1、本科毕业论文（20_届）我国创业投资退出机制研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月我国创业投资退出机制研究I目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1引言12创业投资退出机制概述221创业投资退出的重要性222创业投资退出方式2221公开上市2222并购3223股份回购3224清算323创业投资退出方式的总体绩效评价33我国创业投资退出机制的现状与问题431我国创业投资退出的现状432我国创业投资退出中存在的障碍6321缺乏创业投资的环境因素6322多层次资本市场存在的障碍73221创业投资通过主板市场退出存在的问题73222创业投资通过创业板市场退出存在的问题8
2、3223创业投资通过场外交易市场退出存在的问题84发达国家风险投资退出比较941美国创业投资的退出9411美国创业投资退出概况9412美国多层次的资本市场结构942日本创业投资的退出11421日本创业投资退出概况11422日本创业投资退出的多层次资本市场结构1143各国创业投资退出机制资本市场环境对我国的启示125完善我国创业投资退出机制的建议1251培育良好的创业投资退出环境12511完善与创业投资有关的法律法规12512完善与创业投资有关的政策环境12513完善与创业投资有关的中介组织1352多层次资本市场的建设13521多层次资本市场建设的可行性13522多层次资本市场的目标构建136总
3、结15参考文献16致谢18我国创业投资退出机制研究1摘要创业投资的发展，离不开畅通的退出渠道。我国自上世纪八十年代以来，创业投资有了一定的发展，但是，在退出方面仍存在诸多问题。本文首先对我国创业投资的现状进行描述，进而阐释存在的问题。其次与国外发达的创业投资退出进行比较；最后在结合我国国情的基础上，借鉴国外经验的，提出完善创业投资的退出机制的建议，必须完善完善创业投资退出的环境，建立多层次的资本市场。关键词创业投资；退出方式；资本市场；完善ABSTRACTTHEDEVELOPMENTOFVENTURECAPITAL,SMOOTHEXITCHANNELISREQUIREDSINCETHE1980
4、SINCHINA,VENTURECAPITALHASACERTAINAMOUNTOFDEVELOPMENT,HOWEVER,THERESTILLEXISTSOMEPROBLEMSINEXITFIRSTLY,THISPAPERDESCRIBESTHESTATUSOFVENTURECAPITAL,ANDTHENEXPLAINSTHEPROBLEMSSECONDLY,COMPARESWITHTHEEXITMECHANISMOFTHEFOREIGNDEVELOPEDCOUNTRIESFINALLY,BASEDONTHESITUATIONOFCHINA,DRAWINGONFOREIGNEXPERIENC
5、E,ANDTHENPUTFORWARDASOUNDEXITMECHANISMFORVENTURECAPITAL,VENTURECAPITALEXITMUSTBEPERFECTENVIRONMENTANDBUILDAMULTILEVELCAPITALMARKETKEYWORDSVENTURECAPITALEXITSTRATEGYCAPITALMARKETSPERFECT我国创业投资退出机制研究21引言美国1946年建立了世界上第一家风险投资公司，迈出了发展创业投资的重要一步。现在的美国创业投资市场已发展成为各种主体高效运作的市场。我国的创业投资自1985年以来不断地发展壮大，作为我国经济发展的一
6、项新生事物，适合创业投资发展的土壤逐渐成熟，法律制度、政府政策与时俱进；中介机构也日趋完善。创业投资机构的管理逐步成熟，对专业化的人才需求加大，但我国创业投资还存在诸多问题。从外部环境看，首先，缺乏有效地退出机制，退出在创业投资体系的发展中是中心环节，各个创业投资环节的发展都是围绕创业投资的退出这一环节展开的；从行业内部看，资金来源有限，资本结构单一，政府在融资中扮演了重要角色。这一定程度上减轻了创业企业发展中的筹资需求，但风险得不到有效地分散。与国外发达的创业投资相比，我国创投的发展，政府的政策支持不够，资本市场还不够发达，没有完善的产权交易市场；另一方面，创业板刚刚建立不久，存在诸多影响创
