1、1PE 企业与公众企业资本制度的时代差异对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释目 录一、两种不同时代的企业资本制度 .2（一）公众企业中的资本制度 .3（二）PE 企业中的资本制度 .5二、企业资本形成制度比较 .7（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛” .71、形成货币资本的成本较高 .82、形成人力资本的成本较高 .113、形成市场信用的成本较高 .124、形成市场责任的成本较高 .13（二）PE 企业资本形成的“低成本低门槛” .161、形成货币资本的成本较低 .172、形成人力资本的成本较低 .193、形成社会信用的成本较低 .214、形成市场责任的成本较低 .22三、企业资本运营
2、制度比较 .24（一）公众企业资本运营的“高授权高风险” .251、信息不对称问题 .252、风险与收益不对称问题 .273、降低全社会分工和竞争效率 .32（二）PE 企业资本运营的“强约束低风险” .331、解决信息不对称问题 .332、解决风险与收益不对称问题 .343、提高分工和竞争效率 .36四、企业资本流转制度比较 .39（一）公众企业资本流转的“短流程高泡沫” .391、资本流转的短流程 .392、资本流转的高杠杆 .423、资本流转的高泡沫 .44（二）PE 企业资本流转的“中周期低泡沫” .461、资本流转的中周期 .462、资本流转的“另类资本市场” .493、资本流转的低
3、泡沫 .51五、结论 .53参考文献 .552PE 企业与公众企业资本制度的时代差异对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释邓志雄 格日勒图 1在本文中，公众企业指股权高度分散以至于没有单一股东能实际控制的上市公司。PE 企业指由有限合伙人 LP 与普通合伙人 GP 组成的 PE 基金，并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系 2。2000 年以来，从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟，公众企业不断爆出丑闻，并引发出了一场席卷全球的经济危机。对比之下，PE 企业却健康成长，迅猛发展，不断壮大。即使是处在史无前例的经济危机环境下，全球 PE 企业领域也没有发生大的灾难，并很快恢复了发展。这两种截然相
4、反的表现之间有着什么深刻的制度成因吗？本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较分析入手，对公众企业与 PE 企业在企业资本制度上的时代差异及其深刻影响进行初步分析，以期从理论上对社会经济从以工业主导转向为以服务业主导的发展过程中，PE 企业在制度创新、危机治理、适应新的生产力发展等方面的潜在价值进行分析，探讨从企业资本制度这一基础层面上预防和应对全球性经济危机的方法和道路。1 作者单位：邓志雄，国务院国有资产监督管理委员会产权局；格日勒图，中山大学理论经济学博士后流动站、深圳市创新投资集团有限公司博士后工作站。本文系作者个人观点，不代表所在机构看法。2 企业可以理解为一个或一组由各类资源所
5、有者缔结的市场合约，参考 Cheung(1983)和周其仁(2000)。3一、两种不同时代的企业资本制度公众企业和 PE 企业是适应不同时代的历史产物，在企业资本制度方面具有显著差异。（一）公众企业中的资本制度众所周知，公众公司是二战后欧美进入工业化中后期时代，企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司的企业资本制度构架主要体现在三个方面，在资本形成阶段通过 IPO 的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中，在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润，在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增值。在公众公司中，等分企业股份公开募集社会资本形成公司
6、资本，公司拥有独立的法人资格和法人财产权，出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任，出资人不得抽回其出资，不得干预企业经营管理，但可以转让股权，公司建立由股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构，两权分离、三足鼎立，在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度 3。公众公司资本制度的广泛运用，本质上是因为它适应了欧美工业化中后期时代的生产力发展需要。在欧美工业化中后期过程中，市场信息还不够畅通，社会资本还不够丰富，就业渠道相对不足，资源开发和大规模制造类的大型工业项目是整个3 参考邓志雄(2009b)。4社会经济增长的引擎。要很好地积聚全社会散户资本来发展大工业，就需
