 1990 年的 1,283 万人上升至 1
8、,352 万人，而常住（包括常住流动人口）人口超过 1,700 万人，是中国城市人口密度最大的城市，中心城区每平方公里的人口密度是 2.2 万人。总体经济、人均收入增长快 2005 年上海市 GDP 达到 9,143.95 亿元，持续以年均10%以上的速度递增；城市居民家庭人均年可支配收入 18,645 元，远远高于全国平均水平；职工平均工资从 1990 年的 2,917 元上升至 2004 年的 24,398 元，增长了 7.36 倍。出行方式多样化，人均交通费提高 上海市人均消费支出从 1990 年的 1,937 元上升到2004 年的 12,631 元，其中交通费从 46 元上升到 47
9、1 元。交通费占人均消费支出的比例从2.37%提高至 3.70%。交通费的支出比例提高的原因部分来自于居民出行方式的多样化，从以前单一的公交为主转变到现在的公交、轨道交通和出租车相结合的方式。商务、旅游客源充裕 日益密集的城市人口和持续提高的人均消费支出为上海出租车行业的需求增长奠定了坚实的基础。同时上海作为中国的经济、金融中心，观光旅游城市，人流量的增长也为上海城市交通业带来了增量效应 1。二 上海出租车营运总体情况行业运营收入健康成长 表 1 为上海市出租车行业营运情况的相关数据。2004年上海市共有约 260 家出租汽车公司。据上海市出租汽车管理处统计，2004 年上海出租汽车为 48,
10、709 辆，10 万驾驶员，年服务总量为 54,480 万车次。出租汽车承载的客运量占城市公共交通总客运量的四分之一。20002004 年行业整体运营收入及营运里程均有健康的成长，其中营运收入的年均增长率 10.27高于营运里程年均增长率近一倍。同时，随着城市公共交通的多样化，人们已经把出租车当作其他公交方式的补充工具，平均单次运营里程日益缩短，2004 年次均乘车里程则较 2000 年明显下降。表 1 上海出租车营运情况1 本节内容主要转引自强生控股 2005 年年报。908 班 学号：44098 靳迎霞 第 6 页 共 34 页 6200 204年 均 增 长出 租 车 数 量 （ 辆 ）
11、 43,00 驾 驶 员 人 数 （ 人 ） 10,00 出 租 车 公 司 数 （ 个 ） 261 营 运 收 入 （ 亿 元 ） 76.7 13.4 10.27%营 业 里 程 （ 亿 公 里 ） 46.7 57.9 5.53%年 载 客 车 次 （ 万 车 次 ）37,59 54,583 9.7%次 均 乘 车 里 程 （ 公 里 ） 12.4 10.6 -3.74%资 料 来 源 ： 根 据 上 海 市 城 市 交 通 管 理 局 及 强 生 控 股 205年 年 报 提 供 的 相 关 资 料 整 理 。三 政府相关行业政策牌照总量控制 上海自 1996 年开始对市内出租车实行总量控
12、制，近 10 年来未新增出租牌照，出租车的供给量基本稳定。因此，上海出租车空驶率 2000 年以来呈逐年下降趋势，2004 年只有 40%，低于国际上出租车约 50%左右空驶率的正常范围。需求随经济增长而扩大，但营业车辆总量不变的情况下，空驶率可能继续呈现下降的趋势并降低单车营运成本，但出租车行业未来增长也将比较平稳。价格管制 在政府对出租车总量实行控制的同时，政府规定出租汽车的收费结构及出租车司机的出租车承包费。由于近年油价上涨，2006 年 5 月 11 日上海对出租车租价及承包费进行了调整，并制定了运价与油价联动的调整公式。此前则由上海市相关政府部门向出租汽车企业提供油价补助。 表 2
