1、本科毕业论文（20_届）我国利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究2目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1引言42利率期限结构与通货膨胀指数521利率期限结构5211利率期限结构的含义5212利率期限结构的相关理论522通货膨胀和通货膨胀指数6221通货膨胀的含义6222通货膨胀指数与CPI723利率期限结构与通货膨胀指数的关系7231费雪效应7232名义利率与通货膨胀率预期8233利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制83计量经济模型931研究方法概述932数据描述及变量的确定10
2、321自变量和因变量的确定10322数据描述10323数据的初步分析114实证计量结果与解释1141实证计量结果11411处理结果的图形表示11412结果的检验及数据分析14413完善研究结果法定存款准备金率与通货膨胀指数的关联机制研究1742研究结论195展望与不足20附录参考文献致谢我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究3摘要随着通胀压力持续加大、债市股市波动剧烈，对利率期限结构与通货膨胀的关系的研究在这样一个大背景下非常具有现实意义，因而也引起了众多研究者的兴趣。本文旨在通过实证研究的方式研究利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制，以为投资者、政策制定者提供参考借鉴。本文首先对利率期
3、限结构与通货膨胀指数的关联机制进行了理论分析，然后选取三个不同期限的法定名义利率作为对利率期限结构的划分，选取消费者物价指数作为通货膨胀指数的替代，从而对利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制进行了实证分析。通过本文的研究，得出结论随着利率期限的增加，通货膨胀率对利率的影响程度亦增加。因此，当通货膨胀率增加时，原来已经向上倾斜的收益率曲线更加陡峭，反之，收益率曲线更加平坦。关键词利率期限结构法定利率通货膨胀物价指数法定存款准备金率ABSTRACTTHECONSTANTINCREASEOFINFLATIONARYPRESSURESANDSEVEREVOLATILITYINBOTHBONDANDST
4、OCKMARKETSATTACHAGREATPRACTICALSIGNIFICANCETOTHESTUDYOFTHERELATIONSHIPBETWEENTERMSTRUCTUREOFINTERESTRATESANDINFLATION,WHICHALSOATTRACTEDTHEINTERESTOFMANYRESEARCHERSTHISPAPERAIMSTOREVEALTHEASSOCIATIONMECHANISMOFINFLATIONRATEANDTERMSTRUCTUREOFINTERESTRATEBYEMPIRICALSTUDY,WHICHCANPROVIDESOMEVALUABLEREF
5、ERENCESFORINVESTORSANDPOLICYMAKERSINTHISPAPER,ASSOCIATIONMECHANISMOFINFLATIONRATEANDTERMSTRUCTUREOFINTERESTRATEISANALYZEDTHEORETICALLYBEFORETHEEMPIRICALANALYSISTHEN,THREESTATUTORYINTERESTRATESWITHDIFFERENTDUETIMEWILLBEADOPTEDASABASICDIVISIONOFTHETERMSTRUCTUREOFINTERESTRATE,WHILECPIINDEXWILLBESELECTE
6、DASANALTERNATIVEINFLATIONRATETHUSTHEEMPIRICALSTUDYOFTHEASSOCIATIONMECHANISMOFTERMSTRUCTUREOFTHEINTERESTRATEANDTHEINFLATIONRATECANBECONDUCTEDTHROUGHEMPIRICALSTUDY,WECANREACHACONCLUSIONTHEIMPACTOFINFLATIONONINTERESTRATESWILLINCREASEASTHEDURATIONINCREASESTHEREFORE,THEALREADYUPWARDSLOPINGYIELDCURVEWILLB
