1、 价值回归的 2009 与泡沫的 2010 -2010 年宏观经济年报 徽商期货研究所 贺赞晖 摘要：金融危机的第一个低点就是最后的的低点，这几乎在 2009 成了许多人的 共识。在 2008 年 10 月的全球金融危机中，资产价格在 2008 年 12 月 4 日达到了 最低点，实际上这是在完成一个历史的使命，那就是对 2005 年开始的超越 30 年 资产价格周期上限以后的一种确认，从而历史性的完成资产价值的重估。试想如 果在百年一遇的金融危机下铜都只能够短暂的回到 3000 美金以下，道指也只是 短暂的回到 8000 点以下，那么可以肯定的是，除非是经济极度恶化才可能让铜 重新回到 30
2、00 美金以下。价值中区在疯狂中突破，在毁灭中确认，在疑 虑中不断 超越,在不知不觉中已经走过四年完美的的历史。展望 2010，高价格与低就业可 能将持续整个 2010，而在金融创新和科技进步的推动下，资产价格已在开展新一 轮的资产泡沫循环。 一、2009 年行情回顾：多头大获全胜 第一阶段：金融危机的余威 1-3 月 2009 年年初的第一季度,市场还出在恐 慌的疑虑之中,担心将面临着十年的衰退,当 时对于美国黄金十年的回调的确认的声音 得到很多人的支持,道指曾经一度在 3 月达 到 6500 点以下,原油也曾经达到 30 美圆/桶 附近,市场在当时特别是道指出现跌破 7000 点的时候一度
3、恐慌。金融危机的余威在恐 慌的一季度中显示出了足够的强大。但是 商品市场在一季度的时候多数都已经见底 成功，特别是国内商品市场和股票市场率 先见底而且甚至已经走出了一波开头的牛 市行情。 第二阶段：量化宽松的货币政策带来的快 速抽底反弹 3-6 月 在金融危机的余威下,美联储终于开始了 直接的动作,那就是执行量化宽松的货币政 策,此政策一出台,导致美圆和道指的负相关 性终于开始全面显示,在 3-6 月道指快速反 攻,在 2001 年低点附近站稳以后,直接冲击, 很快就到了 8800 点的高点,美圆也从 86 开 始一路下滑到 80 附近。最大的影响在中国, 由于宽松货币政策和 4 万亿财政刺激
4、政策 的出台,中国在二季度率先树起了牛市气象, 西方不亮东方亮的迹象显得很稳定。国内 股市率先于实体经济发展,而且甚至有大牛 市起步阶段的大迹象。 第三阶段：经济复苏的 7-8 月和货币回收 预期的 8-9 月 从 7 月开始随着经济复苏的迹象日益 明显,在道指 7 月的上攻中,美国和欧洲经济 数据纷纷出台,市场来了个快速冲高行情。 但是当法国和欧洲的二季度 GDP 经济数据 和中国在 3000 点以后的中央银行报告出台 以后,市场对货币回笼的预期很强烈,导致在 8 月中旬以后就快速见顶,随后在市场关注 货币政策退出和关注产能过剩的情况下市 场开始了回调一直到十一以前。 第四阶段：黄金突破和澳
5、洲加息的四季度 在十一中市场出现了,一些很玄妙的变化,首 先是黄金突破 1000 美金关口的震荡区间强 立多头行情上涨出现,另外澳洲也在这一时 间段开始加息,成为官方对市场经济开始复 苏的一种确认,而在中国政府对水价电价和 气价的上调为商品市场的上涨添了一把力 气,商品价格在整个第四季度显示出了强大 的生命力,在 2009 年结束的时候,多数商品 都收在年高点附近,特别是铜成功收复 60000 点大关。四季度的行情是非常快速的,美 国的大多数经济数据重新走入景气氛围之 中,甚至失业率也从历史高点开始回落,中国 的 CPI 则出现了转正。美股和中国股市都 在震荡盘升中走完了第四季度，商品市场 在
