1、1本科毕业设计论文届论文题目上市公司资本结构影响因素的实证研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日2摘要自从MODIGLIANI和MI11ER（1958）提出MM定理以来，经济学家纷纷放宽MM定理中的理论假设，试图从权衡理论、代理成本理论、信息不对称等理论基础来找出影响资本结构选择的主要因素。如今资本结构理论在西方国家现己成为了一套比较成熟的理论，我国在该领域的研究工作主要是介绍国外理论并提出一些具体问题的实证研究，本文将研究上市公司资本结构的影响因素，它不仅从理论上有助于加深对资本结构形成和上市公司行为的理解，在实践上对我国企业的融资决策，以及投资者的投资决策
2、也具有重要意义。本文以西方资本结构理论为理论基础，以浙江上市公司为研究样本，选取宏观因素中的GDP增长率，法定存款准备金率两个指标，以及微观因素中的企业规模，资产担保价值，成长性，盈利能力以及偿债能力等因素进行研究，并且运用SPSS软件，采用描述性分析，相关性和多元回归分析的方法进行数据分析，从而找出影响资本结构的主要因素，为完善和优化企业的资本结构提供一定的帮助。关键词资本结构；上市公司；宏观因素；微观因素IIABSTRACTSINCEMODIGLIANIANDMI11ER1958HASBEENPROPOSEDBYMMTHEOREM,ECONOMISTSHAVERELAXEDTHEHYPOT
3、HESISMMTHEOREM,TRYINGTOBALANCETHEORY,AGENCYCOSTTHEORY,INFORMATIONASYMMETRYTHEORYOFCAPITALSTRUCTURECHOICETOFINDTHEMAINFACTORSTODAY,CAPITALSTRUCTURETHEORYINTHEWESTNOWHASBECOMEAMOREMATURETHEORY,OURRESEARCHINTHISAREAISTOINTRODUCETHETHEORYANDSOMEFOREIGNEMPIRICALSTUDIESONSPECIFICISSUES,THISPAPERWILLEXAMIN
4、ETHECAPITALSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESINTHEFACTORSAFFECTINGITNOTONLYHELPSTODEEPENTHETHEORYOFCAPITALSTRUCTUREFORMATIONANDTHEUNDERSTANDINGOFBEHAVIOROFLISTEDCOMPANIES,INPRACTICE,DECISIONSONTHEFINANCINGOFENTERPRISES,ANDINVESTMENTDECISIONSOFINVESTORSISALSOIMPORTANTINTHISPAPER,THEWESTERNCAPITALSTRUCTURETHE
5、ORYASTHETHEORETICALBASISFORTHESTUDYOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGSAMPLES,SELECTTHEMACROFACTORSINTHEGDPGROWTHRATE,THESTATUTORYRESERVERATIOTWOTARGETS,ANDMICROFACTORSOFFIRMSIZE,COLLATERALVALUEOFASSETS,GROWTH,PROFITABILITYANDSOLVENCYOFSUCHFACTORS,ANDTHEUSEOFSPSSSOFTWAREUSINGDESCRIPTIVEANALYSIS,CORRELATIONA
6、NDMULTIPLEREGRESSIONANALYSISMETHODFORDATAANALYSIS,INORDERTOIDENTIFYTHEMAINFACTORSINFLUENCINGCAPITALSTRUCTURE,TOIMPROVEANDOPTIMIZETHECAPITALSTRUCTUREWILLPROVIDESOMEHELPKEYWORDSCAPITALSTRUCTURELISTEDCOMPANYMACROFACTORSMICROFACTORS目录1绪论111本文研究的目的和意义112相关概念的界定1121资本结构概念1122融资结构概念213相关理论阐释2131MM理论2132权衡理