7、ECOMEEVENMORESTEEPWHENTHEINFLATIONRATEINCREASESCONVERSELY,WHENTHEINFLATIONRATEDECREASES,THEYIELDCURVEWILLBECOMEMOREFLATKEYWORDSTERMSTRUCTUREOFINTERESTRATEOFFICIALINTERESTRATEINFLATIONCPIOFFICIALRESERVERATIOOFDEPOSIT我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究41引言当前通货膨胀已经成了对中国经济影响最大的宏观经济变量。随着通货膨胀持续高涨，通胀压力也日益加大。今年3月份，CPI同比
8、上涨54，创32个月来的新高，超出市场的预期，而一季度，CPI同比上涨5383，通胀压力持续上升。而且，受全球流动性充裕、美元走软、西亚北非局势动荡等因素的影响，国际大宗商品价格持续上升，从而输入性通胀压力持续加剧，加上国内通胀预期的加大增加了工资上涨压力等因素，通货膨胀仍可能继续维持在高位。更加令人担忧的是，CPI已经连续几个月高于官方公布的活期利率，这表明负利率时代已经到来，人们的银行存款随着时间的推移在不断地“缩水”。在当前的局势下，人们对通货膨胀的预期日益增强，这一方面会引发人们购买国债等金融产品，另一方面，通胀会使人们不看好未来的消费，从而减少对国债等金融产品的需求。人们对金融产品的
9、需求可以用长期利率和短期利率的差额，即利率期限结构来反映。它可以反映不同期限的资金供求关系，因此可以揭示市场利率的总体水平和变化方向，从而为金融资产及其衍生产品的定价提供基础。今年2月，央行第三次加息，然而，此后国债指数不跌反涨。由此看来加息后，市场对国债的需求反而日益上涨。本文旨在分别研究各期限法定利率与通货膨胀率的关联机制，进而研究利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制，因此市场对国债的需求水平及其变化、继而推动法定利率的变化将为研究提供一个有利的宏观经济大背景，并且带来有利数据，另外也将凸显出研究的实践意义。事实上，关于利率期限结构和未来的实际经济变化的关系的研究始于20世纪80年代末。大
10、量的实证结果表明，未来的利率趋势、未来通货膨胀率的变动和宏观经济指数波动这些因素都会体现在利率期限结构中。TURNOVSKY（1989年）在利率期限结构与宏观经济政策的影响（货币期刊）中研究了货币和价格影响如何影响了利率期限结构。他认为利率期限结构和未来经济变化存在着联系。在收益率曲线能告诉我们和GDP有关的什么信息中，ANG，PIAZZES和WEI（2006年）用美国的数据（1952年第2季2001第4季度）以一个修正后的模型分析国内生产总值的增长和收益率曲线的关系。上述实证研究表明利率期限结构包含了一些金融和经济的信息，并能预测未来的经济形势。实际上，利率期限结构一直是决策者关注的对象。1
11、997年，美国联邦储备系统决定以利率期限结构作为衡量货币政策的一个重要指标，并开始定期发布短期和长期利率的差额。从1994年开始，在英格兰银行定期公布的通货膨胀报告中，显示了根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率。总之，名义利率的变化包括含有未来经济变化的有效信息，可以对诸如通货膨胀、实际利率和GDP变化等宏观变量进行预测。人们普遍认为，在一个高效的债权市场上，当期货币政策、未来经济活动的预期、真实利率和通货膨胀等这些信息都包含在利率曲线中。总而言之，名义利率曲线的变化与宏观经济冲击存在着一定的动态关系。另外，随着利率市场化改革不断深化，利率期限结构与宏观经济因素的联系也日益加强。并且宏观经
12、济因素与利率期限结构的联系是双向的。可见利率期限结构与宏观经济因素的相关关系早就引起了学者们的注意，目前这方面的研究也颇有成果。鉴于目前中国的通胀压力不断加大，控制通胀的难度也越来越大，将与利于鑫宏观经济对利率期限结构的动态影响研究J南方经济，2009，62533季绍波，孙轶卿，于鑫，李延喜宏观经济变化对利率期限结构的影响机制研究J技术经济，2010，696101叶菲，汪轶推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素J上海金融，2007，74042我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究5率期限结构相关的宏观经济因素定位在通胀上，研究两者的相关机制将非常具有现实意义。另外，当前已有的研究结果一方
