1、I本科毕业论文（20_届）宁波上市公司资本结构影响因素的实证研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系，是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响着公司的治理状况和公司的价值。本文按照已有的国内外影响上市公司资本结构研究文献的五大因素，以宁波市上市公司为样本，利用描述性统计、相关性分析和线性回归，分析影响企业资本结构的因素是否以同样的方式影响宁波市上市公司的资本结构。本文的实证研究证明宁波市上市公司的负债结构安排总体来看较为合理，流动性最高的四家上市公司负债比重高、风险大，应该合理
2、地安排流动负债和长期负债的构成，其他上市公司的负债结构安排比较合理，应该继续保持现状。财务政策比较激进的公司应该合理地减少负债总额降低财务风险；而财务政策过于严谨的企业应该充分发挥债务的税盾作用和财富的放大效应。宁波市上市公司在进行资本结构决策时，应充分考虑公司规模和流动性对资本结构的影响，同时也不能忽视其他影响因素。只有全面考虑影响资本结构的因素才能保持上市公司的融资能力，并且很好地发挥其融资功能。关键词上市公司；资本结构；影响因素；实证研究IIABSTRACTCAPITALSTRUCTUREISTOSHOWENTERPRISETOTALCAPITALINTHEFORMATIONOFTHEO
3、WNERSEQUITYANDENTERPRISEDEBTBOTHEACHINPROPORTIONOFTHERELATIONSHIPANDPROPORTIONCAPITALSTRUCTUREISTHERIGHTSANDOBLIGATIONSOFTHECOMPANYSTAKEHOLDERSCONCENTRATEDREFLECTIONOFTHECOMPANYSGOVERNANCEANDCORPORATEVALUETHISPAPERACCORDINGTOTHEEXISTINGDOMESTICANDFOREIGNINFLUENCETHECAPITALSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESF
4、IVEFACTORSOFRESEARCHLITERATURE,USINGNINGBOLISTEDCOMPANIESASASAMPLE,USINGDESCRIPTIVESTATISTICS,THECORRELATIONANALYSISANDLINEARREGRESSION,ANDANALYSISOFTHEFACTORSTHATAFFECTTHECAPITALSTRUCTUREINTHESAMEWAYWHETHERTHEIMPACTOFNINGBOCITY,THECAPITALSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESTHISEMPIRICALSTUDYPROVESNINGBOLISTE
5、DCOMPANYDEBTSTRUCTUREARRANGEMENTOVERALLRELATIVELYREASONABLE,MOSTLIQUIDLISTEDCOMPANIESINFOURPROPORTIONOFRISKYDEBTISHIGHANDRISKISBIG,ITSHOULDBEREASONABLEARRANGEMENTSFORCURRENTLIABILITIESANDLONGTERMDEBTSTRUCTURE,DEBTSTRUCTURE,OTHERARRANGEMENTSFORLISTEDCOMPANIESISMOREREASONABLE,SHOULDCONTINUETOMAINTAINT
6、HESTATUSQUOTHEFINANCIALPOLICYCOMPARISONRADICALCOMPANYSHOULDBEREASONABLYREDUCEINDEBTEDAMOUNTREDUCEFINANCIALRISKANDTHEFINANCIALPOLICYTOOSTRICTENTERPRISESHOULDFULLYEXERTDEBTTAXSHIELDSFUNCTIONANDWEALTHOFAMPLIFICATIONEFFECTNINGBOCOMPANYLISTEDINTHECAPITALSTRUCTUREWHENMAKINGDECISIONS,SHOULDGIVEFULLCONSIDER