7、业投资通过创业板退出的因素。创业投资在当今世界起着举足轻重的作用，完善的创业投资退出机制是创业投资成功的必备条件。创业投资的退出需要开辟多样化的退出途径，需要以优越的宏观环境和良好的微观环境为背景。一个快捷便利的退出途径将帮助创业资本家获得利益的最大化。正如上面所提，创业投资在创业体系中处于中心位置，不能单枪匹马的只发展创业投资的退出，必须根据客观实际，完善创业投资发展所需的客观条件，提高创业企业自身的实力。我国要在借鉴国外经验的基础上，一方面完善创业投资发展所需的外部环境，另一方面创造适合我国创业投资退出的多层次的资本市场。2创业投资退出机制概述21创业投资退出的重要性创业投资不同于一般意义
8、上的投资，不是以经营产品，出售商品而获得利润为目的的，也不是以获得对企业的长期控制权为目的的企业，而是待资本增殖后，退出企业，实现下一轮的投资。退出机制是创业投资的核心环节，只有通过创业企业的退出，高风险才能转化成高收益，进行下一轮的风险投资。（1）创业投资的退出可以获得经济效益，可作为对投资活动的风险补偿。风险资本家获得投资收益是靠创业投资的退出，创业企业能够后续发展也是通过退出实现的。不管何种程度的创业企业都需要退出。发展成功的创业投资通过退出就可以实现投资收益，失败的投资通过退出损失也能够得到补偿，所以，更需要顺畅的退出渠道。一般通过公开上市、股份转让、破产清算等实现创业投资的退出。（2
9、）创业投资为创业资本提供了流动性，促进了投资的有效循环。退出给予了创业投资一个机会，即股权变现的机会。创业投资是一个周期性的投资，通过退出变现，回笼资金，以开展下一项目的投资。而失败的退出，投资资金不能变现，一方面使企业面临困境，没有机会再进行投资，另一方面更加无法吸引社会资本进入创业投资行业。（3）评价创业资产及创业投资活动以发现投资价值。对创业企业的评估，和一般投资活动的评估不一样。创业投资一般投资于具有高发展性，巨大潜力的新兴行业。因此，对其我国创业投资退出机制研究3价值的评估必须得到市场的认可。创业投资的退出时的评估既要看其当前的价值，也要看重其发展所能带来的社会价值。创业投资成功与否
10、，是以价值量来衡量的，主要是以最终退出时风险资本增值程度来体现。（4）吸引社会资本参与到创业投资中去。创业投资通过投资管理退出再投资的循过程，实现资本的增值，才会有更多个人和企业投资于创业投资。否则，创业企业得不到资金，资金链一旦断裂，将不利于创业企业的后续发展。22创业投资退出方式221公开上市IPO,即公开上市被认为是创业投资退出最好的方式，是指创业投资公司通过将其所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，即企业第一次向公众发行公司的证劵。创业资本家通过出售拥有的股份，实现了退出，获得了收益。通过这种方式退出，风险资本家的资本不仅能够得到安全退出，通常还可能获得超出想象的报酬，能够上市之后，
11、创业企业得到市场的认可，有了发展的动力融资的成功。并且，通过这一方式，能够维护公司的独立性，企业的决策由公司来决定。创业企业家通过公开上市，可以直接得到公司的控制权，因而，很受创业企业家管理层的欢迎。当然，通过IPO的退出方式要求企业披露大量的信息，这对很多讲究隐秘性的公司是极为不利的。其次，上市过程复杂，手续繁琐，费用支出比较大。有学者研究表明IPO对创业投资的激励甚至会对经济造成一定的负面作用。222并购并购包括收购和兼并，是企业产权的一种主要形式，是指某一个公司通过产权交易取得对其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），来实现一定的经济目标。创业企业被另外一家公司收购兼并
12、称为公司收购，一般是被大公司收购。在这种收购中，创业家可以和风险投资家一起把整个创业企业出让给另一家公司，也称为“一般并购”。创业企业被另外一家创业投资公司收购被称为金融收购。在金融收购中，创业企业将其所持有的股份继续持有，而创业投资机构将其所持有的股份出售，称为“第二期并购”。通过并购，投资者可以随时将自己拥有的投资股权变现。与首次公开上市相比，实现一次性退出简便，而且费用低廉，但是创业企业一旦被收购，就很难有其独立性，再加上回报率不如IPO的退出方式，所以，创业企业公司的管理层不大喜欢这种退出方式，兼并收购的一般是被市场所认可的创业企业。223股份回购股份回购指创业投资前景惨淡时，创业企业