13、面将会为本文的研究做良好的铺垫，另一方面，本文的研究也将进一步丰富这方面的研究。2利率期限结构与通货膨胀指数21利率期限结构211利率期限结构的含义在某个时点上，不同期限资金的收益率与其到期期限之间的关系就是利率期限结构。它可以通过反映不同期限的资金供求关系，揭示市场利率的总体水平和变化方向，从而为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供参考。本文将从法定利率的角度研究利率期限结构，所以利率期限结构在本文具体指央行公布的法定利率与其到期期限之间的关系，即长短期法定利率间的关系。利率期限结构的相关变动就体现在不同期限的法定利率的变动上。实际上，法定名义利率历来是央行货币政策导向的一个很好
14、的指示器。由于法定名义利率的变动会对货币存量的变动产生很大的乘数效应，所以央行很少运用法定利率来调控货币存量。因此我们往往可以从法定利率的变动中窥视出央行货币政策的大致方向。例如，在2008年金融危机时期，央行于2008年10月9日分别将三年期利率和五年期利率从540下调为513，585下调为558；在2008年10月30日，2008年11月27日，2008年12月23日，央行三度再次下调法定利率，截止2008年年底，三年期法定利率和五年期法定利率分别为333和36。与此相反，在中国逐步走出金融危机之时，央行又于2010年10月20日和2010年12月26日两度重新上调利率，截止2010年年底
15、，三年期利率和五年期利率分别为415和455。显然，从2008年和2010年央行调整法定名义利率的政策中，我们可以看出央行货币政策的大方向。况且，法定名义利率变动时，不同期限利率的变动幅度是不同的，正如央行在2008年10月9日和2008年10月30日以及2010年这几次利率调整中，不同期限的利率的变动幅度不同，甚至活期利率都没有发生变动。这就反映出了利率期限结构的变动。因此，我们可以得出结论，利率期限结构的变动反映了央行货币政策的变动，能为投资者进行投资和政府有关部门加强债券管理提供参考。212利率期限结构的相关理论2121预期理论该理论认为，利率期限结构，即收益线的形状视投资者对未来通货膨
16、胀的预期而定。具体地，长期债券的未来即期利率是短期债券的预期利率的函数，现期短期利率和未来预期短期利率之间的关系决定了长期利率和短期利率之间的关系。唐齐鸣等（2002年）采用中国银行间同业拆借市场的利率数据检验了预期理论，实证结果表明我国银行间同业拆借利率基本上符合市场预期假设。然而，范龙振等（2003年）采用1996年1月至2002年5月期间剩余期限为1到5年的利率数据实证检验了预期假设对我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究6中国上交所国债市场的解释能力，结果表明预期假设不成立。可见用预期理论来解释中国市场的利率期限结构可能会有一定的局限性。根据预期理论，如果经济经历通货膨胀，随之，
17、预期的未来短期利率也将提高，那么长期债券的利率就会大于短期债券的利率，从而收益率曲线向上倾斜；相反，如果经济经历通货紧缩，随之，预期的未来短期利率将下降，那么长期债券的利率就会大于短期债券的利率，从而收益率曲线向下倾斜。如果经济既不经历通货膨胀也不经历通货紧缩，即物价维持稳定，那么长期债券的利率就等于短期债券的利率，即收益率曲线将维持水平。2122市场分割理论市场分割理论认为，资金借贷双方对于借款或贷款的到期期间各有所好，因此收益率曲线的斜率取决于长短期资金市场各自的资金供求关系。例如，对扩建发电厂的电力公司而言，它们希望获得的是长期资金；但对于只想在下月时贷款补充存货以备劳动节销售的零售商而
18、言，它们希望得到的都是短期借款。同样，一位储蓄以备明年度假的人士只会将资金投到短期市场上去；而如果他储蓄是为20年后退休时使用，那么他将会购买长期债券。按照这种理论，若在某一特定时日，长期利率高于短期利率，那么债券收益率曲线向上倾斜；若在某一特定时日，长期利率低于短期利率，那么债券收益率曲线向下倾斜。市场分割理论在一定程度上得以成立是因为法律上的限制、缺少在国内市场上销售的统一的债务工具、短期资本市场和长期资本市场上的信息形成和扩散程度和方式不同等原因导致长期市场和短期市场分割。但是由于该理论将不同期限的债券市场视为完全分割的市场，所以根据该理论，一种期限债券利率的波动不会对其他期限债券的利率
