1、本科毕业论文（20_届）我国利率调整对股票价格影响的实证研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月我国利率调整对股票价格影响的实证研究目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS引言11利率调整对股票价格影响的理论分析211利率与股票价格指数的概念2111利率的概念2112股票价格指数的概念212利率调整对股票价格的影响途径2121利率调整通过股票的内在价值来影响股票价格2122利率调整通过上市公司来影响股票价格3123利率调整通过投资者来影响股票价格4124利率调整通过宏观经济来影响股票价格513利率调整与股票价格的时滞效应52我国股市的发展现状及利率政策的介绍521我
2、国股票市场的发展现状522我国的利率政策介绍63我国利率调整对股票价格影响的实证研究731研究思路732研究方法833研究数据934实证结果分析104成因及对策1141成因分析1142政策建议125结论12参考文献13致谢错误未定义书签。我国利率调整对股票价格影响的实证研究1摘要作为宏观经济重要的变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资本供求关系的指向标。理论上认为利率调整对影响股票价格走势有着举足轻重的作用，但学术界对两者的相关性问题上并未达成共识。本文将首先阐述利率调整对股票价格影响的基本途径，接着介绍了我国股票市场的发展现状及我国的利率政策，然后运用事件分析法就历年利率变动对我国股
3、票价格的影响进行实证研究，最后对理论结果进行分析并提出相关建议。关键词利率调整；股票价格；事件分析法ABSTRACTASANIMPORTANTMACROECONOMICVARIABLE,THEINTERESTRATEISNOTONLYONEOFTHETOOLSOFMONETARYPOLICY，BUTALSOTHEBEACONOFTHEMARKETCAPITALINTHEORY,THEADJUSTMENTOFINTERESTRATEHASASIGNIFICANTROLEINTHETRENDOFTHESTOCKPRICE,BUTTHEACADEMICHASNOTREACHEDACONSENSUSO
4、NTHERELATIONSHIPBETWEENMONETARYPOLICYANDTHESTOCKMARKETTOBEGINWITH,THISPAPERREVIEWSTHETHEORETICALCHANNELTHROUGHWHICHTHEINTERESTRATEADJUSTMENTSAFFECTTHESTOCKMARKETSECONDLY,ITINTRODUCESTHESITUATIONOFCHINASSTOCKMARKETANDITSINTERESTRATEPOLICIESTHENTHEPAPERDOESANEMPIRICALRESEARCHWITHTHEEVENTANALYSISATTHEE
5、NDOFTHISPAPER,ITINTENDSTOSUMMARIZETHEREASONSANDTHEADVICESKEYWORDSINTERESTRATEADJUSTMENTSTOCKPRICE；THEEMPIRICALANALYSIS引言自2005年股改以来，我国的股市波动幅度增大。期间，中国人民银行多次调整基准利率，利率政策变动十分频繁。根据相关理论，利率调整对影响股票价格走势有着举足轻重的作用。因此，随着我国股票市场的发展，针对利率调整对股票价格影响的实证研究对于央行更加科学的进行利率政策制定与决策以及广大投资者根据国家利率政策的变更来把握股票市场波动规律，进行科学投资就具有了重要的现实
6、意义。本文将首先阐述一般市场环境下利率调整对于股票价格变化的影响机理，得出利率变动对股票价格的影响是各条途径的综合反映的结论；在此基础上结合我国股票市场的发展情况，就历年利率变动对我国股票市场价格要素影响效应进行实证研究；根据实证结果为货币当局制定科学的利率政策以及投资者进行合理的投资决策时提出相应的建议。我国利率调整对股票价格影响的实证研究21利率调整对股票价格影响的理论分析11利率与股票价格指数的概念111利率的概念利率被定义为“资产借方对贷方承诺归还的利息比率”。研究文献中经常采用“基准利率”。基准利率在整个利率体系中起主导作用，是其他利率的参照体。在利率市场化的条件下，基准利率的水平决
