1、I本科毕业论文（20_届）独立董事的独立性与公司绩效关系研究基于医药制造类企业上市公司的实证研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要独立董事制度是加强董事会独立性、改善公司治理结构的有效手段之一，已经成为现代公司治理的一个重要组成部分，而独立董事的独立性又是这一制度的核心问题。它能够起到减轻内部人控制，减少经营管理者和股东目标的不一致，更好地行使董事会监督职能，能够保护投资者的利益,提升上市公司的绩效。此对其进一步研究具有重要现实意义。本文以医药制造业的上市公司独立董事独立性与公司绩效之间的相关性进行研究。首先描述独立董事制度的背景和意义，接着介绍独立董
2、事制度的相关理论和公司治理绩效和评价体系，再次根据理论分析提出假设和构建一个多元线性回归模型，最后根据2008年年底前上市的沪市上市医药制造类公司2009年的年报进行实证分析，研究独立董事与公司绩效的关系。公司绩效用净资产收益率来衡量，独立董事治理结构方面用独立董事比例、独立董事薪酬和参与程度三个指标衡量。本文的实证分析结果表明独立董事的薪酬与净资产收益率有正的相关性，但是相关性不是非常显著，独立董事比例和董事会出席董事会会议比率与公司绩效无显著的相关性。中国在上市公司建立独立董事制度仍处于起步阶段，需要进一步完善独立董事制度，本文提出一些建议一完善独立董事的选聘与任免，控制独立董事比例；二制
3、定合理的薪酬激励计划。关键词上市公司；独立董事；公司绩效；医药制造业独立董事独立性与公司绩效关系研究IIABSTRACTINDEPENDENTDIRECTORSYSTEMISTOSTRENGTHENTHEINDEPENDENCEOFTHEBOARD,EFFECTIVECORPORATEGOVERNANCESTRUCTURETOIMPROVEONEOFTHEMEANSOFMODERNCORPORATEGOVERNANCEHASBECOMEANIMPORTANTPARTOFTHEINDEPENDENCEOFINDEPENDENTDIRECTORSISTHECOREOFTHISSYSTEMITCAN
4、PLAYARELIEVEINTERNALCONTROLANDREDUCETHETARGETMANAGERSANDSHAREHOLDERSISINCONSISTENT,ANDEXERCISEBETTERBOARDOVERSIGHT,TOPROTECTTHEINTERESTSOFINVESTORSANDENHANCETHEPERFORMANCEOFLISTEDCOMPANIESTHISISIMPORTANTFORITSPRACTICALSIGNIFICANCETOFURTHERSTUDYINTHISPAPER,ACCORDINGTOTHERELATIONSHIPBETWEENPHARMACEUTI
5、CALMANUFACTURINGINDEPENDENCEOFINDEPENDENTDIRECTORSOFLISTEDCOMPANIESANDCORPORATEPERFORMANCE,WEHAVETOSTUDYITTHISARTICLEFIRSTDESCRIBESTHEINDEPENDENTDIRECTORSYSTEMINTHEBACKGROUNDANDSIGNIFICANCE,THENINTRODUCESTHETHEORYOFINDEPENDENTDIRECTORSYSTEMANDCORPORATEGOVERNANCEPERFORMANCEANDEVALUATIONSYSTEM,AGAIN,A
6、HYPOTHESISBASEDONTHEORETICALANALYSISANDCONSTRUCTAMULTIPLELINEARREGRESSIONMODEL,ATLAST,ACCORDINGTOANNUALREPORTOFTHESHANGHAISECURITIESEXCHANGELISTEDBEFORETHEENDOF2008PHARMACEUTICALMANUFACTURINGCLASSCOMPANYIN2009EMPIRICALANALYSIS,RESEARCHESTHERELATIONSHIPBETWEENINDEPENDENTDIRECTORSANDCORPORATEPERFORMAN