7、论2133代理成本理论3134信号传递理论3135优序融资理论42浙江省上市公司资本结构宏观因素分析521样本数据的来源以及选择522研究假设5221经济增长率5222法定存款准备金率623模型的建立624样本描述性分析625相关性分析和多元回归分析7251相关性分析7252多元回归分析83浙江省上市公司资本结构微观因素分析1031样本选取与来源1032指标选取1033研究假设1134建立模型1235相关性分析和回归分析12351微观因素的相关性分析12352微观因素多元回归分析144结论与建议1641结论与分析16IV42建议175研究的局限性和对未来研究的展望1851研究的局限性1852对
8、未来研究的展望18参考文献1911绪论11本文研究的目的和意义纵观国内外学者对资本结构影响因素的实证研究，国外学者对资本结构影响因素实证研究的时间较长，且从多个角度进行研究。国内学者对资本结构的实证研究刚刚起步，虽然取得了一定的成果，但仍存在一些问题，国内学者都是基于国外的理论进行研究，但是国外的资本结构理论是以资本市场发达，企业治理结构较为完善为前提的，但是中国的证券市场只是个年轻且不成熟的市场，虽然在近几年中国的上市公司无论从规模还是数量上都有了一定程度的提高，但是由于中国的特殊制度背景和市场环境，有些理论并不能很好的解释中国的资本结构影响因素，所以研究中国上市公司资本结构的影响因素，我们
9、应该结合宏观因素更加深入的研究，探寻我国资本结构的深层影响因素。因此，研究上市公司资本结构的影响因素对规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。本文将以浙江省上市公司为例，通过对60家浙江省上市公司19962009十四年的数据进行宏观因素的实证研究，对30家上市公司从20062009三年的数据进行微观因素的分析，运用描述性分析、相关性和回归性分析的方法，分别从宏观因素和微观因素两个方面找出影响浙江省上市公司资本结构的主要因素，从而为资本结构的优化提供更有力的证据，帮助企业提高企业价值。12相关概念的界定121资本结构概念企业资本来源主
10、要分为两大类一类是来源于企业负债的资金，如向金融机构贷款获取资金，通过发行债券获取的资金等。另一类是企业所有者权益的资金，如企业自我积累的资金、通过发行股票获取的资金等。其中在这些资金来源中负债和所有者权益两者所占的比重及其比例关系，被称为资本结构。对资本结构概念的界定，学术界一直存在着分歧，主要在资本结构中负债含义的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，而另一种观点则认为资本结构中的负债是指资产负债表中所有的负债，资本结构这两种不同的概念界定方法体现了资本结构不同的研究重点，前者认为资本结构是企业取2得长期资金项目的组合及其相互关系，反映长期负债资本与所有者权益资本之间的关
11、系，称之为狭义的资本结构。后者认为资本结构反应的是企业全部资金来源的构成及其比例关系，反映了总负债分别和总资产，总权益之间的关系，称之为广义的资本结构；而本文选用的是广义的资本结构概念，即资本结构中的负债选用资产负债表右方全部的负债总和。122融资结构概念融资结构是指企业在取得资金来源上是通过不同渠道来筹措资金的有即搭配以及各种资金所占的比例。按照资金来源的不同，融资结构有三种含义（1）企业内部融资折旧基金、留存收益和外部融资股权、负债的比例关系；（2）公司外部融资中的证券直接融资和通过银行间接融资方式；（3）按照资金在企业中存续的时间，又体现为长期融资和短期融资的比例关系。无论是资本结构还是
12、融资结构都是企业融资活动即融资方式选择的结果，在给定投资机会时，企业的筹资决策就是根据自己的目标函数和收益成本约束，选择最佳资本结构，使企业市场价值最大。13相关理论阐释131MM理论在1958年，著名的经济学家MODIGLIANI和MILLER提出了最初的MM理论，他的提出标志着现代资本结构理论的开端。最初的MM理论的基础是假设不考虑是企业所得税和个人所得税，其MM第一定理的定义为在完善的市场条件下，即不存在所得税的情况下，企业的负债率与企业市场价值无关，即资本结构无关论，被认为是现代资本结构理论的基石。之后的MM第二定理和第三定理分别对每股股票的预期收益率和公司投资决策的选择进行了论述，之