19、造成影响，从而现实经济生活中的一些经济现象无法通过该理论得到解释。根据这种理论，利率期限结构与通货膨胀率并没有必然或规律性的关系，利率期限结构完全取决于一个因素，即长期与短期债券市场各自的供求状况。2123流动性偏好假设该理论认为，长期债券的变现能力低于短期债券，所以当其他情况不变时，相比长期债券，短期债券更受欢迎。即，倘若长短期利率相同，投资者将会卖出长期债券而购进短期债券，这样将会导致长期债券利率上升以吸引投资者购买，同时短期债券利率下降。因此，根据流动性偏好理论，在正常情况下，收益率曲线会向上倾斜。该理论将期限溢价因素引入利率期限结构，大大增强了对利率期限结构形成的解释力，它解释了利率期
20、限结构向上和向下倾斜的原因。并且该理论认为长期利率与短期利率之间的“正常”关系是向上倾斜的曲线，这与经济现象比较一致。根据该理论，长短期债券的变现能力差是决定利率期限结构的主要因素，与通货膨胀没有明确的关系。22通货膨胀和通货膨胀指数221通货膨胀的含义通货膨胀是指一个经济体在一段时间内物价水平持续而普遍地上涨的现象，这通常是由于货币数量增速大于实物数量增速，单位货币的购买力下降，从而普遍物价水平上涨。在理想的情况下，货币数量的增长应当与实物市场实物数量的增长一致，这样就可以使胡海鹏，方兆本利率期限结构形成的理论分析与实证检验J中国科学技术大学学报，2006，1212661235张文刚利率期限
21、结构模型与应用D吉林吉林大学，2006夏潆焱中国利率期限结构的实证研究D四川西南财经大学，2007我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究7物价稳定，不会出现通货膨胀或通货紧缩。当货币数量的增长速度大于实物数量的增长速度时，通货膨胀就会出现；相反，则物价水平就会下降，通货紧缩就会出现。例如，第一年货币总量200元，实物总量是20个苹果，那么第一年一个苹果价值10元；第二年苹果产出增加了10个，即实物总量是30个苹果，而货币总量增加了250元，即第二年货币总量是450元，那么第二年每个苹果价值就是15元，以此原理推广到整个经济体，物价水平就会普遍上升，于是就会出现通货膨胀。222通货膨胀指数
22、与CPICPI（CONSUMERPRICEINDEX）是消费者物价指数的英文缩写，是对一个固定的消费品篮子价格计算的量，是根据与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标。它告诉消费者，购买具有代表性的一组固定商品，其所需花费的成本在今天比过去某一时间增加了多少。通货膨胀指数通常不直接也无法直接计算，因此价格指数的增长率通常被用来当做通货膨胀指数的间接表示。最能充分、全面、恰当反映通货膨胀率的价格指数是消费者物价指数（CPI）。这是因为消费者价格是反映商品经过流通各环节形成的最终价格，它最全面地反映了商品流通对货币的需要量。目前，世界各国基本上均用消费者价格指数（我国通常称为居民消费价
23、格指数），也即CPI指数来反映通货膨胀的程度，即替代通货膨胀指数。当前，通货膨胀可以算是政府当局最棘手的问题之一了。今年3月份，CPI同比上涨54，创32个月来的新高，超出市场的预期，而一季度，CPI同比上涨5383，通胀压力持续上升。而且，受全球流动性充裕、美元走软、西亚北非局势动荡等影响，国际大宗商品价格持续上升，输入性通胀压力持续加剧，加上国内通胀预期的加大增加了工资上涨压力等因素，通胀压力仍可能继续维持在高位，CPI或许仍会维持在较高水平。CPI指数的高位运行势必导致央行货币政策的变动，从而进一步导致利率期限结构的变动，这些都使得本文的研究更具现实意义。23利率期限结构与通货膨胀指数的
24、关系231费雪效应费雪效应FISHEREFFECT是由著名的美国经济学家费雪提出的，它揭示了通货膨胀率预期与利率之间关系。费雪认为，金融工具的名义利率与实际利率之间的差额等于金融工具寿命期间的价格变动率。名义利率I可以表示为111IR（式1）IRR（式2）式中R表示实际利率；表示金融工具寿命期间的年通货膨胀率。在计算时通常忽略不计乘积项R，因为当通货膨胀率仅处于一般水平时，R会很小，由此得到IR（式3）也即，实际利率名义利率通货膨胀率或名义利率实际利率通货膨胀率以上公式就被称为费雪效应，它表明名义利率（包括年通货膨胀溢价）能够补偿贷款人我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究8到期收到的货