7、CEFIRMPERFORMANCEISWITHROETOMEASURE,ANDINDEPENDENTDIRECTORGOVERNANCEISMEASUREDWITHTHEINDEPENDENTDIRECTORSPROPORTION,INDEPENDENTDIRECTORSSALARYANDPARTICIPATIONTHEEMPIRICALRESULTSSHOWTHATTHEREMUNERATIONOFINDEPENDENTDIRECTORSHASAPOSITIVECORRELATIONWITHTHEROE,BUTCORRELATIONISNOTVERYSIGNIFICANTTHEPROPORT
8、IONOFINDEPENDENTDIRECTORSANDTHEPROPORTIONTOATTENDTHEBOARDMEETINGTHEBOARDISNOTSIGNIFICANTCORRELATIONWITHCORPORATEPERFORMANCECHINASLISTEDCOMPANIESTOESTABLISHINDEPENDENTDIRECTORSYSTEMISSTILLINITSINFANCY,SONEEDSTOFURTHERIMPROVETHEINDEPENDENTDIRECTORSYSTEM,ANDTHISPAPERPRESENTSSOMESUGGESTIONSFIRST,IMPROVE
9、THESELECTIONANDAPPOINTMENTANDREMOVALOFINDEPENDENTDIRECTORSANDCONTROLTHEPROPORTIONOFINDEPENDENTDIRECTORSSECOND,DEVELOPAREASONABLECOMPENSATIONINCENTIVEPLANKEYWORDSLISTEDCOMPANYINDEPENDENTDIRECTORSCORPORATEPERFORMANCE；PHARMACEUTICALMANUFACTURING目录1引言111研究背景与研究意义112文献回顾113研究方法32上市公司独立董事制度的相关理论421独立董事制度的
10、内涵422独立董事的独立性423独立董事的职能作用524独立董事设立的理论基础6241两权分离理论6242委托代理理论7243不完全契约理论725公司治理绩效及其评价体系83研究设计错误未定义书签。31研究假设1032变量选择与模型构建11321变量选择11322模型构建1233样本选取与数据来源124实证分析1441描述性分析1442相关性分析1443回归分析155研究结论与政策建议1751研究结论1752政策建议17521完善独立董事的选聘与任免，合理控制独立董事比例17522制定合理的薪酬激励计划1853研究局限性18参考文献20致谢错误未定义书签。独立董事独立性与公司绩效关系研究11引
11、言11研究背景与研究意义独立董事制度最早起源于20世纪30年代，1940年美国颁布的投资公司法是其产生的标志。西方发达国家在实践中证明了独立董事制度作为现代公司治理的重要组成部分，在现代企业中的发展中发挥着积极地作用。我国也在2001年8月16日发布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，我国上市公司独立董事制度从此开始建立。中国证监会的这一庄严宣告，在我国立即引发了一股独立董事制度研究热。从证监会2001年8月21日发布指导意见至今，我国实施独立董事制度已长达9年时间，对于像美国实行独立董事制度已有几十年的历史来说，我国独立董事制度推行的时间还不是很长，还处于长期探索阶段，国外也没有关于
12、我国独立董事的研究成果可以借鉴。因此，深刻分析我国独立董事制度的有效性和在我国实践中的主要问题，实属当务之急。实行独立董事制度是我国上市公司治理改革中的重要举措。我国独立董事制度在实施和完善中，从国内外研究看，有关独立董事独立性与公司绩效关系之间没有一个一致的结果。独立董事制度在公司治理结构中的地位十分重要，它能够起到减轻内部人控制，减少经营管理者和股东目标的不一致，更好地行使董事会监督职能，能够保护投资者的利益,提升上市公司的绩效。为投资者评价一个公司的治理状况提供有效性的参照，有利于投资者的决策。因此本文的研究具有重要意义。本文研究医药制造类上市公司独立董事的独立性与公司绩效的关系，从完善