6、第四季度可能是最具投资价值。 总结:中国人恐怕将是年度最好的金融市场 玩家 2009 年上半年的行情是西方不亮,东方 亮，2009 年的下半年则是东西方比翼齐飞 的格局。整体上则是多头的一年，如果说 08 年的四季度是一个恐慌的空头岁月,那么 09 年全年则是多头的大获全胜之年。而中 国人起到了举足轻重的作用，中国玩家在 金融市场的能力已经非常明显，而且很具 有优势，中国的国际地位也在这一年有了 很大的提升。中国的金融市场的大繁荣则 有力的提升了资产的价格，房价也成了国 人心头的一个阴影，但是中国在 年的成功是不容质疑的。展望年 我们即将面临着怎么样的格局呢，也许我 们在分析目前的数据中有希望
7、能够看穿大 半年的基本情况。 二、重要宏观经济指标解析 1、金融市场指标 美国篇 （1） 、美联储利率决议 美联储的利率政策和政策例会后的声 明在很大程度上能够很好的对当前经济形 势做出准确判断。而且美联储对全球金融 市场的影响力非常巨大，所以直接阅读美 联储声明是对美国经济透视的最有效手段， 其次则是阅读各种金融指标和实体经济数 据。目前联储继续保持.的历 史最低利率水平，而且将继续实施宽松货 币政策到 2010 年一季度。美联储最新政策 报告肯定金融市场和实体经济恢复情况。 以下为最新的月日联储的官 方报告中文翻译： 美联储的决策机构联邦公开市场委员 会 12.16 在货币政策决策例会后发
8、表的声 明中说，经济活动继续回升，劳动力市场 恶化状况正在缓和。房地产业近几个月取 得改善，家庭开支温和增长，但劳动力市 场仍然疲软、收入增长乏力、住房财富缩 水、信贷仍然紧缩，家庭开支增长受限。 企业仍在削减固定投资，不愿增加雇员， 并继续把库存转向更好的销售。报告说， 金融市场情况对经济增长起到更大的支持 作用。尽管经济活动仍可能在一段时间内 保持疲软，该委员会预计，在物价稳定的 情况下，稳定金融市场和金融机构的政策 行动、财政和货币刺激，以及市场力量将 有助于增强经济增长，使之逐步恢复到高 水平的资源利用。 美联储认为，长期通货膨胀预期稳定， 通胀率仍将在一段时间内保持低位。因此， 美联
9、储将继续实施推动经济复苏和保持物 价稳定的政策工具，包括将零至 025的 联邦基金利率继续维持一段时间。美联储 说，为支持住房抵押贷款和房地产市场， 改善私人信贷市场整体情况，美联储正在 购买总额达 125 万亿美元的机构抵押贷 款支持证券，以及约 1750 亿美元的机构债 券。为了确保市场的平稳转换，美联储决 定逐步放慢购买的速度，预计这些交易将 于 2010 年第一季度末结束。美联储将根据 经济前景和金融市场状况继续评估购买的 时机和整体数额。 （2） 、股市、 债市、汇市、期市 数据来源： WIND 上图为道琼工业指数与和美圆 的跌加图形。黄色为道指，黑色为彩 色为美圆指数。在 2009
10、 年道指除了在第一季 度在金融危机的余威影响下下跌以外,其他时 间都是上涨,而且目前已经回到了 05 年的平 台整理区间,从图形上看已经在 6500 左右的 低点得到了强力支撑,估计将很难再次下行。 目前市场已经得到了有效修复，从市场心态 来看，市场明显认为每一次金融危机都将是 抄底的绝佳时机。估计将会再次出现新的牛 市气象。从技术指标看，和均线系统 都显示多头氛围浓厚。右一为指数图 形，从图形上看，道指和商品的相关性非常 高，而且商品要提前道指几个月见底，可见 商品对经济形势的预示更加明显。目前商品 指数已经来到了年年初的低点附近，空 头应该会有所打压，但是整体形势还是相对 较好的，在略有回
11、调后估计将再次出现上涨 行情，甚至连回调都没有就直接上冲也是有 可能的，毕竟技术指标显示新的大牛市已经 来临了。 美圆指数在过去的一年里面都是金融 市场的核心引导指标，在连绵不断的跌了十 个月以后在年的最后一个月终于出现了 回调，市场目前普遍的观点是美圆指数可能 会在- 之间反复震荡，并且可能将延 续两年左右，但是从技术指标来看美圆的下 跌好象是不可避免的，估计如果美圆指数重 新跌破了那么代表着一个核心含义就是 恶性通胀可能来临了再次跌破可能就代 表着通胀就要来了。目前的价格水平还是价 值回归，尽管资产价格有泡泡迹象存在，但 是还是显得比较小，估计等待的是时间和美 国国债收益率的回升。看看国债