13、为运价及承包费调整前后的对比。表 2 上海市出租汽车租费标准 206-5-1前 206-5-1后凌 晨 5点 后 -晚 23点起 租 价 （ 3公 里 ） 10.0 1.0超 起 租 价 2.0 2.10运 程 超 过 10公 里3.0 3.15晚 23点 后 -凌 晨 5点起 租 价 （ 3公 里 ） 13.0 14.30超 起 租 价2.60 2.73运 程 超 过 10公 里 3.90 4.10出 租 车 司 机 承 包 费 /月 9,80以 上 9,50资 料 来 源 ： 根 据 上 海 市 城 市 交 通 管 理 局 网 站 及 中 国 政 府 网 提 供 的 相 关 资 料 整 理
14、 。企业经营风险部分转移 因此，上海市出租汽车行业具有强烈的政府控制特点，其归口管理部门为上海市交通管理局。总量控制对出租汽车服务的供给造成人为政策限制，使出租汽车行业具有垄断性经营的特点。目前的价格联动机制及此前由政府提供的油价补助则具有向政府和消费者转嫁出租汽车企业及司机经营风险的作用。另一方面，出租汽车企业却可以享受近年来中国汽车价格大幅度下降带来的成本下降的利益。而出租汽车司机汽车承包费的规定则进一步将出租汽车企业的经营风险转移给出租车司机个人。908 班 学号：44098 靳迎霞 第 7 页 共 34 页 7四 竞争特点业内竞争有限，牌照价格攀升 2005 年，上海市参与出租汽车经营
15、的企业有 261 家（见附录-1.1） ，经营总计约 43,000 辆出租汽车。但营运车辆超过 1,000 辆的不足 10 家。由于市政府对出租车营运证的总量控制和对出租车租价及承包费的控制，业内竞争有限且利润丰厚。出租车营运证成为稀缺资源，各大出租车公司以高价收购，因此行业集中度日益增高。目前上海出租车市场已经基本形成寡头垄断局面，五大出租车公司占据了 60%以上的份额。出租汽车公司扩大规模的主要途径在于从市场上收购营运证，从而导致营运证价格在逐年攀升，从 2000 年的 15 万元左右上升到 2005 年的 40 万元左右一辆。替代性交通形式及“黑车”的可能影响 与出租汽车行业形成替代性竞
16、争关系的则包括其它公共交通形式，包括公交汽车、轻轨、地铁等客运服务。从长期来看，公共交通系统的进一步发展和完善，将可能对出租汽车行业的总体营业收入产生一定的影响。与出租汽车企业形成直接竞争关系并可能影响其经营业绩的另一股力量则是由于总量限制而产生的大量“黑车”的存在。 五 上市公司的选择项目建议 尽可能选择至少有五年上市历史的公司，以便有足够的月度股价历史数据可供案例分析。上市历史少于五年的公司也可以分析，但在其后风险衡量时需要采用周度股价回报数据。各组在选择本行业板块内具体上市公司时，应尽可能选择业务相近的企业，以便进行对比分析。可以沿如下若干思路进行选择：1、 同类产品，但产品市场定位不同
17、。如白酒行业中主打高端产品、中端产品、低端产品的不同公司，从而比较不同公司之间相关指标及业绩的特点。2、 同类产品，产品市场定位相同。如白酒行业中主打高端产品的不同公司，从而比较不同公司之间相关指标及业绩的特点。3、 产品类别不同，但属于相同的产业板块。如能源行业中的煤炭和石油。4、 行业相同，但分属于产业链的不同环节。如汽车行业中的零部件供应商、整车制造商及竞销商。等等请简要说明本组选择上市公司的原则。中国全部上市公司中仅有两家上海出租汽车企业为上市公司，分别为 1992 年注册登记的上海强生控股股份有限公司（A 股，上交所，交易代码：600662）和 1992 年注册登记的大众交通（集团）