7、定了其他利率的水平，其变化也会导致其他利率的相应变化。基准利率是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注的利率，同时又是金融市场的参与者进行金融决策的参照体。因此，本文选取基准利率来研究我国利率调整对股票价格的影响。西方国家传统上的基准利率是央行的再贴现利率，不过也不尽然，英国的基准利率为伦敦银行间同业拆借利率。而中国的基准利率为中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率。我国实行利率市场化以来，在各种货币市场利率中，央行基准利率是一种最具代表性的利率。它拥有众多的市场交易主体、大规模的市场交易量、能够及时准确地反映市场资金供求信息；它是其他市场利率的参照标准、是影响其他市场利率变
8、动的主要原因，因而它决定金融市场的整体利率水平；它能够对金融市场和国民经济产生巨大的影响力、是货币当局为实施货币政策而重点监测和施加影响的目标之一。这种利率形成整个市场的“基准”。所以，本文的研究所采取的利率为一年期存贷款基准利率。112股票价格指数的概念股票价格指数是用来表示市场股票平均价格水平及其变动情况，以反映股票市场行情的指标。它选取有代表性的一组股票，把他们的价格进行加权平均计算得到。编制股票指数，通常以某一时间为基期，并将基期的股票价格作为100或1000，将以后各期的股票价格和基期价格比较，计算出升降的百分比。并且所有的股市几乎都是在股票价格变化的同时即时公布股票价格指数，以实时
9、的向投资者反映股市的动向。我国股票市场上应用最广泛的股票价格指数是上证综合指数和深圳综合指数。而经过多年的持续发展，上海证券市场的上市公司数、市价总值、流通市值、证券成交总额等各项指标都居首位，上海证券市场更具代表性。所以本文选取上证综合指数作为股票价格的变量。12利率调整对股票价格的影响途径股票自身是没有价值的，价格也是虚拟的，他只是一种所有权凭证。但是，股票又是股东借以取得经济利益的一种有价证券，代表着持有者在公司的地位与权利，所以他是有“价值”的。而利率就是资金的市场价格，资金可以选择金融市场中的任一工具来进行投资，可以来自股票市场，也可以来自货币市场。因此，利率是股票市场资金供求状况的
10、一个重要指向标。121利率调整通过股票的内在价值来影响股票价格股票的内在价值是其预期未来现金流与该股票风险相对应的贴现率贴现后的现值，股票的未来现金流包括股利和最终售价，特定风险下的贴现率包括市场利率和股票风险报酬率两部分。其具体表达式为我国利率调整对股票价格影响的实证研究3V）（）（R1R1NN1TTTPD（11）其中DT是指股票在第T时期的股利，P是指在N期末股票的出售价格，R是贴现率，V是指股票的现值。从上述的表达式可以看出，该模型要求计算各个时期的股利，这是不切实际的，观察下面的派生模型（1）零增长模型。适用于固定利息收入的股票，如优先股。该模型假设每期的股利相等，且投资者永久持有股票
11、，即DDDDN321D,且N，则）（R1NP0，那么公式（11）可以转变为VN1TTR1（DRD（12）其中D为每期的股利，R为贴现率，V为当前股票的价格。（2）固定增长模型。适用于稳定增长的公司。该模型假设投资者长期持有股票，而股利以一个固定的速率G增长，若前一年的股息为）（，则今年的股息为G1010DDD，依次类推可得第N年的股息为1N0NGDD。从而固定增长模型为VN1TTTR1）（DN1TTT0R1G1）（）（D（13）当RG时（如果RG，该公司价值将无限膨胀，趋于无穷，显然不可能）VN1TTT0R1G1）（）（DGRGRG110DD（14）（3）多元增长模型。该模型假设在时刻T以前的
12、时间段，股利可以按照任何比例增长，但在T之后的时间里，一直按照固定比例增长。那么1T的股利只能按照最一般的公式计算，T期以后可以按照固定增长模型计算。则表达式为TTDV1TTTR1）（）（）（）R1R1GR11TTTTTTTDDV，从而公式11转变为VVTVTTD1TTTR1）（）（）R1GR1TTD（15）因此可以推出理论上，股票价格与市场利率负相关。利率调整不仅仅反映在对股票价格的直接影响，同时，他还会引起其他因素的变动，从而再作用于股票价格。122利率调整通过上市公司来影响股票价格对于上市公司而言，利率是影响企业成本的一个重要因素。利率调整直接影响企业的利息负担,进我国利率调整对股票价格