25、币所遭受的预期购买力损失。也就是说，贷款人要求的名义利率要足够高，使他们能够获得预期的实际利率，而要求的实际利率就是社会中实物资产的经营报酬加上给予借款人的风险补偿。根据费雪效应，假设代表实际购买力的实际利率不变，当通货膨胀率变化时，名义利率，即央行公布的法定利率会随之变化。当物价水平上升时，利率一般有增高的倾向；物价水平下降时，利率一般有下降的倾向。232名义利率与通货膨胀率预期事实上，当债权人和债务人就名义利率达成协议时，他们并不知道在贷款期限内通货膨胀率将是多少。因此我们必须区分两个实际利率概念当进行贷款时债务人和债权人预期的实际利率称为事前实际利率（EXANTEREALINTEREST
26、RATE）；实际上实现的实际利率称为事后实际利率EXPOSTREALINTERESTRATE。虽然债权人和债务人不能确切地预期未来的通货膨胀率，但他们确实对通货膨胀率有某种预期。假设代表实际的未来通货膨胀率，E代表未来通货膨胀率的预期。事前的实际利率是EI，而事后的实际利率是I。当实际通货膨胀率与预期通货膨胀率不同时，这两个实际利率就会不同。由于当我们确定名义利率的时候，并不知道通货膨胀的程度，也即不知道通货膨胀率到底是多少，所以名义利率不能根据实际通货膨胀率调整，而只能根据预期通货膨胀率调整。考虑到这种区分，就可以得到修正后的费雪效应为EIR（式4）其中，R表示实际利率，E表示预期的年通货膨
27、胀率，I表示名义利率。修正后的费雪效应表示，名义利率会随着预期通货膨胀率的变动一比一地变动。233利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制由本文的理论基础费雪效应，我们可以推断出通货膨胀指数（用CPI指数表示）与名义市场利率之间存在一一对应的正相关关系。具体地，当CPI指数上涨时，名义市场利率随之上涨；当CPI指数降低时，名义市场利率随之降低。实际上，市场利率是国债等金融产品收益率，也即资金收益率的最直接体现。市场利率是由市场上资金的供求直接决定的，它是在市场机制发挥作用、信贷资金的供求趋于平衡时的均衡利率。而国债等金融产品的收益率虽然会考虑到市场基准利率，仍旧是直接由它们的供求来决定的。所以，市
28、场利率可以用来替代资金收益率，也即，不同期限的市场利率与其期限的关系可以作为利率期限结构的直接表示。再者，随着利率市场化改革进程的进一步推进，央行的公开市场操作等调控手段对资金供给及需求的调节力度及效果将更强，因此央行对市场利率的引导作用将更大，这直接导致央行市场利率将进一步靠拢央行公布的法定利率。所以在现阶段，尽管法定利率并不能完全与市场利率一致，但是它在很大程度上可以展示市场利率水平。因此，考虑到数据的可得性等因素，本文采用三个不同期限的法定名义存款利率，即活期存款利率、三年期存款利率和五年期存款利率作为对利率期限结构的较初浅的划分。根据以上的分析，本文的研究利率期限结构与通货膨胀指数的关
29、联机制研究将通过研我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究9究不同期限的法定名义存款利率与通货膨胀指数的关联机制来完成。在一个完全竞争的资本市场上，我们可以预期名义利率会随着通货膨胀率的变动发生一比一的变动，而且通货膨胀率的变动对所有期限的名义利率的影响是一样的。这告诉我们通货膨胀率的变动不会对利率期限结构产生影响。但是事实上，今年以来，通胀压力持续加大，股市和债市受其影响持续不景气。尽管政策调控也是造成这种状况的一个重要原因，但是通胀对投资者对金融产品的需求的影响也是很明显的。也即，通货膨胀指数与利率期限结构之间存在相关关系这一点是毋庸置疑的，通货膨胀指数对不同期限的名义利率的影响是不同
30、的。可见，建立在费雪效应上的理论分析结论与实际经济现象不完全一致。究其原因，我国的资本市场不是完全竞争的这一点是最主要的。虽然我国正处于利率市场化的进程中，但是真正实现利率市场化、建立一个完全竞争的资本市场尚需一些时日。因此采取央行公布的不同期限的法定名义利率对利率期限结构进行一个划分，继而研究利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制并不是最完美的。但是考虑到数据的可得性等因素，这种方案确实是最可取的。而且，本文得出的研究结论是符合中国国情的，尽管并不完全适用于其他国家。另外，通过理论分析，我们可以得出结论利率期限结构与通货膨胀指数是相互影响的。首先，通货膨胀指数会影响利率期限结构。这是因为，通货
31、膨胀指数的变动会导致名义利率的变动，但是由于人们的预期等等因素，它对不同期限的名义利率的影响程度是不一样的。其次，利率期限结构会影响通货膨胀指数。这是因为，利率期限结构的变化反应了人们对金融产品的需求的变化，人们对金融产品的需求的变化必然会导致货币需求和存量等因素的变化，从而导致通货膨胀指数的变化。3研究模型及数据描述从上一节的理论分析中，我们可以看出，通货膨胀指数与名义利率之间是正相关关系，而且通货膨胀指数对不同期限的名义利率的影响程度是不同的，这使得通货膨胀指数的变动会对利率期限结构产生影响。另外，利率期限结构也会对通货膨胀指数产生影响。因此，接下来，本文将从实证研究的角度，对我国利率期限