18、有限公司（A 股，上交所，交易代码：600611；B 股，上交所，交易代码：900903）。908 班 学号：44098 靳迎霞 第 8 页 共 34 页 8第二章 公司治理结构及股东结构分析一 管理层与股东项目建议本节及以下各上市公司对比时，应将本组案例公司相关事项同时并行对比，如表3。权力平衡现任管理层的权力来源：持股比例、董事会构成，概要讨论，注明资料来源，使用附录。内部人、外部人、与 CEO 的关系、股东是否分散、外界对公司治理方面的讨论。现任管理层权力的表现形式：报酬水平和结构，决策特点等项目建议：所分析的公司在上述方面信息越少，越说明股东对现任管理层的制约越弱。管理层业绩股价表现，
19、利润增长股东的反应是否有股东对现任管理层不满并采取行动1、权力平衡表 3 为两家上市公司董事会及的主要高管人员构成、持股比例和报酬情况。从高管人员持股情况看，两家公司主要高管持股比例均很小，强生控股管理层持股仅为股本总数的约万分之一，大众交通则更低。因此，管理层的权力来源显然不在于其持有的股份。事实上，两家上市公司的董事会构成和高管人员更多地代表公司实际控制人的利益。表 3 2005 年强生控股及大众交通董事会及高管情况 强 生 控 股 大 众 交 通董 事 会 情 况董 事 会 人 数 1 10 内 部 人 人 数 6 6 独 立 董 事 人 数 4 3 独 立 董 事 缺 席 董 事 会
20、/委 托 出 席 次 数 0/1 0/1董 事 长 报 酬 /支 取 单 位 （ 万 元 ） 无 披 露 /实 际 控 制 人 50/本 公 司 董 事 长 是 否 在 实 际 控 制 人 单 位 出 任 高 管 是 否 董 事 会 成 员 持 股 0.030% 0.020% 董 事 长 持 股 0.082% 0.075%高 管 人 员 情 况 总 经 理 兼 任 董 事 长 否 常 务 副 董 事 长 总 经 理 报 酬 （ 万 元 ） 3 50 总 经 理 持 股 % 0.028% 0.071%主 要 管 理 人 员 持 股 1 % 0.0109% 0.082%205年 12月 底 股 本
21、 总 数 （ 万 股 ） 62579.924 59870.158注 1： 强 盛 控 股 高 管 持 股 为 总 经 理 ， 两 名 副 总 经 理 ， 总 经 济 师 的 总 和 。大 众 交 通 高 管 持 股 为 总 经 理 ， 两 名 副 总 经 理 ， 财 务 总 监 的 总 和 。资 料 来 源 ： 各 公 司 205年 年 报 。908 班 学号：44098 靳迎霞 第 9 页 共 34 页 9强生控股董事长张同恩曾任上海市出租汽车公司党委书记，总经理。强生控股 1993 年上市后任上市公司董事长兼总经理，1994 年后一直担任董事长职务。张同恩同时担任强生控股实际控制人强生集团
22、董事长、党委书记。董事会 11 名成员中有 6 人为强生集团或强生控股内部人，强生控股总经理张国权同时担任强生集团副总经理。大众交通现任常务董事长兼总经理杨国平 19922004 年长期出任大众交通董事长兼总经理，同时担任大众交通实际控制人大众公用（集团）股份有限公司（A 股，交易代码：600635）董事长，另一名董事陈靖丰则为大众公用总经理、董事。大众交通董事会 10 名成员中计有 6 名为大众公用或大众交通内部人。因此，两家公司管理层的权力来源均为其实际控制人强生集团和大众公用。管理层与股东之间的权力平衡和潜在利益冲突也可以分为两个层面，即现任管理层与公司实际控制人之间可能的利益冲突和公司
23、实际控制人与其它股东之间的利益冲突，后者则可能通过公司与实际控制人之间的关联交易实现利益输送。从管理层与股东及股东之间权力平衡的角度看，强生控股总经理不兼任董事长，而大众交通总经理则兼任常务董事长。同时，强生控股在董事会成员持股比例、独立董事比例、及主要高管人员持股比例等方面均略高于大众交通。 图 1 示意两家公司管理层与股东、实际控制人与其它股东间的权力平衡对比。现任管理层股东大众交通强生控股其它股东大众交通强生控股实际控制人图 1 现任管理层与股东及股东间的权力平衡从管理层报酬结构看，两家公司高管的报酬结构均偏向于现金报酬，由于持股比例很小，因此公司业绩的提高以及由此带来的股价上升对高管总