13、影响的实证研究4而影响企业的盈利能力，最终影响到公司的股票价格。以上调利率为例来说明。央行上调利率首先会增加企业的利息成本，利润减少；其次利率上升还会增加公司的融资难度，有可能使公司不得不缩小生产规模，进一步减少企业的盈利，最终会减少公司股票的分红派息，受此影响，股票价格必然下降。同时，对于不同行业的公司来说,由于其负债结构及融资渠道不同,利率调整的影响程度也不尽相同。以加息为例，对于资产负债率较高,融资渠道单一的行业来说,加息无疑使上市公司的经营面临巨大考验。例如,房地产、民航、高速公路这三类行业的上市公司,企业的资金主要来自贷款,利息的上涨会很明显地影响到上市公司的经营状况。以房地产行业为
14、例,该行业的平均负债率达到70,可想而知,加息将会对其资金运营及经营业绩产生多大的影响。相对的,对于资产负债率较低,融资渠道多样的行业来说,加息对于上市公司的影响程度也较小,比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等行业。123利率调整通过投资者来影响股票价格（1）投资替代效应。投资者的金融资产主要分为两种一种是无风险资产，包括储蓄和国债；另一种是风险资产，主要是股票和企业债券。与此对应，投资者的投资收益也来源于无风险资产和风险资产。而风险资产和无风险资产具有相互替代性，利率的调整会改变风险资产（股票投资）与无风险资产收益率对比的变化，从而影响投资者储蓄、股票、债券、基金等资产之间的重新
15、组合，改变金融市场的资金供求以及股票的价格。因此，当股票的相对收益率提高时，就会引起股票投资对其他投资的替代，则股票需求上升，股价上涨；反之，当股票的相对收益率下降时，就会引起其他投资对股票投资的替代，则股票需求下降，股价下降。需要说明，当其他投资方式受利率调整的影响非常小时，替代效应就会很小。例如，假设居民储蓄的利率弹性较弱，即利率不是人们进行储蓄的主要因素，那么利率的变化就有可能不会引起储蓄的增减，投资股票的资金不会增加，就不会出现上述效应。（2）投资成本效应。上述的投资成本特指股票投资的直接成本。融资融券业务中，投资者通过借贷资金来进行股票投资，所以当央行提高利率时，买空者的融资成本就会
16、提高，从而投资者会减少融资的需求，最终股票价格下降。而当央行上调利率时，买空者能以较低的利率借到资金，会增加对融资和股票的需求，股票价格上涨。（3）积累财富效应。投资者的投资方式丰富多样，有银行存款、债券、股票、基金等。利率调整会直接影响存款收益率，为达到资产保值与增值的目标，投资者会在银行存款、债券、与股票之间进行资产的重新选择，最终影响到股票价格。具体而言，当中央银行下调利率时，投资者的存款收益将下降，为了达到积累财富的目标，投资者会购买更多的高收益的风险资产，使一部分资金从银行储蓄和债券转而投向股票市场，增加了股票市场上的资金供给量，造成股票需求增加，引起股票价格上涨。（4）预期效应。凯
17、恩斯的投机动机的货币需求理论认为，投机者的心目中有一个利率水平的正常值，如果实际的利率水平低于这个值，他预期利率将上升；如果实际的利率水平高于这个值，他预期利率将下降。也就是说，投机者的利率预期会造成他购买或抛售股票的行为，从而影响股票价格。因此以央行下调利率为例，如果利率的下调幅度超过公众预期，投资者相信未来利率将会上升，则他们会抛售股票持有货币等到将来再买入股票，引起股价下降；当利率的下调幅度低于公众预期，投资者相信未来利率还会再下降，于是他们会买入股票以备将来卖出，从而引起股价上升；而当利率的调整幅度与投资者的预期一致时，投资者不会改变对股票的需求，股价不变。我国利率调整对股票价格影响的
18、实证研究5124利率调整通过宏观经济来影响股票价格（1）影响国内经济增长速度利率政策是我国重要的货币政策之一，对股票价格有直接的影响。利率下调是央行实行扩张性货币政策的表现，意味着借贷相对容易，刺激消费与投资，促进经济的发展与繁荣，良好的宏观经济形势为股价的上涨提供了一个良好的背景。反之，利率上调是央行实行紧缩性货币政策或者稳健性货币政策的表现，借贷成本加大，社会总需求减少，有效抑制经济的增长，投资者对宏观经济怀有悲观的情绪，股价因而下降。（2）引起国际资金的流动央行上调利率，较高的利率有可能会刺激海外投资者更猛烈投资以谋取高额利润，导致热钱涌入中国。涌入的一部分热钱进入股市，促进股价上涨。从