13、后MODIGLIANI和MILLER放宽最初的MM理论的假设条件，引入了企业所得税和个人所得税，说明这两个因素对资本结构的影响，使得MM理论更加符合企业的实际经营状况。132权衡理论前期的权衡理论不再以完善的市场为假设前提，而是把税收和企业的财务困境成本考虑其中。由于负债的利息是在税前扣减的，因此负债具有税收减免3的作用。从另一个角度看，负债可以增加企业的价值，企业应该依靠负债水平的提高来达到企业价值最大化，当企业过度依赖负债进行融资时，其资产负债率就上升，但是负债的成本可能会抵消掉税收减免的作用，使企业的资本成本上升，提高企业破产的可能性，而破产的直接原因是债务的增加导致不能偿还。所以说资产
14、负债率也不能无限制的过高，最后将会导致企业破产。后期的权衡理论认为破产成本、税收等因素是影响企业资本结构的决定性因素。该理论一直在讨论“资本结构是否影响企业价值”，“企业是否存在最优的资本结构，如果存在最优的资本结构，以什么标准来确定最优的资本结构”这两个问题展开研究的。研究结果表明，由于债务的税收减免作用以及财务困境的破产成本对企业价值产生正负两方面的影响，企业的最优资本结构是存在的，当两者的边际作用相抵消时，就是企业的最优资本结构，而且使得权衡理论更加的实际，更好的为企业在实际经营中得到应用。所以税收和破产成本也是影响资本结构的重要因素，当两者平衡时，就是最佳的资本结构。133代理成本理论
15、在信息完全化的条件下，代理成本是不存在的，所以只有在信息不对称的时候，就出现了代理成本。公司的股东和债权人以及股东与经理人之间存在着一定的利益冲突。代理成本理论的创始人MICHAELCJENSENKESTER1986COMPARESUNITEDSTATESANDJAPANESEMANUFACTURINGCORPORATIONSRAJANANDZINGALES1995EXAMINEFIRMSFROMG7COUNTRIESANDWALD1999USESDATAFORG7COUNTRIESEXCEPTCANADAANDITALYFINDINGSBASEDONDATAFROMDEVELOPINGCOU
16、NTRIESHAVEAPPEAREDONLYINRECENTYEARS,FOREXAMPLEBOOTHETAL2001ORHUANGANDSONG20022DETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURE21SIZEFROMTHETHEORETICALPOINTOFVIEW,THEEFFECTOFSIZEONLEVERAGEISAMBIGUOUSASRAJANANDZINGALES1995,P1451CLAIM“LARGERFIRMSTENDTOBEMOREDIVERSIFIEDANDFAILLESSOFTEN,SOSIZECOMPUTEDASTHELOGARITHMOFNETSA
17、LESMAYBEANINVERSEPROXYFORTHEPROBABILITYOFBANKRUPTCYIFSO,SIZESHOULDHAVEAPOSITIVEIMPACTONTHESUPPLYDEBTHOWEVER,SIZEMAYALSOBEAPROXYFORTHEINFORMATIONOUTSIDEINVESTORSHAVE,WHICHSHOULDINCREASETHEIRPREFERENCEFOREQUITYRELATIVETODEBT”ALSOEMPIRICALSTUDIESDONOTPROVIDEUSWITHCLEARINFORMATIONSOMEAUTHORSFINDAPOSITIV
18、ERELATIONBETWEENSIZEANDLEVERAGE,FOREXAMPLEHUANGANDSONG462002,RAJANANDZINGALES19957ANDFRIENDANDLANG1988ONTHEOTHERHAND,SOMESTUDIESREPORTANEGATIVERELATION,FOREXAMPLEKESTER,1986,KIMSORENSEN,1986ANDTITMANWESSELS,1988MOREOVER,THERESULTSAREVERYOFTENWEAKASFARASTHELEVELOFSTATISTICALSIGNIFICANCEISCONCERNED22P