7、ATIONTOTHECOMPANYSIZEANDLIQUIDITYOFTHECAPITALSTRUCTUREOFEFFECT,ATTHESAMETIMETHEYALSOCANNOTIGNOREOTHERINFLUENCINGFACTORS,ONLYBYCOMPREHENSIVELYCONSIDERINGTHEFACTORSTHATAFFECTTHECAPITALSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESINORDERTOMAINTAINTHEFINANCINGCAPACITY,ANDAGOODPLAYTOTHEIRFINANCINGFUNCTIONKEYWORDSLISTEDCOMP
8、ANIESCAPITALSTRUCTUREAFFECTFACTORSEMPIRICALSTUDY目录引言11资本结构理论综述311国外资本结构理论研究312国内资本结构理论研究42我国上市公司资本结构概况521长期负债比率偏低522资产负债比率偏高523股东权益比率偏低624股东权益与固定资产比率较为合理63宁波上市公司资本结构现状分析731宁波上市公司资本结构现状732研究设计9321提出假设9322样本选择和变量设计1033实证分析12331样本相关系数分析12332线性回归分析1334存在的问题1535问题产生的成因16建议17参考文献19致谢错误未定义书签。附录201引言关于公司资本结
9、构一直都是理论界讨论的焦点问题，因为其与公司的治理结构、成长、战略和价值之间存在密切的内在联系。资本结构是指企业这种资本额构成以及比例关系。韩俊华（2006）认为“资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例，通常情况下，企业都采用债务筹资与权益筹资相结合的资本结构，又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比率或杠杆比率表示资本机构中债务资本和权益资本的比例关系。”谢咏梅（2009）提到“资本是指企业的长期资金，即在资产负债表右方除流动负债以外的所有项目之和。企业资本结构是指企业长期资本的结构形态，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股的结构。”由此可见，资本结构是指企业全部资本的构
10、成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。它有广义与狭义之分。广义的定义是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，其中包括长期资本和短期资本。狭义的定义是指企业个中长期资本价值及其比例关系，尤其是指长期的股本资本与债权资本的构成及其比例关系。企业的资本结构受到多方面因素的影响，SHERIDAN、TITMA和ROBERTOWESSELS（1988）归纳出以下八点因素非债务税盾、资产的有形性、资产规模、成长性、内源融资能力、股权结构、股权集中度、最终控制人身份。陈一婷、陈文新（2009）在对新疆地区的上市公司资本结构的研究中证明公司规模、获利能力、资产担保价值、流动性、成长性、总资产报酬率
11、对上市公司资本结构有着较深的影响。国外学者从理论和实际两方面对资本结构进行论证从而得出许多有价值的结论，对企业的资本结构调整和自身的发展起到了积极的指导作用。与国外的研究相比，我国的市场经济体制建立时间并不是很长，与之相关的证券市场更是只有短短的十多年发展时间，我国在这方面的研究还在起步阶段。截止2010年8月底，浙江省共有境内外上市公司216家，宁波市现有A股上市公司有32家，但对于宁波上市公司资本结构的研究却没有发现。本文立足于我国证券市场的发展现状，在我国现有的研究基础上选取20072009年宁波上市公司资本结构作为研究对象，剔除金融类上市公司、上市年限低于2006年的上市公司和2006
12、2009年度亏损的上市公司，在现代资本结构理论基础上，以考察企业特征因素对企业资本结构的影响为重点,实证研究公司规模、获利能力、资产担保价值、成长性、税收水平、公司股权结构等因2素对上市公司的影响。希望通过实证研究分析得出影响宁波上市公司资本结构的因素，为企业的资本结构决策提供参考，为宁波市上市公司的资本结构进行优化完善提供基础。本文用实证数据对理论假设进行验证，宁波上市公司由于具有融资体制和市场环境的独特性，分析结果应该出现与传统理论及国内外学者的实证相不符的地方。因此笔者希望通过实证结果与理论假设的比较，找出宁波上市公司目前在资本结构上存在的问题，对政府的相关政策制订提供建议。31资本结构