19、上述四条途径的分析可知，利率与股价呈反比关系，但这只是理论上的结果。实际上，股票价格受到一系列因素的影响，其中包括投资者的心理变化。例如，当多数投资者对股市持乐观态度时，就会不自主地忽视一些不利因素，并夸大市场的有利因素，纷纷买进股票，股价上涨；反之，当大多数的投资者对股市前景过于悲观时，会对不利因素特别敏感，大量的抛售股票，致使股价下跌。股票市场的中小投资者由于信息不灵，而且缺乏必要的专业知识和投资技巧，往往有严重的盲从心理，在股价上涨时盲目追涨，或者在股价下跌时恐慌抛售，加大股价的波动幅度。利率的调整在受到其他因素制约时，就会使利率对股票价格的影响效应有所减弱。13利率调整与股票价格的时滞
20、效应以上的传导途径需要一段较长的时间，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应，即货币政策时滞效应中的外部时滞。具体而言，利率首先直接引起存款收益率的变动，引起股票收益率与存款收益率的比较。利率下调首先会减少储蓄资金，股市资金的供给增加，股票市场的需求大于供给，股价上涨，可以看出两者之间有个个过程即时滞效应。同时，企业生产资本的周转包含一个生产时间和两个流通时间，即生产要素购买时间和商品销售时间，所以上文所分析的利率对于上市公司经营成本的影响，这也是需要一个过程的，短时间内，难以体现出来。2我国股市的发展现状及利率政策的介绍21我国股票市场的发展现状经过多年的发展，我国的股票市场在规模上已经有
21、了较大的提高，对国民经济发展的影响也越来越深远。截至2010年底，沪深股市总市值达到2654万亿元，相当于2005年的82倍，而2010年GDP总值达到3980万亿元人民币（如表21所示），由此看，我国股票市值占GDP的比例已经很大。但是，与西方国家相比，我国的股票市场还很不成熟，其中一个重要问题就是我国的股票市场还是一个经常深受不同层次的政策干预从而导致其波动异常的市场或叫政策市，呈现出价格波动的幅度和频率高、风险性大、不稳定性严重的特点。最典型的一段就是上证指数从2005年6月的998点大幅上涨到2007年10月28日的历史最高点6124点。随后大幅下挫，短短一年的时间，于2008年10月
22、28日下跌至1664点，基本经历了一个完整的周期。表211997年2010年中国GDP与股票总市值我国利率调整对股票价格影响的实证研究6时间（年）GDP（亿元）同比增长率总市值（亿元）同比增长率19977897393019754196681998844027802124512755199989677760287359735262000992158405210335813220011096558304891862611200212033391042819321247200313582310004788515118320041598781010413173513722005183867910403
23、6467591174200621192311601074347319460200724953011904084908328022200831404549012136670292009340506992243939100992010397983101约265400880数据来源中国统计年鉴201022我国的利率政策介绍依据中国人民银行网站公布的的相关文件利率政策是我国最重要的货币政策之一，其中，基准利率又体现出了重中之重。基准利率以货币政策为目标，当政策目标发生变化时，基准利率也随之变化。当政府需要抵制衰退，加速经济发展的时候，通常会使用宽松的货币政策，此时央行会降低基准利率。例如，2008年发
24、生全球性的金融危机，为抵制危机，11月央行提出货币政策“适度宽松”，之后，央行连续多次下调基准利率。而当经济出现通货膨胀，政府需要抑制经济与物价的快速增长，通常会使用紧缩货币政策或者是稳健的货币政策，央行会上调基准利率。表22反映的是1993年以来历次基准利率的调整。表2219932011年间我国一年期存贷款利率调整时间表调整时间一年期存款利率（）一年期贷款利率（）调整时间一年期存款利率（）一年期贷款利率（）2011020902502520060428002520101226025025200410290270272010102002502520020221027054200812230270
25、2719990610153054200811271081081998120709905420081030027027199807010450992008100902705419980325045072200712210270181997102318144200709150270271996082317109200708220270181996050101082007072102702719950701010820070519027018199307111816220070318027027199305151620我国利率调整对股票价格影响的实证研究7数据来源中国人民银行网站HTTP/WWWPB