7、要有高度集中的有形的资本市场将企业引导规范为股权标准化、产能规模化的上市公司，通过允许其股票充分拆细和连续交易来实现大规模的资本积聚和流转，通过股权分散和两权分离来减少大股东的关联交易和同业竞争，通过不是股东却懂管理的经理层来屏蔽和缓和激烈的社会劳资冲突，提高企业经营效率和效益。在与工业化中后期时代经济全球化的生产力相匹配方面，公众公司的资本积聚、风险分散、价值创造和社会和谐功能明显优于传统的家族制和家族控股制企业，因而促进了社会生产力的大发展。然而，真理再往前迈出一步就会变成谬误。缺乏制度责任约束的革命者是难以持续的。由于管理层的作用，公众公司在其运行发展中，会自发朝着股权高度分散的公众企业
8、演变。在欧美经济由以工业为主转向以服务业为主后，大企业扩张日益依赖产融结合与并购重组，有着公司控制权的管理层为着公司运营效率和其自身利益的需要，会想方设法使公司股权日趋分散，逐渐使股东会功能虚化、董事会作用淡化，导致公司治理结构失衡，走向管理层单极控制。到 2008 年全球金融危机发生前，公众企业的股权分散已经到了十分惊人的程度。2007 年底，美国银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛和摩根斯坦利等金融巨头的股权结构都是第一大股东持股不足 5%，前五大股东持股之和不到 20%。作为实体产业代表的通用、福特两大5汽车公司前五大股东持股之和也不到 30%。房地美公司的前五大股东持股之和更是只有 13
9、.71%。就上市公司整体而言，情况亦十分严重。2006 年，纽约股票市场上持股时间不足一年的投机类股东占其所有上市公司全体股东的比重竟高达 87%。事实证明，这样的产权结构是完全无力保障公司治理结构有效和企业债务责任落实的。（二）PE 企业中的资本制度有限合伙的 PE 企业资本制度，古已有之。但其迅速发展，却只是人类进入信息化时代之后的事。物质、能量、信息是宇宙中的三种客观存在。农业文明时代，人类依赖土地等自然物资求得生存繁衍。工业文明时代，人类利用煤炭、石油等能量来推进大规模生产获得经济增长；信息文明时代，人们更加依靠信息来满足社会发展的需要。每个时代的生产方式不同，企业制度各异。家族制是农
10、业文明时代主要的企业制度，股份制是工业文明时代主要的企业制度。信息化时代的新型企业制度是什么呢？从近 20 年 PE 发展的势头和本文的初步分析看，有限合伙制可能成为信息文明时代最重要的企业制度。在信息化时代，信息传播成本接近于零，信息取代物品成为人们生活中臾须不可缺少的首要消费品，分散就业取代集中就业成为社会就业的主要方式，全民的创新取代大规模制造成为社会财富增长的源泉，机构投资人取代散户成为资本品的主要投资者，非拆细非标准化的企业产权的整体交易已可在低投机性却又充分6竞争的产权市场中有序完成。因此，从上世纪 90 年代起，一种适应人类信息化时代发展需要，在资本形成、资本运营和资本流转等各方
11、面与公众企业完全不同的 PE 企业便迅猛发展起来。PE 企业资本制度是以“321 合约治理结构”为特点的一组合约，即 PE 企业中总是包括 “三个主体、两个协议、一种责任” 。 “三个主体”是指 PE 企业运作要由三个主体构成：第一个主体是 PE 基金的投资者，他们为 PE 基金提供货币资本，是PE 基金的有限合伙人（Limited Partner，简称 LP） ；第二个主体是 PE 基金的管理者，他们为 PE 基金提供人力资本 ，是PE 基金的普通合伙人（General Partner，简称 GP） ；第三个主体是受资企业（管理层） ，他们是 PE 基金的投资对象。在PE 的三个主体之间存在
12、着“两个协议” ：一个是 LP 与 GP 之间签订的“合伙协议” ，一个是 PE 基金与受资企业之间签订的投资协议（常称“对赌协议” ） ，这两个协议约定了三个主体间的生产关系和责权利制度。 “一种责任”是指 PE 基金按照有限合伙制设立，GP 在法律上要对 PE 基金的债务承担无限责任。“三个主体、两个协议、一种责任” 的有限合伙的合约治理结构，使 PE 企业完全不同于公众企业！PE 企业资本制度的运作特点主要体现在三个方面：在资本形成阶段，通过私募的方式将机构投资者手中持有的海量资金集聚起来，然后以资本与人本双本结合方式分散配置到非上市7企业中去；在资本运营阶段，PE 基金作为积极股东以所