13、或者是创业企业高层以现金、票据等有价证劵买断创业家手中持有的股份。有时通过建立一个员工持股的基金来支持股份的转让。有时，股份回购在订立合同之初就签订条款，以防企业在经营不善时，投资者能够获得补偿，所以更像是保护投资者。股份回购是带有无耐性的，一般是在创业企业签订协议时就有回购的条我国创业投资退出机制研究4款。但是股份回购首先要解决的是筹资问题，一般采取管理层收购的方式。224清算清算是创业企业最不愿看到的退出方式，但是当创业企业的运作遇到困难，只能以清算为退出方式而减少损失时，就采取清算或破产的形式。高科技创新企业具有很大的不稳定性，因而会有相当多的创业企业走向清算。23创业投资退出方式的总体
14、绩效评价我国创业投资退出机制研究5表21创业投资两种退出方式的绩效评价指标体系评价标准评价指标公开上市出售或收购回报率退出收益高低退出价格欠灵活，高风险灵活，低风险退出成本高低内部控制权激励效应高低流动性现金偏好性高低退出时效性低高退出市场容量低高资料来源胡海峰风险投资学（修订第二版）首都经济贸易大学出版社2009年版，199从上述分析可以看出，创业企业是风险资本退出的最佳渠道，但是很多企业都达不到要求。非IPO的退出方式更既有灵活性，对于创业企业的退出绩效而言，非IPO的退出方式，时间周期更短，费用更低廉，流动性更好。因此，在充分完善我国主板市场，二板市场的基础上，还有三板市场这个蛋糕可供切
15、割。在根据我国的基本国情，借鉴国外经验的基础上，完善我国创业投资发展的资本市场。3我国创业投资退出机制的现状与问题31我国创业投资退出的现状通过近几年的努力，创业投资得到了一定程度的发展。我国一直是股权转让占退出的很大比重，2007年公开上市的比例明显增加。2009年创业板的推出，又增加了创业企业IPO的数量。根据一系列的数据显示，近几年我国的创业投资呈现出以下几个特点表3120062009我国创业投资退出方式退出方式公开上市股权转让清算合计2009年项目数4911410173项目数比例283265905781002008年项目数比例232875321301002007年项目数比例423153
16、853851002006年项目数比例31906207603100数据来源VCCRI（）创业企业上市数量和融资金额都有所增加。主板市场苛刻的上市条件不利于创业投资资本的退出，但是2009年10月创业板的退出的确为风险资本的退出提供了一条好捷径。创业企业上市，金融危机之后，海外市场的回升，和国内市场创业板的推出，加大了创业企我国创业投资退出机制研究6业上市的数量和融资额的增加。在2010年里，有491家企业IPO，其中有220家VC/PE投资背景的中国企业实现了IPO，融资金额达到了37374亿美元，占中国企业年度IPO融资总量的35。与2009年性比，具有VC/PE背景支持的企业首次公开发行的数
17、量上升了1857，融资总额环比增长了1742。在这首次空开发行的220家的VC/PE的企业中，有152家选择了境内上市，我国境内不断完善的资本市场，是创业投资企业退出的主要场所。但不可小视的是仍然有68家企业选择到海外上市。VC/PE支持中国企业境内上市数量比较（2009103020101022）2319013056673050100150200上海证劵交易所深圳中小企业板深圳创业板上市数量VC/PE支持上市数量资料来源清科研究中心201010图31VC/PE支持中国企业境内上市数量比较从上述资料可以看出来，大约51的VC/PE背景支持的企业选择了创业板，而在创业板上市的企业中VC/PE支持的
18、企业占了56，两者都超过了一半。看来创业板的推出对于急于寻找退出渠道的VC提供了便利。这是我国完善资本市场进程中迈出的重大的一步。PE指私募股权基金，在这里VC和PE都专指风险投资，两者没有区别。（2）上市的比例增加，企业在国内上市的比例增大。创业板IPO退出的平均投资回报率是1213倍，是国内最高的。所以，从收益率来看，选择创业板退出是创投的首选。从这些数据可以看出，创业板市场的推出，增加了创业企业上市的可能性。在实现IPO退出的创业企业中，共有269家VC/PE机构通过IPO退出。排名第一的是深创投，23起，除了明阳电气一家在纽约证劵交易所上市外，其他企业都是A股上市。排名第二的是红杉资本
19、，2010年IPO退出9起，8起是通过国外资本市场退出的。排名第三的是外鼎晖投资和同创业均有8起IPO退出。从以上数据可以看出，创业板的开启的确为创业投资的发展提供了便利的通道，毕竟通过IPO，能够得到更多的回报率，创业投资的退出要求资本市场必须活跃。（3）并购占主流，但是比重有所下降。根据VCSOURCE数据库，我国最近一年，具有VC和PE背景的企业从2010年4月9号到2011年4月9号总共发生了20起并购，总批露金额案例数到达了16起，总披露金额达到了50亿美元。而从2009年4月9日到2010年4月9日，这三个数字分别为49起，38起，12364亿美元。分别增加了5918，5789，5