13、我国公司治理结构的角度出发，通过理论分析与实证研究相结合，分析独立董事发挥作用的因素，最终提出完善公司治理结构的建议。12文献回顾独立董事制度产生的本意，是完善公司治理结构、弱化企业内部人控制、保护中小股东权益、提高企业价值，但实际结果如何，却一直未能得出一个公认的结论。以下分别介绍国外、国内对此问题的研究成果。（1）国外有关独立董事制度与公司绩效之间关系的研究HENNALIN和WEISBACH1998的研究则发现，业绩差的公司更倾向解雇内部独立董事独立性与公司绩效关系研究2董事和增加外部董事。可能的解释是，业绩差的公司的股东通过解雇对此负有责任的内部董事，并且聘任有经验的外部董事，既有助于解
14、决公司面临的管理问题，又可以加强对管理者的监督。研究还发现，CEO新的上任后，公司内部董事呈减少趋势，外部董事呈增加趋势。对此，HENNALIN和WEISBACH的解释是，新上任意味着其他的内部董事在一定时间内失去了晋升的机会和希望，因此他们倾向于离开公司，寻找新的机会股东会认为需要进一步观察新任CEO的能力，因此，外部董事增加有利于对CEO的监督。DAILY，CATHERINEM和DALTON,DANR1993研究发现绩效水平高的公司，恰恰是对独立性依赖较少的公司。AGRAWAL，A和KNOEBER，CHARLESRKNOEBER1996一同样发现外部董事制度与反映公司绩效的托宾具有负相关关
15、系。SANJAI和BLACK1997的研究认为，在独立董事比例高的企业中，企业业绩反而得不到提高，其主要原因是从董事会构成比例的角度来看，内部董事和独立董事之间实际上应该是互补的，内部董事更了解企业的营运和管理，但是目标很容易和股东发生冲突而独立董事虽然独立性较强，但对企业内部的营运了解有限。JOHN和SENBET1998研究表明也有一些公司在缺乏董事独立性的情况下依然发展良好。2国内有关独立董事制度与公司绩效之间关系的研究李维迎，张耀伟（2004）的研究指出公司治理绩效与董事会治理指数之间呈现一种倒型曲线关系，但是模型的拟合优度不高。净资产收益率与因子之间是线性关系，与独立董事指数呈现明显的
16、正相关。于东智（2003）通过当年的面板数据分析得出独立董事与公司绩效之间不具有相关性，但是作者认为独立董事的作用发挥可能有一个“时滞”，作者随后以当年的独立董事比例与以后年度的公司绩效进行了回归分析，但仍然未能得出令人满意的结效应，导致研究者分析结果的相互矛盾。论。纵观以上对相关研究，我们不难发现在关于公司的业绩和独立董事之间关系的研究中，实证研究的结果并不一致，甚至有的相互之间是矛盾的。合理的解释可能是公司的业绩和公司治理结构之间的关系是复杂的，现有的实证模型忽视了一些因素的影响；还有一种可能的解释是影响公司业绩和独立董事之间的各参数之间存在内生的关系，而在研究的过程中研究者们无法正确识别
17、它们之间的影响，同时董事会结构是动态变化的过程，而数据的采样可能存在时滞独立董事独立性与公司绩效关系研究313研究方法本文在有关文献的基础上，对独立董事特征和公司绩效的关系进行实证研究，采用定性和定量相结合的方法。在实证研究的过程中，先简要说明论题的研究背景，然后对相关理论进行简单描述，接着是为独立董事与公司绩效关系的理论分析与研究假设，选取2009年医药制造类企业的相关数据进行回归分析，最后得出研究结论，根据研究结果进行总结，为完善我国独立董事制度提出政策建议。独立董事独立性与公司绩效关系研究42上市公司独立董事制度的相关理论21独立董事制度的内涵独立董事制度最早发端于美国。但美国与英国公司
18、法均确立单层制的公司治理结构。也就是说，公司机关仅包括股东大会和董事会，无监事会之设。因此，独立董事在实际上行使了双层制中监事会的职能。而在德国、荷兰等国公司法确定的双层制下，公司由董事会负责经营管理，但要接受监事会的监督，董事也由监事会任命。中国证监会于2001年8月21日颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见以下简称指导意见，根据该规范性文件，上市公司应当建立独立董事制度。上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。独立董事应当按照相关法律法规、本
19、指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。独立董事原则上最多在5家上市公司兼任独立董事，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。上市公司董事会成员中应当至少包括13的独立董事，其中至少包括一名会计专业人士（会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士）。22独立董事的独立性对独立董事制度而言，其保持旺盛生命力和发挥有效作用的核心是“独立性”。独立性是独立董事和独立董事制度的灵魂。如果没有独立性，整个独立董事制度赖以建立和存