19、ROFITABILITYTHEREARENOCONSISTENTTHEORETICALPREDICTIONSONTHEEFFECTSOFPROFITABILITYONLEVERAGEFROMTHEPOINTOFVIEWOFTHETRADEOFFTHEORY,MOREPROFITABLECOMPANIESSHOULDHAVEHIGHERLEVERAGEBECAUSETHEYHAVEMOREINCOMETOSHIELDFROMTAXESTHEFREECASHFLOWTHEORYWOULDSUGGESTTHATMOREPROFITABLECOMPANIESSHOULDUSEMOREDEBTINORD
20、ERTODISCIPLINEMANAGERS,TOINDUCETHEMTOPAYOUTCASHINSTEADOFSPENDINGMONEYONINEFFICIENTPROJECTSHOWEVER,FROMTHEPOINTOFVIEWOFTHEPECKINGORDERTHEORY,FIRMSPREFERINTERNALFINANCINGTOEXTERNALSOMOREPROFITABLECOMPANIESHAVEALOWERNEEDFOREXTERNALFINANCINGANDTHEREFORESHOULDHAVELOWERLEVERAGEMOSTEMPIRICALSTUDIESOBSERVEA
21、NEGATIVERELATIONSHIPBETWEENLEVERAGEANDPROFITABILITY,FOREXAMPLERAJANZINGALES,19958,HUANGSONG,2002,BOOTHETAL,2001,TITMANWESSELS,1988,FRIENDLANG,1988ANDKESTER,198623TANGIBILITYITISASSUMED,FROMTHETHEORETICALPOINTOFVIEW,THATTANGIBLEASSETSCANBEUSEDASCOLLATERALTHEREFOREHIGHERTANGIBILITYLOWERSTHERISKOFACRED
22、ITORANDINCREASESTHEVALUEOFTHEASSETSINTHECASEOFBANKRUPTCYASBOOTHETAL2001,P101STATE“THEMORETANGIBLETHEFIRMSASSETS,THEGREATERITSABILITYTOISSUESECUREDDEBTANDTHELESSINFORMATIONREVEALEDABOUTFUTUREPROFITS”THUSAPOSITIVERELATIONBETWEENTANGIBILITYANDLEVERAGEISPREDICTEDSEVERALEMPIRICALSTUDIESCONFIRMTHISSUGGEST
23、ION,SUCHASRAJANZINGALES,1995,FRIENDLANG,1988ANDTITMANWESSELS,1988FINDONTHEOTHERHAND,FOREXAMPLEBOOTHETAL2001ANDHUANGANDSONG2002EXPERIENCEANEGATIVERELATIONBETWEENTANGIBILITYANDLEVERAGEINTHISSTUDY,TANGIBILITYISDEFINEDASTANGIBLEASSETSDIVIDEDBYTOTALASSETS24GROWTHOPPORTUNITIESACCORDINGTOMYERS1977,FIRMSWIT
24、HHIGHFUTUREGROWTHOPPORTUNITIESSHOULDUSEMOREEQUITYFINANCING,BECAUSEAHIGHERLEVERAGEDCOMPANYISMORELIKELYTOPASSUPPROFITABLEINVESTMENTOPPORTUNITIESASHUANGANDSONG2002,P9CLAIM“SUCHANINVESTMENTEFFECTIVELYTRANSFERSWEALTHFROMSTOCKHOLDERSTODEBTHOLDERS”THEREFOREANEGATIVERELATIONBETWEENGROWTHOPPORTUNITIESANDLEVE
