1、II本科毕业论文（20_届）上市公司市值管理战略与实施问题研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日III摘要IVABSTRACTKEYWORDS目录引言错误未定义书签。1绪论错误未定义书签。11市值管理的研究背景及意义错误未定义书签。111背景112意义12市值管理与价值管理错误未定义书签。2市值管理理论的研究错误未定义书签。21市值管理的动因错误未定义书签。22市值管理的主要内容错误未定义书签。23市值管理的方法错误未定义书签。3“美的电器”市值管理战略与实施分析错误未定义书签。31案例背景错误未定义书签。32“美的电器”市值管理战略的规划错误未定义书签。33
2、“美的电器”白色家电战略错误未定义书签。34股权激励计划错误未定义书签。35拟引入战略投资者36投资者关系管理4市值管理存在的问题错误未定义书签。41成长模式单一，研发能力不足错误未定义书签。42高业绩增长隐含风险错误未定义书签。5案例总结与值得进一步思考的问题错误未定义书签。64总结错误未定义书签。65进一步思考的问题错误未定义书签。致谢错误未定义书签。参考文献错误未定义书签。附录1文献综述错误未定义书签。附录2外文文献译文错误未定义书签。附录3外文文献原文错误未定义书签。71绪论11市值管理的研究背景及意义111市值管理的研究背景“市值管理（MARKETVALUEMANAGEMENT）”是
3、中国资本市场里一个全新概念，它的萌生与2005年8月开启的具有里程碑意义的上市公司股份分置改革有着必然联系。随着股权分置改革的完成，非流通股逐渐可上市交易，拥有了市值的概念，市值成为衡量所有股东财富的综合指标。更为重要的是，股份分置改革给中国资本市场带来了一系列重大而深刻的制度性改革。中国上市公司的股权长期处于割裂的二元结构状态，分为流通股和非流通股，其中前者只占股本的约三分之一，后者则达股本的三分之二左右，而上市公司大股东们持有的股权都是不可流通的。因此，股票市值的概念，无论对上市公司还是上市公司的大股东而言，并不具有任何意义。112市值管理的意义市值是衡量上市公司实力大小的一个新标杆，是考
4、核经理层绩效好坏的一个新标杆，市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆，成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆，成为决定投资者财富大小的一个新标杆，市值是衡量一个国家或地区资本市场乃至经济实力的新标杆。12市值管理和价值管理价值管理VALUEMANAGEMENT是基于公司股东价值最大化的一种管理机制，它是更强调价值创造的一种管理体制。企业集中于股东价值创造就可以有效地平衡不同利益相关者之间相互冲突的利益。在价值管理框架下，股东回报是首要的，因为只有保证股东能得到足够的回报，公司才能受到资本市场的青睐，获得维持发展的资金，而与此同时，其他利益相关者也才能从公司的持续发展中受益。通常
5、在一个成熟的资本市场，分析师们对一只价值型股票的评价大致从三方面入手公司基本面、投资者预期、现金流量。这三者被认为是一个动态价值创造体系中不可分割的有机主体。提升公司基本面价值，产生自由现金流量，这需要通过盈利性增长来实现，并且增长只有在业务产生的利润明显高于资本成本时才能创造价值。价值管理正是遵循这一规律，以价值导向为战略制定、融资安排和公司治理的基础，指导管理者制定相关的经营战略、做出经营决策、安排最优资本结构、评价实际的经营绩效、设计有效的管理激励方案，从而实现公司价值最大化目标。对企业进行估价的最终目的是为管理层、股东、监管层及其他相关利益人进行价值管理提供依据，据此采取相应地价值管理
6、手段以提升企业的内在价值。对于上市公司而言，市值是公司内在价值在证券市场的反映，但在新兴资本市场上普遍存在内在价值和市值背离的现象。因此，在后股改时代，上市公司如何提升公司内在价值、如何使公司的内在价值更好地反映在股价上，成为上市公司进行价值管理的关注重点，也就相应提出了一个新的要求市值管理。7市值管理和价值管理都追求股东价值的最大化。但除了价值创造，市值管理还强调价值实现和价值经营，即市值管理不仅要做好价值管理的工作，还要进行资本市场的管理。可以说，市值管理是建立在价值管理基础上的，是价值管理的延伸。市值是公司的内在价值在证券市场上的反映。根据市场有效性理论，在成熟的资本市场上，公司的内在价