20、在的基础就会不复存在。作为一名合格的独立董事，不仅需要专业胜任能力，更重要的是必须具有一定的独立性。“独立性“是独立董事发挥作用的重要前提。我国指导意见则规定，独立董事必须具有独立性，下列人员不得担任独立董事在上市公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系（直系亲属是指配偶、父母、子女等；主要社会关系是指兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姐妹等）；直接或间接持有上市独立董事独立性与公司绩效关系研究5公司已发行股份L以上或者是上市公司前十名股东中的自然人股东及其直系亲属；在直接或间接持有上市公司已发行股份5以上的股东单位或者在上市公司前五名股东单位任职的人员及其直
21、系亲属；最近一年内曾经具有前三项所列举情形的人员；为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、咨询等服务的人员；公司章程规定的其他人员；中国证监会认定的其他人员。从理论上来说，要确保独立董事的独立性，必须要有一个独立的独立董事选聘机制。目前，国内独立董事一般是由公司董事会提名，由股东大会选举产生。指导意见规定，单独或合并持有L以上股份的股东也可以提名，为了照顾大多数中小股东的利益，对独立董事的选举还可以实行累计投票制。但在大股东或经理人实际控制董事会的情况下，这种选拔机制并不能保证被选出的独立董事具有充分的独立性，原因有两点中小股东的提名权由于行使成本过高而事实上不愿行使。中小股东由于所持股份太少
22、而无法影响大局。23独立董事的职能作用独立董事的作用主要体现在通过对董事会结构的改进、抑制因内部董事和连锁董事与关联交易问题影响公司治理中董事会的正常职能的行使，通过董事会权力的分解监督内部人控制问题的产生，并最终影响公司经营绩效。对独立董事制度问题的研究实际上是定位在公司治理及外部董事制度的研究范围之内，国内对外部董事问题的研究相对比较深入，而对独立董事制度的直接关注也只是近年来才出现的。国内理论界对外部董事的研究尚停留在描述的层面，对外部董事中独立董事的问题则基本上停留在对概念的探讨和作用的争议上。对外部董事的作用，国内外学者有三种不同的观点，即肯定派、否定派和有限肯定派。对于独立董事的职
23、能，不同的学者有不同的观点。总的来说，根据。等的观点，独立董事的职能可以分为两大类，即监督功能和服务功能。代理理论认为，董事会具有监控作用，当所有权与经营权的分离时，管理层的行为通常以自我利益最大化而非以股东利益最大化为导向，此时需要独立董事发挥监督功能，保持管理层的决策与股东利益一致，尽可能减少代理成本，保护股东利益。英国凯得伯瑞委员会认为，监督是独立董事的主要功能。FAMA和JENSEN（1983）在一篇研究两权分离下委托代理问题的文献中指出，独立外部董事被授权以选择、监督、考核、奖惩公司的管理层，通过减轻管理层和股东之间的利益冲突来维护公司的利益，因而独立董事的主要功能是解决现代企业所而
24、临的代理问题。在声誉机制的辅助约束下，和公司没有关联的外部董事独立董事独立性与公司绩效关系研究6因其更高的客观性更能有效地行使监督职能，从而降低现代公司制企业所面临的代理成本。独立董事的服务功能，主要指的是独立董事的资源支持、战略建议以及政治宣传功能。管家理论认为，代理理论对人性自利的假设是片面的，在组织现实中，人除了可以量化的物质层面的追求外，还有不可量化的精神层面的追求，如马斯洛需求理论中较高层次的需要、阿德弗的成长需要、麦克利兰的成就需要等。管理层也希望通过成功地完成工作而得到内在的满足，希望得到同事或他人的认同，这种对成就的需要使得他们的行为可受非金钱的激励。他会将个人形象和公司的声望
25、整合起来，意识到自身利益是与公司乃至所有者的利益紧紧相联的，当他努力工作使组织目标满足即资产所有者的效用最大化的同时，也会使他达到个人效用最大化。此时股东、管理层和独立董事之间结成一个利益共同体，独立董事的作用不再是监督管理层，而是发挥自己的资源优势，与管理层一起为实现组织目标而共同努力。此时，独立董事发挥的主要职能是服务功能。24独立董事设立的理论基础在上市公司引入独立董事是完善公司治理结构的重要制度，其产生的根源不在于外部力量的推动，而是其内在的基础。目前关于独立董事设置的理论主要有两权分离理论、委托代理理论和不完全契约理论等。241两权分离理论两权分离理论即所有权和经营权相分离的的理论，