12、收益率，右 图为美国国债收益率，目前国债收益率在 年跌破了前期低点以后，在年快速 回升，已经到了年前面的高点附近，如 果国债收益率出现了超过前期高点的格局， 那么将可能预示着通胀就要来临了。 （） 、美圆、黄金、原油、 数据来源： 文华财经 黄金美圆和原油是金融市场的核心 指标，经常说炒过三金，那么对金融市场 的认识将不断加深，从过去的经验来看， 三者之间的影响确实是举足轻重的，美圆 和黄金，原油两者一般来讲是负相关的， 但是当出现一些重要主题的时候，三者的 关系可能会变得比较特殊。比如说黄金和 美圆有个时候是正相关的，原油和美圆则 有个时候是不相关，原油和黄金在某些时 候也有可能不相关。关键
13、是原油的金融属 性在该时间段到底有多大的问题。实际上 当原油和黄金有明显的正相关的时候，当 原油和美圆有明显的负相关的时候是代表 经济在好转的时期，而当原油与两者出现 了负相关的时候一般来说都代表经济是不 好的时间。 目前来看美圆在上涨了，可能代表 着经济局势可能要反复一段时间，但是如 果美圆反弹，原油反而上涨，并且最终引 领了黄金上涨，出现三者都上涨的时间了， 那可能代表着美圆的国际地位可能在出现 变化，从过去的情况来看，美圆处在 以下都不能够代表全球货币的定价功能， 所以如果美圆是在以下区间，和黄金 原油出现正相关，那可能恰恰代表着经济 在发展特别是美国的经济在发展，而这在 未来一年可能是
14、一个常态，需要仔细辨别。 指数则代表着实体经济的恢 复情况，目前来看随着金融市场的上涨， 有了一定程度的上涨，但是和其他 指标相比还是要少了不少，可见实体经济 的恢复不象金融市场那么容易，需要更多 的努力才可以，但是不管怎么讲还是相对 向好的，只是相对来说差了一点而已。从 目前来看在前高点附近有强压力，代表着 实体经济正在面临着实际的压力，但是还 是具有很好的前途的，每一次破产的时机 都是最佳的重组时机。 中国篇（以下数据如果不特别标明都来自 WIND） （） 、利率与货币供应量 中国利率保持了相对低位水平,预计在 2010 年之间不会改变,除非美联储开始加息 或者是中国通货膨胀过于严重,导致
15、政府必 须运做.否则将会继续保持当前水平不变。 在贷款余额上中国在四季度有所减少,但是 整体上还是大大超出往年水平,这么多货币 出来最终很有可能会导致通货膨胀的产生, 所以标题命名为泡沫的 2010 年。实际上最 让人担忧的是 M2 的速度已经超越了 M1, 增速加快必将导致资产价格特别是物价的 上涨。 （） 、股市、债市、期市、汇市 数据来源：文华财经 上图左一为上证指数，可以看出目前 还是处在明显的多头市场中，点位则在前 期重要位置 3000 点处正在逐步整理，预计 要等待新的利多才可能重新走入典型牛市 中，目前正在修复 MACD 指标中。从技术 指标来看股指正在展开新的牛市周期浪， 至少
16、目前还是处在多头市场中，预计 2010 年高点将会在 4200 点左右，低点可能在 2500 点左右，不过市场到底会不会走出 C 浪或者目前是牛市第二浪即将开始第三浪， 这两种结构正在选择之中。不过我个人认 为目前可能就是在牛市第二浪之中，接下 来将走出非常让人惊喜的牛市第三浪，而 且估计将会是慢牛型上涨，持续时间可能 会很长。左二则是文华商品指数，目前在 08 年被快速的打下来以后正在逐步的修复， 而且上涨的势头非常良好，预计在 2010 年 将挑战 188 点的高位，甚至将超越 217 点 的历史性高位也是很有可能的，目前基本 上在 146 处的区间低点已经确认。 股市和商品在经济复苏期是