7、值一般都能在市场上得到充分的体现，所以在西方发达的资本市场，公司更多关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行，并不存在市值管理的概念。但在像我国这样的新兴资本市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见，在这种情况下，为了让公司的内在价值更充分的在资本市场上得到体现，我们需要市值管理。但它只是个过渡，当市场成熟以后，市值管理也就等同于价值管理。股权分置改革完成以后，随着全流通时代的到来，股东对股价的关心与日俱增。我们需要采取与西方国家不一样的管理方法来实行市值管理。它不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司的内在价值与市场表现相吻合。价值管理主要致力于价值创造，而市值管理不
8、仅要致力于价值创造，还要进行价值实现。市值管理的本质就是价值管理，市值管理如果不能够真正演变成价值管理，而变成价格本身的管理，就会带来很大的问题。2市值管理理论的研究21市值管理的动因市值管理的重要性就在于各利益相关者对市值管理的需求，投资者、监管层、管理层都是市值管理的需求者，但目的各不相同。在中国资本市场进入全流通时代后，提高公司内在价值，并将公司价值充分体现在公司市值上，成为公司财务管理的一个重要目的。相应地，市值管理也成为公司财务管理的一个重要手段。市值已成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆。中国证券市场在股权分置时代，大股东持股多数为非流通股，大股东不关心股价的涨跌，市值并不被上市公
9、司重视。股权分置后，更多的优质公司的价值在证券市场上得到认可和追捧，市值管理也成为上市公司经营管理的一个核心任务。股东作为投资者对待市值管理的态度视其企业的性质而定。对于国有大股东，市值管理的目的更倾向于满足政策要求和国资保值增值目的；对于民营大股东和其他投资者而言，市值管理的目的是提升股价，增加个人财富。市值管理之所以重要，是因为它有助于实现上市公司的根本目标为投资者股东创造价值。持续、稳定、合理和有效地提高上市公司股票市值，使公司股票价格正确反映公司的内在价值，并努力实现公司内在价值最大化和股东价值最大化。管理层需要通过市值管理提升公司形象、防止恶意收购、降低收购成本、提高管理层业绩、达到
10、管理层激励条件等。上市公司市值管理的目的主要体现了大股东的意志，但同时也存在管理层利益的诉求。管理层接受投资人的委托，经营管理公司的法人资产，其受托责任决定了管理层需要以提高股东价值为目标，而市值是管理层经营业绩在股市的直接体现，市值管理也就成为管理层不断提升自身业绩的一个重要手段。在我国股市进入全流通时代后，上市公司大股东和中小股东的利益关系趋同，上市公司业绩增长和市值表现的关系越来越紧密，市值成为上市公司管理层绩效考核的一个重要指标。7监管层对上市公司市值管理的目标是改善企业经营状况、稳定企业盈利水平、提升企业经营可持续性以达到降低监管压力的目的。在同业竞争日益激烈的今天，市值管理成为上市
11、公司立足和发展的重要手段。市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的标志。近几年，中国并购市场活跃，并购交易中，上市公司的收购与反收购能力如何决定市值成为一个重要标杆。市值越大，意味着并购其他企业的能力越强，产业整合能力越强，相应抵抗其他企业恶意并购的能力也越强。因此，提升市值，成为各上市公司增强行业竞争力，持续、健康发展的有效途径。【例1】苏宁电器002024市值不仅反映了公司的内在价值，而且也影响了管理者的身价。2007年1月22日，股市开盘，苏宁电器002024的股价仍然在一路攀升，一度达到7181元涨停，最后收盘价报于7079元。涨幅达844。而苏宁的总市值也已突破500亿元，已逼近最