26、CGOVCN/计算得出利率的调整对我国股票市场的影响是一个非常重要的问题。对于货币政策制定者来说，如果能够准确知道股票价格对货币工具的反应，就能够提高制定货币政策的有效性。理论上利率的变动将会给股票价格带来重大的影响，两者呈反比关系。而观察表23近年存贷款基准利率调整与次日股市反应，并没有都呈现出理论上的负相关性。因此，随着我国股票市场的发展，针对利率调整对股票价格影响的实证研究对于央行更加科学的进行利率政策制定与决策以及广大投资者根据国家利率政策的变更来把握股票市场波动规律，进行科学投资就具有了重要的现实意义。表23我国近年存贷款基准利率调整与次日股市反应调整时间存款基准利率贷款基准利率消息
27、公布第二交易日股市表现调整前（）调整后（）调整幅度（）调整前（）调整后（）调整幅度（）沪市深市2011020927530002558160602508915320101226250275025556581025070069201010202252500255315560250071232008122325222502755853102745546920081127360252108666558108105229200810303873600276936660272551912008100941438702774769305408424020071221387414027729747018115
28、1102007091536038702770272902707314220070822333360027684702018050280200707213063330276576840273734902007051927930602763965701804507420070318252279027612639027072153200608192252520275586120540330392004102919822502753155802715823120020221225198027585531054058027数据来源中国人民银行网站HTTP/WWWPBCGOVCN/，同花顺网站HTTP/W
29、WW10JQKACOMCN/3我国利率调整对股票价格影响的实证研究31研究思路本文用事件分析法对沪市建立以来历次一年期存贷款利率的调整事件做实证研究，分析利率调整对上市综合指数的短期效应，但要先做好如下的准备工作。首先，由于利率调整时间与其他容易影响股市的宏观政策的发布时间太近，因此对表22中的26次的利率调整，有8次需要从本文的研究中剔除。第一次，1993年5月15日的利率调整与1993年5月16日，财政部决定将1993年3年期国库券的票面利率由10提高到1252，5年期国库券的票面利率由11提高到1406。两则消息相隔太近，事件分析法无法区分各自的影响，所以从研究中剔除。第二次，1998年
30、3月25日的这次利率调整与3月21日存款准备金的调整时间相隔太近，难以区分各自影响，因此剔除。第三次，2004年10月29日的利率调整与10月25日，中国保监会和中国证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法，我国利率调整对股票价格影响的实证研究8相隔时间太近，故从研究中剔除。第四次，2006年4月28日的利率调整与5月1日全国社会保障基金境外投资管理暂行规定的实施相隔太近，从研究中剔除。第五次，2006年8月19日的利率调整与8月15日存款准备金的调整时间相隔太近，从研究中剔除。第六次，2007月7月21日的利率调整与7月17日，保监会将保险资金直接投资A股比例由5上调到10，此次调整
31、对股市有重大影响，因此从研究中剔除。第七次，2007年12月21日的利率调整与12月25日存款准备金的调整时间相隔太近，从研究中剔除。第八次，2008年12月23日的利率调整与12月25日存款准备金的调整时间相隔太近，从研究中剔除。因此，本文的研究对象为剩下的17次利率调整事件。另外，利率调整对处于熊市与牛市中的股票市场的影响也是不同的，所以有必要对上述的利率调整事件做区分，制作表24。表24熊市和牛市下的利率调整市场行情利率调整调整时间市场行情利率调整调整时间熊市19930711加息牛市19960823减息19950701加息19960501减息20071221加息19990610减息199