17、相辅相成 的，而在经济发展衰退初级阶段，商品和 股市是背离的。衰退中期以后股市和商品 则往往是正相关的。并且商品能够更快的 预示着经济周期的基本情况。一般来讲两 者的基本逻辑是在经济发展初期商品率先 上涨，随后股市开始跟随，紧接着实体经 济开始跟上，随后央行开始加息，国债收 益率也开始逐步跟随上涨。当利率太高， 商品价格太高，制约经济发展的时候，股 市一般来讲会率先开始回调，随后商品开 始跟随，然后实体经济数据会变坏，最后 就是央行减息，国债收益率开始下降。 但是在经济周期开始螺旋式跨越性升 级的时候，商品价格可能将会被压制得很 低，而这个时候主要是新的技术革命带来 的巨大生产力的释放，会让商
18、品价格由于 供求关系的改变而被一直压制着。但是如 果是金融创新带来的经济繁荣则一般会导 致股市和商品的一起繁荣，也就会延续一 般逻辑。但是如果是科技革命带来的经济 发展则会导致商品和股市周期的负相关性 或者是不相关。所以在新一轮的周期里面， 首要的问题就要要弄明白当前经济发展的 主要动力是什么？目前来看新周期的动力 是金融创新，货币供给。中国则可能因为 金融市场的创新而带来更多的企业进入资 本市场进而导致科技创新得以进一步的发 展，所以中国未来正确的道路应该是首先 加大金融创新然后大力推进科技创新，在 物价稳定在一定周期范围的程度上来逐步 的推动经济的发展。 人民币汇率则一直维持在 6.83
19、这一水 平，估计在未来的一年中中国随着东盟自 由贸易区的不断展开，随着人民币结算水 平的不断提升，随着中国融入亚洲的进程 不断加快，中国很有可能将逐步的让人民 币自由浮动。实际上目前中国人民币和日 元都面临着一个重大的抉择，那就是中国 和日本能不能够在将来联合成立亚元的问 题，中国如果不愿意走日本已经走过的路， 那么解开这个局面的最有效办法就是成立 亚元。亚洲共同体这个设想可能还处在构 想阶段，如果因为历史和政治问题不能有 效的解决，那么中国就要有勇气和雄心来 完成人民币的国际化进程，最终完成美圆 欧元和人民币三足鼎立的世界格局，并且 将来进一步统一地球货币。人民币肯定会 升值这个历史的潮流，
20、在促使着全球各路 热钱纷纷进入中国给中国的资产价格带来 了很大的威胁，但是也给中国的金融创新 提供了很好的资金支持。所以关键是怎么 让来控制好这个局面的问题。怎么让化被 动为主动。有钱进来比钱逃离中国要好很 多。人民币国际化估计将随着东盟自由贸 易区和人民币结算以及中国金融创新和实 体经济的不断发展而逐步的展开。2010 年 人民币估计将会继续挂钩美圆。但是当美 圆最终靠不住的时候，当中国的准备更加 充足的时候，将来不排除有直接升值 10% 甚至 20%的可能，不过个人觉的最好的手 段就是重新制定美圆指数的权重，稀释其 对商品的交易定价功能，让人民币在其中 达到 30%以上的权重，让中国的银行
21、直接 参与人民币对美圆的自由浮动交易，这个 应该是最好的。 中国国债市场目前还是不活跃的，相 对于我们股市的规模来说还是少了很多， 监管层的意图是在 10 年要大力发展国债市 场，估计将会带来不少机会，目前国债和 股市的相关性正在不断加强，从目前来看 中国的金融创新一定会逐步的推动国债市 场的大力发展的，目前国债市场还是一个 不错的投资市场的虽然相对股市来讲收益 较少但是很稳定。国债收益率特别是企债 收益率估计在 2010 年将和股市以及商品市 场高度正相关。并且上涨的可能性很大。 2、实体经济指标 1、美国篇 GDP 与工业生产 上图左一为美国季度数据初值 在连续三个季度低于 0 以后，在
22、09 年第三 季度美国增长率达到 2.2初值为 3.5%， 实际上更加重要的是要明白的一个最关键 的数据那就是美国在过去几十年中出现衰 退的次数很少，时间也很短暂，目前来看， 很有可能已经结束了衰退情况，开始重新 步入增长的周期。历史会不会重演呢，历 史会告诉我们答案，至少目前来看这种可 能性很大。右一为美国工业生产指数，从 图表来看美国已经恢复到了金融危机前的 平均区域而且有继续上升的迹象。美国联 邦准备理事会公布的 11 月工业生产成长 0.8%。制造业活动在 10 月下滑 0.2%後， 11 月跳升 1.1%。 11 月的升势较分析师原 先预估的 0.5%来得高。衡量经济活力的产 能利用