20、956。我国自从有了创业板以后，并购数量减少。创业板的建立提升了创业企业通过IPO退出的可能性。我国创业投资退出机制研究7表3220062009年股权转让方式退出的细分结构退出方式原股东回购管理层收购上市公司/企业收购转让给其他投资机构其他合计2009年项目数（个）71410227114项目比例622835187719306141002008年项目比例41381379862224113791002007年项目比例31431735204119399181002006年项目比例3803112725352254282100资料来源CVCRI上表中反映出来我国创业投资退出中股份的转让中，原股东回购占了
21、很大的比重。其次是转让给其他机构投资者的也居多。股份回购需要一个发达的场外交易市场和三板市场。而原股东回购交易成本低，对创业企业也比较熟悉，所以在我国的股份转让中占很大的比例。其实创业投资的发展需要一个适宜的土壤来发展，虽然我们现在从多方面创造条件来发展创投，但从根本上说，在我国发展创投的条件还不成熟，我们从以下的条件可以看出来。表33各国国内生产总值比较表单位百万美元国家年份2009年2010年中国90921429872000美国1411900014720000日本41396824338000资料来源维基百科从世界各国人均收入排名来看，2010年中国的人均收入位于世界的109位，美国位于第4
22、位，日本位于第5位，所以说创投的发展，我国的人均收入远远地达不到发达国家的水平。有句话叫做“仓禀实而知礼节”，有限的收入自然会限制居民对创投的投资，人们的风险偏好还比较拘谨，这是创投发展不起来的根本原因，但从客观层面上来讲，创投的发展，尤其是退出层面还是确实存在一些障碍因素。32我国创业投资退出中存在的障碍321缺乏创业投资的环境因素3211缺乏法律支持我国2005年11月颁布了创业投资企业管理暂行办法被称为是中国第一部“创投法”。但是根据该规定，创业投资企业的设立条件程序，要比一般的工商企业严格很多。与创投相我国创业投资退出机制研究8关的法律还有公司法、中小企业促进法、证券法、公司收购兼并发
23、、股票发行与交易管理暂行条例等与创投相关的法律。但是，对于创投的发展，我国现行的法律仍有许多不完善之处。我国证劵法的规定对创业企业股票的公开发行和上市都有严格的要求和复杂的程序。即使是中小板也同样受到中小企业板块交易特别规定、中小企业板块上市特别规定的规定，程序极为复杂，所以说中小企业板与主板相似，仍受限于证劵法和公司法。2006年实施的新公司法放宽了股份有限公司的上市条件；缩短了创业投资退出的法定期限和放宽了创业投资对外投资的限制；减少了企业合并分立的时间；简化了企业合并分立的一些程序。虽然新修订的公司法在多方面做出了有利于创投的修改，但是与实际往往不符，企业回购的条件仍然太苛刻。并购在我国
24、创业投资退出中比较突出，但是适用于并购的法律仍是全国普遍使用的行政规章和政策，如关于企业兼并的暂行办法及国有企业兼并财务处理的暂行规定。不利于并购的实施。如若支持创投的发展，就必须颁布一些涉及到创投并购的法律法规3212缺乏政策环境根据以色列创业投资成功的经验，政府的支持对创投的发展是非常重要的。从创投的融资，操作，运作，退出，政府都可以发挥重大的作用。在创业投资发展的起步阶段，政府甚至可以成为创业企业的直接投资者。政府的支持主要包括提供财政支持、税收优惠、寻找技术指导方面更具有优势。我国政府在财政支持和税收优惠等方面并没有给创投的发展提供更具有优惠的条件。有些地方政府虽然提出了一些吸引创投发
25、展的措施，但力度有限。3213缺乏中介组织中介组织是指为创业企业和创业投资公司之间，投资者与创业投资公司之间起作用的中介机构，还包括为风险资本退出提供服务，在政府与风险企业之间起作用的中介组织。中介机构是通过构思、建设以及利用各种资源和手段，为风创业企业或创业投资公司的运作提供包括筹资、会计、技术和法律等方面的服务的中介机构。我国最缺乏的是投资银行，投资银行既可以帮助发展不成熟的创业企业筹集资金，帮助企业上市，还可以直接参与创业企业的实际运作过程。会计事务所发展不成熟，不能很好为创投服务。尤其是缺少职业操守，影响了公众对会计事务所的信任。我国还缺乏专业科学的评估机构，评估机构不仅要求有科学专业
