1、本科毕业论文开题报告金融学上市公司资本结构与公司绩效相关性研究基于浙江省制造业上市公司的分析一、选题的背景与意义选题的背景资本结构作为融资决策的核心问题，指的是债务融资与股权融资的比例关系。公司绩效反映的是公司的经营效果，是指公司在一定时期内利用仅有的资源从事经营活动所取得的经营业绩和效率。我国的资本市场为中国的经济发展做出了巨大的贡献，上市公司作为资本市场的重要组成部分，它的资本结构、公司治理及经营绩效之间有着紧密的联系，其中资本结构是公司治理的基础，而经营绩效是优化资本结构与完善公司治理的综合结果1。上市公司在发展过程中可以通过股权融资和债务融资来筹集资本金，公司为筹集资金进行股权融资或债
2、务融资，由此引起公司的资本结构发生变化时，有可能导致两种类型的企业利益主体的道德风险行为发生股权融资引起的企业经营者的道德风险行为，负债融资引起的股东的道德风险行为。研究表明公司合理的融资结构选择可以抑制或者避免这两种类型的道德风险行为2。目前有不少上市公司的资本结构存在缺陷，影响了公司的发展。因此，优化上市公司的资本结构，提高上市公司的经营业绩，促进资本市场的合理发展，是加速经济发展的关键。资本结构与公司绩效之间的相关性研究是金融领域的热点，国外学者研究大都表明财务杠杆与公司绩效正相关，国内多数实证研究表明资本结构与公司绩效负相关，也有研究显示资本与公司绩效不存在关系，这些研究由于分析时段、
3、选取的指标、数据和样本、应用的方法的不同而得出不同的结论，可见掌握融资结构和公司绩效的相关性能促进公司的稳步发展。选题的意义国内外已有不少学者研究农业、医药行业、电力行业、批发零售业等领域资本结构与公司绩效的关系，根据行业特征分析单一行业的资本结构水平以及该行业资本结构与公司绩效的相关性。制造业作为工业化和现代化的主导力量，它的发展水平是衡量一个国家或地区综合实力的重要标志。制造业上市公司是制造业发展到一定阶段实现的一种组织形式，制造业公司通过上市可以有效地配置生产资源，加速制造业产业结构的调整与产业化水平的提高。随着我国资本市场的发展与不断完善，制造业上市公司占有越来越高的比重。因此，研究制
4、造业上市公司资本结构的特征以及资本结构对公司绩效的影响，对于公司优化融资结构、提高公司经营绩效、增强核心竞争力，具有相当重要的意义3。我国的经济发展区域间不平衡，改革开放以来，浙江省的发展位于中国的领先地位，制造业作为浙江工业的主体，已经成为推动全省经济增长的主要动力，它对国民经济的发展有显著的影响作用和推动作用。本文基于浙江省制造业上市公司的经验数据，从地区和行业的双重角度研究融资结构与公司绩效的相关性，探索上市公司优化资本结构、提高经营绩效的方法与途径，逐步建立适应市场经济环境的融资结构。中国的资本市场拥有巨大的发展潜力，公司资本结构的合理性直接影响到资本质量。资本结构不仅影响资本成本，而
5、且影响公司的总价值。通过对资本结构的研究，可以找到合适的融资结构提高企业融资效益和降低融资风险。优化上市公司的资本结构，可以提高上市公司质量和投资价值，增强投资者信心，从而促进证券市场的健康发展。综上所述，研究浙江省制造业上市公司的资本结构与公司绩效问题有助于浙江省制造业上市公司发现融资结构中存在的问题，进而建立有效的资本结构，使得公司绩效最大化。二、研究的基本内容与拟解决的主要问题一、研究的基本内容1引言2文献评述21前言22国内外关于资本结构与公司绩效研究现状23学者研究的前瞻性和不足之处，提出自己的观点3理论分析。31股权融资和债务融资的影响因素32股权融资和债务融资优缺点比较33股权融
6、资和债务融资对公司绩效的影响4实证研究。41样本选择选取深、沪A股市场上浙江省制造业上市公司，数据年度从2004年至2009年42模型建立。资本结构的指标有总资产负债率、长期有息负债率和短期有息负债率，对资本结构进行描述性统计；公司绩效的研究指标选取“净资产收益率（账面上的价值）”43多元线性回归分析。根据所选样本的具体数据进行回归分析，发现浙江省制造业上市公司资本结构与公司绩效的相关性5结论。51根据实证研究数据得出浙江省制造业上市公司的资本结构特征，并找出形成该融资模式的原因52该资本结构对公司绩效的影响53提出优化资本结构提高上市公司质量的建议三、拟解决的主要问题研究发现资本结构对公司绩