23、率则是由 10 月的 70.6%上升至 11 月的 71.3%。工业生产和经济数据都表现 良好，甚至是超出决大多数交易员的预期 的。 ISM 与耐用品订单 上图为美国制造业数据，数据显 示制造业恢复的速度如此之快，有经济周 期重新开始大发展的势头，在具体数据方 面美国 ISM 指数由 10 月的 55.7%下滑至 11 月的 53.6%，虽低於分析师原先预估的 55%，但仍高於 50%，表示认为公司成长 的企业多於认为萎缩的企业。整体而言， 制造业复苏仍持续，不过根据业者的说法， 许多业者仍在奋斗。 另外耐用品定单指数 在年初率先开始冲出了重围,但是在下半年 开始并没有连续回升,而且还是处在相
24、对比 较艰难的位置,11 月最新数据为 0.2%,这个 和美国人开始继续有很大关系,前十月美国 人购买的国债是过去五年的均值的五倍,美 国人开始储蓄了,所以耐用品订单数据有所 减少,但是整体还是相对处在 0 抽附近震荡, 并没有过于造坏. 消费者信心指数与零售数据 数据显示,路透/美国密西根大学 12 月 消费者信心指数终值为 72.5,预估为 73.5.11 月终值为 67.4. 从图形上看，消费者信心指 数也已经回到金融危机以前的水平，并且 在连续的成长以后，可能将会加速，从美 国成屋销售数据可能可以提前预见这一数 据的改变，当然和美国经济快速发展时期 动辄 98 以上的数据相比还有很远，
25、但是如 果股市开始冲击 11000 点的时候，这个景 象还是很有可能重现的。上图右一为美国 零售数据，美国商务部(Commerce Department)12 月 11 日公布，美国 11 月份 零售额升幅接近预期水平的两倍。11 月份 零售额上升 1.3%，升幅高于此前经济学家 预计的 0.7%。其中 10 月休正后为 1.1%。 美国作为消费型国家，消费者信心指数的 趋势和零售数据的趋势对整体经济的影响 比制造业还要大不少，目前来看，这些经 济数据完全支持美国经济正在逐步回升， 而且日益坚定和超出预期。 成屋销售与新屋开工 房地产市场是金融危机的发源地，所以 房地产的发展对金融市场和实体经
26、济的发 展特别是信心上面的坚定显得非同一般。 不过坏消息在 2009 年终于变成了好消息。 特别是成屋销售数据在 09 年的下半年喜报 频传，成屋销售在图形上显出了明显的多 头气氛，而且很有可能再接再历。最新数 据如下：全美不动产协会(National Association of Realtors, NAR)23 日公布，美 国 11 月成屋销售劲升 7.4%，年率为 654 万户，为 2007 年 2 月来最高，预估为 625 万户，10 月年率修正後为 609 万户，前值 为 610 万户。 美国商务部（Department of Commerce），美国人口普查局（ US Census
27、 Bureau）公布的数据显示，经季调 后，11 月份新屋开工数较 10 月升 8.9%， 折合成年率为 574,000 套。此前经济学家预 计，11 月份新屋开工数增长 7.7%，折合成 年率为 573,000 套。11 月份新屋开工数增 幅高于预期，一改上月大幅下滑的颓势， 主要因建筑商对新住宅需求的复苏作出谨 慎回应。报告还称，11 月份建筑许可、单 户型住宅和多户型住宅的新屋开工数均有 所上升。 失业率与非农就业人数 11 月份美国失业率为 10%，比 10 月份 下降了 0.2 个百分点。同时，美劳工部还向 下修正了 9 月份和 10 月份的非农失业数， 整体比初始失业减少了 15.
