1、1本科毕业设计论文届论文题目上市公司资产重组绩效分析所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日2摘要近年来，伴随着我国经济增长方式的转变，经济结构的调整以及我国证券市场的发展，上市公司的资产重组高潮迭起。2008年5月18日中国证监会正式发布上市公司重大资产重组管理办法，这是完善我国证券市场基础性制度建设的又一重大举措，标志着上市公司并购重组迈入了规范与发展并举的新阶段。但资产重组是否真的能使企业获得预期收益，目前学者们对此并未达成共识。为了使上市公司可以更好的运用资产重组这一方式完善公司治理结构和优化资源配置等，探讨我国上市公司资产重组与绩效的关系及其影响，具有重要
2、的理论及现实意义。本文以资产重组为契机，在以往研究的理论基础上，围绕上市公司资产重组和公司绩效的关系。以泛海建设为例，分析资产重组对泛海建设的绩效影响。关键词资产重组；重组绩效；重组方式IIABSTRACTINRECENTYEARS,WITHCHINASECONOMICGROWTHMODETRANSFORMATION,ECONOMICRESTRUCTURINGANDTHEDEVELOPMENTOFSECURITIESMARKETS,ASSETRESTRUCTURINGOFLISTEDCOMPANIESREACHTHECLIMAXMAY18,2008THEOFFICIALCHINASECURIT
3、IESREGULATORYCOMMISSIONISSUED“AMAJORASSETRESTRUCTURINGOFLISTEDCOMPANIESMANAGEMENTAPPROACH“,WHICHISTOIMPROVETHEINSTITUTIONALINFRASTRUCTUREFORCHINASSECURITIESMARKETISANOTHERIMPORTANTMEASURE,MARKINGTHEMERGERANDREORGANIZATIONOFLISTEDCOMPANIESINTOBOTHTHESPECIFICATIONANDDEVELOPMENTTHENEWSTAGE。THESUCCESSOF
4、THEREORGANIZATIONOFASSETSANDOTHERWISEDIRECTLYRELATEDTOTHESTANDARDIZATIONOFCHINASSECURITIESMARKET,FURTHERRELATEDTOTHESUCCESSOFCHINASECONOMICSTRUCTURALADJUSTMENT。HOWEVER,THEREORGANIZATIONOFASSETSTOENABLEBUSINESSESTOREALLYGETTHEEXPECTEDRETURN,THESCHOLARSATPRESENTNOCONSENSUSONTHIS。THEREFORE,INORDERTOMAK
5、EBETTERUSEOFPUBLICASSETSOFTHECOMPANYREORGANIZATIONINTHISWAYIMPROVETHECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREANDOPTIMIZERESOURCEALLOCATION,ASSETRESTRUCTURINGOFLISTEDCOMPANIESINCHINAANDTHERELATIONSHIPBETWEENPERFORMANCEANDITSIMPACT,HASIMPORTANTTHEORETICALANDPRACTICALSIGNIFICANCEINTHISPAPER,ASSETRESTRUCTURINGASANO
6、PPORTUNITYTOSTUDYINTHEPASTBASEDONTHETHEORYSURROUNDINGTHEREORGANIZATIONOFLISTEDCOMPANIESANDCORPORATEPERFORMANCERELATIONSHIPKEYWORDSASSETRESTRUCTURINGRESTRUCTURINGPERFORMANCERESTRUCTURINGRECOMBINATION目录1资产重组理论概述111资产重组的概念112资产重组的方式2121收购兼并2122股权转让3123资产剥离3124资产置换3125其他资产重组413资产重组的动因分析4131经济全球化的需要4132追