12、大对手国美电器总市值的两倍，后者在1月19目的总市值达234亿港元。而苏宁电器董事长张近东个人身价也由此超越了国美电器董事长黄光裕。前者已超过165亿元，而后者则为160亿港元。22市值管理的主要内容市值管理的主要内容包括最大限度地创造价值、最大限度地实现价值和最大限度地经营价值。其中，价值创造是基础，价值经营是手段，价值实现是目标。它不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司的内在价值与市场表现相吻合。市值管理就是要使公司的价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，并最终实现股东价值的最大化。价值管理与市值管理内容的关系如图1所示。1价值创造价值创造的核心即是上市公司
13、市值管理要不断改善公司自身的经营管理，提升公司内在的投资价值。这也是市值管理的基础。上市公司应该不断改善经营措施，提升公司持续的盈利能力，突出主营业务，提高行业竞争力，增强公司的成长性等。只有创造、提升了公司的内在价值，才能促进市值的升值。图1价值管理与市值管理的内容2价值实现价值实现是通过投资者管理、公司品牌战略等手段将公司创造的价值信号传递出去，充分表现在股市上，获得投资者、社会公众对公司经营业绩的认可。根据市场有效性理论，在成熟的资本市场中，公司的内在价值可以无偏差地反映在公司的市值上；但是在像中国这样的新兴资本市场，市场并不是强有效的，市值偏离其内在价值的现象是很普遍的。资本市场的特点
14、决定了上市公司有必要通过一定的手段使公司内在价值充分表现为市场价值，这些方法包括从投资者、客户以及社会公众三方面着手对投资者要强化投资者关系管理；对客户要强化企业品牌管理；对社会公众要强化企业社会7责任。投资者关系管理是市值管理的一个重要内容。资本市场是一个典型的信息不对称市场。由于多种复杂的原因，投资者不能非常准确、及时地了解其运营环境、经营业绩和发展前景，导致上市公司创造的投资价值往往不能被充分发现。因此，向市场揭示公司价值，最大限度地消除信息不对称，争取投资者对公司价值的认知和认同，是上市公司应尽的义务和责任，也是实现公司价值最大化的要求和途径。在履行法定信息披露义务的同时，明确公司的现
15、有和潜在投资者，了解他们的投资偏好，选择适当的渠道和时机，营造良好的媒介关系和舆论环境，促进公司与投资者之间的沟通、了解和信任，充分揭示并实现公司的投资价值，构成投资者关系管理的核心。3价值经营价值经营是指上市公司在既定的资源配置的基础上通过实施价值创造和价值实现的各种策略后，根据宏观经济政策、资本市场规律和投资者偏好，进一步整合公司资源，修正公司经营发展战略，调整金融战略，进一步提升公司内在价值。【例2】深康佳0000162007年康佳彩电业务连续5年实现全国销量第一，手机业务盈利，白色家电更是呈现快速上升态势，净利润同比预增50100，与同行许多企业纷纷爆出巨亏形成鲜明对比。而2007年正
16、是康佳自2005年以来创新经营思路、实施价值经营策略的第3年。2005年，康佳年度工作会议正式将“价值经营”确定为企业未来发展的竞争策略，力求通过产品创新、营销创新以及管理创新等手段，逐步由价格战过渡到价值经营的轨道上。康佳的价值经营策略是指以企业利润和品牌增值为导向，以差异化竞争为基础，以价值增值为目的，来统领采购、制造、研发、品质、营销等各项工作的竞争策略。康佳提出的“价值经营”竞争战略，涵盖了市值管理的主要内容，以提升企业内在价值为最终目的，通过技术研发、产品创新、营销创新等手段和措施，最终实现了公司业绩快速上升的态势。23市值管理的方法市值管理着重强调使企业的股价相对真实地反映企业内在
17、价值，也就是说企业的流通市值的增加是以提升内在价值为前提的。因此，进行市值管理的第一步就是要对企业的市值进行准确、科学、合理的评估，即运用本章介绍的相关价值评估方法对企业进行估值。实务中，专业咨询机构如基金公司等对上市公司采用的估值手段是对上市公司业绩进行预测并通过行业市盈率预测公司股价。针对估值结果，进一步实施市值管理的方法通常包括改变估值结果的内在价值管理和改变市场认知的外在价值管理两个方面。1内在价值管理内在价值管理的核心思想是提升业绩，改变市盈率标准。从企业价值的影响因素来分析，影响企业业绩水平的因素包括营业收入、营业成本、期间费用因素、营业外收支等，这几个因素也成为企业进行市值管理的