32、71023减息20070318加息19981207减息20070519加息19980701减息20070822加息20020221减息20070915加息20081009减息20101020加息20081030减息20101226加息20081127减息20110209加息数据来源中国人民银行网站HTTP/WWWPBCGOVCN/，广州日报（2008年10月25日）32研究方法事件分析法主要是分析某事件对于社会经济生活是否确实有冲击作用的方法，其最早提出可以追溯到20世纪30年代JAMESDOLLEY发表的一篇名为用事件分析法研究股票拆分对股价影响的论文。从30年代早期到60年代末的几十年中，
33、各国学者对事件分析法的研究越来越深入，RAYBALL和PHILIPBORWN（L968以及EUGENEFAMA（1969最终确定了我们现在所使用的时间研究法。事件分析法具有理论简单、逻辑清楚、易于计算等优点。其基本原理是根据研究目的的需要，以某一行为作为所谓的“事件”，考察事件前后一段时间内即“事件窗口”超额收益的大小来衡量事件的影响，事件研究法也称为累积异常收益率法。本文的具体计算过程如下首先，事件定义为利率调整的发生，调整首日为时间0，事件考察期为（5，5），即事件发生点的前5个交易日和后5个交易日。计算上证综合指数在（5，5）每日的实际收益率，将上证综合指数在T日的实际收益率定义为RTP
34、1TTP（1（31）其中，T表示时间，PT表示上证综合指数在T日的收盘价，P1T（表示上证综合指数在T1日的股价。其次，运用均值调整法计算正常收益率。本文将以（5，10）为“洁净期”，即不受事件影响的时期。定义市场的正常收益率为RT5/11051TTPP）（32）我国利率调整对股票价格影响的实证研究9然后，计算上证综合指数在5,5内每日的超额收益率ARTRTRT33最后，计算上证综合指数在5,5内每日累计的超额收益率CAR,第T日的CAR为T5TTARCAR3433研究数据依据前文的研究思路，选取20次利率调整当日前5个交易日与后10个交易日的上证收盘指数，如果利率调整当日是在节假日，则当日的
35、收盘指数顺延到节假日后的第一个交易日，制作表25。表25各次利率调整事件的相关上证综合指数收盘价5432101234567891019930711熊市952898904896869846870836839847837808812816814788199507016536506486446316136216366386676666496496566536952007122150084877483649425044510152345201523353095262527353205362539353871997102311501176118711921178117311781236117811841
36、175118011811185119411811998070114021382138613611339131613321335131513241339343136113591337133519981207124712341237123312191210122312241205121411961195118311601156115420020221151115181486151515071530153115381525150315271560156916131640166420081009229822942174215820922075200120742017199519101931197419
37、591896187620081030187618401723177217201764172917201707176117181748187518441859192820081127198419691897188918981918187118951890196520022019209120382079203220070318牛市2955296529062952293030143032305730713074312331393173319831843253200705194046389939864048403040724110417441514180427243354053411040013670