7、效的影响作用因地区、行业的不同而有所区别，本文基于浙江省特殊的经济优势，根据制造业上市公司经验数据，选取“资产负债率、长期有息负债率和短期有息负债率”作为资本结构的指标，“净资产收益率”作为公司绩效的研究指标，从地区和行业的双重角度探索融资结构与公司绩效的相关性，探讨上市公司优化资本结构、提高经营绩效的方法与途径，逐步建立适应市场经济环境的融资结构。四、研究的方法与技术路线研究的方法1、查阅文献，搜集数据资料。通过图书馆的书刊杂志和网络资源，查阅大量的文献和所需数据，为论文撰写提供了大量丰富的材料。2、理论研究。利用所获取的资料充分了解资本结构理论、股权融资、债权融资的内涵，掌握它们对公司绩效
8、的影响。3、实证分析。选取深、沪A股市场上浙江省制造业上市公司，采用多元线性回归方法对浙江省制造业上市公司融资结构与公司绩效进行分析。4、结论。根据研究数据得出相关结论，并提出提高上市公司质量的相关建议。研究的技术路线四、主要参考文献1张涛股权分置下资本结构、公司治理与经营绩效研究M北京经济科学出版社，200622苏小娟股权融资与债权融资的对比关于企业融资模式的解析J时代经贸，2007（05）92933凌立志制造业上市公司资本结构与绩效相关性的探讨J经济论坛，2009（01）3334背景分析文献评述资本结构与公司绩效研究的必要性理论分析股权融资债务融资实证分析以浙江省制造业上市公司为例总结提高
9、上市公司质量的建议4张兆国，何威风，梁志钢资本结构与公司绩效来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据J中国软科学,200712，1411515FRANCOMODIGLIANI，MERTONHMILLERTHECOSTOFCAPTIALANDTHETHEORYOFINVESTMENTJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,1958032612976DIMITRISMARGARITIS,MARIAPSILLAKICAPITALSTRUCTURE,EQUITYOWNERSHIPANDFIRMPERFORMANCEJJOURNALOFBANKINGCAPITALSTRUCTURE
10、CORPORATEPERFORMANCECORRELATION上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究11引言制造业是工业化的主导力量，它的发展水平标志着一个国家或地区的综合实力。我国的经济发展存在很大的区域性差异，浙江省的经济发展位于中国前列的一个重要原因就是制造业的崛起。2008年浙江省生产总值为2148692亿元，全部工业增加值为103598亿元1，制造业作为浙江工业的主体，已经成为推动全省经济增长的主要动力，它将是浙江建设经济的支柱。制造业发展到一定阶段就会形成一种新的组织形式制造业上市公司，公司通过上市可以实现生产资源的有效配置，加速调整产业结构，提高产业化水平2。随着我国资本市场的不
11、断发展与完善，制造业上市公司占有越来越高的比重。资本结构与公司绩效之间的关系是金融领域研究的热点，掌握融资结构和公司绩效的相关性可以促进公司的稳步发展。资本结构是由筹资活动所形成的，指的是公司所筹集的资本中有多少来自股权融资，多少来自债务融资，企业的资本结构由筹资方式以及筹资方式的不同组合类型决定。适度的负债对融资成本和融资风险都会产生影响，了解资本结构与公司绩效的相关性，公司就可以选择一个最佳的资本结构，达到在较小融资风险下获取较大收益的目标，从而使得企业价值最大化。因此，研究浙江省制造业上市公司资本结构的特征，掌握资本结构对公司绩效的影响，有助于公司优化资本结构、降低融资风险，对于提高公司
12、绩效、增强核心竞争力，具有相当重要的意义。2文献评述本文第二部分是在阅读和整理相关文献之后，对资本结构理论的主要内容作简单的概述，并在此基础之上提出资本结构与公司绩效关系的研究现状，从三个不同的研究结论对国内外文献进行评述。21资本结构理论回顾现代企业资本结构理论起源于上世纪50年代，研究资本结构与公司绩效之间关系的资本结构理论主要有MM理论、代理成本理论、权衡理论和优序融资理论等，经历了一个“资本结构与公司绩效无关到有关”的发展过程。1958年6月美国经济学家MODIGLIANI和MILLER共同发表的论文资本的成本、公司财务和投资理论中阐述了著名的MM理论，该理论认为在完美资本市场条件下，
13、资本结构与公司价值无关，标志着现代公司资本结构理论的开端。代理成本理论是由詹森和麦卡林（1976）提出的，他们认为企业是由管理者经营的，经营者追求的是自我利益，而不是股东利益最大化，这就导致所有权和控制权分离产生了“代理费用”。该理论还阐述道不同的融资方式与不同的代理成本相联系，选择融资结构的目的是使代理成本最小。因此，最优的融资结构将在股权的代理成本和债务的代理成本之间权衡，1数据来源于浙江统计信息网HTTP/WWWZJSTATSGOVCN/COL/COL48/INDEXHTML2凌立志制造业上市公司资本结构与绩效相关性的探讨J经济论坛，2009（01）3334上市公司资本结构与公司绩效的相