26、两权分离理论是一种所有制理论，该理论由两个核心命题所构成，一是生产资料所有制是所有、占有、支配和使用等经济关系的体系二是生产资料所有制的各项权能可归结为所有权和经营权，且两权既可以统一，也可以分离。在企业的组织形式由业主制、合伙制延伸至公司制时，企业规模变的越来越大、经营运作的复杂程度越来越高、管理的专业化程度日趋增强，于是，拥有所有权的股东逐渐将公司的经营权让渡给职业经理人，仅保留对企业的最终决策权和部分收益分配权；而职业经理人则拥有对资产的占有权、处置权和部分收益权在内的全部法人财产权。随着股权的分离以及经理人在经营中占得优势，使经理人的优势不断上升，从而他们对所有者的依赖，导致经理人在某
27、些限度内能去追求个人利益最大化，偏离了所有者期望的利润最大化目标。独立董事独立性与公司绩效关系研究7在公司股权的少量分散到十分分散，经营权拥有部分所有权的所有者控制到完全由职业管理者控制的情况下，实际拥有控制权的管理者利用其手中的权利很可能会侵蚀所有者的剩余索取权，出现由于股权高度分散导致的“内部人”控制，从而引入监督成为必要。现代公司制度的早期设计者创造了“董事会”这一机构，让董事作为公司所有者的代表负责对管理层进行监督。然而，董事作为经济人，其个人利益与全体股东的利益也会存在矛盾，特别是董事长本人同时兼任公司的管理者时，这一矛盾更加尖锐。因此，人们开始考虑在董事会中引入一定数量的具有独特身
28、份的外部人士即独立董事，以保证董事会的独立性，增强董事会的独立性，增强董事会监督的能力。由此可见，独立董事是随着“两权分离”、董事会监督职能弱化而出现的一个专职监督人。242委托代理理论委托代理理论是西方主流经济学理论，该理论认为，某一组织或个人（委托人）委托另一组织或个人（代理人）代表其行使某项工作或者职权时，委托人与代理人之间构成委托代理关系，委托代理关系实际上表现为一种契约。委托代理理论指出，当委托人和代理人之间存在信息不对称和契约不完备的情况时，如果行为的后果完全由委托人承担，将会出现代理人利用内部信息优势及契约漏洞损害委托人利益的现象，这就是“委托代理问题”。在传统模式下，“委托代理
29、问题”主要由董事会解决，即董事会通过选拔。监督经理人员，把握公司的重大方针，从而实现股东利益的最大化。但是在实践中，一般的董事会并没有达到预期目标。因为在股权高度分散的情况下，股东根本无法对经理人进行有效地监督和约束，企业内部出现了严重的“内部人”控制、经理人掠夺股东利益的问题，企业董事会特别是董事长、总经理和内部人实际上操纵着企业的重大决策，而当董事会的成员又是经理层的主要人员时，这种行为更容易发生。为监督董事和经理，特别是出任经理的董事的行为，从20世纪70年代开始，英法系国家的公司纷纷改造董事会结构，直接作法就是大量引入与公司所有者和经营者无任何利益关系的人士以独立董事的名义进入董事会，
30、以保证董事会决策最大可能地代表全体股东利益并保持董事会对管理层的有效监督，从而有效解决“委托代理问题”。243不完全契约理论不完全契约是相对于完全契约而言的。所谓完全契约是最大可能地明确规独立董事独立性与公司绩效关系研究8定未来所有状态下契约签订双方的责任与权利，而且双方将来都不需要再对契约进行修正或重新协商。而不完全契约是指契约中包含缺陷和遗漏，可能不提及某些情况下各方的责任，而对另一些情况下的各方责任只做出粗略的或模棱两可的规定。契约不完全产生的根本原因来自于三个方面第一个原因是契约双方的有限理性。由于受信息传递、认知能力、计算能力和人的心理因素等条件的限制，契约双方在复杂多变的不确定市场
31、环境中，其行为理性是有限的，很难对长期内可能发生的各种情况都做出预测，即使人们能够预测到或然事件，也很难找到一种语言在契约里加以清晰的描述进行全面的计划安排，所以签订契约时条款的遗漏将不可避免；第二个原因是第三者无法验证。契约规定的项目中，有一些内容是第三者无法验证的，即这些内容虽然对于契约双方都是清楚并明确规定的，但对于其他局外人则是无法体验和观察到的，所以在契约出现纠纷时，第三者（如法院）即使能够观察到双方的状况也很难对双方的实际状况加以证实，很难确定哪一方违约并按规定执行处罚等，造成了契约的不完全；第三个原因是信用制度的不完善。由于制度缺陷导致契约双方的行为难以得到约束，在某一方违约时而