13、理论综述11国外资本结构理论研究在资本结构的规范研究的基础上，即资本结构理论从不同角度对资本结构问题进行了分析与解释。企业的资本结构受到多方面因素的影响，SHERIDAN、TITMA和ROBERTOWESSELS（1988）归纳出八大因素（1）非债务税盾。DEANGELO和MASULIS1980进一步研究提出除了负债,企业还有其他一些降低税负、增加税后收入的方式,即非债务税盾。这些方式可以作为负债融资避税利益的有效替代,使在其它情况相同条件下,拥有较多的非债务税盾的公司应更少地使用负债。（2）资产的有形性。JENSEN和MECKLING1976根据代理成本理论认为股东与债权人之间存在着利益冲突
14、。当企业取得负债后将可能更热衷于高风险项目的投资,从而有损债权人的利益。MYERS和MAJLUF（1984）以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，提出了有序融资理论，即企业外部融资多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。（3）公司规模。TITMAN和WESSELS1988认为大规模的公司更倾向于多元化经营,抗风险能力更强,破产的可能性更低。公司的资产规模与破产风险负相关,与负债水平正相关。RAJAN和ZINGALES1995提出大公司往往是市场研究机构和投资者关注的重点,有较高的信息透明度,相对于小公司,大公司的内部人与外部人之间的信息不对称的程度更低。由于大公司
15、的市场价值扭曲较小,它在股权融资中所受到的损失也较小,因此,大公司更倾向于股权融资而不是债权融资。（4）内源融资能力。MYERS和MAJLUF（1984指出在为新项目融资时,企业的融资次序是内源融资、债权融资、股权融资。因此,内源融资能力与企业负债水平负相关。（5）成长性。MYERS（1977认为高成长性企业具有更高的投资灵活性,这为股东的高风险偏好提供了更广阔的空间,资产替代效应更强、代理成本更高。JENSEN（1986根据代理成本理论认为股东与债权人之间的利益冲突会产生代理成本。并且根据权衡理论,高成长性的企业一般在研究开发或广告等无形资产方面的投入较多,这些无形资产难以作为抵押品,从而该
16、类企业大多难以获得银行贷款。（6）股权结构。JENSEN和MECKLING1976分析了股东和经理人、股东和债4权人之间的代理关系。股权结构是指各股东在企业股份中所占的比重。现代企业理论认为企业的股权结构影响着企业的代理关系,从而影响着企业的资本结构。（7）股权集中度。SHEIFER和VISHNY（1997认为随着股权更加的集中或大股东持股比例的增加,大股东保护其投资和监督管理者的激励也会随之增加,这有助于减少管理者机会主义的幅度,导致管理者与股东之间更少的代理成本,从而可以部分代替负债在监督管理层方面的作用。（8）最终控制人身份。JULAN等2005认为最终控制人的存在对资本结构的选取存在两
17、种效应,即负债的股权非稀释效应和资产转移效应。前者指最终控制人在需要融资时选择多负债以阻止股权稀释,后者是指如果采取多负债,则债务合同将导致公司所受的监管增强,同时由于未来必须偿还利息,最终控制人可控制的资源会相对减少,因此资产转移效应会导致公司选择较低的负债比例。12国内资本结构理论研究陈维云，张宗益（2002）研究指出企业的资本结构与企业的资产抵押价值、利息保障倍数和实际税率不相关，而与企业的获利能力、资产变现能力和资产运营能力负相关。风旻2008研究认为获利能力与企业的资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关并且解释效果明显，偿债能力和非负债税盾均与资本结构正相关，成长性和股权结构对资产
18、结构无显著影响。袁康（2008，2009）提出一般来说，企业规模越大，其在行业中的竞争力和综合实力就越强，生产多元化的趋势越明显，抵御风险的能力就越强，从而破产概率相应较低，其获得贷款的机会也较多。袁康（2009）的检验结果显示并且获利能力的回归系数为负，说明企业的盈利能力越强，其负债水平就越低。对于盈利能力较差的公司，由于其内部资金留存较少，只能依靠债务融资来维持公司的项目投资和运营，因而其负债水平相对要更高。王娟，杨凤林（2002）在选取2001年深沪两市非金融类的845家上市公司（除ST、PT类上市公司）研究证明后指出企业杠杆与资产担保价值、公司规模、成长性负相关。52我国上市公司资本结