18、对象。相应的管理方法包括提高营业收入及毛利率的营销型市值管理、降低成本费用的内控型市值管理、改变行业地位并提升市盈率水平的战略型和整合型市值管理。营销型市值管理是通过制定并实施新的营销策略，提升企业销售份额、销售单价来达到提升主营业务收入及利润率预期，从而使企业相对同行业具有比较优势，吸引投资者投7资以提升股价。通过该方式有效提升公司股价的案例，多集中在快速消费品行业。【例3】水井坊6007792006年9月20日四川全兴更名为水井坊，公司也调整了产品结构，主业转向高档白酒，市场对公司的产品定位也随之从毛利率较低的中低档白酒转变为毛利率较高的高档白酒。资料显示，2004年水井坊的营业毛利率仅4
19、613，2007年则上升至6453，高于同行业中低档白酒公司，2007年的销售毛利率更高达7459，同行业公司营业毛利率如表1所示。受高档白酒高利润率及税收优势预期的影响，水井坊更名后3个月内，股价从2006年9月20日的每股707元飙升至2006年12月31目的1311元，涨幅达85，同期同行业其他公司股价上涨幅度如表2所示，水井坊的股价涨幅与同行业高档白酒股价涨幅相当。内控型市值管理主要通过降低企业营业成本、期间费用及营业外支出等成本费用以达到提升企业净利率进而提升企业每股收益的目的，以此吸引投资者投资，从而提升股票的市值。战略型和整合型市值管理旨在通过改变行业特性、行业地位提升市盈率水平
20、，达到市值管理的目的。公司的市盈率标准取决于公司业务的行业特性和公司行业地位两个因素。不同的行业由于行业发展前景、垄断状况、稳定性等因素不同，PE不同，公司通过调整主营业务战略，从低PE的行业进入高PE的行业，成为战略型市值管理的重要手段。【例4】云天化600096由于公司以尿素为核心的化肥业务占到了净利润比重的50以上，又面临天然气涨价的压力，所以市场一直给予公司相当低的估值。2007年国内尿素企业的平均PE约在9倍左右，公司作为国内毛利率最高的尿素企业只有89倍平均市盈率是相对低估的。云天化进入玻纤行业后，公司估值水平也逐渐发生了变化。随着玻纤业务的发展，其占公司利润的比重也逐年提高。20
21、07年国际玻纤行业平均市盈率在1415倍水平。而在中国玻纤行业作为朝阳行业，可以出现一定溢价。以2006年12月6日为基准，公司市盈率自91倍增加至2007年4月27日的22倍，增长率为142。整合型市值管理多采用行业并购的方式整合行业格局，提升企业市场份额，进而达到提升市值的目的。7【例5】济钢集团与莱钢集团合并据统计，2005年，济钢实现产量1042万吨，位居全国第六，莱钢实现产量1034万吨，位列全国第七。二者产量总和逼近全国老大上海宝钢集团的2273万吨，远超第二名武汉钢铁集团的1305万吨。受整合信息影响，两集团下属上市公司济南钢铁600022和莱钢股份600102市盈率激增。自20
22、06年8月1日公告集团合并来，两家上市公司市盈率从当日的586倍和913倍增长到2007年4月27日的1986倍和2180倍，增幅达239和139。2外在价值管理外在价值管理从严格意义上说并不是实质意义上的市值管理，这种市值管理方式更多的是让投资者充分发现公司真实价值，从而使公司的内在价值体现在股价上。外在价值管理所造成的股价提升，实质来源于内在价值管理的成效，是内在价值管理的传递形式，包括更改名称、股权激励、公司战略发布等形式。市值管理策略使上市公司进入了业绩提升市值增长投资者权益增加的良性循环。市值管理的关键在于必须着眼于企业内在价值的重构及创造。通过企业内在价值的不断提升，促进流通市值持
23、续的增加，同时从外部市场环境角度不断提高市场的有效性，这才是市值管理的核心和关键。3“美的电器”市值管理战略与实施分析31案例背景引例随着股权分置改革的完成，非流通股逐渐可上市交易，拥有了市值的概念，市值成为衡量所有股东财富的综合指标。随着我国资本市场的成熟，上市公司的经营业绩和市场价值关联度不断提高，市值的大小不仅反映了管理层的经营能力，与其激励性报酬挂钩，同时也影响着公司的并购实力和融资成本。因此，近年来我国上市公司管理层释放出了巨大的市值管理动能。以美的电器000527为例，股改前的12年19932005年，公司的市值只增长了456；而股改后不到两年的时间里20062007年，美的电器的