32、结构与通货膨胀指数的关联机制做进一步的研究，同时也验证以上的理论分析的正确性。31研究方法概述本文的实证分析运用的是回归分析的方法，其中主要是一元回归分析。在本文的回归分析中，将会涉及回归分析的三个方面。即首先对参数进行估计，从而得到回归方程，然后将进行结果的检验，最后将会利用结果分析实际问题。在进行一元线性回归模型的参数估计时，我们通常运用最小二乘估计法（ORDINARYLEASTSQUARES,OLS）。因为根据高斯马尔可夫定理，在经典线性回归的假定下，最小二乘估计量是具有最小方差的线性无偏估计量，即满足线性性、无偏性、有效性（最小方差性）。我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究10
33、32数据描述及变量的确定321自变量和因变量的确定在本文中，总共有两个变量，即利率期限结构及通货膨胀率。由于研究的内容是两者的关联机制，而非关联性，所以必须要确定因变量与自变量。通货膨胀率受货币当局的影响较利率期限结构小，故确定它为自变量。在本文中，通货膨胀率用CPI指数来替代。将利率期限结构的相关变量作为因变量。由于没有指标来表示利率期限结构，所以本文中将通过分别研究通货膨胀率与活期利率、三年期利率和五年期利率的关联机制，继而间接研究通货膨胀率与利率期限结构的关联机制。在本文的实证分析中，利率的相关数据设为Y，CPI指数的相关数据设为X，又由于要分别研究活期利率、三年期利率、五年期利率与CP
34、I的关联机制，所以将拟合三条回归曲线，得出三个回归方程。假设活期利率为1Y，三年期利率为2Y，五年期利率为3Y，CPI为X。322数据描述3221利率期限结构的相关数据描述本文收集的活期利率、三年期利率、五年期利率均为央行公布的法定名义存款利率。法定名义存款利率的变动时间不是固定的且没有规律，所以本文截取的1991年到2010年共20年的相关数据均是当年的年末数据。有几个年份数据是相同的，这是因为在这段时间央行并没有改变法定利率。数据详见附件一，数据来源为中国人民银行网站。活期利率1Y的期望与方差分别为E1Y13275；VAR1Y08611；三年期利率2Y的期望与方差分别为E2Y55715；V
35、AR2Y119864；五年期利率3Y的期望与方差分别为E3Y61765；VAR3Y152452；数据的图表表示各期限法定名义利率折线图02468101214161991199419972000200320062009时间利率活期利率（）三年期利率（）五年期利率（）图31各期限法定名义利率折线图我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究113222通货膨胀指数数据的描述前文已经论述过用CPI指数数据代表通货膨胀指数数据的合理性，并且考虑到数据所属时间的一致性，在进行数据收集时，本人收集了1991年到2010年共20年的全国居民消费价格指数的数据，所有的数据均是以前一年为基期计算得到的，即假设前
36、一年的价格指数为100。数据详见附件二，数据来源为国家统计数据库。CPI指数的期望与方差分别为EX1051772；VARX459091；数据的图表表示各时期CPI指数折线图0204060801001201401991199319951997199920012003200520072009时间CPI指数CPI指数图32各时期CPI指数折线图323数据的初步分析在对数据进行了基本的描述并分别绘制出其图表之后，可以通过对图表的对比分析，得到数据的初步分析结果。从图31和图32中可以看出，在1993年，CPI指数较之1992年有较大的上涨，与此同时活期利率、三年期利率和五年期利率均上升；与此相反，在2
37、008年，CPI指数下降，与此同时，尽管活期利率没有太大的变动，但三年期利率和五年期利率均明显下降。由此，我们可以推断，各期限的法定名义利率基本上与CPI指数的变动同步，即根据初步观察的结果，它们是正相关关系。另外，随着CPI指数的变动，期限不同的法定利率的变动幅度不同，具体地，期限较长的法定名义利率的变动幅度大于期限较短的法定名义利率。因此，利率期限结构与通货膨胀存在着相关关系。但是，两者的关联机制究竟是怎样的还有待于进一步的分析。4实证计量结果与解释41实证计量结果411处理结果的图形表示在收集到相关数据之后，我运用EVIEWS软件进行了一元回归分析。在分析中，进行了我国利率期限机构与通货