14、关性研究2使得总代理成本最小。权衡理论又叫最优资本结构理论，它指出企业最优的债务/权益之比是在由负债带来的抵税收益、杠杆收益与由此带来的财务拮据风险、非负债税盾、代理成本之间权衡的结果。其中代理成本是所有权经理人和外部股东、控股股东和少数股东之间的利益冲突引起的，由企业承担的额外费用。该理论认为资产规模大、盈利能力强的公司可以适当增加其债务融资；而处于成长阶段、收入波动性大的公司可以适当地减少债务融资水平。优序融资理论是以不对称信息理论为基础，放宽MM理论中完全信息的假定，由于交易成本的存在条件下，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资的成本比较高，因此认为公司的账面价值资本结构比
15、率和绩效之间存在负相关关系，企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样一种先后顺序。22资本结构与公司绩效关系研究现状国内外学者对不同行业、不同国家的资本结构与公司绩效之间的相关性进行了研究，终因行业差异、地域差异和所选取的指标的差别而得出不同的结论。目前关于资本结构与公司绩效关系的研究结论可分为资本结构与公司绩效正相关、资本结构与公司绩效负相关和资本结构与公司绩效没有显著相关性三种。221资本结构与公司绩效正相关KIM和STULZ认为，公司宣布发行债务时股票价格上升；MASULIS、TRAVOL和CORNETT认为，当公司把债务转换为权益时股票价格下降，把权益转换为债务时股票价格上涨
16、；KORWAR、ASQUITH和MULLINS的研究都认为，当公司宣布发行股票时股票价格下跌，当公司宣告回购股票时股票价格上涨。MECONNELL等研究表明，内部人持股比例与公司绩效成曲线关系，大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，股权集中度与公司绩效正相关。王娟、杨凤林2002以净资产收益率为解释变量，认为资本结构与公司绩效呈正相关关系。张兆国、闫炳乾、何威风2006认为资本结构影响公司的治理，最终也会影响公司绩效，其中第一大股东持股比例和管理者持股比例对公司绩效有显著的积极作用。222资本结构与公司绩效负相关HAROLDDEMSETZ，BELENVILLALONGA（2001）考察到
17、持股的分散程度和企业绩效呈负相关关系。TITMAN和WESSELS1988全面研究了资本结构的决定因素，得出公司绩效与负债比率负相关的结论。SIMERLY和LI2000对环境的动态性及资本结构与公司绩效间的关系进行检验发现，资本结构与公司绩效呈负相关的关系，因为公司环境动态性过强，高债务融资比例反而会恶化公司绩效3。李义超、蒋振声（2001）应用混合数据采用截面分析方法，得出资产负债率与托宾Q值之间负相关的结论。杨凯、孙冰（2007）表明我国上市公司资产负债率与公司绩效间存在显著的负相关关系，原因主要是由于我国上市公司明显偏好于股权融资。肖作平（2005）实证结果表明资本结构与公司绩效存在互动
18、关系，财务杠杆与公司绩效负相关，3李国柱，李从欣，孙婧超河北省上市公司资本结构与公司绩效研究J中国管理信息化2009（03）上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究3第一大股东持股比例与公司绩效成反向的U型关系。223资本结构与公司绩效不相关MM资本结构无关定理认为在完善的资本市场中，假设不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业的市场价值与资本结构无关，也就是说资本结构不会影响企业业绩。王敏2004的研究表明资本结构与公司绩效之间并没有相关关系。汪本强、江可申2006以我国航空工业类上市公司为样本，得出航空工业类上市公司的资本结构与公司绩效之间不存在相关关系的结论。3资本结构与公司绩效的
19、基本分析资本结构指的是企业各项资金的来源，即企业融资方式的不同组合。企业的融资方式可分为股权融资和债务融资。股权融资包括企业自有资金和发行股票筹集的资金，债务融资包括企业向外部机构借款和向公众发行债券筹得的资金，企业的总资本就是由权益资本和债务资本构成。31资本结构的影响因素资本结构的影响因素，主要有公司规模、盈利能力、成长性、经营风险等。理论上来说，规模大的公司破产风险小，负债偿还能力和资信状况较好，相比规模小的公司更易采取债务融资，因此会有较多的负债资金，资产负债率也相对较高。公司的盈利能力对资本结构的影响，不同的理论学派有不同的意见。权衡理论认为盈利能力强的公司有足够的能力支付债务利息，