24、股价上涨了78875，一跃成为白色家电的龙头。与同行业公司相比，格力电器000651和青岛海尔600690同期的市值增长分别为30882和15408。而且，2005年末美的电器的市盈率仅为1017倍，不如青岛海尔的1328和格力电器的1323倍；但到2007年末，其市盈率迅速攀升到3906倍，远远超过格力的3123倍。美的电器市值的快速增长，得益于其管理层“市值管理”战略的实施。所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的方法和手段，追求公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。根据这一定义，市值管理应从两方面着手一是基于公司内部的价值创造，市值管理的基础是价值
25、管理，即通过价值创造策略提高盈利能力，增加公司内在价值，使价值创造最大化；二是基于证券市场的价值实现，市值管理着重强调公司股价准确、真实地反映其内在价值，即通过价值经营策略提高市场对公司的认知程度，达到价值实现最大化的目的。2007年5月，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，与会的代表包括政府官员、上市公司高管、研究学者等，这表明市值管理已引起了社会各界的广泛重视。与7此同时，我国上市公司“市值管理100强”排行榜的出炉，说明市值已成为我国新兴资本市场一个全新的标杆，市值管理成为我国1400多家上市公司不得不面对的新课题。当前，证券市场上股票跌破发行价的情况频频发生，这不仅损害了股东
26、的利益，也不利于我国资本市场健康的发展。因此上市公司有必要进行市值管理，提升公司的内在价值，并使内在价值很好的反映在股价上。那么，上市公司应如何进行有效的市值管理呢我们或许可从美的电器的市值管理战略中获得启示，但首先需要了解的是美的电器是如何规划其市值管理战略的实施了哪些具体的市值管理策略值得进一步思考的是美的在市值管理上还存在什么问题有什么改进的空间美的电器市值管理案例分析1案例背景广东美的电器股份有限公司000527于1993年在深交所上市。公司属于家电行业，主要生产空调、冰箱和洗衣机。美的电器是由美的集团控股的上市公司，实际控制人为何享健，何氏家族共持有美的电器5099的股权。股改前，大
27、股东多为非流通股，其利益不受股票交易市场价格波动的影响，因此何氏家族并不追求美的电器的价值最大化，而是通过关联交易加强对上市公司的控制，利用美的电器的资金优势反哺美的集团。随着股改的进行，何氏家族持有的股份逐渐可上市流通，其利益、财富与上市公司的业绩、市值前所未有地一致，这种一致性极大地推动了美的电器进行市值管理。20062007年，经过增持股份、注入资产、加强激励、改善治理等一系列市值管理策略，美的电器的市值增长了78875。市值是公司的内在价值在证券市场上的反映。在成熟的资本市场上，公司的内在价值能在市场上得到充分的体现，因此西方发达国家更多的是注重公司的价值管理；而在新兴市场上，市值与内
28、在价值大幅背离的现象较为常见，因此上市公司有必要在价值管理的基础上进行市值管理。可以说，市值管理是价值管理的延伸。随着我国股权分置改革的推进，上市公司市值表现关系着所有股东的利益，长期被市场忽视的上市公司市值引起了广泛的关注，于是市值管理这一概念迅速成为我国资本市场的热门话题。市值规模是资本市场的重要标志，市值的变化是宏观经济的晴雨表和温度计，因此国家监管部门必须重视上市公司市值管理，以引导资本市场市值可持续稳健的增长。全流通时代，市值成为衡量上市公司实力的新标准，因此管理层需要积极践行市值管理，以提高其经营能力、保障职业声誉。对于上市公司股东而言，市值与其切身利益紧密相关，因此他们会要求并支