24、体报酬影响不大。但对比而言大众交通高管的现金报酬明显高于强生控股。这也许从一个侧面反映两家公司上述权力平衡的不同。2、管理层近年业绩无论从盈利增长还是从股价变动情况看，两家公司近年的业绩表现均乏善可陈。相对而言，强生控股股价在过去五年里下降幅度远大于大众交通，但强生控股股价下降的主要原因是由于股本总数的急剧扩张。2001 年强生控股股本总数约为 3.09 亿股，2005 年年底股本总数约为 6.26 亿股；大众交通的股本总数则未发生变化。表 4 管理层近年业绩908 班 学号：44098 靳迎霞 第 10 页 共 34 页 10201 202 203 204 205强 生 控 股 净 利 润
25、（ 万 元 ） 10,353 1,183 1,309 12,472 10,715 股 价 （ 元 /股 ） 1.13 7.87 7.26 5.7 3.93 大 众 交 通 净 利 润 （ 万 元 ） 21,03 2,136 19,613 23,10 21,174 股 价 （ 元 /股 ） 7.61 9.0 7.51 6.1 5.48 3、股东反应由于股改之前中国上市公司股本结构中分为流通股和非流通股，流通股股东较难对公司管理层及其决策产生影响，难以做出反应。非流通股股东由于无法通过在股票市场上出售所持有的股票套现，因此，上市公司股票价格的涨跌与其经济利益没有直接联系。非流通股股东之间对上市公司
26、控制权的影响则由于上市公司实际控制人（控股单位）股权结构中不同国资企业、非国资企业之间错综复杂的利益关系和政府意向的影响而难以进行透彻的分析。这一点，从 2000 年强生控股改制时汇浦科技的介入并一度实现名义上的控股，到 2003 年汇浦科技由于无法对强生控股实施实际控制而退出，并由上海市建委系统下的三家企业分别接盘国资公司和汇浦科技出让的强生集团 65的股份，以及 2006 年上海久事公司、绿地、强生集团职工持股会对股权的争夺，及最终久事公司的胜出这一系列变化的事后报道，我们可以粗略地体会非流通股股东之间由于经济或非经济原因对强生控股控制权的影响 2。同样，2006 年具有国资背景的国泰君安
27、增持大众交通，持股比例已接近目前大众交通实际控制人大众公用持有的股权比例，其真实动机到底是市场传闻中的借壳上市，还是相关报道中提到的上海市政府意图整合上海三大公共交通上市公司，实现其“国进民退”的战略意图，在存在非市场化因素及信息披露不足的情况下，外界难以预料。二 企业与金融市场资本市场充分发挥其资源有效配置作用的条件是其是否有效率（efficient），这意味着企业及时准确地向公众披露其业绩和决策信息，公众可以迅速、方便地获得相关信息，投资者则在公司信息披露的基础上，结合其它信息来源对企业的未来业绩及价值加以预测。在企业信息披露方面，中国证监委官方网站应该是所有中国上市公司信息披露的权威来源
28、，但该网站速度慢、运行不稳定、查询结果不完整。从国内其它主要商业性财经网站的内容看 3，关于强生控股和大众交通的信息来源主要为两家公司按规定进行的定期和不定期披露，以及证券公司和财经报刊发布的相关新闻。但后者在连续性和系统性方面则不尽人意。各大网站均没有提供跟踪两家公司的分析师数、对两家公司未来的盈利预测及高质量的分析报告（无论是否收费）。表 5 金融界网站相关资讯2 中国证券报今年 8 月 16 日的一则报道中引用一位强生集团职工持股会成员的说法是“当初让我们进来，是上面的指示，我们只好进来了。现在，上面又要我们出去（让出控制权），我们又不得不出去，这本来就不是一次市场化的运作。”3 主要包括金融界、证券之星、雅虎中文网站财经版。