38、膨胀指数的关联机制研究12因变量和自变量的区分，其中利率的相关数据为因变量，设为Y，CPI的相关数据为自变量，设为X，又由于要分别研究活期利率、三年期利率、五年期利率与CPI的关联机制，所以将拟合三条回归曲线，得出三份结果。假设活活期利率为1Y，三年期利率为2Y，五年期利率为3Y，CPI为X。回归方程的形式如下IYAXU（式5）其中U为随机误差项以活期利率为因变量和以CPI指数为自变量得出的结果展示首先展示根据EVIEWS软件运行得到的结果。如下所示表41以活期利率为因变量和以CPI指数为自变量得出的结果变量回归系数标准差T统计量C95875221974319200004X0103800211
39、4926900001可决系数05742因变量平均误差13275调整后可决系数05506因变量标准差09279回归标准误差06221AKAIKEINFOCRITERION19832残差平方和69659SCHWARZCRITERION20827对数似然178317F统计量242747DW统计量06397P值00001由上表得到回归方程为1Y9587501038X43192492692R05742，F242747，DW06397图41活期利率与CPI指数的散点图以三年期利率为因变量和以CPI指数为自变量得到的结果展示首先展示根据EVIEWS软件运行得到的结果。如下所示我国利率期限机构与通货膨胀指数的
40、关联机制研究13表42以三年期利率为因变量和以CPI指数为自变量得到的结果变量回归系数标准差T统计量C403936657656142100000X04370006247003000000可决系数07315因变量平均误差55715调整后可决系数07166因变量标准差34621回归标准误差18431AKAIKEINFOCRITERION41554残差平方和611456SCHWARZCRITERION42550对数似然395540F统计量490426DW统计量10385P值00000由上表得到的回归方程为2Y40393604370X61421700302R07315，F490426，DW10385图
41、42三年期利率与CPI指数的散点图以五年期利率为因变量和以CPI指数为自变量得到的运行结果展示首先展示根据EVIEWS软件运行得到的结果。如下所示表43以五年期利率为因变量和以CPI指数为自变量得到的结果变量回归系数标准差T统计量C461600721916394200000X04976006857264000000可决系数07456因变量平均误差61765调整后可决系数07315因变量标准差39045回归标准误差20232AKAIKEINFOCRITERION43418残差平方和736773SCHWARZCRITERION44414对数似然414184F统计量527663DW统计量11266P
42、值00000我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究14由上表得到的回归方程为3Y46160004976X（63942）（72640）2R07456，F527663，DW11266图43五年期利率与CPI指数的散点图412结果的检验及数据分析回归模型中的参数估计出来之后，通常还必须对其进行检验。回归模型的检验包括理论意义检验、统计学检验、和经济计量学检验。针对研究结果，首先进行理论意义检验。以CPI作为自变量，分别以活期利率、三年期利率、五年期利率作为因变量得到的三个回归方程中的值均处于01之间，这于实际的社会经济现象相符合，即通货膨胀率增加，利率将会上涨。因为贷款人要求的名义利率要足够高
43、，使他们能够获得预期的实际利率，而要求的实际利率就是社会中实物资产的经营报酬加上给予借款人的风险补偿。这也符合费雪效应。其次，进行统计学检验。统计学检验分为两个部分，即拟合优度检验和显著性检验。拟合优度检验拟合优度检验的目的是检验样本观测值聚集在样本回归线周围的紧密程度，即检验模型对样本观测值的拟合程度。可决系数（2R）是检验拟合程度优劣最常用的数量指标。用EVIEWS软件运行得到的结果显示在活期利率对CPI的回归分析中，2R05742；在三年期利率对CPI的回归分析中，2R07316；在五年期利率对CPI的回归分析中，2R07456。从以上的数据中，我们可以看出在三个一元回归分析中，拟合程度