19、构概况我国资本市场基本情况即从1990年上海成立证券交易所至今，我国资本市场经过二十年的发展，统计显示，1990年至2010年8月，我国上市公司由8家发展为1947家，上市公司数量在二十年增长了1497倍。以下的原始数据选取20072009年中国深沪上市公司的财务数据，剔除金融类上市公司、上市年限低于2006年的上市公司和20062009年度亏损的上市公司。（见表1）表120072009年对深沪两市560家上市公司抽样的资本结构数据股东权益比率资产负债比率长期负债比率股东权益与固定资产比率2007年04468652720553134728009617417960810853352008年043
20、9725375056027462500978300238041701942009年0440287089055971291101121749994580038739资料来源基础财务数据来自和讯网HTTP/WWWHEXUNCOM/，通过以下公式计算所得股东权益比率股东权益总额/资产总额100，资产负债比率负债总额/总资产100，长期负债比率长期负债/总资产100，股东权益与固定资产比率股东权益总额/固定资产100。上述计算顺序是先对每家公司每个科目计算数值，再按年度计算所有上市公司的平均值得到。21长期负债比率偏低证券市场导报2002年度对沪市438家上市公司抽样调查的结果表明长期负债融资占长期资
21、本来源中的比例很小（62）。笔者基于2007年2009年对深沪两市560家上市公司抽样的数据研究显示长期负债比率低于12，表明我国上市公司的负债的资本化程度低，长期偿债压力小。因此总的来说我国上市公司长期负债比率总体水平偏低。22资产负债比率偏高现代资本结构优化理论认为，在经营状况较好的时候，公司应该多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。在我国，上市公司多为公司中经营状况较好和盈利较强的企业，因此按照现代资本结构优化理论应能较好的利用债务来提升公司的市场价值，笔者基于2007年2009年对深沪两市560家6上市公司抽样的数据研究显示我国上市公司平均资产负债率均高于50，说明我国上市
22、公司近三年的公司扩张经营的能力较强。23股东权益比率偏低股东权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱企业抵御外部冲击的能力；相反，股东权益比率过大，表明企业没有积极利用财务杠杆来扩大经营规模。笔者基于2007年2009年对深沪两市560家上市公司抽样的数据研究显示我国上市公司近三年的股东权益比率是44左右。因为股东权益比率与资产负债比率之和等于1。这两个比率从不同的侧面反映了企业长期财务状况，股东权益比率越大，资产负债比率就越小，说明企业财务风险就越小，偿还长期债务的能力越强。从表1可知，2007年2009年全国上市公司的平均股东权益比率低于50，表明我国上市公司的偿还长期债务的能力相对较弱。
23、24股东权益与固定资产比率较为合理股东权益与固定资产比率是衡量公司财务结构稳定性的一个指标，公式为股东权益与固定资产比率股东权益总额/固定资产总额100，反映的是购买固定资产所需要的资金有多大比例来自于所有者资本。从表1可知，2007年2009年全国上市公司的平均股东权益与固定资产比率均大于1，且呈下降趋势。因为笔者选取的皆是成立于2004之前公司行为相对成熟上市年限相对较长的上市公司（除ST、SST、PT上市公司），因此排除企业年度出现大幅亏损和正处于大规模投资期（初创期）造成股东权益与固定资产比率下降的原因。最近几年因为中国资本市场的日渐成熟和与国际资本市场的接轨，不少经营成熟良好的企业为
24、今后发展进行产业转型，转向资本密集型产业，特别是需要大量固定资产的制造业，因此会带来两种结果一是增加负债；二是固定资产的比重上升。73宁波上市公司资本结构现状分析自1993年宁波首家上市公司成功信息产业股份有限公司在深交所正式挂牌交易以来，截至2010年9月，宁波共有A股上市公司32家，其中深市15家，沪市17家。31宁波上市公司资本结构现状表2宁波上市公司简况（其中深市14家，沪市17家，共31家（A股）剔除宁波银行）股票代码公司简称深沪市上市日期总股本流通股所属行业517荣达地产深市1993/8/610613075万股1532522万股房地产开发与经营业2036宜科科技深市2004/9/3