32、不承担相应的违约责任，造成契约的不完全。上述第一、二两个原因导致的契约不完全是一般情况下普遍存在的，而信用制度不完善形成的契约不完全是一个相对比较特殊的情况，大多发生在经济发展中国家或经济转型国家。存在于市场信用过程中的契约不完全，一方面大大提高了发生契约纠纷的可能性和重新谈判（或缔约）的事后成本；另一方面，契约双方无法通过对契约的最优设计，形成有效的监督与约束机制以规范行为主体的信用行为，导致契约行为主体严重的逆向选择和道德风险行为。25公司治理绩效及其评价体系公司治理绩效可以从两个层面来一阐述，第一个层面的公司治理绩效是指上市公司通过实施有效的公司治理之后所取得的绩效，主要值的是财务方面的
33、绩效，也就是通常所讲的公司绩效或企业绩效；第二个层次的公司治理绩效是指公司治理本身的治理效果。如果把公司治理作为上市公司的一种战略管理活动，那么这两层面概念可以理解为前置性表现和后置性表现，所谓前置性表现是指上市公司实施公司治理活动后所能取得的效果，主要以财务业绩为主，后置性表现主要指上市公司当前的治理表现，是显现性的公司治理特点，其治理效果是要之后一段时间才能够体现，其核心内容是公司治理评价。这两个层面的治理绩效是公司治理绩效研究的两大主要方向。独立董事独立性与公司绩效关系研究9国内外学者对公司治理及其绩效进行了大量的理论与实证研究，并且对公司绩效指标的选取上不尽统一。国内外一些研究使用托宾
34、Q值来衡量公司的价值，但由于中国上市公司的股票价格远远偏离其价值，Q值不能真正反映公司的绩效，而且公司资产的重置价值也难以估计，因此采用公司的会计指标每股收益（EPS）和净资产收益率。独立董事独立性与公司绩效关系研究103研究设计31研究假设独立董事在董事会中所占的比例因公司而异，有些公司偏高，而有些公司则偏低，一般在各国的法规中都对独立董事的最低比例有一定的规定，且不尽相同。很多学者认为，为了保障独立董事的独立性，独立董事的比例不宜太低，但也不是越高越好，不同的比例对公司绩效的影响也是不同的。一般来说，独立董事具备了一定的规模才能在董事会发挥真正的作用，他们的意见才能受到尊重和重视。独立董事
35、不仅对非执行董事和管理层有一定的监督作用，还可以改善公司的经营管理，促进公司的价值。更重要的是，独立董事可以防止大股东的侵害行为，保护中小股东的利益。独立董事的功能定位和责任决定了他们在公司治理中扮演的角色，他们的出现有利于改善公司的经营管理。同时，独立董事在董事会中所占的比例也是一个关系到独立董事能否有效发挥作用的重要因素。欲使独立董事发挥作用，增强董事会的独立性，董事会必须有足够的独立董事人数，其意见和建议才可能受到其应有的重视和关注。基于以上分析，本文提出如下假设假设1独立董事比例与公司绩效正相关。报酬是现代企业激励员工最主要的手段，同样，支付独立董事合理的薪酬有助于调动他们努力工作的积
36、极性，并促使他们为提高公司业绩做出应有的贡献。我国目前而言，无疑经济激励、控制权激励是其中较为常见和有效的。给予独立董事一定数量的薪酬，会激发其努力工作的积极性。同时赋予独立董事在公司重大决策、重大关联交易等方面的特别权力，会起到保护股东尤其是中小股东利益，提升公司业绩的作用。由于声誉激励、控制权激励无法量化比较，而且股权激励在我国没有成熟的条件，所以一般用薪酬激励来衡量独立董事激励机制的效果。基于以上分析，本文提出如下假设假设2独立董事的薪酬与公司绩效正相关。作为企业董事会成员，独立董事要履行应尽的义务和责任就必须更多地参加企业日常会议，更多地了解企业实际情况，才能有效地实现股东财富保值增值
37、，实现股东财富最大化。并且独立董事主要也是通过出席上市公司股东大会会议来实际发挥独立公正功能作用、协调股东利益不一致，并防范或缓解股东独立董事独立性与公司绩效关系研究11相容性矛盾、股东相容性风险。虽然国内些知名的经济学家、大学教授、证券从业人员、政府官员同时受聘为多家公司的独立董事，对他们来说，很难保证有足够时间和精力履行自己的职责，但是他们的参与必然会改善或提高上市公司的经营业绩。由于独立董事的参与程度无法量化，因此本文用独立董事出席董事会会议比率来衡量这个指标。基于以上分析，本文提出如下假设假设3独立董事的参与程度与公司绩效正相关。32变量选择与模型构建321变量选择1因变量反映公司绩效