20、因此可以适当增加债务融资来提升业绩；优序融资理论认为公司盈利能力强时，内部资金充裕，会减少对债务资金的需求。处于成长阶段的企业倾向于投资新兴领域，投资项目风险大，需要更多资金投入来支持公司的运作。另一方面成长性高的企业拥有比较大比例的无形资产，无形资产的变现能力相对较弱。因此，成长性高的公司很难以低成本举债，选择股权融资会更容易。经营风险高的企业可以通过发行股票向风险偏好者筹集权益资金，而债券的购买者一般都是风险厌恶者，所以这些企业很难举债来获得资金。32资本结构对公司绩效的影响分析浙江省的民间金融市场比较发达，资本市场发展相对滞后。资本结构通过股权融资和债务融资的特点来合理配置两者关系，协调
21、股东与经营者之间、股东与债权人之间的利益和行为，进而影响公司绩效。321股权融资与公司绩效关系股权融资可以增加公司的知名度，是公司筹集债务资本的基础。普通股不需要赎回，不用到期偿还本息，只需根据盈利情况和公司的发展计划分红，不存在还本付息的融资风险，通过这种方式融得的资金可以长期利用，保证公司正常的经营。另外公司进行股权融资就决定了公司的股权结构，股权的集中或大股东的存在有助于公司的经营发展。上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究4322债务融资与公司绩效关系公司通过债务融资可以降低融资成本，向市场传递有利的信号，利用债务融资的节税作用、杠杆效应和对管理者的激励作用来影响企业的市场价值。第一，
22、降低企业成本。一般情况下，债务融资通过降低企业的代理成本来提高公司绩效。国际上股利一般都比利息高，且债务融资的筹资费率比股权融资方式低，尤其在市场不稳定时，投资者就会选择投资债券来降低风险。经济形势越是不理想，对企业来说越是容易发行债券，债务融资的成本越是相对稳定，和股权融资成本的差距也就越明显。因此，在经济形势恶化时，债务融资成本要比股权融资成本上升的少。另外，债务融资具有节税效应，因为偿付的利息是在税前支付的，可以抵消部分所得税，间接减少了企业的融资成本。第二，影响市场的判断。债务融资向市场传递积极的信号，公司可以积极、主动地调整公司资本结构，根据需要发行可转换债券或可赎回债券，促进公司资
23、本结构的合理化。企业通过股权融资发行股票在投资者看来是企业资产质量恶化的信号，企业的质量与资产负债率呈正相关，质量高的企业，他们的资产负债率也越高。第三，增加杠杆收益。公司发行债券或者向外借款可以使企业获得财务杠杆利益，债权人通常只能得到固定利息，与公司盈利状况无关。企业盈利较好，所需支付的利息还是不变，因此获得的净利润就增加，分配给股东的利润也会增加，带来额外收益。第四，激励经营管理者。如果债务融资超过一定比例，筹资风险也随着增加，当公司盈利水平下降时，债务融资的公司就会因无法偿还债务而导致经营停滞最终破产，破产成本会抵消企业节税效应。而且负债比例上升，经营者就更容易获得控股权，出现内部人控
24、制现象。因此上市公司要选择适度负债，负债的破产机制就会使股东更加关注企业的经营状况，经营者更加努力工作，这就起到了激励股东的作用。4实证研究前面的理论分析阐述了资本结构的影响因素，并且提到公司的资本结构会影响公司业绩、经营决策和企业的市场价值，接下来本文将以浙江省制造业上市公司为样本，对浙江省制造业上市公司的资本结构特征及其形成原因作出系统性的描述，再从定量的角度对资本结构与公司绩效的关系进行实证分析。41数据和变量411样本选取选取深、沪A股市场上浙江省制造业上市公司，数据年度取2008年。深、沪A股市场上浙江省制造业上市公司共有185家，为了使研究的样本数据具有说服力，按以下原则筛选样本剔
25、除ST光华、ST波导、ST国祥3家，因为ST、ST类的上市公司财务指标异常或者已经连续亏损两年以上。选择上市时间满3年以上的股票，因此剔除2005年1月1日以后上市的股票，筛选之后剩下80家。剔除资产负债率大于100的公司荣安地产、众合机电，这些公司已经是资不抵债，资产负债率大于100不是正常的负债水平，如果包含上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究5这些公司的数据则会影响统计的结果。剔除浙江广厦公司，因为上浙江广厦在2005年和2006年连续亏损，而且亏损严重。如此筛选之后，最后确定样本为77家浙江省制造业上市公司。样本公司的数据来源于同花顺软件、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站，应用