25、2022489万股1904210万股服装制造业2048宁波华翔深市2005/6/35671400万股4233306万股汽车制造业2062宏润建设深市2006/8/164500000万股1462657万股铁路、公路、隧道、桥梁建筑业2103广博股份深市2007/1/102184310万股1667260万股文化用品制造业2119康强电子深市2007/3/21942000万股1851284万股电子器件制造业2120新海股份深市2007/3/61502800万股934668万股其他制造业2124天邦股份深市2007/4/32055000万股1265853万股粮食及饲料加工业2164东力传动深市2007
26、/8/232228125万股1597500万股其他专用设备制造业2322理工监测深市2009/12/18667000万股316800万股输配电及控制设备制造业2473圣莱达深市2010/9/10800000万股200000万股日用电子器具制造业300076宁波GQY深市2010/4/301060000万股272800万股计算机相关设备制造业8续表300100双林股份深市2010/8/6935000万股235000万股汽车制造业300118东方日升深市2010/9/21750000万股450000万股其他电子设备制造业600051宁波联合沪市1997/4/103024000万股3024000万股
27、其他批发业600114东睦股份沪市2004/5/111955000万股1076780万股其他金属制品业600130波导股份沪市2007/7/67680000万股7680000万股通信设备制造业600152维科精华沪市1998/6/92934942万股293442万股棉纺织业600177雅戈尔沪市1998/11/1922266117万股16089223万股服装制造业600366宁波韵升沪市2000/10/303957675万股3957675万股其他专用设备制造业600491龙元建设沪市2004/5/244738000万股4738000万股房屋建筑业600537海通集团沪市2003/1/23230
28、0340万股2300340万股其他加工业600683银泰股份沪市1993/10/257407776万股4233776万股房地产开发与经营业600724宁波富达沪市1996/7/1614452411万股4443831万股日用电器制造业600768宁波富邦沪市1996/11/111337472万股1144627万股有色金属压延加工业600798宁波海运沪市1997/4/238711457万股5640207万股沿海运输业600830香溢融通沪市1994/2/244543227万股3643227万股日用百货零售业600857工大首创沪市1993/9/282243199万股2243199万股综合类600
29、884杉杉股份沪市1996/1/304108582万股3201139万股服装制造业600982宁波热电沪市2004/7/61680000万股1680000万股蒸汽、热水的生日和供应业601018宁波港沪市2010/9/28128000000万股20000000万股港口业资料来源中国证监会HTTP/WWWCSRCGOVCN/PUB/NEWSITE/、和讯网HTTP/WWWHEXUNCOM/9表3宁波市上市公司（剔除上市时间低于2006年的上市公司）2007年2009年资本结构2009年2008年2007年股东权益比率019811380002164756420276640347资产负债比率0801
30、88620007835243580723359653长期负债比率007836118100762509920066686516股东权益与固定资产比率31773643972651831773251362768资料来源基础财务数据来自和讯网HTTP/WWWHEXUNCOM/，通过以下公式计算所得股东权益比率股东权益总额/资产总额100，资产负债比率负债总额/总资产100，长期负债比率长期负债/总资产100，股东权益与固定资产比率股东权益总额/固定资产100。上述计算顺序是先对每家公司每个科目计算数值，再按年度计算所有上市公司的平均值得到。从表3可知，20072009年宁波上市公司长期负债比率低于8，
31、表明宁波市上市公司的负债的资本化程度低，长期偿债压力小；宁波市上市公司平均资产负债率均高于70，说明宁波市上市公司近三年的公司扩张经营的能力较强。宁波市上市公司的平均股东权益比率低于30，因为股东权益比率与资产负债比率之和等于1，这两个比率从不同的侧面反映了企业长期财务状况，股东权益比率越大，资产负债比率就越小，说明企业财务风险就越小，偿还长期债务的能力越强。因此从表3可知宁波市上市公司的偿还长期债务的能力较低，且呈逐年下降；宁波市上市公司的平均股东权益与固定资产比率均大于1，且基本保持平衡，说明宁波市上市公司购买固定资产所需要的资金来自于所有者资本的比例基本持平。32研究设计321提出假设通