7、求规模经济4133获取范围经济利益5134节约交易费用5135谋求市场势力，提高市场占有率5136政府调控52资产重组对公司绩效的影响721绩效影响不显著722绩效影响显著723资产重组绩效研究的评价83泛海建设集团资产重组绩效实证分析1031泛海建设集团股份有限公司简介1032泛海建设集团股份有限公司资产重组基本情况10321泛海建设集团资产重组动因10322方案概要11323方案的实施情况1133资产重组前后绩效分析12331资产重组前后偿债能力分析12332资产重组前后营运能力分析14333资产重组前后盈利能力分析16334资产重组前后发展能力分析1834小结191资产重组是证券市场永恒
8、的主题。自1897年以来，世界范围内已经经历了五次大的并购浪潮，资产重组风靡全球。自上世纪90年代末第一幕资产重组热潮开始，我国上市公司的资产重组活动正以惊人的速度蔓延，在证券市场上发挥着重要作用，受到了社会各界的普遍关注。2003年，中国上市公司共有434家进行了资产重组，在2007年更是达到了729家，占上市公司总数的871。蔚然兴起的上市公司资产重组，使我们深思资产重组对我国经济的影响。这些研究不仅能加深对上市公司资产重组实践的认识，而且由此形成的理论能够指导中国上市公司资产重组的实践。1资产重组理论概述11资产重组的概念要对上市公司资产重组活动进行实证研究，首先就是要明确资产重组的概念
9、。许多经济学家都提出了关于资产重组的概念和看法，但至今还没有形成统一的认识。在西方经济管理辞典和相关文献很难找“资产重组ASSETRESTRUCTURING”这个词，与之接近的只有企业兼并和收购MERGER企业如要保持持续稳定发展，除了要注重盈利能力，还必须盘活资产，提高资产的使用效率，增强抵御风险的能力，即注重整体发展，不断提高核心竞争力重组绩效的显现不是短期的过程，在这个过程中整合会带来公司总体价值的波动。这个结果只是定量部分的结果，可能有些片面，如加上定性部分的结果，就更全面。张新2003采用事件研究法，对19932002年中国上市公司的并购重组事件共1216个样本进行了实证分析，研究表
10、明，并购重组中目标公司平均股票溢价达到2905，对收购公司股东权益和财务绩效却产生了一定的负面影响，对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。孙逊（2006）以实际数据验证并分析了20012003年进行资产重组的上市公司的绩效变化情况，对这3年中国上市公司资产重组的总体情况进行了总结2001年和2002年进行资产重组的上市公司表现为少数重组公司绩效差值的大幅增长和大部分重组公司绩效差值的明显下降；与前两年相比，2003年资产重组活动取得了较好的效果，超过半数的资产重组公司获得了超出非重组公司绩效增长的情况；就整体而言，上市公司资产重组活动没有显著地改善上市公司的经营状况。22国外研究现状西方学
11、者在兼并重组的绩效方面确实做了相当深入的研究，但他们并没有得出一个令人满意的、权威性的结论。西方研究者主要采用事件收益法和财务分析法对资产重组和公司绩效影响进行研究。事件收益法下如JENSEN和RUBAEK1983在总结13篇研究文献的成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30。GAJARREL和ABPOULSEN1989对19631986年期间526次企业收购事件进行研究后，提出企业收购中目标企业股东的超常收益为29，而收购企业的股东则为1。SEHWERT1996研究1975一1991年间1814个并购事件后得出，事件窗口内目标
12、公司股东的累积平均超30常收益CAAR为35。这些研究证明了成功的并购活动会给目标公司股东带来正的累计超常收益。财务分析法下HEAFY，PALEPU，RUBAEK1992研究了19791984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高。AGRAWAL，JAFFE，MANDE一KER1992则发现市场调整后的公司业绩不升反降，UNGTIEG1978将同行业公司作为样本，发现公司重组后的业绩并没有显著的提高，而MAGENHEIMANDMUELLER1988的配对检验结果发现公司重组后的业绩有所下降。然而，BRADLEYANDJARREL19