26、EXCEL软件和EVIEWS50软件对数据进行分析。412变量设计表41变量定义表类型含义名称公式因变量公司绩效净资产收益率Y净利润/股东权益自变量资本结构总资产负债率X1总负债/总资产第一大股东持股比例X2第一大股东持股数/总股本控制变量独立董事独立董事人数比例X3独立董事人数/董事总人数上市年限公司上市年限X4截止2008年底成长性主营业务收入增长率X5主营收入增加额/上期主营收入公司规模总资产的自然对数X6LN总资产因变量公司绩效的指标选取净资产收益率，因为在我国资本市场不完善的条件下，公司资产的重置价值难以取得，用托宾Q值不能真实合理地反映上市公司的绩效。而净资产收益率是评价企业经济效
27、益的核心指标，能够充分体现投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，并且突出反映了投资与报酬的关系4。杜邦财务分析体系中的龙头指标是权益报酬率，而权益报酬率又是资产净利率和权益乘数的积，所以净资产收益率的综合性很强，它反应了过去一年企业的综合管理水平，它可以帮助经营者总结过去，制定未来发展的经营决策。自变量资本结构的指标选取总资产负债率、第一大股东持股比例，在二次模型中还会引入总资产负债率平方这一变量。资本结构代表了公司全部资本的构成和权利关系，研究资本结构的指标不仅包括股东结构、股权集中度、国有股及法人股所占比例，还包括了总资产负债率、流动负债比率和长期有息负债比率。本文因为总资产负债率、流
28、动负债比率和长期有息负债率之间显著的相关性会导致多重共线性，所以只在描述性分析里提到，实证研究时排除了流动负债比和长期有息负债比这两个指标。控制变量选择独立董事人数占董事总人数的比率、上市年限、主营业务收入增长率和总资产的自然对数。独立董事相对独立于公司的股东，担任独立董事之职外不再担任其他职务，且能利用专业知识独立作出客观判断而不受其他大股东的影响。用主营业务收入增长率来代表公司的成长性，一般来说企业主营业务收入增长率高于10，则公司处于成长期，增长形势较好；当主营业务收入增长率介于510之间，则认为公司处于稳定期，公司要积极开发新产品，不然保持现状会最终进入衰退期；低于5的公司则已经步入衰
29、退期，主营业务收入呈下降趋势，如果没有新产品来保证市场份额，将步入衰落。公司规模的指标是总资产的自然对数，因为公司规模会影响资本结构，从而对公司绩效产生影响。4李国柱，李从欣，孙婧超河北省上市公司资本结构与公司绩效研究J中国管理信息化2009（03）上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究642描述性分析描述性分析部分是通过对样本数据的细致分析，总结浙江省制造业上市公司资本结构的总体特征，了解这些公司的融资偏好并对其成因进行分析。421资本结构特征表42变量的描述性统计结果样本数中位数最小值最大值平均值标准差Y7700561120071100480169X17704990123087605130
30、164X27702990045081503400148X37703330286045503570039X477600040001300071432771X57700740592089600920278X677931183361050093080369通过表42对浙江省制造业上市公司的变量数据进行分析，总结资本结构现状2008年这些上市公司的资产负债率均值都保持在50以上，在这77家上市公司中有25家公司的资产负债率处于4050之间。由于资产负债率等于负债/总资产，而总资产又等于债务融资加上股权融资，说明公司的平均债务融资还是超过股权融资的，但是这个总资产负债率水平与发达国家的资产负债水平相比还
31、是明显偏低的。流动负债占了总负债的80以上，说明总负债中流动负债占了绝大部分，总资产负债率的变动趋势主要是受流动负债比率的影响。长期有息负债所占的比率实在太小，说明这些公司的长期资金来源还是依靠股权融资。上市公司偏好股权融资，股权融资中第一大股东的持股比例的均值在35左右，在40以上的公司有24家，最高的到达8147，说明控股股东的股权比例还是偏高的，导致股权高度集中。主营业务收入增长率的均值是925，最高值是8960，有36家上市公司的主营业务收入增长率低于5，即这36家公司已经步入衰退期；35家公司的主营业务收入增长率高于10，处于成长阶段。422资本结构成因上市公司形成这种资本结构模式的