25、RAGEISPREDICTEDSOMEEMPIRICALSTUDIESCONFIRMTHETHEORETICALPREDICTION,SUCHASRAJANZINGALES,1995,KIMSORENSEN,1986ORTITMANWESSELS,1988REPORT47HOWEVER,FOREXAMPLE,KESTER1986ANDHUANGANDSONG2002DEMONSTRATEAPOSITIVERELATIONBETWEENGROWTHOPPORTUNITIESANDLEVERAGE25TAXACCORDINGTOTHETRADEOFFTHEORY,ACOMPANYWITHAHIGH
26、ERTAXRATESHOULDUSEMOREDEBTANDTHEREFORESHOULDHAVEHIGHERLEVERAGE,BECAUSEITHASMOREINCOMETOSHIELDFROMTAXESHOWEVER,FOREXAMPLEFAMAANDFRENCH1998DECLARETHATDEBTHASNONETTAXBENEFITSASMACKIEMASON1990,P1471CLAIMS“NEARLYEVERYONEBELIEVESTAXESMUSTBEIMPORTANTTOFINANCINGDECISION,BUTLITTLESUPPORTHASBEENFOUNDINEMPIRIC
27、ALANALYSIS”ASHEALSOPOINTSOUTMACKIEMASON,1990,P1471“THISPAPERPROVIDESCLEAREVIDENCEOFSUBSTANTIALTAXEFFECTSONTHECHOICEBETWEENISSUINGDEBTOREQUITYMOSTSTUDIESFAILTOFINDSIGNIFICANTEFFECTSOTHERPAPERSMISSTHEFACTTHATMOSTTAXSHIELDSHAVEANEGLIGIBLEEFFECTONTHEMARGINALTAXRATEFORMOSTFIRMSNEWPREDICTIONSARESTRONGLYSU
28、PPORTEDBYANEMPIRICALANALYSISTHEMETHODISTOSTUDYINCREMENTALFINANCINGDECISIONSUSINGDISCRETECHOICEANALYSISPREVIOUSRESEARCHERSEXAMINEDDEBTEQUITYRATIOS,BUTTESTSBASEDONINCREMENTALDECISIONSSHOULDHAVEGREATERPOWER”ASHEADDS,DEBTEQUITYRATIOS“ARETHECUMULATIVERESULTOFYEARSOFSEPARATEDECISIONSTESTSBASEDONASINGLEAGG
29、REGATEOFDIFFERENTDECISIONSARELIKELYTOHAVELOWPOWERFOREFFECTSATTHEMARGIN”MACKIEMASON,1990,P1472HOWEVER,ASDATATOPERFORMSIMILARANALYSISASMACKIEMASON,1990ISNOTAVAILABLEINTHECZECHREPUBLIC,THEAVERAGETAXRATEDEFINEDASTHEDIFFERENCEBETWEENEARNINGSBEFORETAXESANDEARNINGSAFTERTAXES,SCALEDBYEARNINGSBEFORETAXES,ISU
30、SEDASAPROXYVARIABLETOANALYSETHETAXEFFECTSONLEVERAGEINTHISSTUDY26NONDEBTTAXSHIELDSOTHERITEMSAPARTFROMINTERESTEXPENSES,WHICHCONTRIBUTETOADECREASEINTAXPAYMENTS,ARELABELLEDASNONDEBTTAXSHIELDSFOREXAMPLETHETAXDEDUCTIONFORDEPRECIATIONACCORDINGTOANGELOMASULIS1980,P21“CETERISPARIBUS,DECREASESINALLOWABLEINVES