13、88采用不同的方法研究了马根哈姆等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果。英国经济学家MEEKS1997考察了英国233个并购案例，发现重组后公司的盈利率呈现出稳定的缓慢下降趋势。在亚洲，PETTWAY和YAMADA1986证实了在日本的股权收购中，目标公司的股东获得了明显的收益而收购公司的股东没有获得收益。综合以上各种各样的观点看出，中国的企业重组既有来自于企业自身的内在驱动，也有政府的外在推动。但不能否认的是，二十几年的实践证明，中国企业重组在推动产业结构的转换升级、优化资源配置、促进现代化企业制度的建立以及加速企业的发展壮大，逐步形成一批具有较强竞争力的大型企业集团等方面发挥了很大的作用，
14、并取得了可喜的成效。但和西方的资产重组发展还是有一定的差距。为此我们还要更加努力的去完善和规范上市公司资产重组的行为，尽快完善有关资产重组的法律法规，纠正现存不合理的制度安排，并对上市公司资产重组的不同方式采取分类引导和规制，使上市公司资产重组活动在规范中健康发展。31参考文献1梁爽等对我国企业合并方法的思考J财务与会计，1997（37）2李明上市公司资产重组绩效评价的研究D天津天津财经学院，20073邵建云上市公司资产重组实务M北京中国发展出版社，20004赵宇佳全流通时代我国上市公司资产重组绩效分析D上海复旦大学，20085谢跃美上市公司资产重组绩效分析D北京电子科技大学，20086张新并
15、购重组是否创造价值日中国证券市场的理论与实证研究J经济研究，2003（3）7孙逊我国上市公司资产重组绩效的实证研究D哈尔滨哈尔滨理工大学，20068周正庆证券知识读本M北京中国金融出版社，19989朱小平等上市公司资产重组研究M北京中国劳动社会保障出版社，200010崔学刚上市公司资产重组绩效理论与实证研究M大连东北财经大学出版社，200711高绯EVA在企业价值评估中的应用研究D上海上海财经大学，200812王亚宁我国上市公司资产重组绩效分析D大连东北财经大学，200613胡从宝江苏省上市公司资产重组绩效研究D南京南京大学，200814曹葵、金桩中国上市公司资产重组绩效研究J上海金融，200
16、7（8）15MAGENHEIM,EANDMUELLER,DCAREACQUIRINGFIRMSHAREHOLDERSBETTEROFFAFTERANACQUISITIONMLANDONOXFORDUNIVERSITYPRESS,198816HASBROUCK,JOETHECHARACTERISTICSOFTAKEOVERTARGETSQANDOTHERMEASURESJJOURNALOFBANKINGFINANCE,1985917WESTON,JF,CHUNG,KS,ANDSIU,JATAKEOVERS,RESTRUCTURINGANDCORPORATEGOVERNANCEMLANDONPRE
17、NTICEHALL,199818JENSENANDRUBACKTHEMARKETFORCORPORATECONTROLTHESCIENTIFICEVIDENCEJJOURNALOFFINANCIALECONOMIC,1983819GAJARRELANDABPOULSENTHETHERETURNSTOACQUIRINGFIRMSINTENDEROFFERSEVIDENCEFROMTHREEDECADESJFINANCIALMANAGEMENT,AUTUMN19891220AGRAWALANUP，JEFFREYFJAFFEANDGERSHONNMANDELKER，THEPOSTMERGERPERF
18、ORMANCEOFAEQUIRINGFIRMSAREEXAMINATIONOFANANOMALYJJOUMALOFFINANEE,19924721HEALY，PM，KGPALEPUANDRSRUBAEKDOESCORPORATEPERFORMANCEIMPROVEAFTERMERGERSJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,199213522SCHWERT，GWILLIAM，“MARKUPPRIEINGINMERGERSANDACQUISITION”JJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1996413223PETTWAY，RHANDTYAMADA，MER
19、GERSINJAPANANDTHEIRIMPACTSUPONSTOCKHOLDERS，WEALTHJFINANCIALMANAGEMENT，19864324SEHWERT,GTHEADJUSTMENTOFSTOCKPRICESTOINFORMATIONABOUTINFLATIONJJOURNALOFFINANCE,19963633开题报告上市公司资产重组绩效分析一、立论依据1研究意义、预期目标研究意义近年来，伴随着我国经济增长方式的转变，经济结构的调整以及我国证券市场的发展，上市公司资产重组高潮迭起，一浪高过一浪，俨然成为国名经济发展中的一道亮丽夺目的风景线。2008年5月18日中国证监会正式