38、的指标有许多，本文所选取的是公司财务指标中的净资产收益率，即权益报酬率，它反映公司所有者权益的投资报酬率，衡量公司对股东投入资本的使用效率。其计算公式如下净资产收益率（ROE）净利润股东权益平均余额。2自变量上市公司独立董事治理结构变量指标独立性指标独立董事比例（X1）独立董事人数董事会所有董事人数独立董事比例是被用来衡量一个董事会独立性的最常用的指标。为了减少内部人控制的可能性，在董事中增加一定比率的独立董事，不仅能够有效减少代理成本，而且能够在管理和技术方面提供一定支持。服务于董事会的独立董事比例越高，董事会受控与管理层的可能性就越低。激励性指标独立董事平均薪酬（X2）独立董事薪酬总和独立
39、董事人数独立董事在根本上就是剩余索取者的代理人，独立董事与股东之间同样存在着代理问题，解决代理问题的关键在于是否存在一个合理的激励补偿机制，使得代理人的利益与委托人的利益可能一致，从而最大限度的保证委托人的利益。独立董事也是经济人，在经济人假设的前提下，很难找到独立董事为何要维护所有股东利益的行为动机依据，如果独立董事不能从任职中获得经济利益，他就没有履行职责的积极性。根据人的行为规律，人对某一事物的投入程度，独立董事独立性与公司绩效关系研究12其动机依据至少有二一是基于对报酬的投入；二是基于对于惩罚恐惧的投入。因此，经济人的本质决定了独立董事在任职过程中需要物质激励才能更好地完成独立董事职责
40、。参与性指标独立董事出席董事会会议比率（X3）独立董事亲自参加董事会会议次数独立董事应参加董事会会议次数对于企业董事会成员来说，了解企业实际情况，参加企业日常会议，提供相关建议，是正常的工作要求。然而，在我国独立董事制度实践中，“学院派董事”、“名人董事”现象非常普遍。一些知名的经济学家、大学教授、证券从业人员、政府官员同时受聘为多家公司的独立董事，职务高，头衔多，事务杂，对他们来说，根本没有足够时间和精力理解公司事务，无法起到监督作用，只能起到广告效应或是公关作用，认真履行公司独立董事职责令人怀疑。3控制变量除独立董事的影响因素外，影响公司业绩的因素有很多，我们需要尽可能控制这些因素对公司绩
41、效的影响，使独立董事比例与公司绩效的检验系数更好地反映董事会独立性与公司绩效的关系。为了尽可能控制这些因素的影响，也为了增加回归方程与样本观测值的拟合优度，使模型具有更好的说明性，本文加入了一些对公司绩效有影响的控制变量。董事会规模（X4）即董事会成员总数。与独立董事相应，也取前一年的数值。随着董事会人数的增加，董事会的集体判断能力增强，但是董事之间的摩擦成本也会增大。资产负债率（X5）即总负债与总资产的比值。债务融资具有特殊的治理效应，它可能使管理层投资于高风陷高收益的项目，也可能导致控制权和杠杆收购等增大治理成本的行为，从而中国的债务融资具有明显的负治理效应。322模型构建本文使用的回归模
42、型如下ROE01X12X23X34X45X533样本选取与数据来源本文样本选取A股医药制造类企业作为研究样本，样本数据选择年份为2009年，所有数据来自于2009年年报数据报表数据中心东方财富网和同花顺软件里的上市公司年度报告。具体选择标准如下独立董事独立性与公司绩效关系研究13（1）公司已上市一年。目的是为了控制公司治理与公司绩效不会受到公司刚上市的影响。（2）由于公司往往亏损巨大，净资产很小甚至为负，导致了这些公司的净资产收益率异常低的不正常现象，为避免这些异常值对统计结果的影响，因此本文在选择样本时剔除了样本。（3）聘请独立董事一年以上。目的是为确保独立董事能够真正发挥其职责。（4）上市
43、公司在年报中具体披露了独立董事的比例、薪酬和出席董事会会议次数等基本情况，对于未披露的作为缺失部分进行剔除。按照上述要求进行选择，最后符合条件的上市公司共有54家。本文以这54家上市公司作为样本，利用软件SPSS170软件进行数据分析，检验独立董事独立性与公司绩效的关系。独立董事独立性与公司绩效关系研究144实证分析41描述性分析表1描述统计变量N极小值极大值均值标准差所占董事会人数比例540125006000036118500682272独立董事平均薪酬5414600120000526064821097984独立董事出席董事会会议比率54077810000951160059177董事会人数5
44、44159132084资产负债率543600096400044340185226478096有效的N（列表状态）54表1的统计数据表明，独立董事比例的均值0361，最大值为06，最小值为0125，我国规定上市公司的独立董事比例至少不低于1/3，均值为0361，说明该行业内大部分企业都仅仅是为了达到国家标准。从平均薪酬的的描述统计量来看，平均值为5260648，最大值为120000，最小值为14600，无论从最大值、最小值和平均值看，我国医药制造行业上市公司独立董事的薪酬激励都还处在偏低水平。从独立董事亲自出席董事会会议比率的描述性统计特征来看，独立董事出席董事会会议的比率还是客观的，平均值为9