31、TMENTRELATEDTAXSHIELDSEG,DEPRECIATIONDEDUCTIONSORINVESTMENTTAXCREDITSDUETOCHANGESINTHECORPORATETAXCODEORDUETOCHANGESININFLATIONWHICHREDUCETHEREALVALUEOFTAXSHIELDSWILLINCREASETHEAMOUNTOFDEBTTHATFIRMSEMPLOYINCROSSSECTIONALANALYSIS,FIRMSWITHLOWERINVESTMENTRELATEDTAXSHIELDSHOLDINGBEFORETAXEARNINGSCONSTA
32、NTWILLEMPLOYGREATERDEBTINTHEIRCAPITALSTRUCTURES”SOTHEYARGUETHATNONDEBTTAXSHIELDSARESUBSTITUTESFORADEBTRELATEDTAXSHIELDANDTHEREFORETHERELATIONBETWEENNONDEBTTAXSHIELDSANDLEVERAGESHOULDBENEGATIVESOMEEMPIRICALSTUDIESCONFIRMTHETHEORETICALPREDICTION,FOREXAMPLEKIMANDSORENSEN1986,P140DECLARE“DEPR9HASASIGNIF
33、ICANTLYNEGATIVECOEFFICIENTTHISISCONSISTENTWITHTHENOTIONTHATDEPRECIATIONISANEFFECTIVETAXSHIELD,ANDTHUSOFFSETSTHETAXSHIELDBENEFITSOFLEVERAGE”ANEGATIVERELATIONBETWEENNONDEBTTAXSHIELDSANDLEVERAGEISALSOFOUNDBYHUANGSONG,2002AND48TITMANWESSELS,1988HOWEVER,FOREXAMPLEBRADLEYETAL1984ANDCHAPLINSKYANDNIEHAUS199
34、3OBSERVEAPOSITIVERELATIONSHIPBETWEENNONDEBTTAXSHIELDSANDLEVERAGEDEPRECIATIONDIVIDEDBYTOTALASSETSISUSEDINORDERTOPROXYFORNONDEBTTAXSHIELDSINTHISSTUDY27VOLATILITYVOLATILITYMAYBEUNDERSTOODASAPROXYFORRISKOFAFIRMPROBABILITYOFBANKRUPTCYTHEREFOREITISASSUMEDTHATVOLATILITYISNEGATIVELYRELATEDTOLEVERAGEHOWEVER,
35、ASHUANGANDSONG2002,P9STATEBASEDONFINDINGSOFHSIA1981“ASTHEVARIANCEOFTHEVALUEOFTHEFIRMSASSETSINCREASES,THESYSTEMATICRISKOFEQUITYDECREASESSOTHEBUSINESSRISKISEXPECTEDTOBEPOSITIVELYRELATEDTOLEVERAGE”THEPOSITIVERELATIONBETWEENVOLATILITYANDLEVERAGEISCONFIRMEDBYKIMSORENSEN,1986ANDHUANGSONG,2002CONVERSELY,AN
36、EGATIVERELATIONISFOUNDBYBRADLEYETAL,1984ANDTITMANWESSELS,1988INTHISSTUDY,STANDARDDEVIATIONOFRETURNONASSETSISUSEDASAPROXYFORVOLATILITY28INDUSTRYCLASSIFICATIONSOMEEMPIRICALSTUDIESIDENTIFYASTATISTICALLYSIGNIFICANTRELATIONSHIPBETWEENINDUSTRYCLASSIFICATIONANDLEVERAGE,SUCHASBRADLEYETAL,1984,LONGMALITZ,198