29、持公司进行市值管理。市值管理过程中涉及的大量资本运作活动，如定向私募、兼并收购等，将成为中介机构新的利润增长点，因此他们也成为市值管理坚定的拥护者。市值管理概念的兴起意味中国上市公司的经营哲学和经营理念正发生着深刻的转变，即经营目标由利润最大化转变为价值最大化、公司管理由利润导向转变为价值和市值导向。美的电器的市值管理战略，可谓是这种转变过程的一个缩影，值得深入分析。2美的电器市值管理战略的规划7根据市值管理的理论框架，美的电器紧紧围绕价值创造和价值经营这两方面内容，进行了一系列市值管理策略规划。如表1所示，美的电器的市值管理战略具体包括三个方面优化业务结构；改善治理结构；管理投资者关系。表1
30、美的电器（000527）市值管理实施战略价值经营管理投资者关系组织首次分析师见面会成立投资者关系部出资参股设立美的集团财务有限公司收购埃及MIRACO公司股权多次通过媒体宣传企业文化和发展战略价值创造改善治理结构发布“治理专项活动自查报告”通过重新制订的股票期权激励计划草案优化业务结构持有限售股份股东延期解除股份限售的提示无锡小天鹅华印电器有限公司股权转让暨关联交易月23134512年2007200820092010根据美的电器（000527）公布的年报整理。为优化公司业务结构，美的电器制定了明确的“白色家电战略”，即将白色大家电全部整合到美的电器，使其成为美的集团最主要的产业平台和资本平台。
31、一年间，美的电器先后剥离了汽车货运及金融投资等与家电行业无关的业务，收购并整合了美的集团拥有的荣事达、华凌等白色家电冰箱、洗衣机及空调生产销售业务，“白色家电战略”得到有效的实施。这一系列剥离、重组等资本运作活动，增强了美的电器的价值创造能力，为市值管理奠定了良好基础。在改善治理结构方面，美的电器出台了股权激励计划，并积极引人战略投资者，这一方面能提高管理层的决策、经营效率，进一步增强价值创造能力，而且有助于公司价值的市场反应，是很好的价值经营方法。在管理投资者关系方面，美的电器通过改变分红配股风格、成立专门的投资者关系部、制定投资者关系管理工作制度等价值经营手段，向市场传递出良好的信号，有效
32、地提高了市场对公司的认可度。3白色家电战略7美的实施“白色家电战略”主要采取了两条措施一是剥离非家电业务资产，二是将优质家电业务资产整合注入上市公司。2006年10月，美的电器董事会发布公告，表明其将调整公司经营范围，取消“汽车货运”项目；2007年4月，美的电器又发布公告，表明将出售持有的易方达和金鹰两家基金公司股权，进一步明确了公司以白色大家电为主营业务的经营战略，并加速了与主业不相关或相关度不大的业务投资的清理工作。确立以白色大家电为主营业务的发展战略后，为应对家电行业异常激烈的市场竞争，美的电器迫切需要完善白色大家电的业务布局，以提升业务规模，降低运营成本，增强公司核心竞争力。同时，随
33、着国际空调产能布局的调整，国内各主要空调厂商均完成了大规模的产能扩张，国内空调产能相对其需求已严重过剩，而且钢、铜等大宗原材料价格持续上涨使空调产业的利润率大幅下降，美的电器需要扩充产品类别，培育新的利润增长点。根据市场信息显示，由于消费升级带动需求增长，冰箱和洗衣机行业正处于恢复性增长的景气高峰期。基于以上原因，美的电器于2006年10月与美的集团签署了股权转让协议，约定收购美的集团持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司、合肥荣事达电冰箱有限公司以及合肥荣事达美的电器营销有限公司各50的股权，并于12月完成了过户及付款手续。荣事达拥有年120万台冰箱、60万台全自动洗衣机和70万台双桶洗衣机的
34、产能，配合冰洗业务良好的市场成长机会，大大提升了美的电器的盈利空间见表2。由财务数据可知，20042006年美的电器的主要产品为空调，其营业利润率呈逐年下降的趋势；而资产利润率和净资产收益率增长缓慢。收购荣事达冰洗业务后，2007年净资产收益率较2006年增长了8个百分点。冰箱和洗衣机的毛利率分别为247、1988，均高于空调的盈利能力，成为公司新的利润增长点。收购控股股东拥有的冰洗业务后，美的电器面临的问题是和美的集团存在同业竞争美的集团控股的华凌集团，其空调、冰箱、洗衣机等产品与美的电器产品定位相同。为推进“白色家电战略”，解决同业竞争问题，2007年11月美的电表2产品盈利能力比较资产利