20、发布上市公司重大资产重组管理办法，这是完善我国证券市场基础性制度建设的又一重大举措，标志着上市公司并购重组迈入了规范与发展并举的新阶段。而资产重组成功与否则直接关系到中国证券市场的规范化，更进一步的关系到我国经济结构调整的成败。但资产重组是否真的能使企业获得预期收益，目前学者们对此并未达成共识。因此，为了使上市公司可以更好的运用资产重组这一方式完善公司治理结构和优化资源配置等，探讨我国上市公司资产重组与绩效的关系及其影响，具有重要的理论及现实意义。预期目标本文基于国内外已有研究结论的基础上，从资产重组的定义、类型和动因下手，结合泛海建设集团股份有限公司资产重组前后反差的实例，采用实证分析的研究
21、方法，来研究资产重组是否真的能取得真正意义上的良好绩效以及原因，并提出要达到良好的资产重组绩效要如何运作等建议。更好的指导上市公司重组行为，为增强上市公司的竞争力提供一定的探索性建议,为政府监管部门提供政策性意见以及为相关理论研究做出贡献。2国内外研究现状近年来，伴随着我国经济增长方式的转变，经济结构的调整以及我国证券市场的发展，上市公司的资产重组高潮迭起，也纷纷引起了广大经济学家的研究。但就目前看来，还没有一个统一的答案。梁爽1997等专家认为资产是企业拥有的经济资源，包括人的资源、财的资源和物的资源。所以，资产重组就是对“经济资源的改组”，是对资源的重新组合，包括对人的重新组合，对财的重新
22、组合和对物的重新组合。邵建云（2000）通过对1997年进行资产重组的上市公司的调查分析，可以发现，进行资产重组的上市公司其重组前后的绩效明显不同，资产重组的总体绩效较为显著。具体来说，重组后较重组前的每股收益、每股净资产、净资产34收益率都有提高，资产负债率、流动比率基本持平。这显示资产重组后上市公司的总体盈利能力有所上升，业主盈利能力提高，偿债能力、变现能力未恶化但管理费用明显上升。李明（2007）对2002年深沪两市100家上市公司做了资产重组的绩效评价，采用主成分分析法研究了重组对公司盈利能力和经营能力的影响，研究结果表明，无论从短期还是长期来看，我国大部分上市公司资产重组的绩效并不明
23、显，对盈利能力与经营能力均未产生积极持久的影响。赵宇佳（2008）通过对事件收益研究法，本文发现在事件期内，重组事件得到了市场的积极响应，整个事件期的累积超额收益的均值达到而且从公告日前两个交易日开始直至事件期结束，累积超额收益在的显著性水平下，通过了大于零的假设检验。可见，市场对于资产重组事件对企业经营状况的改善有良好的预期，市场普遍认为资产重组事件有利于企业经营业绩的提升。谢跃美（2006）以主成分分析法为主，选取了8个对企业的总体价值评价具有重要意义的指标，对2001年发生重组的40家样本企业的重组绩效进行了重组前后的对比研究，研究结果表明重组后2年内公司综合得分不如重组前，但总体绩效逐
24、年稳步提高，公司盈利能力的良好表现是提升公司整体绩效的主要因素企业如要保持持续稳定发展，除了要注重盈利能力，还必须盘活资产，提高资产的使用效率，增强抵御风险的能力，即注重整体发展，不断提高核心竞争力重组绩效的显现不是短期的过程，在这个过程中整合会带来公司总体价值的波动。这个结果只是定量部分的结果，可能有些片面，如加上定性部分的结果，就更全面。张新2003采用事件研究法，对19932002年中国上市公司的并购重组事件共1216个样本进行了实证分析，研究表明，并购重组中目标公司平均股票溢价达到2905，对收购公司股东权益和财务绩效却产生了一定的负面影响，对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。孙
25、逊（2006）以实际数据验证并分析了20012003年进行资产重组的上市公司的绩效变化情况，对这3年中国上市公司资产重组的总体情况进行了总结2001年和2002年进行资产重组的上市公司表现为少数重组公司绩效差值的大幅增长和大部分重组公司绩效差值的明显下降；与前两年相比，2003年资产重组活动取得了较好的效果，超过半数的资产重组公司获得了超出非重组公司绩效增长的情况；就整体而言，上市公司资产重组活动没有显著地改善上市公司的经营状况。西方学者在兼并重组的绩效方面确实做了相当深入的研究，但他们并没有得出一个令人满意的、权威性的结论。西方研究者主要采用事件收益法和财务分析法对资产重组和公司绩效影响进行