32、主要原因有第一，净资产收益率的均值是482，这说明浙江省制造业上市公司的净现金流量不足，内源融资受到限制，公司的经营需要依靠连续的流动负债来支持，导致流动负债超过了总负债的80。第二，虽然长期有息负债和股权融资一样在短期内不用偿还本金，但是由于相当多的公司常年不分红或者分红比例较低，股利支出对这些公司来说不是太大的负担。这些原因导致在再融资结构中，公司首先会选择股权融资，如配股或增发；接着才会选择可转换债券，但是可转换债券还是具有延迟股权融资的特征；最后才会选择债务融资，如发行债券或者向金上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究7融机构借款。这种融资偏好，无形中就导致总资产负债率的偏低，尤其是长
33、期有息负债严重偏少。第三、资本市场发展失衡。政府对企业债券的统一管理，给债券融资带来一系列问题。股票市场的发展远比债券市场成熟，债券市场的规模偏小，最大的发行主体是政府，企业发行债券只占很小的一部分。而在发达国家，企业通过债务融资的金额往往是通过股权融资的310倍5。由于我国的企业债券多数是35年的短期品种，持有者以个人投资者居多，而机构投资者更愿意投资长期品种，导致了债券投资者结构不合理的现象，限制了债券市场的发展。43回归分析多重共线性的存在会导致求得的参数失去了经济含义，因此为了避免多重共线性，对77个样本公司的变量数据采用逐步回归分析方法，首先分别作Y与X1、X2、X3、X4、X5、X
34、6间最简单的回归表43简单回归结果方程R2F值DWX1Y021031X1009756194X2Y004026X2005404200X3Y023050X3001101197X4Y018002X400872619X5Y004006X5001071201X6Y051006X6017133197从表43中可以发现，上述模型中最具有线性显著关系的是方程一，可见总资产负债率对净资产收益率的影响是最大的，因此选择YF（X1）为初始的回归模型，将其余变量逐个导入初始模型进行逐步回归。导入结果如表44表44逐步回归结果CX1X2X3X4X5X6调整R2DWYF（X1）020031008194T值341275YF
35、（X1，X2）0120330280128195T值171295228YF（X1，X2，X3）0290320280470128194T值160293227101YF（X1，X2，X4）0210290250010168189T值261262205214YF（X1，X2，X4，X5）02102802400150070171191T值258255204228112YF（X1，X2，X4，X6）10504402000130150237198T值2263721712122745王玉荣中国上市公司融资结构与公司绩效M北京中国经济出版社，2005190191上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究8对表44的过
36、程解释如下第一步，初始模型中引入X2，调整后的R2提高，即模型的拟合优度提高，且X2通过T检验；第二步，留下X2，引入X3，模型的拟合优度没有明显提高，而且X3没有通过T检验；第三步，去掉X3，引入X4，模型的拟合优度明显提高了，X4也通过T检验；第四步，留下X4，引入X5，虽然模型的拟合优度明显提高，但是X5没有通过T检验；第五步，去掉X5，引入X6，模型拟合优度提高，X6通过了T检验。因此，经过逐步回归最终确定自变量为X1、X2、X4和X6，与因变量Y建立模型YC1X12X24X46X6，用EVIEWS50软件分析结果如表45表45EVIEWS回归结果DEPENDENTVARIABLEYM
37、ETHODLEASTSQUARESDATE04/19/11TIME1927SAMPLE177INCLUDEDOBSERVATIONS77VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC10526320466501225644000271X104448390119540372125100004X201990900116318171159600913X400132010006234211757600377X601456300053033274604700076RSQUARED0276935MEANDEPENDENTVAR0048216ADJUSTEDRSQUAR