26、的技术，而且要求评估机构保持独立性。322多层次资本市场存在的障碍3221创业投资通过主板市场退出存在的问题主板市场对于初期和成长期的创业企业的发展意义不大，但是，当创业企业发展到一定的阶段，加强资本市场的联动性，创业企业达到主板上市标准，仍然可以选择在主板上市。但是选择主板退出，仍然存在诸多问题。首先，上市标准太高，程序复杂。创业企业通过主板上市，首先很难满足主板的上市要求，其次主板审批程序复杂，时间久，周期长，而创业企业的退出是讲究时机的。总体来讲创业投资通过主板市场退出，意义不是很大。其次，证券市场规模小，发展程度低。造成资本市场的结构失衡，资源的配置效率比较低。主要表现为市场结构不合理
27、，债券市场品种结构不合理。产品期限配置也不合理，中长期偏少。整个主板市场的环境较差，自然也会使创业投资的退出受到干扰。再次，监管不到位，市场透明度不高等问题。中小板未脱离主板市场，主要服务于一定我国创业投资退出机制研究9发展规模，有盈利的企业，对中小企业而言，仍是可望而不可即。通过主板市场IPO,一方面条件太严格，上市花费的成本大，外部环境的干扰也很大。另一方面，还要受政府的干预。所以，通过主板上市不是理想的途径。3222创业投资通过创业板市场退出存在的问题首先，创业板处于不成熟的阶段，面临着高市盈率、高发行价，高超募率的困境。从清科研究中小的资料可以看出，虽然我国创业板自开板以来，市盈率水平
28、在呈下降趋势，但仍然高于境内其他的资本市场。市场的波动性很大。其次，短期内，市场容量和规模仍然不会满足创业企业的上市要求。二板市场的发展依赖于比较成熟的环境。目前，上市公司违规操作现象普遍，市场透明度比较低。从二板市场高的回报率也可以看出，创业板市场仍是为优秀中小公司服务的良好退出场所。我国的创业板因为是在初期，还缺乏国外二板市场一些优秀的制度，例如做市商制度。再次，在我国创业板上市的企业要经过监管部门严格的过滤，而不是像其他国家一样是经过市场的优胜劣汰。所以，这些企业已经发展的比较成熟了，而真正具有潜力的需要资金的创业企业仍然被拒之门外，得不到资金的支持，而被迫选择其他途径。最后，我国的创业
29、板虽然其上市条件比起中小板有所下降，但是与发达国家的相比，仍然偏高。新型产业就以发展潜力大为特征，商业化和产业化在企业的发展后期才可显现。所以，考虑到创业板的长远发展，就不能过高的要求其上市条件。3223创业投资通过场外交易市场退出存在的问题我国的三板市场在慢慢的生根发芽，但无论是大环境还是微观环境都不利于我国三板市场的发展。首先是缺少法律法规的支持，我国现有的公司法和证劵法中，有一些不利于股权交易活动的规定。一些针对股权交易的金融管制过于严格，一些行政法规也过于僵硬。而一些地方法规又缺乏统一性。其次，面临着因定位不清，服务对象不明确，从而性质和功能等也不明确的问题。产权交易本来就定位于为非上
30、市公司的国有企业股权转让和法人股服务。使得很多挂牌公司，尤其是创投企业不能够成功的转让，或是经营情况不太理想，一定程度上阻碍了产权交易市场资源配置功能。有的地方政府过多的参与，使得交易市场行政色彩过于浓厚，扭曲了市场本来的功能。现在，最主要的问题是产权交易的方式主要表现为非证劵化的实物交易。这种方式使得产权交易作为金融市场的功能在空间上和时间上都受到限制。创业投资退出主要表现为股份或是股权的转让，所以，从这点上看，创业投资通过产权市场退出，必须突破产权市场交易以实物性为主的方式，使得实物交易证劵化。再次，存在地方割据，没有形成规范，统一的交易模式和标准。交易品种单一，市场发现价格的机制缺失。各
31、个地方的交易程序、规则都不一样，给跨区域股权转让带来了不便。各地的混乱治理，导致了市场运作效率低下，资源配置效率低下，一定程度上阻碍了我国产权交易市场的发展。最后，就是场外交易市场的大环境不利于创投的发展。中介机构发展滞后，信息交流滞后，配套措施落后，监管不到位。我国以主板市场为核心，忽视分散的产权交易市场，纵观国外的场内交易市场都是由场外交易市场发展而来的。这虽然是整个场外交易市场所面临的问题，但对我国创业投资退出以股权转让为主是极为不利的。我国创业投资退出机制研究104发达国家风险投资退出比较41美国创业投资的退出411美国创业投资退出概况美国政府为创业投资的孕育、发展提供了一个相对适宜的