26、研究。35事件收益法下如JENSEN和RUBAEK1983在总结13篇研究文献的成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30。GAJARREL和ABPOULSEN1989对1963一1986年期间526次企业收购事件进行研究后，提出企业收购中目标企业股东的超常收益为29，而收购企业的股东则为1。SCHWERT1996研究1975一1991年间1814个并购事件后得出，事件窗口内目标公司股东的累积平均超常收益CAAR为35。这些研究证明了成功的并购活动会给目标公司股东带来正的累计超常收益。财务分析法下HEAFY，PALEPU，RUBA
27、EK1992研究了19791984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高。AGRAWAL，JAFFE，MANDELKER1992则发现市场调整后的公司业绩不升反降，MAGENHEIMANDMUELLER1988的配对检验结果发现公司重组后的业绩有所下降。然而，BRADLEYANDJARREL1988采用不同的方法研究了马根哈姆等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果。在亚洲，PETTWAY和YAMADA1986证实了在日本的股权收购中，目标公司的股东获得了明显的收益而收购公司的股东没有获得收益。3参考文献1李明上市公司资产重组绩效评价
28、的研究D天津天津财经学院,20072邵建云上市公司资产重组实务M北京中国发展出版社，20003赵宇佳全流通时代我国上市公司资产重组绩效分析D上海复旦大学,20084梁爽等对我国企业合并方法的思考J财务与会计，1997（37）5谢跃美上市公司资产重组绩效分析D北京电子科技大学,20086张新并购重组是否创造价值日中国证券市场的理论与实证研究J经济研究，2003（45）7孙逊我国上市公司资产重组绩效的实证研究D哈尔滨哈尔滨理工大学,20068陈慧琴中国上市公司资产重组问题研究M上海上海财经大学出版社,20059崔学刚上市公司资产重组绩效理论与实证研究M大连东北财经大学出版社,200710孙逊我国上
29、市公司资产重组绩效的实证研究D哈尔滨哈尔滨理工大学,200611王亚宁我国上市公司资产重组绩效分析D大连东北财经大学,200612李善民，李珩中国上市公司资产重组绩效研究J管理世界，2008（12）13陆国庆中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较J财经科学，2008（0814MAGENHEIM,EANDMUELLER,DCAREACQUIRINGFIRMSHAREHOLDERSBETTEROFFAFTERANACQUISITIONMLANDONOXFORDUNIVERSITYPRESS,198815HASBROUCK,JOETHECHARACTERISTICSOFTAKEOVERTARGETS
30、QANDOTHERMEASURESJJOURNALOF36BANKINGFINANCE,1985916WESTON,JF,CHUNG,KS,ANDSIU,JATAKEOVERS,RESTRUCTURINGANDCORPORATEGOVERNANCEMLANDONPRENTICEHALL,199817JENSENANDRUBACKTHEMARKETFORCORPORATECONTROLTHESCIENTIFICEVIDENCEJJOURNALOFFINANCIALECONOMIC,1983818GAJARRELANDABPOULSENTHERETURNSTOACQUIRINGFIRMSINTEN
31、DEROFFERSEVIDENCEFROMTHREEDECADESJFINANCIALMANAGEMENT,19891219AGRAWALANUP,JEFFREYFJAFFEANDGERSHONNMANDELKERTHEPOSTMERGERPERFORMANCEOFAEQUIRINGFIRMSAREEXAMINATIONOFANANOMALYJJOUMALOFFINANEE,19924720HEALY,PM，KGPALEPUANDRSRUBAEKDOESCORPORATEPERFORMANCEIMPROVEAFTERMERGERSJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,199