35、润率（）净资产收益率（）营业收入（百万元）毛利率（）空调冰箱洗衣机空调冰箱洗衣机2007608235124401652439161780911895207198820087502416307513650141542170419342117212920098702083203921631269596532225022902404根据美的电器（00527）20072009年年报整理。器又与美的集团签订协议，拟以49亿元受让控股股东直接或间接持有的合肥华凌股份有限公司100的股权、广州华凌空调设备有限公司100的股权及中国雪柜实业有限公司95的股权，以3113万元受让美的集团持有的重庆美的通用制冷设
36、备有限公司30的股权。完成上述交易，美的电器与美的集团存在的同业竞争问题将得以彻底解决，而且将获得合肥华凌、广州华凌、中国雪柜等三家公司的大约300万台冰箱产能、200万台空调产能。这无疑将增大美的电器在冰箱和空调领域的产能规模，提高其市场占有份额，完善产能布局，增强技术竞争优势。4股权激励计划7通过资产重组、优化业务结构，美的电器的盈利水平得到提升，从而增加了公司的内在价值；而管理层股票期权激励计划，又进一步完善了公司治理结构，提高了经营效率。2006年11月，美的电器公布了股权激励草案拟以定向增发的形式授予高管5000万份股票期权，占总股本793，行权价为108元；行权条件和方法是，如果美
37、的电器2006年净利润同比增长不小于15，而且加权平均净资产收益率不小于12，则授权日第2年即2008年初行权20；以此类推，2007、2008年也满足上述财务指标，授权日第3年初2009年行权40，授权日第4年初2010年行权40。美的电器的股权激励方案具有“双高”的特征。首先是设定的行权价较高，108元是美的电器上市以来到股权激励方案公告前的最高价复权后；其次，激励方案中行权条件对净利润增长的限定为15，高于股改说明书中做出的业绩承诺。1较高的行权价限制了高管的行权空间，激励性报酬与股价紧密联系，股价上涨越多，高管行权时获得的收益将越大；设定更高的业绩指标对公司管理层的经营效率提出了更高的
38、要求。由此说明，美的电器出台的股权激励计划，并非完全出于利用股权激励对管理层进行奖励方面的考虑，而是旨在加强对管理层在公司市值上的约束，保持公司市值的稳定上升。“双高”的激励方案有利于健全激励机制，从而完善公司治理结构，是美的电器市值管理战略中的一个重要的环节见表3。从股权激励的对象分析，最初公布的激励草案中，激励对象主要包括空调事业部的经理层及财务负责人。在收购冰洗业务后，12月美的电器就激励对象进行了修改，即增加了冰箱、洗衣机事业部的经理层及财务负责人。授予各产品事业部的经理人员股票期权，能充分调动其积极性，提高生产、销售等业务的工作效率，从而增加利润和公司价值。由表3可知，2007年度管
39、理费用和销售费用占营业收入的比重显著下降；而且，在2006年产品毛利率下降的情况下，营业利润率反而增加，说明各事业部推行的“精细管理”策略有效地控制了管理费用和销售费用，其数额较2CHD5年大幅降低。表3管理层经营效率分析单位5拟引入战略投资者21股改说明书中，美的电器的前两大股东美的集团和开联实业做出的业绩承诺为若美的电器2006年度相对于2004年度的净利润增长率低予30，2007年度相对于2006年度的净利润增长率低予10，则美的集团和开联实业将放弃当年分红，归其他股东所有。22007年8月30日，美的电器发布公告“高盛定向增发股份的方案未获证监会发审委通过”，引入战略投资者以失败告终，
40、其原因是美的电器股价飞涨，当初拟定的增发价格与后来审核时的市价差距过大，而并非美的电器业绩下跌或经营恶化。而且，证监会否决的7美的电器进行市值管理采取的又一具体策略是积极引入战略投资者高盛。2006年11月，美的电器宣布已与高盛全资子公司GSCAPITALPARTNERSAURUMHOLDINGS签署定向发行协议，拟对其按948元每股定向增发7560万股，预计募集资金约717亿元，锁定期3年。对美的电器来说，引入战略投资者其一能改善公司治理结构，其二可优化公司资本结构，其三能提高市场对美的电器未来盈利能力的预期，可谓一举三得。首先，增发后美的电器董事局人数将增加2人，至11人，其中高盛集团将提