32、环境。美国创业投资通过几十年的发展，投资额巨大，领域广泛，中介齐全且专业，纵观美国为创业投资退出提供的资本市场环境，对发展我国的创业投资具有重要的意义。美国的创业投资在20世纪80年代初以IPO与并购方式成为主流。纳斯达克市场建立以后，其大多数的创业资本是通过IPO退出的。近几十年的发展逐渐形成了以并购为主的方式。从外部环境看，一方面美国的法律已经比较健全了，美国创业投资的中介组织已经比较发达和完善了。最难能可贵的是美国的中介机构不仅专业性强，因为各个中介机构承担无限连带清偿责任，所以独立性也比较强。412美国多层次的资本市场结构美国有着多层次的市场结构，美国有全国性的主板市场，有纽约证劵交易
33、所、美国证劵交易所，纳斯达克市场也是全国性的。还包括一些区域性的市场，有一些被依法豁免办理注册的小型的地方证劵交易所。其中，就纳斯达克市场就有两个一个是全国性市场，主要是一些大型企业上市交易。有着严格的财务、资本和管理方面的标准，股票交易很活跃。第二个是小型资本市场，主要为以些新兴的成长型企业服务。我国创业投资退出机制研究11表41美国多层次资本市场市场层次市场名称管理及上市标准典型上市公司全国性证劵市场纽约证劵交易所管理严格，上市标准高国内国外标准不一样多为世界500强企业。纳斯达克交易系统有三个不同的标准按上市公司大小分为全国板和中小板为中小高科技企业提供退出渠道如喜得龙、金融界区域性的证
34、劵市场电子告示板市场由全美证劵协会监管，对上市公司的要求比较低主要针对成长型企业粉红单市场由私人设立的全国报价局提供，没有特别的上市标准的要求，粉红单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构对善于冒风险的风险投资家和投资者，上市企业的信用等级不高太平洋证劵交易所针对一些地方证劵的交易，但也包括在全国性市场上市的地方证劵的交易中西证劵交易所波士顿交易所费城交易所辛辛那提证劵交易所芝加哥交易所未经注册的交易所美国证劵监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证劵交易所交易地方性的中小企业证劵资料来源根据雷霄雯构建我国多层次资本市场问题研究D20
35、08资料汇编而成美国多层次的资本市场，主板市场法律体系完善，能够得到有效的监管，主要为一些发展成熟的创业投资提供风险资本的退出。运用大拇指定律，能够得到在主板上市的机会，那么这个创业企业就是很成功的那个大拇指。美国的NSADAQ市场才是真正为创业型企业服务的，主要表现在上市标准低，监管要求也是低于主板市场。美国的NSADAQ市场拥有便捷的计算机交易系统、畅通的信息交易渠道，独特的做市商制度，后来被多国所模仿。因此，是创业企业退出的有效途径。NSADAQ市我国创业投资退出机制研究12场主要服务于创业企业初创期的末期以及贯穿于整个成长期，有的成熟期企业也会选择在NSADAQ市场上市。美国的场外市场
36、降低了对企业上市的规模，财务方面的要求。这为各种各样需要交易的创业企业股权转让提供了可能。充分的信息披露是场外市场交易的保障，主要对应于种子阶段和开发阶段初期的创业投资企业的风险资本的退出。这几个市场层次有递进性的特征，互为依托。创业企业处于种子期阶段和开发阶段的可以在场外市场交易市场退出，但当创业企业的经营业绩良好，经营规模变大，财务状况等达到上市的要求后就可以选择去NSADAQ市场退出。当企业发展成熟，符合主板市场的要求后，可以由二板市场或者是其他层次的市场直接转接到主板市场进行交易。美国这种多层次的主板市场能够为各种类型和实力的风险资本提供退出渠道，有效的避免了市场的断层，如果把创业投资
37、比作空中飞翔的飞机的话，那么多层次的资本市场就是机场，创业投资的着落地。与美国的创业投资退出的资本市场相比，不仅资本市场结构单一，而且功能欠缺。主板市场的高门槛不适合于创业资本的退出。而创业板又刚刚推出。股权交易市场发展存在一些问题，对创业企业转让股份存在诸多限制。所以，提供多层次，多样化的退出方式是为创业投资退出的核心因素。42日本创业投资的退出421日本创业投资退出的概况日本创业投资现在也是以IPO和并购这两种退出方式为主，在1998年前，日本创业投资面临的最大问题是创业企业上市的标准过高。企业公开上市所需的时间过长，但随后，日本政府为了振兴创投，降低了上市的门槛。日本政府也在学习美国，加