37、5,ANDKESTER,1986ASHARRISANDRAVIV1991,P333CLAIM,BASEDONASURVEYOFEMPIRICALSTUDIES“DRUGS,INSTRUMENTS,ELECTRONICS,ANDFOODHAVECONSISTENTLYLOWLEVERAGEWHILEPAPER,TEXTILEMILLPRODUCTS,STEEL,AIRLINES,ANDCEMENTHAVECONSISTENTLYLARGELEVERAGE”译文资本结构的决定因素资料来源HTTP/JOURNALFSVCUNICZ作者PATRIKBAUER现代资本结构理论的建立始于MODIGLIAN
38、I和MILLER（1958）。37年以后，RAJAN和ZINGALES提出“资本结构理论已经取得了很大的进展。现在我们了解最重要的MM理论假设使资本结构与公司价值相关联。然而,还有一些几乎不为人所知的相关理论的实证研究。”同样的，HARRIS和RAVIV（1991）在他们其资本结构理论的最新调查显示这些模型调查已经确定例了影响资本结构的潜在因素很多。不过迄今还没有实证研究，然而，从这些不同的环境中分类出来很重要。因此，一些条件的资本结构理论是普遍存在的，但是关于他们的实证性知道很少。此外，现在实证研究的数据主要都来自发达国家G7国家。对于数据基于发展中国家的调查很少，49例如BOOTH等人。到
39、目前为止，还没有研究正在转型期的中欧和东欧国家，本文的主要目的是研究捷克共和国来弥补这一不足。1理论根据MYERS（2001），“不存在债权平衡理论和股权选择，也不用期待这种情况。”然而，也有几个有条件的理论，每一个都有助于我们了解资本结构供公司抉择。这些理论分为两个部分要么他们预测每个公司最佳的债务产权比率（所以被称作权衡理论模型），或者他们声明没有明确的目标资本结构（啄食顺序理论）。静态权衡模型是一种了解最优资本结构的最优解模型，例如税盾和财务危机下的费用之间的平衡理论。根据这一理论，最优的资本结构是附加的负债税盾的边际现值和附加的财务危机下费用的边际现值相等的时候。信号效益和财务危机费用
40、之间的权衡，是在信号理论暗示企业选择资产负债比率作为信号的类型的情况下。因此，在一个良好的情况下，公司的债务作为一种激励兼容的信号必须足够大，即它不会为了一个好的形象而去清偿债务。代理成本理论认为最优资本结构是指代理成本最小化的时候。最后，自由现金理论是财务危机费用和成本的增加之间的权衡，这主要用于公司没有很高的闲置现金，这表明高负债比率的产生，不是去投资比成本低或者是降低效益的项目。另一方面,啄食顺序理论表明没有最优资本结构。比起外部融资，公司更喜欢内部融资（留存收益）。当公司的流动资金不足以支付资本性支出的时候，比起发行股票，他们更喜欢借款。因此没有确切的最佳杠杆作用，因为有内部和外部两种
41、股权。现有的实证研究数据主要来自发达国家，例如BRADLEY（1984），KIM和SORENSEN（1986），FRIEND和LANG（1988），TITMAN和WESSELS（1988），CHAPLINSKY和NIEHAUS（1993）都集中在美国的公司，KESTER（1986）主要比较美国和日本的制造业，RAJAN和ZINGALES（1995）主要研究G7七国的公司，WALD（1999）用了除了加拿大和意大利的其他五国的数据。结果数据基于发展中国家的只有在最近几年出现，例如BOOTH（2001）和黄宋（2002）。2资本结构的决定因素21企业规模从理论上讲，企业规模对财务杠杆的影响是不明确
42、的。RAJAN和ZINGALES（1995）表示大公司往往趋向于多元化而且不容易破产，所以企业规模与破产概率负相关。如果是这样的话，企业规模大可能对融资有积极的影响，可以加大外部融资者的偏好。另外实证研究也没有做出一个明确的结论。一些研究者认为企业规模和财务杠杆正相关，例如黄宋（2002），RAJAN和ZINGALES（1995）和FRIEND和LANG（1988）。而有些学者认为是负相关关系，例如KESTER（1986），KIMSORENSEN50（1986）和TITMANWESSELS（1988）。而且就统计数据的水平而言，结果不是很有说服力。22盈利能力现在还没有一致的理论预测盈利能力对