45、512，最大值为1，最小值也有778，说明随着董事会制度的完善，越来越多的独立董事能够真正负起独董的职责来。42相关性分析在对董事独立性与公司绩效之间关系进行回归分析之前，本文先对各个变量进行相关性分析，观察各变量之间是否存在显著的相关性。若存在，说明各变量之间相互影响，则可能对模型产生影响。从统计学角度分析，如果变量之间的相关系数低于，则可认为变量之间不存在明显的相关关系，各个自变量对独立董事独立性与公司绩效关系研究15模型的贡献是独立的，不存在多重共线性。本文用软件SPSS170进行相关性分析，结果如表2所示，各个变量之间的相关性系数绝对值均小于03，说明各个变量之间相互独立性强，不存在明
46、显相关性，对模型的贡献不存在重复，因此这些变量可以进入模型。表2相关性分析所占董事会人数比例独立董事平均薪酬独立董事出席董事会会议比率董事会人数资产负债率所占董事会人数比例10106005101400135独立董事平均薪酬1009100860000独立董事出席董事会会议比率101930179董事会人数10291资产负债率143回归分析表3模型分析模型RR方调整R方标准估计的误差10466A0217020602643319表3的数据表明，回归的拟合优度R2206，表明回归方程中的解释变量仅能解释影响净资产收益率的206因素，净资产收益率还存在很多未能被解释的部分。实际上，除独立董事的影响因素外，
47、影响公司业绩的因素有很多，如整体宏观环境、行业发展状况等等宏观因素就在很大程度上决定了公司在不同年度的业绩走势。表4回归方差及F统计检验模型一平方和自由度均方FP值回归03013010012610038表4中解释变量回归的F检验统计量的观察值为1261，对应的概率P值为0038，小于显著性水平005，所以，应拒绝回归方程显著性检验的零假设，独立董事独立性与公司绩效关系研究16净资产收益率与三个解释变量全体的线性统计关系显著，建立线性模型有效。表5回归结果模型非标准化系数标准系数B标准误差试用版TSIG（常量）0835073211420259独立董事比例04720546011308650391独
48、立董事平均薪酬2773E60000020615910098独立董事出席董事会会议比率06810636014210700290董事会人数00170019012309040371资产负债率00050002040629960004表5数据表明，独立董事的薪酬与净资产收益率有正的相关性，独立董事的平均薪酬的相关系数为0206，且其概率P值为98，所以具有正相关性。独立董事比例与独立董事出席董事会会议比率与净资产收益率的相关系数为0113和107，它们的概率P值分别为0391和0290，所以也无显著统计意义。独立董事独立性与公司绩效关系研究175研究结论与政策建议51研究结论本文对我国医药制造类上市公司
49、独立董事与公司绩效的关系进行了实证研究，得出如下结论（1）理论分析的结果表明独立董事的人数在董事会中所占比例越大，对董事会和经理层的制衡作用就越大，所以独立董事的比例与公司绩效是正相关关系；给予独立董事合理的薪酬，激发其努力工作的积极性，同时保证独立董事有足够的工作时间和精力参与公司治理也是提高公司绩效的重要方面，所以本文还得出独立董事的薪酬和参与程度与公司绩效也是正相关关系的结论。（2）实证结果表明独立董事的薪酬与净资产收益率有正的相关性，但是相关性不是非常显著，独立董事比例和董事会出席董事会会议比率与公司绩效无显著的相关性。独立董事报酬是影响公司绩效最重要的因素，独立董事比例和董事会出席董事会会议比率与公司绩效不是预想的那么重要。分析其原因首先，独立董事产生机制的缺陷，使其存在着不愿行使监督权的可能；其次，我国上市公司的独立董事多数为兼职，时间和精力的缺乏导致其对公司缺少足够的了解，无力实施监督；第三，独立董事所做判断的依据完全依赖于上市公司所提供的资料，这严重威胁到独立董事做出真正独立的判断，即信息的不对称使独立董事难以进行监督。52政策建议目前，中国在上市公司建立独立董事制度仍处于起步阶段，根据我国实际情况，形成一个既能够有效发挥独立董事作用，又能够切实提升公司治理水平的制度体系，将是进一步完善独立董事制度