28、9 万。11 月份， 美国服务业就业人数增加 58,000 人，但制 造业及建筑业就业人数分别减少 41,000 人 和 27,000 人，医疗保健行业就业人数继续 增加，增长 21,000 人。 失业率可能是美国经济的阴影，也是实 体经济还没有全面恢复的最重要指标，虽 然在 09 年 11 月终于停止了上升的迹象， 但是还是处在 26 年高位，多数交易员对美 国失业率在 09 年保持 9.5%以上水平表示 确信。但是如果看看欧元区事业率的下降 幅度和速度可能不会这么认为，我们认为 固然 10 年失业率还将保持高位，但是对经 济的拖累应该不会太过明显，而且很有可 能随着经济的发展会逐步走出下降
29、趋势。 进出口与资本净流入 美国的贸易赤字在 09 年出现了很大 的减少，从月均 600 亿下降到目前的 350 亿水平，也和美圆指数目前在 78 处的水平 基本相当，从贸易赤字的趋势看其和美圆 的大的走势是明显正相关的。而美国长期 资本净流入在今年则有所反复，3 月以前大 幅度回笼美国，4 月中旬开始撤离美国，在 8.9 月份有回流美国，而在 10 月的最新数 据则显示，国外资本没有继续流入美国， 有数据显示，10 月份，美国国际资本净流 出 139 亿美元，其中私人投资者净流出 321 亿美元，官方机构净流入 182 亿美元。相 反 11 月中国的外汇占款数据报出创年内次 高点,从国际资本
30、流动的角度来看，资金在 流出美国流入新兴市场. 可见热钱目前有两个选择，一者选择 中国，一者选择美国，而且中国正在逐步 的成为外资首选地，但是外资来中国最大 的目的是掠夺，而去美国则是共同成长， 可能这和中央银行对金融市场的控制能力 以及金融体制的健全性有很大关系，但是 如果中国能够有效化解对外资的被动局面， 那么结束美圆霸权的时间就会大大提前。 从美国进出口数据和中国进出口数据以及 国际热钱对两个国家的态度来看，以及中 国目前国有经济占资本市场最大控股权的 情况来看，中国完全有可能取代美国，至 少可以从美国手中分掉部分市场，毕竟中 国是最大的债权国同时经济成长速度有目 共睹和未来，消费潜力也
31、不可估量。 2、中国篇 宏观经济先行指标 宏观经济领先指标在 09 年基本回到了 前面低点附近,把金融危机的影响消除掉了 大部分,而且预警指数已经超过了滞后指数 和一致指数,重新有走牛迹象,而且先行指数 更是超过了 08 年的高点,显示出未来的成长 性是相对不错的,但是如果预警指数超过了 先行指数经济则可能进一步进入过热区间。 也可以看出目前来看经济形势的转换和以 前比要快了很多。 GDP 与工业生产 GDP 与工业增加值的数据图表相对来 说更加让人吃惊,工业生产同比增加速度已 经超过了 07 年以来的最快速度区间.11 月 工业生产增速为 19.2%,较上月增速加快 3.1 个百分点而且连续
32、 7 月上涨,由于工业生产 占 GDP 比重达到 50%左右,所以预计在四 季度 GDP 增速可能超过 9%,而全年增速应 该保持在 8%的目标不会有太大问题。 固定资产投资 上图为固定资产投资增速, 11 月为 32.1%, 可以看出地方固定资产投资增速连续上涨, 已经连续多月处在近三年来的最大同比增 幅区间高位。所以经常被评论员认为这个 是不健康的增长,但是实际上中央项目增速 却在减少,而且整体数据和我们最高时期相 比也还有很远距离,应该是相对健康的。 零售月增长率 上图为零售增长率，其中 11 月最新数 据为 15.8%，相对于 10 月的 16.2%的数据 有所减少，从图形上看整体上还
33、是处在前 几年的低点附近，并且值得我们考虑的是 在出口形势不会像 0708 年那么火爆的情 况下，消费还不能树立起好的在作用，那 么恐怕将会给我们的经济带来不少的恶习。 房地产投资的增速实际上在压制我们的消 费增长，等到房价稳定的是时候可能能够 给我们带来更多消费的动力。 进出口增长率 上图为人民币进出口贸易差额和人民币汇 率指数图表，可以看见人民币在一路贬值， 贸易差额则在不断恢复之中，但是要回到 08 年以前的水平估计是很难的，而且美国 人也目前也没有继续消费的动能，虽然在 汇率贬值的情况下导致贸易有所增长，但 是期望不要太大，而且人民币贬值到一定 程度以后注定要升值，所以以往的出口导 向