38、ED0236765SDDEPENDENTVAR0168751SEOFREGRESSION0147426AKAIKEINFOCRITERION0928245SUMSQUAREDRESID1564886SCHWARZCRITERION0776050LOGLIKELIHOOD4073744FSTATISTIC6894041DURBINWATSONSTAT1985977PROBFSTATISTIC0000093Y105044X1020X20013X4015X60470120120006005T226372171212274从回归结果可以看到，总资产负债率的系数是044，即资本结构与公司绩效负相关，回归
39、系数都通过了T检验，且T统计量值的伴随概率很小，符合条件，说明相关性显著，但是R2值仍旧较小，即模型的拟合度较低。本文第二部分提到的权衡理论认为债务融资对绩效的影响作用是是双方面的，企业存在一个最优的债务/权益之比，使得公司价值最大化。这就说明制造业上市公司的资本结构和公司绩效之间有可能并不是简单的线性关系，单纯采用线性模型难以充分说明二者之间的关系。考虑到上述因素，引入变量总资产负债率的平方即X12，建立二次模型如下YC1X112X122X24X46X6，用EVIEWS50软件分析上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究9结果如表46表46二次模型回归结果DEPENDENTVARIABLEYM
40、ETHODLEASTSQUARESDATE04/17/11TIME1050SAMPLE177INCLUDEDOBSERVATIONS77VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC12629910439471287388900053X111057560466016237278500204X201564160109217143215901565X400135630005816233200900225X601326270049615267312000093X1215426500450160342689500010RSQUARED0379558MEANDEPE
41、NDENTVAR0048216ADJUSTEDRSQUARED0335865SDDEPENDENTVAR0168751SEOFREGRESSION0137523AKAIKEINFOCRITERION1055338SUMSQUAREDRESID1342785SCHWARZCRITERION0872704LOGLIKELIHOOD4663052FSTATISTIC8686920DURBINWATSONSTAT2046659PROBFSTATISTIC0000002表45和表46分析结果进行对比发现，调整后的R2明显有了改善，二次模型的拟合度更好，X12的系数是154，说明存在一个最优的资本结构，使
42、得公司公司绩效最大化。根据表46得到二次回归方程为Y12611X1154X12016X2001X4013X6，针对X1求一阶导数的值等于0，发现当资产负债率X17168时，公司绩效会达到一个最优值。但不能因此断定这就是浙江省制造业上市公司的最优资本结构6，因为选取的样本数量有限，影响资本结构和影响公司绩效的因素有很多方面，而本文只选择了部分指标来研究。本文研究的是2008年制造业上市公司资本结构与公司绩效的相关性，研究结果还是用表45来说明。调整后的R2是024，值不是很大，进行模型的F检验，给定显著性水平001时，分子自由度是4，分母自由度是72，查F分布表的临界值F001（4,72）360
43、，F值等于689大于临界值360，所以在99的显著性水平下，模型的线性关系是成立的，经济关系也合理，在这种情况下对调整后的R2不需要过分苛求7。但仍旧不能说明每个解释变量对因变量Y的影响都是显著的，因此对求得的每个解释6谭元戎，赵自强我国证券公司资本结构与绩效关系的实证研究J经济问题探索，20051015页中提到，当DAR7703时，ROE取得最大值166。我们并不能说这是我国证券公司的最优资本结构，因为所选取的样本数量有限。7李子奈，潘文卿计量经济学M北京高等教育出版社，2005469页中提到在应用中不必对调整后的R2过分苛求，重要的是需考虑模型的经济关系是否合理。上市公司资本结构与公司绩效