38、强多层次资本市场的建设，初见成效。日本两部法律的颁布小企业投资法、日本小型企业投资法为创投发展奠定基础，但其发展程度仍不及美国。422日本创业投资退出的多层次资本市场结构日本的创业投资的发展对我国也是具有借鉴意义的。日本证劵市场包括两个部分，一个是交易所交易市场，另外一个是店头市场。日本的资本市场基本是仿照美国建立起来的。日本的证劵市场分为三个层次。第一个层次为主板市场，跟所有主板市场一样，具有较严格的标准。第二个层次为第二部市场，上市标准低于第一部市场，主要为存活一定年限并且达到一定实力的中小企业和创业企业提供上市服务。第三个层次新市场，上市标准又低于第二部市场，为处于初期的中小企业和创业企
39、业服务。日本也仿照美国建立店头市场，即JASDAQ市场。日本的层次与美国的相似，但它仍具有自己的特色。比如，日本交易所新市场的上市标准与店头市场的标准类似，具有竞争性。日本单单为创业企业服务的证劵市场就有两个，即第二层次市场和第三层次市场专门为处于不同阶段的创业企业而服务。虽然日本的创业企业不如美国的发达，但是从各个方面来看，可以看出日本发展创业企业的决心。我国创业投资退出机制研究13专为中小企业服务的还有大阪证劵交易所建立的HERCULES和东京证劵交易所创立的MOTHERS。各个市场间差异性的存在是其存在的必要。日本的资本市场除了多层次以外，还是互相重叠的，有了竞争，各个层次的资本市场才能
40、更好的发展。43各国创业投资退出机制资本市场环境对我国的启示通过对以上国家创业投资资本环境的分析，对我国创业投资的发展可以得到以下经验431创投的发展也离不开法律法规的支持，也离不开政府政策的支持，还要有一批健全的中介机构能够独立科学地运作。432多层次的资本市场是创业投资退出的保障，我国要在不断成熟和完善的资本市场上，从横向和纵向两个方面来完善资本市场。从纵向上看，要加强创业投资退出的多层次性。从横向上看，每一个层次都应不断的扩充内容，使其更完善。433加强资本市场的联动性。企业可以先在场外市场进行交易，等达到二板市场的要求，再转到二板市场去；待创业企业的财务状况、资产等达到主板的上市条件后
41、又可以跳到主板去。所以，加强这几个市场之间的联动性，为创业企业提供更大的一个发展空间。434二板市场并不是创业投资的唯一渠道，创业投资的最初退出都是从股权交易市场发展而来的。创业投资又是高风险高失败率的，因此，加快场外交易市场的建设，也是我国创业投资退出的重要途径。因此，要在完善创业板的同时，加快发展我国的产权交易市场。5完善我国创业投资退出机制的建议51培育良好的创业投资退出环境511完善与创业投资有关的法律法规要制定我国在发展创投中还空白的法律，将创业投资与普通的投资分开。制定例如创业投资法、创业企业法等。继续简化创业投资企业管理暂行办法中对创业投资企业的设立程序。完善证劵法对创业企业股票
42、的公开发行和上市的要求并且简化程序。对于中小板，修订中小企业板块交易特别规定、中小企业板块上市特别规定，对中小板的规定要区别与主板，使其法律专门化，将中小板的要求与主板分开来，使中小板独立运作。2006年实施的新公司法，在企业回购方面的规定仍然过于严格，因此要继续修改公司法，对创业投资的发展提供专门的法律，如创业公司法，使更具效率的股权转让更具有优势。在并购方面，目前还没有全国统一的一部法律来针对创业企业的并购。关于创业投资企业的设立形式，根据法律的规定已经可以采取多种形式。这说明我国的创业企业发展法律法规的环境是在不断完善中的。我国创业投资退出机制研究14512完善与创业投资有关的政策环境首
43、先，要采取税收优惠，创业企业本来就面临着高风险，要补偿创业机构的高风险，就必须采取税收优惠的措施。税收减免可以从两方面着手，一方面给创业投资机构减税，因为他们本身投资于高科技产业，如果金额巨大的话，面临的风险也比较大，因此，在鼓励风险投资家投资于创业企业的时候更要考虑给他们减税；另一方面，给创业企业减税，这个可以根据创业企业发展的阶段而着手。刚开始的两年内可以免税，带创业企业实现利润后，可以实行低档次所得税率。待创业企业发展成熟了，可以征收和一般投资企业一样的税收。2005年9月，经国务院批准颁布的创业投资企业管理暂行办法中提到“符合科技型中小企业”条件者可免所得税，“若科技型中小企业创业投资
44、企业”满三年以上，可按其投资额的20申请一次所得税抵扣。对我国的创业投资的发展具有重大的导向作用。其次，加大政府的财政力度。在风险企业的初期，往往从银行等金融机构借不到钱，迫切需要政府能够提供融资担保，政府可以允许其所设立的信用担保机构进行担保。513完善与创业投资有关的中介组织首先，让投资银行，证劵公司积极的参与到创业企业的上市，并购，以及改制等业务中去；筛选优秀的创业企业在股票市场上市。并要保证投资银行、证劵公司的操作是公正独立的。其次，培养一批创业投资咨询公司，为创业投资的整个项目过程，项目筛选、谈判、运作、管理提供服务。再次，加强律师事务所、标准认证机构、会计评估机构等在评估服务过程中