32、213521SCHWERT,GWILLIAMMARKUPPRIEINGINMERGERSANDACQUISITIONJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,19964122PETTWAY,RHANDTYAMADAMERGERSINJAPANANDTHEIRIMPACTSUPONSTOCKHOLDERS,WEALTHJFINANCIALMANAGEMENT,19864323SEHWERT,GTHEADJUSTMENTOFSTOCKPRICESTOINFORMATIONABOUTINFLATIONJJOURNALOFFINANCE,199636二、研究方案1主要研究内容（或预期章
33、节安排）1资产重组理论概述11资产重组的概念12资产重组的方式12资产重组的动因2资产重组对公司绩效影响21绩效影响不显著22绩效影响显著23资产重组绩效评价3公司资产重组绩效实证研究31泛海建设集团股份有限公司简介32泛海建设集团股份有限公司资产重组基本情况33资产重组前后绩效分析34小结4结论372实施方案和进度计划实施方案文献研究的重点是上市公司资产重组绩效分析，要将通过中国期刊网、学位论文数据库和EBSCO等查找相关的文献；关于上市公司的一些数据资料主要通过统计年鉴、相关政府部门、统计部门网站获得。进度计划第6学期第1920周至第7学期第15周在指导老师的指导下，广泛搜集、研究相关文献
34、资料，完成毕业论文选题。第7学期第612周在导师的指导下，完成外文翻译、文献综述和开题报告撰写；参加开题答辩，进一步论证选题价值、确立主要研究内容，论证研究方案的合理性和可行性。第7学期第1314周撰写论文详细提纲，交给导师批阅，反复修改，保证论文结构的合理性。第7学期第1520周开始写作毕业论文，完成初稿。第7学期寒假结合毕业论文选题开展调查研究。第8学期第12周在导师的指导下进一步写作、完善毕业论。第8学期第36周在导师的指导下，充分利用毕业实习的机会，结合毕业论文内容开展进一步的调查研究，完成论文。第8学期第7周在导师的指导下，进一步修改、完善毕业论文；定稿并上交。第8学期第911周参加
35、毕业论文答辩。38外文翻译CORPORATERESTRUCTURINGMATERIALSOURCEHTTP/SPRINGERLIBTSINGHUAEDUCNAUTHORGIULIANOIANNOTTATHEHOLDOUTPROBLEMWHENCLAIMANTSAREUNABLETOFINDANAGREEMENT,THEYMIGHTNOTAPPROVETHERESTRUCTURINGPLAN,EVENWHENTHISWILLPRODUCEASUBOPTIMALOUTCOME,SUCHASALIQUIDATIONWHICHWILLWASTETHEVALUEOFTHEFIRM“ASAGOINGCON
36、CERN”ORAFORMALBANKRUPTCYPROCEDUREWHICHISMOREEXPENSIVEANDPOSSIBLYLEADSTOINFERIORRESULTFORCREDITORSTHISISTHEHOLDOUTPROBLEMTHELIKELIHOODOFAPPROVALOFTHERESTRUCTURINGPLANWILLDEPENDONSEVERALFACTORS,SUCHASTHENUMBERANDSOPHISTICATIONOFTHECLAIMANTS,THERELATIVECOSTOFTHEPLANRELATIVETOOTHERSOLUTIONS,ETCFOREXAMPL
37、E,INTHEPRESENCEOFMANYSMALLBONDHOLDERSITMIGHTBEVERYDIFFICULTTOGETTHERESTRUCTURINGPLANAPPROVED,ASSOMEOFTHEMMIGHTBELIEVETHEYWILLBEBETTEROFFNOTAPPROVINGTHEPROPOSEDPLANINOTHERTERMS,WHENTHEREISPUBLICDEBTIE,BONDSOUTSTANDINGTHEHOLDOUTPROBLEMCANBEPARTICULARLYSEVERESCALEDOWN,MATURITYEXTENSION,ORDEBTFOREQUITYS