32、过对各种资本结构理论的研究和结合国内外相关文献，联系浙江省宁波上市公司的具体情况，分析可能对宁波上市公司资本结果产生影响的主要因素，笔者以常用的资产负债比率指标来度量资本结构作为前提，提出以下研究假设假设一宁波上市公司公司规模和资本结构呈正比。本人认为，规模越大的企业倾向于多元化经营或纵向一体化经营以分化风险，且信用度较高，即这类企业抵御风险的能力较强，经营风险和破产的可能性都相对小企业为低。同时，规模越大的企业更容易得到政府的重点扶持和银行贷款在政策上的倾向。宁波市上市公司与当地政府关系密切，政府出于宁波经济发展和社会的需要，10给予上市公司更多的支持和保护，在我国资本市场发展迟缓的情况下，
33、宁波上市公司规模的扩张，更可能是通过借债而不是发行股票来获得资金。假设二宁波上市公司的总资产报酬率和资本结构呈反比。ROA反映的是公司对于全部资金来源的贡献，体现的是公司资产利用的综合效果。当总资产报酬比率高时公司获利能力高，表明其资产利用效果好，这时会相应对其偿债能力产生正面影响，从而减少负债在资产中所占的比重。假设三宁波上市公司获利能力和资本结构呈负相关。按照融资优序理论的观点，从资金成本的角度看，公司的最优融资顺序应该是留存收益债券发行新股，从而获利能力高较高的公司债务水平应该较低。假设四宁波上市公司资产担保价值和资本结构呈正比。按照代理理论的原理，有形资产的抵押能在一定程度上降低债务代
34、理成本。并且在取得债务资金时，抵押资产较多的企业更容易得到资金，且筹资成本较低。资本结构破产观认为带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东占债务人财务的数额，且在公司破产时有形资产的价值比无形资产的价值高。假设五宁波上市公司的流动性和资本结构呈反比。资产变现能力通常用流动比率表示，流动比率高说明公司拥有较多的流动性资产，其资金周转速度快，从而减少对债务需求，在资产不变的情况下资产负债比率降低。因此流动性与资本结构负相关。假设六宁波上市公司成长性与资本结构无关。本文认为宁波上市公司2009年末有少数高科技企业出现，但是更多上市年限相对较长的以能源、纺织、商业等传统行业
35、的上市公司。而传统企业由于成长性稳定，其所需的资金更可能多地来自企业的保留盈余，而不是来自于负债融资或股权融资。322样本选择和变量设计本文研究的数据取自证监会20062009年上市公司年报中的浙江省宁波市上市公司各年财务数据和市场数据，在样本的选取中，以下列三个原则对原始数据进行筛选（1）鉴于国际上做此类研究时考虑到金融类上市公司的自身特性，因此剔除金融类上市公司宁波银行；（2）为确保公司行为相对成熟，选择上市年限相对较长的上市公司，剔除上市年限低于2006年的上市公司宏润建设、广博股份、康强电子、新海股份、天邦股份、动力传动、理工监测、圣莱达、宁波GQY、双林股份、东方日升、宁波热电、宁波
36、港；（3）剔除20062009年度亏损的上市公司荣达地产、东睦股份、波导股份、维科精华、宁波富邦、11宁波海运。因为这类公司纳入研究样本将会影响研究结论。选取2005年12月31日之前在深沪两市上市的其余12家作为样本，并以20062009年的相关数据为基础进行分析，其中有些数据是直接取得的，原始数据资料皆来自中国证监会HTTP/WWWCSRCGOVCN/PUB/NEWSITE/、和讯网HTTP/WWWHEXUNCOM/。有些数据是经过加工计算后所得的。对于资本结构的度量，学术界流行四种做法一是资产负债比率即总负债/总资产；二是长期负债比率即长期负债/总资产；三是股东权益比率即股东权益总额/资
37、产总额；四是股东权益与固定资产比率即股东权益总额/固定资产。为和大多数研究具有可比性，因此本文采用常用的资产负债比率指标来度量资本结构。总资产报酬率评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标，因此笔者选择其为解释变量之一。根据破产成本相关理论，大公司由于资产雄厚和多样性的优势不易破产，且更倾向于较多的负债融资。而规模较小的公司在发行新股时往往要承受更高的发行成本，即发行股票的费用将导致小公司债务权益比率比大公司要高。因此本文用总资产的自然对数即LN（总资产）作为公司规模的替代变量。根据融资次序理论，企业融资偏好顺序是保留盈余债权融资股权融资。因此，当企业获利能力较强时