44、都不是很高，但是拟合程度随着利率期限的增加而增加，由此可以得知随着利率期限的增加，CPI对利率的解释我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究15程度就越大，线性影响就越强，即利率与CPI之间的线性关系逐渐增强。显著性检验显著性检验考察所选择的解释变量是否对被解释变量有显著的线性影响。显著性检验所应用的方法是数理统计学中的假设检验。其中在变量的显著性检验的方法中，T检验是最为普遍的。首先对活期利率对CPI的回归方程中的系数进行显著性检验，即T检验。如果变量X是显著的，那么参数应该显著地不为0。于是，在变量显著性检验中设计的原假设与备择假设分别为H00，H10给定显著性水平A001,又因为自由
45、度为18，于是查T分布表，得到一个临界值T0005182878然后从表41中可以直接得到T49269。由于TT000518,所以解释变量CPI在99的置信度下显著，即通过了变量显著性检验。同理，可以得出结论，另两个方程中的系数都能通过显著性检验。显著性检验的结论告诉我们CPI指数对法定名义利率有显著的线性影响，不论线性影响的程度是大还是小。即CPI指数的变动最终会导致法定名义利率的变动，从而导致利率期限结构发生变动。再次，经济计量学检验由于本文最为关注的是利率期限结构与通货膨胀指数的关联机制，也即其经济意义，所以此处略去经济计量学检验。最后，格兰杰因果检验根据以上的分析，利率期限结构和通货膨胀
46、率之间的相关关系是毋庸置疑的，而且通货膨胀率的变化可以在一定程度上解释利率的变动。那么利率期限结构和通货膨胀率之间是否存在因果关系呢，也即各期限的法定名义利率是否与CPI指数之间存在因果关系在此，本文将对各期限的法定名义利率和CPI指数之间的因果关系进行检验，所采用的方法是格兰杰因果检验法。具体步骤如下首先对数据进行平稳性检验。进行格兰杰因果检验的前提是要求数据必须具有平稳性。故首先须判断序列的平稳性，常用的方法就是进行单位根检验。一般使用增广的DICKEYFULLER方法即ADF单位根检验，如果两序列具有相同的单位根，则进行协整检验。对数据进行平稳性检验的结果是CPI指数、活期利率、三年期利
47、率和五年期利率均没有平稳性。但是在90的置信度下，四组数据的一阶差分是平稳的，CPI指数与活期利率、CPI指数与三年期利率和CPI指数与五年期利率具有相同的单位根。因此接下来将进行协整关系检验。协整关系是指即使对于有些时间序列来说，它们自身是非平稳的，但其某种线性组合却是平稳的，这种线性组合同样可以反映变量之间的长期稳定的比例关系。两个变量的协整检验要求它们是同阶单整的。协整关系检验的结果展示如下根据CPI指数和活期利率进行的协整检验的结果表44CPI指数和活期利率的协整检验的结果T统计量概率增广的DF检验统计值0265809691测试的临界值1LEVEL385745LEVEL3040410L
48、EVEL26606我国利率期限机构与通货膨胀指数的关联机制研究16由上表可以看出，CPI指数和活期利率没有通过协整检验，故不能对其进行格兰杰因果检验。根据CPI指数和三年期利率进行的协整检验的结果表45CPI指数和三年期利率的协整检验的结果T统计量概率增广的DF检验统计值1834703530测试的临界值1LEVEL385745LEVEL3040410LEVEL26606由上表可以看出，CPI指数和三年期利率没有通过协整检验，故不能对其进行格兰杰因果检验。根据CPI指数和五年期利率进行的协整检验的结果表46CPI指数和五年期利率的协整检验的结果T统计量概率增广的DF检验统计值2868000679
49、测试的临界值1LEVEL383155LEVEL3030010LEVEL26552由上表可以看出，CPI指数和五年期利率在置信度为90的条件下，能够通过协整检验，所以能进一步对其进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验的结果为表47CPI指数和五年期利率的格兰杰检验的结果零假设自由样本数F统计量概率Y3不是X的格兰杰原因189105900034X不是Y3的格兰杰原因2529001181由上表可以看出，在置信度为90的条件下，X与3Y互为因果，不过3Y是X的原因的概率大于X是3Y的原因的概率。这个结论似乎与常理不一致，但实际上，格兰杰因果关系检验的结论只是统计意义上的因果，并不一定就是真正的因果关系，即虽然这个研究结论可以作为真正的因果关系的一种支持，但却不能作为肯定或否定因果关系的最终根据。但是统计意义上的这种因果关系对于经济预测也是有很重要的指导意义的。具体地，当CPI指数持续快速上涨时，我们可以预测法定利率也将上涨，它对于CPI指数变化的反应虽然可能有滞后性，但是最终CPI指数的变化会反应在法定利率的变化上；同样地，法定利率的变化最终也将体现在CPI指数的变化上