38、WAPMIGHTBEVERYDIFFICULTIFEVERYBONDHOLDERHASTOAGREETOTHETERMCHANGESCONSIDERFOREXAMPLEANEXCHANGEOFFERWHEREOUTSTANDINGDEBTISEXCHANGEDWITHEQUITYDEBTFOREQUITYSWAPINOTHERWORDS,CREDITORSTAKEOVERTHEDISTRESSEDFIRMINSUCHASITUATION,THEBONDHOLDERSWHODONOTTENDERMIGHTBENEFITATTHEEXPENSEOFTHOSEWHODOSUPPOSETHEFIRMS
39、ASSETVALUEIS100,WITHPUBLICDEBTOUTSTANDINGFOR12010BONDHOLDERS,EACHHOLDINGONEBONDWITHFACEVALUE12THEFIRMSASSETLIQUIDATIONVALUEISONLY80THEREISTHEREFOREANINCENTIVETOKEEPTHEFIRMDOINGBUSINESSSUPPOSETHEEXCHANGEOFFERISCONTINGENTONACHIEVINGA50TENDERINGRATEIFALLBONDHOLDERSTENDER,THEFIRMWILLHAVETHEBALANCESHEETR
40、EPORTEDINTABLE101THEVALUETOEACHBONDHOLDERWILLBE10,WITHALOSSOF2UNDERLIQUIDATIONEACHBONDHOLDERSWOULDRECEIVEJUST8NOWSUPPOSETHATONLYFIVEBONDHOLDERSTENDERTHEEXCHANGEOFFERWOULDSUCCEED,BUTTHEFIVE“HOLDOUT”BONDHOLDERSWILLBEBETTEROFFINDEED,THEBALANCESHEETOFTHEFIRMWOULDBETHATREPORTEDINTABLE39102THEFIVEHOLDOUTB
41、ONDHOLDERSWILLSTILLHAVEONEBONDEACH,WITHFACEVALUE12INCONTRASTTHEFIVETENDERINGBONDHOLDERSWOULDEACHRECEIVEEQUITYWORTH8,WHICHCORRESPONDSTOTHELIQUIDATIONVALUEOFCOURSE,RATIONALBONDHOLDERSWILLANTICIPATETHISOUTCOME,ANDNONEOFTHEMWILLTENDERTHEEXCHANGEOFFERWILLFAIL,UNLESSTHEBONDHOLDERSAREABLETOCOORDINATETHESUC
42、CESSOFTHEEXCHANGEOFFERALSODEPENDSONTHEDIFFERENCEBETWEENTHEFIRMVALUE“ASAGOINGCONCERN”ANDUNDERLIQUIDATIONASWEWILLSEEINTHENEXTSECTION,THINGSCANBECOMEEVENMORECOMPLEXWHENOTHERCLASSESOFCREDITORSAREINVOLVEDPRIVATEANDPUBLICDEBTABENEFITOFBORROWINGFROMBANKSISTHATPRIVATEDEBTISMUCHEASIERTORESTRUCTUREINFINANCIAL
43、DISTRESSTHANPUBLICDEBTINDEEDBANKSARESOPHISTICATEDANDNORMALLYFEWERTHANBONDHOLDERSHOWEVER,SINCEBANKLENDERSAREUSUALLYSECURED,THEYHAVELITTLEINCENTIVETOMAKECONCESSIONSWHENAFIRMALSOHASUNSECUREDPUBLICDEBTOUTSTANDINGBANKSAREGENERALLYLIMITEDINTHEIRSTOCKHOLDINGSINNONFINANCIALFIRMS,WITHAREMARKABLEEXCEPTIONINCA