34、型经济必须要好出现改革，经济结构要 调整，而且我们的汇率可能也在达到前期 附近以后最终还是会升值通道继续上升。 粗钢 用电量 原煤 上图是粗钢产量同比增速和原煤量以及 用电量同比增速，从图形上看，整体表现 还是相对不错的，基本上都已经超越了金 融危机以前的增长速度，特别是钢材和和 用电量都已经超出了最高水平，可见中国 经济在实际的保持增长是不争的事实。预 计市场在重建钢材库存的带动下可能将会 给我们的原材料带来很大的利好，并进一 步推高商品价格和资产价格。 国房景气指数 国家统计局最新发布的数据显示，11 月份，全国房地产开发景气指数(简称“国 房景气指数”)为 102.78，比 10 月份提
35、高 0.75 点。从分类指数看：房地产开发投资 分类指数为 100.60，比 10 月份提高 0.11 点；商品房空置面积分类指数为 93.84，比 10 月份提高 2.00 点；房屋施工面积分类指 数为 103.01，比 10 月份提高 2.30 点。 上图为房地产景气指数和房地产开发 投资完成额累计同比增加速度，开发额在 不断上升，有望在 2010 年年初达到前期最 低水平线。而国房景气指数则目前保持在 了历史高位区间而且有继续向好迹象，值 得关注的是，国际热钱抄高房价的动机始 终存在，而政府也在开始打压价格，整体 保持有保有压的政策意图，但是房屋的空 置率以及房屋价格引起的民间关注度都在
36、 对各个方面产生影响。而房价又对整个国 民经济有很大的影响力。所以房价目前正 处在错综复杂的局面中，估计在经济向好 的年代可能继续保持高位，就算要下跌可 能也会是缓慢下跌格局。 PMI 中国物流与采购联合会发布了 2009 年 12 月中国制造业采购经理指数(PMI)和中国 非制造业 PMI 各主要指数。数据显示,2009 年 12 月,我国制造业 PMI 为 56.6%,环比上 升 1.4 个百分点;非制造业商务活动指数为 57.5%,环比回升 5.2 个百分点。制造业的连 续回转为中国经济的发展功不可没。目前 就等着消费和进出口进一步好转了。 总结和展望：成功见底的与泡沫 的 2009 年
37、是经济复苏的一年，也是牛 市的最低点的起点。在金融市场的表现显 得非常明显，资产的各个系列都出现了快 速的反弹，从去年金融危机到今年的快速 上涨，给市场中的人们提供了很多的机会。 货币的供给给其中提供了很大的助推器。 实体经济方面，可以看出中国和美国是有 一定差别的，美国相对中国来讲还是要慢 了一些，不管是工业生产还是 ISM 指数以 及消费者信心指数和失业率来讲都在复苏 中，但是速度都没有中国那么快。中国的 PMI 指数和钢材以及发电量的速度都出现 了快速飑升，但是整体上在进出口和消费 上还是保持了一般水平并没有如固定资产 投资这些方面那么快速。可见外部环境在 好转，人们信心在恢复都是正确的
38、，但是 相对来讲实体经济还是没有金融市场反应 那么快速。所以讲成功见底的 2009 是指实 体经济，而讲价值回归的 2009 则是资产市 场的价格。那么顺势推导的 2010 年则是我 们的实体经济如果跟上了资产价格的回归 速度，那么实体经济就将导致金融市场资 产价格出现泡沫。而由于 2009 年在最初的 几个月经济数据还不是特别明显的好转， 10 年上半年的数据如果延续目前的强势则 可能会导致我们的各种指标让人不断的超 出预期，尽而更大程度上的推导出资产的 泡沫以及在实体经济一定层面的泡沫。 2010 的泡沫估计在上半年肯定是会出现的。 而如果联系到资产大的区间格局的定位和 超越则可以认定我们
39、在 2010 年的价格将会 是一个几十年来的高位运行，而且人们应 该会初步的适应这种生活，估计在连续几 年的高位运行以后人们才会逐步的认同这 种高资产价格。实际上中国房地产市场的 购买行为：逼宫开盘，充分说明人们已经 在开始认同高价格的存在。泡沫 2010 可能 可以让人们更好的接受未来的高价格区间。 三、2010 年展望和重要主题 1、 通货膨胀会不会来临？ 美国 CPI 数据 美国 11 月 CPI 指数月升 0.4%年升 1.8%， 实际利率大幅回落至-1.55%水平，结束了 连续 11 个月实际利率为正。 中国 CPI 数据 中国 11 月 CPI 数据也在 11 月成功转正， 而同比
40、数据还达到 0.6%的水平，虽然中国 目前实际利率还是正数，但是如果 12 月的 CPI 数据出台以后恐怕负利率就将要变成 现实。 通货膨胀会不会来？可能是许多人都 在问的一个问题。在 2009 年的 11 月中国 和美国的 CPI 都出现了转正，而且美国的 CPI 还大大超出了经济学家的预期，而中 国的 PPI 在 12 月也很有可能转正。在中国 可能 CPI 要上冲到 4%以上才能够算是通货 膨胀。那么在 2008 年的经济危机中给物价 以直接的打击，所以在 2009 年 3 月以前很 多都是处在低位的，而在 2010 年上半年连 接着 2009 年年末的疯狂牛市，几乎可以肯 定在 10