13、有权和经营权两权合一方式参与受资企业的运营，和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润；在资本流转阶段，PE 资本通过低流动性的中周期循环，通过产权市场和股票市场完成资本退出和循环。二、企业资本形成制度比较企业的健康发展需要各种生产力要素的合理配置，而长期困扰企业发展的核心问题是企业货币资本和人力资本形成不易、结合不优，运营不好。（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛”工业时代的社会化大生产需要筹集大规模的资本投入企业生产，为此就需要一种制度安排，将分散于千家万户手中的零星资本集聚起来集中配置到企业中去。这种直接融资制度安排的典型形式就是 IPO，即企业通过向机构和公众散户公开发
14、行股票募集资本，并在证券交易所上市流转股票。这种制度因适应了大工业规模化发展的需要，在社会财富相对匮乏的时代，很好地促进了工业化过程中社会生产力的发展，成为了一项既能有效集中社会资金形成企业资本又能有效分散投资者风险的伟大的制度发明。然而，经过长时间的发展，当人类进入后工业化社会和信息化社会，服务业替代工业成为经济社会的主要产业，社会整体财富大为丰富起来，社会资本也日益集中到机8构投资者手中之后，这种传统的直接融资方法在继续大行其道的同时，也逐渐暴露出越来越多的矛盾和问题。1、形成货币资本的成本较高公众企业的 IPO 是一件涉及社会千家万户切身利益的大事。为了能够募集到资本，公众企业必须向全社
15、会的广大投资者证明其经营状况、盈利能力、成长前景和回报水平。无论是募集资金、决定资金投向还是决策未来发展战略、决定企业收益分配，公众企业均需要在信息披露的前提下，与各类股东进行交流、沟通、谈判。为证实公众企业信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介机构，包括咨询机构、投资银行、评级机构、做市商机构和会计师、评估师、律师、精算师等事务所来提供增进交易可靠性的中介服务。IPO 必须由券商承销等市场中介服务的制度安排，自然要求上市公司为之支付巨大的交易成本 4。当国有企业、家族企业等拟上市企业本身不是股份有限公司时，还必须先期完成股份制改造并接受券商的辅导，为此还需支付一笔不小的费用。表一：在美国
16、IPO 时券商承销费用占融资额的比例 5券商承销费用占融资额的比例（单位：%） 低于 7% 7% 高于 7% 合计1985 年至 1987 年的 IPO 数量 268 118 126 512比例 52% 23% 25% 100%1988 年至 1994 年 IPO 数量 386 757 112 1255比例 31% 60% 9% 100%1995 年至 1998 年 IPO 数量 287 1101 48 14364 交易成本问题参考 Coase(1937)、Coase (1960)和 Williamson (1981)。5 数据来源：Chen 和 Ritter (2000)。9比例 20% 7
17、7% 3% 100%表二：在美国 IPO 时不同权重下的券商承销费用占融资额的比例 6券商承销费用占融资额的比例（单位：%）年度 按企业市值权重计算的平均值相等权重计算的平均值1985年6.4 6.81986年6.2 6.71987年6 6.81988年6.3 6.71989年6.3 6.81990年6.4 6.81991年6.2 6.71992年6.2 6.71993年6.2 6.81994年6.4 6.81995年6.3 6.81996年6.2 6.86 数据来源：Chen 和 Ritter (2000)。101997年6.3 6.81998年5.5 6.7表三：在中国 IPO 时不同权重
18、下的券商承销费用占融资额的比例 7券商承销费用占融资额的比例（单位：%）年度按企业市值权重计算的平均值 相等权重计算的平均值2006 年 2.75 6.562007 年 2.01 6.522008 年 3.06 6.872009 年 3.39 6.18更令人难堪的是，专职负责提供市场诚信的中介机构本身的信用，缺乏可靠的责任制度作保障。中介机构是以收取中介服务费为生的。他们只要不说错话，就无需承担其所披露信息给投资者带来的投资风险责任。而其提供的信息是否错误，由于涉及具体的时点和宏观微观条件的一系列假设，很难对之做出判断。把话讲到你投资后无论如何都追究不了他们的责任，是其开口讲话的前提。以评估为例，现在被用得最多的企业价值评估方法是收益法。但收益法评估在对企业未来业绩的预测中，评估师主要依据的是企业管理层对于企业未来经营发展的判断。在管理层信息失真的情况下，评估师的估值不可能正确。但是其工作按评估准则衡量却并无错误。其结果相当于中介组织只是用卖方信息提供给买方作为投资决策的参考信息。券商的功能更是如此。与 PE 企业确实拥有受资企业股权不同，券商并不一定拥有拟上市公司股权，券商承销制度提供的兜底功7 数据来源： CCER 色诺芬金融研究数据库 。