44、SEOFFINANCIALDISTRESSINMANYJURISDICTIONSWHETHERABANKWILLDECIDETOTAKEANEQUITYPOSITIONINAFINANCIALLYDISTRESSEDFIRM,WILLDEPENDONSEVERALVARIABLESAGAINTHECOSTOFRESTRUCTURINGRELATIVETOLIQUIDATION,BUTALSOTHEAMOUNTOFPUBLICDEBTANDTHEBONDHOLDERSWILLINGNESSTORESTRUCTURETHEIRCLAIMSTOUNDERSTANDHOWTHEFINANCINGMIX
45、MIGHTAFFECTTHEOUTCOMEOFTHERESTRUCTURINGPROCESSCONSIDERAVERYSIMPLEMODEL2FIG102AMODELOFDISTRESSRESOLUTIONATTIME0AFIRMISINFINANCIALDISTRESSASDEBTOUTSTANDINGD120ISLARGERTHANBOTHTHELIQUIDATIONVALUEK80ANDTHEVALUEASGOINGCONCERNM100LIQUIDATIONISNOTNECESSARILYTHEOPTIMALSOLUTIONASTHEVALUE“ASAGOINGCONCERN”ISHI
46、GHERTHANLIQUIDATIONLETSCALLTHISDIFFERENCE“GROWTHPOTENTIAL”NOWSUPPOSETHATMANAGEMENT/SHAREHOLDERSPROPOSETORESTRUCTUREDEBTBYEXTENDINGTHEMATURITYTOTIME1THEFIRMCANUNDERTAKETWOALTERNATIVEPROJECTSAASAFEPROJECTTHATWILLPRODUCEACASHFLOWEQUALTO100WITHOUTUNCERTAINTYANDBARISKYPROJECTWHICHMIGHTRESULTIN300OR0WITHE
47、QUALPROBABILITYNOTETHATTHERISKYPROJECTISNOTINEFFICIENTASTHEEXPECTEDVALUEIS150WITHRISK,WHILETHEEXPECTEDCASHFLOWOFTHESAFEPROJECTISONLY100WITHNORISKFIGURE102PROVIDETHETIMESTRUCTUREOFTHEMODELWITHOUTSPECIFYINGTHECOMPOSITIONOFDEBTITISCLEARTHATCREDITORSWILLFORCE40LIQUIDATION,LOSINGTHEGROWTHPOTENTIALINDEED,
48、IFTHEYACCEPTTHEMATURITYEXTENSION,MANAGERS/SHAREHOLDERSWILLOPTFORTHERISKYPROJECT,WHICHINTURNISSUBOPTIMALTOCREDITORSTABLE103,REPORTSTHEPAYOFFTOCREDITORSANDSHAREHOLDERSUNDERTHETWOPROJECTSIFCREDITORSACCEPTTORESTRUCTURETHEDEBTBYEXTENDINGTHEMATURITY,MANAGERS/SHAREHOLDERSCANKEEPRUNNINGTHEFIRMIFTHEYCHOOSETH
49、ESAFEPROJECT,THEPAYOFFTOCREDITORSWILLBE100MORETHANLIQUIDATION,WHILESHAREHOLDERSWILLRECEIVENOTHINGINCONTRAST,IFTHERISKYPROJECTISUNDERTAKEN,THEEXPECTEDPAYOFFTOCREDITORSISONLY60LESSTHANLIQUIDATIONWHILESHAREHOLDERSEXPECTEDPAYOFFIS90ITISTHEREFORERATIONALFORSHAREHOLDERSTOCHOOSETHERISKYPROJECTCREDITORSWILLANTICIPATETHESHAREHOLDERSINCENTIVE,THUSREJECTINGTHERESTRUCTURINGPROPOSALANDFORCINGLIQUIDATIONITISANUNDERINVESTMENTPROBLEM,ASTHEFIRMISLIQUIDATEDEVENIFKEEPINGITONBUSINESSWOULDGENERATEMOREVALUETHEREALLIFEINTUITIONISSIMPLECREDITORSDONOTACCEPTCHAN