45、的社会功能性，其操作具体要与国际先进水平看齐，操作过程要保持独立性。52多层次资本市场的建设521多层次资本市场建设的可行性从环境方面来看，政府对创业投资的发展是比较支持的，出于发展地方经济的需要，各个政府也会为创投的退出创造良好的环境，比如说加快地方产权建设，这在客观上也加快了多层次资本市场的构建。建立多层次的资本市场，我国已经具有一定的基础。主板市场包括包括上海证劵交易所和深圳证劵交易所。还有附属于深交所的中小板块也算是多层次资本市场建设的一层。创业板市场刚刚推出一年多，从数据来看，的确增加了创业企业IPO的可能性。区域性的证劵交易市场也是隐性存在的，其市场的发展潜力巨大。我国已经建立了多
46、个产权交易市场，产权交易市场的融合度也在加强。我国多层次资本市场的建设也是存在巨大需求的，由于创业企业资质不同，包括资产净额、盈利指标等，退出时需要的平台也就不同了，有需求就会有市场。从另外一个角度，多层次资本市场的建设可以有各种风险偏好的投资者介入。我国创业投资退出机制研究15522我国多层次资本市场的目标构建创业投资的发展，必须要借鉴国外发达国家的先进经验，但又要根据我国的国情，找到具有中国特色的多层次市场结构，为各种资质的创业企业服务。完善的资本市场包括主板、二板以及产权交易市场的相互对接与转化。无论是哪个市场层次都适用于不同的创业企业的退出。不同阶段的创业企业在不同的市场层次退出。通常
47、将创业企业的创业阶段划分为（1）种子期，这个阶段的创业企业处于创意萌发阶段或是商品开发过程，（2）初创期，企业完成了产品的创意，创业企业需要资本来发展，产品这个时候的市场潜力已露出端倪。（3）成长期，又叫扩展期，产品已经有了一定的市场占有率，企业有了一定的盈利水平。希望通过扩大再生产来扩大产品的市场占有率。（4）成熟期，企业已经有了一定的市场竞争力。一般在这个时候创业企业通过与投资银行，和各个中介机构联系，商量企业的上市或其他退出方式。创业企业的每个不同阶段需要不同的资本市场层次满足其退出。5221主板市场主板市场作为多层子资本市场中重要的一个层次，主要为成熟企业服务，对我国资本市场国际化起着
48、重要的作用。首先要对主板市场有一个准确的定位，即为绩优蓝筹股服务的市场平台。对主板市场的改革做到以下几个方面（1）扩大证劵市场的规模和市场容量，在发展股票市场的同时还要发展债券市场。扩大市场交易的品种，发展公司债券，激活企业作为市场主体的积极性。最关键的是发展多样性的市场品种，我国的资本市场是不够完善，但总会有一些相对应的市场品种，例如加快资产证劵化的进程。（2）加强市场的监管。加大对市场的惩罚力度。除了对上市公司所呈交的报告进行审核外，有条件可以进行实地调查。（3）提供法律支持。完善与资本市场相关的部分法律，如证劵法、公司法等，为依法治国提供依据。任何资本市场层次都是相铺相成的，只有主板市场
49、发展好了，才能为创业板市场、场外交易市场创造环境。5222创业板创业板的上市条件还是偏高，会将一些优秀的创业企业拒之门外，因此，在不断规范创业板的同时降低市场的标准，扩大创业板的市场容量。在我国目前的资本市场环境下，首先应该加强市场信息的披露，从国外发达国家的二板市场成功的发展过程中，我们可以看到很多先进的制度，适合我国发展的，我们可以引入，例如做市商制度，可以提高市场的透明度，加强市场的流动性。其次，创业板市场价格起落很大，说明人们对市场的预期还不够科学，准确。加强市场宣传力度，普及科学投资的理念。创业板的发展，最重要还是要完善整个市场的大环境。5223区域性证劵交易市场区域性证劵交易市场也叫柜台交易市场（OTC），主要为无法在证劵交易所挂牌交易的当地民营企业，中小企业提供股权流通转让。发展区域性证劵交易市场，可以为创业企业退出提供一条渠道，通过OTC市场，可以将创业企业方便灵活的交给市场评估其价值，为将来上市做准备。此市场的另一个好处在于可以为将来一些退市企业的股份来此市场转让。是创业企业的发展与资本市场的层次与结构相挂钩。5224产权交易市场一定程度上来说，欧美国家的证劵交易所都是由场外交易市场发展而来的。只要有产权交易的需要，产权交易市场就必然存在。2010年11月，国家区域性（河南）中小企业产权交易市场全天成交额近15亿元，挂牌交易的41家企业股价大多超过1