38、200708224870476546574905495549805032510851505195510951685219532152945311200709155355511451735274531254215425539554705455548554265339540955525693201010202861288029712955300230042984297530513042299729932979305430453031201012262853290428782855283527812733275227602808285328392824283927722804我国利率调整对股票价格影
39、响的实证研究102011020927092749275327912799277428182827289929242927290029322856286328791996050166565370873968165465067166166165766166666568268319960823854835822834817804773787797789810805800812814801199906101268128613271334134913641370142813881460150114991546156416071654数据来源同花顺软件34实证结果分析通过计算，结果如表26表26利率调整事
40、件前后五天上证综合指数的累计超额收益率CAR1AR0CAR0CAR5熊市19930711加息0146100408018690267219950701加息0070100375010670068220071221加息0010900660005510063219971023减息0022500047001780019119980701减息0043200166005980039219981207减息0034200004003460162620020221减息0071500020007350161620081009减息0084300047007960152220081030减息01409001130129
41、60226520081127减息01384001320151602259牛市19960501减息0000900477004860083919960823减息0133100407017380289019990610减息0016200086002480051020070318加息0027400205004790111920070519加息0113600395015310347020070822加息0011000028001380027020070915加息0037200129002430050420101020加息0019500016001790004520101226加息001870014600
42、0410052020110209加息00221001910041200955对表26的分析，我们可以得出如下结论现阶段在我国，由央行调控的存贷款利率的变动对股市的影响无法给出明确的定论。（1）在20次的利率调整中，5次加息当日上证综合指数的超额收益率为正，9次减息当日上证综合指数的超额收益率为负。本文认为这可能是由于市场的预期所导致的。利率调整消息公布之前，市场对这一调整已有所反应，而当消息正式发布之后，市场又会对之前的调整再做调整。比如，当市场预期会加息，加息之前股指下跌，而当央行正式公布加息时，市场可能因为“加息之靴终于落地”而上扬。（2）观察利率调整事件前五日的累计超额收益率，有5次加息
43、事件的累积超额收益率为正，9次我国利率调整对股票价格影响的实证研究11减息事件的累积超额收益率为负。本文认为这同样是市场预期所致。（3）观察利率调整事件后五日的累计超额收益率，有5次加息事件的累积超额收益率为正，8次减息事件的累积超额收益率为负。其中有6次减息后五日的超额收益率达到负的百分之15以上。（4）分别观察股市在熊市和牛市的情况。如在2008年的大熊市时期，该年的3次减息事件，后五日的累计超额收益率分别达到负的1522，2265和2269。而在2007年的大牛市期间，2007年3月18日和5月19日的两次加息事件，后五日的累计超额收益率分别达到正的1119和3470。上述大牛市和大熊市
44、期间，利率调整当日股指的走势完全与理论背离，此时利率的变动短期之内对股指的影响非常小。当经济处于景气时期，股市行情看涨，此时利率上调增加了投资者股票投资的机会成本，理应抽出资金更多地投资于储蓄、国债等无风险资产，但由于经济形势良好，企业借机扩大生产规模，开发新产品，企业的利润以及股东的收益也越来越多。所以，虽然有加息的不利影响，但良好的经济形势让投资者反而加大投资力度，股价上升。相反，当经济处于不景气时期，交易萎缩，股市行情萎靡不振，减息理论上会让投资者从银行中取出存款投入股市。但由于经济低迷，许多企业效益严重下滑，甚至出现亏损，股东收益也严重受损。此时，投资者不会增加对股市的投资，反而大量抽