38、，企业可能拥有较多的保留盈余，在融资时可以内部融资为主，尽可能少的使用债权融资。但是当企业获利能不足时，就不能保留足够的盈余，只能更多的使用外部负债融资。考虑到我国上市公司普遍采用盈余管理等手段对净利润进行调节，本文用净利润/主营业务收入作为获利能力的替代变量。邢有洪（2009）研究认为拥有较多实物资产的企业在其破产时可为其债务提供更多的抵押保险。在企业资产中，当适合担保的资产如存货、固定资产等比重较大时，企业的信用能力较强，可能获得更多的负债。因此笔者用（存货固定资产）/总资产作为资产担保价值的替代变量。流动性比率是最为常用的财务指标，用于测量企业偿还短期债务的能力。当流动性比率较高时，企业
39、偿还短期债务的能力较强。因此笔者将流动性比率作为解释变量之一。根据信号传递理论，成长性较强的企业前景良好，因此其更倾向采用债权融资。企业拥有的资产是企业赖以生存和发展的物质基础，出于扩张期的企业其基本表现就是规模的扩大；另一方面具有成长性的公司多数为主营业务突出、经营较为单一。主营业务收入增长率高的公司说明其产品的市场需求大，业务扩张的能力较强。因此笔者用总资产增长率和主营业务收入增长率作为成长性的替代变量。各变量的符号和定义如表4所示。表4变量定义表指标类别变量名称变量符号变量定义12续表被解释变量资产负债率DEBT总负债/总资产解释变量总资产报酬率ROA息税前净利润/总资产公司规模SIZA
40、总资产的自然对数获利能力PRO净利润/主营业务收入资产担保价值TANG（存货固定资产）/总资产流动性RISK流动资产/流动负债成长性AGROWTH总资产3年平均增长率年增长率（期末总资产期初总资产）/期初总资产）RGROWTH主营业务收入3年平均增长率（年增长率（期末主营业务收入期初主营业务收入）/期初主营业务收入）33实证分析331样本相关系数分析本部分研究运用EVIEWS50软件对样本数据各变量之间的相关系数进行了分析，分析结果见表5、表6。表5皮尔逊相关性分析表一DEBTROASIZAPROTANGRISKAGROWTHDEBT1ROA030610301SIZA0742260700432
41、7381PRO0116868508954644024583031TANG028370070198312100119417001129021RISK06986491059702700356121305267654040238771AGROWTH059164430192701039527290115720603944396030354721表6皮尔逊相关系数分析表二DEBTROASIZAPROTANGRISKRGROWTH13续表DEBT1ROA03061031SIZA07422607004327381PRO011686908954644024583031TANG02837007019831200
42、119420011291RISK0698649059702703561210526765404023881RGROWTH042140760589463030304420236777037030680374481由表5和表6可以发现（1）总资产报酬率与资本结构呈反比（与假设二符合）,其相关系数小于04，因此相关性不明显；（2）公司规模与资本结构正比（与假设一符合），且相关性明显，相关系数达到07423；（3）获利能力与资本结构负相关（与假设三符合）,其相关性不明显，相关系数小于04；（3）资产担保价值或资产结构和资本结构呈正比（与假设四符合），但这两个解释变量与资本结构的相关性均不明显，相关系数
43、都小于03；（4）流动性与总资产结构呈反比（与假设五符合），其相关系数小于04，相关性不明显；（5）各自变量之间的相关系数除了PRO和ROA的相关系数达到08955之外均不显著。332线性回归分析本部分研究运用SPSS180软件对样本数据各变量进行线性回归分析，分析结果见表7、表8、表9。表7模型汇总B模型RR方调整R方标准估计的误差1970A941837072338247567A预测变量常量,成长性RGROWTH,成长性AGROWTH,资产担保价值或资产结构,获利能力,流动性,公司规模,总资产报酬率。表8ANOVAB平方和DF均方FSIG33270479071025A14续表02140053
44、5311A预测变量常量,成长性RGROWTH,成长性AGROWTH,资产担保价值或资产结构,获利能力,流动性,公司规模,总资产报酬率。B因变量资产负债比率表9系数A模型非标准化系数标准化系数TSIGB标准误差试用版1常数1301077316830168总资产报酬率15221659035409180411公司规模00960033061229340043获利能力0291085401390341073资产担保价值00570093008306170571流动性01370053053326170059成长性AGROWTH00240086005402740798成长性RGROWTH039802140439