43、财务杠杆的影响。根据权衡理论的观点，盈利能力高的公司应该有更高的杠杆作用，因为他们有更多的税收收入保护，自由现金理论建议盈利能力高的公司可以有更高的负债，以管理纪律，促使他们多付出，引导他们不要把现金花在低效率的项目上。然而，从啄食顺序理论角度看，公司更喜欢内部融资。所以盈利能力越高的公司对外部融资的需求较低，因此有较低的杠杆作用。大多数的实证研究表明盈利能力和杠杆作用负相关，例如RAJANZINGALES（1995），黄宋（2002，BOOTH（2001，TITMANWESSELS（1988，FRIENDLANG（1988）和KESTER（1986）。23资产担保价值人们从理论的角度猜测，有
44、形资产可以作为抵押。因此高的资产担保价值能够降低债权人的风险，同时增加资产的价值以防破产。正如BOOTH（2001）等人认为公司的有形资产越多，则更有能力去发行有担保的债券。因此对资产担保价值和杠杆作用的关系进行了预测。许多实证研究也证实了这点，例如RAJANZINGALES（1995），FRIENDLANG（1988）和TITMANWESSELS（1988）。另一方面，BOOTH（2001）和黄宋（2002）则证实是负相关，在这项研究中，资产担保价值是指有形资产除以总资产。24成长性据MYERS（1977）研究认为，公司如果有高的增长机会，应该使用更多的股权融资，因为杠杆作用很高的公司更容易
45、错过有利的投资机会。例如黄宋（2002）认为这样的投资有效地把财富从股东转移到债权人。因此公司的成长性和杠杆作用呈负相关关系。一些实证研究也证实了这个理论预测，例如RAJANZINGALES（1995），KIMSORENSEN（1986），TITMANWESSELS（1988），然而，例如黄宋（2002）则证实两者呈正相关关系。25税收根据权衡理论，具有较高税率的公司应该有更多的债务，因此应该有更高的杠杆作用，因为他有更多的税收收入保护。然而，例如法国FAMA（1998）认为负债没有净税收优惠。MACKIEMASON（1990）认为几乎每个人都认为税收对融资决策非常重要，但是对实证研究分析的支
46、持性不足。他同时指出本文提供了大量的实质性证据证明税收效应在负债和权益之间选择的重要性，其他研究忽视了一点，即大多数的税盾效应对大多数公司的边际税率影响可以忽略。51相对而言，离散分析方法更具有说服力。前人研究债务产权比率，但是这个比率是基于多年累积得出的。然而在捷克是无法做类似的数据分析的，平均税率就定义为息税前收入和息税后收入的平均值，按扣税前的值作为代理变量去分析税收对杠杆效益的影响。26非负债税盾除了利息支出以外能降低税款的项目被定义为非负债税盾。根据ANGELOMASULIS（1980）其他条件不变，降低与投资相关的税盾（例如折旧扣除额或者投资税减免）取决于在公司税法变化和通货膨胀的
47、改变，以减少税收增加公司的实际价值。从侧面分析，企业以与投资相关的低税盾来增加更多的负债。所以他们认为非负债税盾能够取代负债融资所产生的节税利益，因此非负债税盾和杠杆作用呈负相关关系。一些实证研究也证实了这个理论预测，例如KIM和SORENSEN（1986）认为折旧有显著的负作用，折旧是一种有效的税盾，从而抵消税盾的杠杆利益。然而，例如BRADLEY（1984），CHAPLINSKY和NIEHAUS（1993）认为他们呈正相关关系。27波动性波动性被认为是企业的代理风险（破产概率）。因此它被假定为与杠杆作用相关的波动负相关。然而，正如黄宋（2002）研究说当一个企业的资产增加时，系统性风险随着股权的减少而增加，所以经营风险和杠杆作用正相关。索伦森（1986）和黄宋（2002）也证实了波动性和杠杆作用的正相关关系，相反地，布拉德利（1984）和姚德芬（1988）证实其呈负相关关系，在这项研究中，资产收益率的标准偏差被作为波动性的指标。28行业因素一些研究证明行业因素也和杠杆作用相关，例如BRADLEY（1984），LONGMALITZ（1985）和KESTER（1986）。正如HARRIS和RAVIV基于调查研究证实医药业，机械业，电子业和食品业的杠杆作用小，而造纸业，纺织业，钢铁业，航空业，和水泥业的杠杆作用比较大。