45、出资金，股市因此下跌。总结来看，利率调整对股票价格在短期内会产生冲击，但由于诸多因素的影响，使得冲击并不总是呈现出理论上的负相关性关系。在实际中股价收到宏观经济运行状况、行业前景以及公司经营状况等一系列因素的影响，所以会因为其他因素的影响而降低利率调整对股票价格的影响。4成因及对策41成因分析我国利率调整对股价的影响没有按照理论分析呈现负相关关系的原因总结如下。（1）股票市场的不成熟我国股票市场一直是“政策市”。政府经常借助新闻媒体制造舆论,颁布临时性政策等各种方式，引导股票市场沿着其期望的目标运行。这些政策往往让投资者难以预料，引起股票价格的剧烈波动。目前我国的股票市场还是以个人投资者为主，
46、股民的投机性强，其入市动机以获得差价为主，追涨杀跌之风盛行，股市的交易极其活跃，造成股市的暴跌暴涨，另外，绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过亲朋好友的介绍以及报刊、杂志的文章等，往往有严重的盲从心理，加大股价涨跌的程度。总而言之，利率调整的作用并不能有效地应用在股票市场上，更多的由于“政策市”的作用和投机因素的作用，而降低了这种有效性。（2）股票市场和货币市场的发展不均衡当货币市场和股票市场一体化程度较高时，资金才能迅速有效地在两个市场间流动。西方国家以其成功的金融市场发展之路总结出“先货币市场，后资本市场”的规律，但我国出于各种原因优先发展的是股票市场，货币市场则严重
47、滞后，两者的不均衡发展阻止了资金的自由流动。因此前文理论部分阐述的的投资替代效应、投资成本效应中引起的资产组合的变动势必会受到影响，进一步降低利率调整对股票价格的影响。（3）投资者的合理预期机构投资者和个人投资者通常根据宏观经济数据（特别是CPI指数）、相关领导人的讲话以及当前股市的发展状况来预测未来的货币政策，并对这种预测做出反应，从而减轻甚至抵消新政策的效应。因此，当央行调整存款准备金率时，结合新的宏观经济数据，许多机构投资者往往能做出较准确的央行调整存贷款利率的判断。比如，2010年央行三度上调存款准备金率，10月份又特别要求内地六大商业银我国利率调整对股票价格影响的实证研究12行上调其
48、存款准备金率50个基点，随着日渐增加的通胀预期，“加息”声浪愈来愈紧密。而当2010年10月19日央行宣布加息之后，玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠接受采访时表示,央行此次加息力度太小,加息幅度偏保守,应该在年底前预计还会加息一次。兴业银行资金运营中心首席经济学家鲁政委发布报告预言12月份继续加息已无悬念。个人投资者往往会对这些预测做出反应，调整股票的仓位，从而减弱未来利率调整带来的冲击。42政策建议（1）进一步规范发展股票市场成熟的股票市场是利率政策有效传导的基础，股票市场的不完善严重制约了其传导作用的发挥。大量学者的实证检验表明，我国股票市场基本接近于弱式有效或正处于由无效向弱式有效
49、的过渡阶段，难以实现利率政策对股票市场的有效调控。因此需要规范和发展股票市场，提高其传导货币政策的效率。第一，与国外成熟的股票市场相比，我国的股票市场存在明显的制度缺陷，如上市制度不科学，股权结构不合理，信息披露制度不规范，证券监管体制不完善等。因此，首先要正确定位股票市场的功能，弱化股票市场的政策性功能，积极发挥股市优化资源配置的作用；建立和完善现代企业制度，提高上市公司的整体质量和核心竞争力；规范上市公司的信息披露，从法律的角度保护股东利益，建立更规范、更具强制性的信息披露制度，以确保上市公司向公众公布的信息具有真实、及时和完整的特性；完善行业自律、政府监管、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，从而彻底改变我国“政策市”的形象。第二，我国股票市场在投资者方面的问题是个人投资者比例大，股民缺乏专业知识和技术，而且盲从心里大，投机性强，加强了股市的剧烈波动。因此，规范发展机构投资者，增强投资者的理性行为以加强股票市场的稳定，引导股票市场向更加成熟和完善的方向发展。（2）货币市场与股票市场之间存在着天然的联系，两者相互竞争，又互补。货币市场与股票市场的良性互动发展，是现代金融体系的内在要求，也是金融业有