44、的相关性研究10变量的回归系数进行显著性T检验。查T分布表得到在5的显著性水平下，自由度为75的的双侧T检验的临界值是1994，X1、X4、X6都通过T检验，且T统计值的伴随概率都很小，符合条件，在95的显著性水平下，总资产负债率、上市年限、公司规模对净资产收益率的影响显著；在10的显著性水平下自由度为75的的双侧T检验的临界值是1667，X2通过了该T检验，因此第一大股东持股比例在90的显著性水平下对净资产收益率有积极的影响作用。44结论441研究结果资本结构与公司绩效相关性实证研究结果表明，就浙江省制造业上市公司而言，对公司绩效有重要影响的是资产负债率、上市年限、股权集中度和公司规模。20
45、08年浙江省制造业上市公司的资产负债率与公司绩效呈现负相关关系，随着资产负债率的提高，公司的净资产收益率反而下降。第一大股东持股比例对公司绩效有一定的促进作用，但显著性不是很明显。独立董事人数占全体董事人数的比率对公司绩效没有显著影响。上市公司年限与净资产收益率呈负相关，上市公司年限越长，公司绩效反而差。主营业务收入增长率与净资产收益率的关系并不显著，说明公司的成长性对公司绩效没有影响。公司规模与公司绩效显著正相关，公司规模越大，绩效越好，这与大部分研究结果相同。一般来说规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，提高公司绩效。4
46、42实证结果的解释理论上说，债务融资可以通过利息的减税作用而间接增加了企业的价值，最优的资本结构在71左右，目前的资产负债率明显低于这一值，更说明应该提高资产负债率来提高公司绩效。但通过上述分析说明公司的资本结构与公司绩效负相关，债务融资并没有起到提高公司绩效的作用，也就意味着债务融资的财务杠杆作用、节税效应和对管理层的激励作用都没有发挥。出现这种现象的原因主要有第一、债务融资渠道单一。对于企业资本结构中债务资本，人们更注重的是它在企业出现财务困难时带来的负面影响。即使上市公司通过债务融资来筹集资金，其债务的绝大部分也是来自银行的贷款，银行贷款主要限于流动资金贷款，流动负债过高，当金融市场环境
47、改变，出现利率上调、存款准备金率上调等现象时，公司的资金周转就会出现问题，影响公司的正常经营。另外银行对企业的经营状况并不是非常关注，作为债权人的银行没有积极地参与公司的治理，不注重公司的长远发展。第二、内部人控制。浙江省制造业上市公司的经营权普遍与所有权相分离，出现股东与管理者利益不一致的现象。较多的经营权利掌握在管理者手中，股东或者债权人很难实际参与一些经营决策，不能有效地控制或者监督公司的经营行为。而真正的经营决策者就会凭借自己所掌握的权利，以追求自身利益最大化为目标，这在一定程度上就会损害股东或债权人的权益。上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究11第三、独立性未体现。在浙江省制造业上
48、市公司中，董事会的权力行使实际上并非是独立的，而是控制在控股股东手中。第一大股东控制上市公司的股权比例偏高，他们注重的并不是公司绩效，而是他们本身的控制权。独立董事的设置是为了监管董事会，代表中小股东的利益，但是现实情况中独立董事深受大股东的影响。而且国内的独立董事多数是社会名流，所掌握的专业知识不够全面和扎实，放在上市公司经营方面的时间也不够充足。由于这些原因，独立董事作为董事的一部分并没有促进公司的发展。5对策建议公司通过适度的债务融资可以降低融资成本，带来财务杠杆收益，还可以通过提高治理效应激励经营者来提升公司的价值，但是研究发现浙江省制造业上市公司的资产负债率明显偏低，资产负债率与公司
49、绩效负相关，因此上市公司就要优化资本结构来提升公司绩效，有效发挥债务融资节税效益、财务杠杆作用，实现上市公司资本结构优化的目标企业价值最大化。51完善破产制度企业破产制度是企业绩效与资产负债率正相关的重要基础8。目前我国上市公司的破产制度很不完善，导致经营者的风险意识显得较淡薄，那么他们对公司发展就不能引起足够的重视。有效实施破产制度，就可以激励管理人员追求企业价值最大化，强调公司的长远发展，更进一步地保证了债权人的利益。52监督债务公司浙江省本身的民间金融就很发达，按理说省内的上市公司可以在一定程度上利用这个有利条件依靠民间金融借款来筹资。但是民间金融中往往会出现债务人无法还款的现象，而成为所谓的“呆账”，债权人的利益因此得不到保障。因此，在债务融资平台上，为了保障债权人的利益，债权人要加强对债务人的监督，注重上市公司的经营状况和长远发展，只有这些公司发展好了，整个融资过程才能良性循环。在债务公司出现经营困难时，债权人在一定条件下可以接管或者整顿该企业进行经营，从而在某种程度上得到债务补偿。53优化股权结构浙江省制造业上市公司的资本结构中存在股权高度集中的现象，虽然股权集中在一定程度上可以促进公司的发展，但是也因此损害了中小股东的利益。所以应该分散股权，让经营者也持有公司的股份，把公司的利益