41、年一季度的时候，CPI 可以到 4% 以上。而且市场中的舆论肯定会谴责政府 发了太多的货币。在这种变化中，其实就 是一个人们开始认同高价格的历史进程。 通货膨胀可能在 2010 年年初的时候变的很 明显，而在 2010 年下半年开始以后，市场 中的交易员们估计将会更加谨慎的确认高 价格，同时估计金融市场恢复正常以后我 们将会显得对高价格已经不那么敏感了， 甚至习惯了高价格。资产价格在回归了价 值区间以后，价格波动围绕的主题可能将 会逐步转变为经济基本面，特别是供求关 系。但是至少在 2010 年我们认为 CPI 数据 是会不断上升的。物价肯定也是在高位运 行的，而这种高位将来将会被认为属于一
42、般价格运行区间。 2、经济复苏会不会春风得意 经济复苏会不会春风得意，这也是我 们在 2010 要继续考虑的问题，目前来看主 要是有两种选择，一种就是直接的在完成 探底以后持续上行，经济动力重新开始展 开，另外一种则是在 2010 年经济复苏将不 会那么坚定，而是很有可能在未来的一年 出现高位震荡格局在 2011 年经济重新开始 发挥出动力以后再开始逐步成长。 从目前的角度来看，经济在 2010 年出 现高位震荡格局可能性很大，估计经济在 2010 的发展将出现一些显得不是很和谐的 东西。实际上经济要能够健康的发展一个 重要的问题就是价格在回归到价值区间以 后能够被稳定下来，而不是马上就重新开
43、 始新的泡沫。金融创新导致的经济发展在 美国估计很难再次推动经济发展，但是中 国的金融创新则可能推动经济的发展。不 过中国的金融创新要防备国际热钱趁火打 劫，如果国际间的掠夺不能够让经济很好 的发展，对中国来说是可能将是另外一个 迹象。还有一个就是低碳经济的发展，到 底能不能够改变我们大部分行业产能过剩 的局面，低碳经济是不是能从一个概念转 变成一个事实。 2010 经济复苏将紧扣三个主题，一、 为新科技（可能主要是低碳经济）带来的 产业结构调整力度，二、为资产价格上涨 会不会带来通胀进而影响经济的发展，三、 为刺激经济发展政策的退出会不会防碍经 济的发展。 3、美圆和人民币的博弈 上图是中国
44、热钱流入数值的估计图形， 数字预计在 11 月份数据是 400 亿左右，为 年内次高点,市场普遍预期热钱将会推高资 产价格,从图中也可以看出热钱确实在流入 中国。 下图是美国国际资本流动报告的图形,从 图形上看可以明显看出在 09 年国际资本在 流入和流出中有着非常明显的规律,目前还 在保持着流出的势头，但是相对于年初的 流出来讲则要少了很多。 把两幅图形放到一起则可以发现更加有 趣的事情那就是热钱实际上在中国和美国 之间选择，特别是金融危机以来这个迹象 非常明显，资金是流入美国的时候一般都 是流出中国的，而当资金是流出中国的是 时候则大部分时间是流入美国的。而且如 果把商品指数图形叠加上去则
45、可能更加让 人惊叹，一般商品价格在上涨的时候，资 金都是流出美国的，而当商品价格下跌的 时候资金都会流入美国流出中国，而且这 个时候看美圆指数也很有意思，当资金流 出美国的时候美圆指数一般是下跌的，而 当资金流入美国的时候一般来讲美圆就是 上涨的。 上图是美圆指数 78-95 和 95-09 年的叠 加图形，从图中可以看出美圆指数简直就 是在重复历史，目前已经来到了震荡区间， 只是这个震荡区间变得相对大了起来。在 95 年的时候是在震荡以后上行，当时日本 在这种经济的掠夺中走入了遗失的十年， 再也没有以前那样高速成长。如今面对中 国了，中国会怎么样呢？历史不会重演， 中国的力量比日本要大很多，
46、人口和土地 以及军事力量政治力量都要大很多。将来 美圆指数在横盘整理以后估计将是下行， 逐步丧失其世界货币的地位。这个过程将 是历史的必然选择，中国人民币在未来的 2010 年可能相对处于被动阶段，被动的表 现就是热钱炒作资产价格逼迫人民币升值。 而这一策略在 2005 年曾经成功过,所以中国 2010 年面临着必然的通货膨胀压力和现实。 但是在 2011、2012 等到中国资本市场和实 体经济更加壮大的时候应该可以对美圆发 起冲击，和欧元、日圆一起彻底动摇美元 的霸权地位。但是如果中国不能够成功的 度过这个艰难时刻，那么 97、98 的金融危 机可能会在中国上演，所以机遇和挑战是 并存的，需要我们小心谨慎应对。