45、18630136A因变量资产负债比率DEBT13011522ROA0096SIZA0291PRO0057TANG0137RISK0024AGROWTH0398RGROWTH从表7可知，调整R2为0837，即方程的拟合程度为0837，表示为解释变量中有837的部分变化可以被本文的解释变量所解释。从表8可知，回归方程中的F检验9071，其显著性水平（SIG0025）小于005本文中使用的SPSS180软件的置信区间为95，说明回归效果良好，该回归模型具有统计学意义。从表8可知，利用T检验对各个变量的回归系数进行检验发现有1个变量公司规模的P值（SIG）小于005表明具有高度的显著性。而总资产报酬率
46、、获利能力、资产担保价值、流动性、成长性与资本结构的关系并不具有显著性。15在本文的回归分析中，公司规模是影响上市公司资本结构最为显著的因素，其P值为0043，为本文的假设1即宁波上市公司公司规模和资本结构呈正比提供了实证支持。解释变量流动性的P值为0059，与显著性水平005较为接近，说明其对资本结构的显著性检验效果一般，其回归系数为负值，本文的假设五即宁波上市公司的流动性和资本结构呈反比符合，为本文的研究提供了实证支持。解释变量总资产报酬率的回归系数为负值，为本文的假设二即宁波上市公司的总资产报酬率和资本结构呈反比提供有利的实证支持；解释变量获利能力的回归系数为负值，与本文的假设三即宁波上
47、市公司获利能力和资本结构呈负相关相符；解释变量资产担保价值的回归系数为正值，该结果为假设四即宁波上市公司资产担保价值和资本结构呈正比提供实证依据。以上三个解释变量的P值均明显大于005，说明其对资产负债比率的解释效果不显著，但是不影响结论。解释变量成长性AGROWTH的P值为0798，说明其对资产负债比率的检验效果不明显，显示AGROWTH与资本结构无密切关系，与假设六符合。解释变量成长性RGROWTH所对应的P值明显大于005，说明其对资产负债比率的解释效果不显著，但是不影响结论。34存在的问题宁波市的32家上市公司中有14家上市年限相对较短，公司行为相对不成熟，尤其是股票名称为理工监测、圣
48、莱达、宁波GQY、双林股份、东方日升、宁波港的6家上市公司上市时间在2010年，在本文中不能对其财务数据进行有效分析。笔者在剔除金融类上市公司、上市年限低于2006年的上市公司和2006年至2009年度亏损的上市公司后，对宁波市剩下的12家上市公司进行财务数据分析。根据上面的实证研究，笔者发现宁波市上市公司中存在以下两个问题（1）宁波市上市公司之间的公司规模差距明显。其中公司规模最大的是雅戈尔，资产达到了4193400111614万元，而公司规模最小的是工大首创，资产规模仅有58108565127万元，两者之间相差72倍还多。（2）宁波市资本市场较为发达，但是上市公司内部资本市场发展不是很平衡
49、，企业间的获利能力不平衡。宁波上市公司获利能力差异比较大，标准差为90，获利能力最强的是宁波韵升为6752，最小的是工大首创为115，两者之间相差将近59倍。1635问题产生的成因宁波上市公司存在上文提到的两个问题，其造成的成因是（1）雅戈尔、杉杉股份等上市公司凭借资产的雄厚和多样性的优势不易破产，信用能力较强，更倾向于较多的负债融资，而工大首创、海通集团等上市公司总资产较小，且在发行新股时往往要承受更高的发行成本。（2）雅戈尔、杉杉股份等多元化经营或纵向一体化经营较为成功的上市公司获利能力较强，其可能拥有较多的保留盈余，在融资时可以内部融资为主，可以尽可能少的使用债券融资，对于外部资本市场的依赖较小，信用能力较强，并且出于政治稳定性的考虑，这类公司的破产风险较小，企业采用负债融资的可能性和可行性较大。相反，工大首创、海通集团等获利能力较弱的上市公司不能保留足够的盈余，为筹措企业生存、发展所需的资金，只能更多的使用外部负债融资，对外部资本市场的依赖程度较大，信用能力较弱，破产的可能性相对较大。17建议通过实证分析，笔者发现宁波市上市公司的总体资本结构相对比较合理，结合实证研究的结果，笔者依旧提出如下建议（1）企业应合理安排负债结构。本文实证研究证明宁波上市公司的流动性和资本结构呈反比，宁波市上市公司中只有宜科科技、宁波韵升、香溢融通、工大首创的流动性高于宁波市上