41、名一名董事人选，另外增加一名独立董事。引入境外投资者后，将有助于美的电器增强资金实力，完善治理结构，形成科学的决策机制。其次，美的电器资产负债率一直高于行业平均水平，而且新购的荣事达冰洗业务三家公司，其负债率也高达86，收购完成后将造成公司整体负债水平攀升。国内可比白色家电行业上市公司资产负债率合并报表如表4所示。若引入高盛成功，以所募资金的2792亿元偿还短期借款，剩余的721517亿元补充流动资金，不仅可以将公司资产负债率降低到57左右，大大优化公司的资本结构，而且可节省财务费用O44亿元，增加净利润033亿元。第三，高盛入股产生的最直接影响是，提升了公司的国际影响力和企业形象，增加了机构
42、投资者对美的电器投资价值的认可度。在美的电器发布“引入高盛”公告后，QFII对美的电器大举增仓。从表5可以看出，发布公告后到2007年一季度末，前十大非限售股股东中QFII的数量增至六家。持股比例由最初的178增加到1608。截至2007年一季度末，6家QFII持股市值合计2009亿元。表4同行业资产负债率比较单位表5前10名无限售条件QFII股东持股数量变化情况单位股；比例数据除外公告发布后，并未影响机构投资者对美的电器的认可度参考表5中2007年末数据。因此，美的电器欲引入战略投资者仍不失为一项有效的市值管理策略。7续6投资者关系管理价值经营的一个重要方面是进行投资者关系管理。由于资本市场
43、的信息不对称，投资者不能准确、及时地了解公司的运营环境、经营业绩和发展前景，导致上市公司创造的价值不能被充分发现。进行投资者关系管理，促进公司与投资者之间的沟通、了解和信任，是最大化实现公司价值的有效途径。美的电器运用了多种管理投资者关系的方法，主要有改变分红风格、向市场宣扬企业文化和发展战略、成立“投资者关系管理”部门、制定投资者关系管理制度等。根据股改承诺，美的电器自2006年起把每年盈利的40用于现金分红，这有助于形成稳定的估值预期。2007年3月，美的电器董事会改变多年来派息多而送股和转增公积金少的分配风格，决议以资本公积金每10股转增10股，并派息35元。这样，连同计划中7向高盛和管
44、理层激励定向增发的股份，美的电器总股本将达到1412亿股，股票流动性显著增强，有利于估值水平优化。利用事件研究法分析市场反应，把2007年3月17日美的电器年报披露日与分配方案公布日作为事件日，以前后3天作为研究窗口。由图1可以看出，事件发生前，超额收益率呈下降趋势，分配方案公布的当天和第二天，超额收益率明显为正。累计超额收益率在事件日后也有上升的趋势，这说明市场比较认同美的电器的分配方案。除向投资者传递良好的盈利信号外，美的电器管理层多次通过媒体宣扬其企业文化和发展战略，如“立志35年内进入国内洗衣机业前两强”、“2010年成为国际白色家电企业前五位”、“2010年将实现销售收入L000亿元
45、”等。为推广冰箱和洗衣机产品，美的电器投入2亿元的宣传费用，花费巨资邀请著名影星巩俐作为代言人，率先打响了美的旗下冰箱和洗衣机产品的知名度，进一步改善了企业形象。2007年2月，美的电器组织了首次分析师见面会，公司高层悉数参加；3月，美的电器发布了详细的“治理专项活动自查报告”，其中提到公司成立了专门的组织，以与投资者更好的沟通，修订了投资者关系管理工作制度。这些无不显示出公司控股股东、管理层对投资者关系管理和市值管理的重视。4市值管理存在的问题美的电器在取得市值管理成就的同时，也存在不足。特别是在基于公司内部的价值创造方面，凸现出一些缺陷。（1）成长模式单一，研发能力不足从美的电器实施“白色
46、家电战略”的具体方法来看，其成长模式比较单一。通过剥离非相关资产和收购控股股东白电业务，虽然能扩大产能和市场份额，但以这种方式带动盈利增长的可持续性较差。与同业公司相比，美的电器缺乏对自主研发能力的培养。如表6所示，格力电器和青岛海尔均拥有专有权或专利技术，且逐年增加，而美的电器无形资产中完全没有专利技术。格力电器2007年报中对其拥有的自主知识产权进行了明确的披露，3青岛海尔2007年报中更是展示出其强大的研发实力，4而美的电器2007年报中却找不到相关信息。当前，我国空调市场已处于产能过剩、供过于求的状态，美的电器虽然注入了冰洗业务，形成了新的利润增长点，但由于白色家电市场的技术与资金壁垒
47、较低，行业竞争激烈，通过扩大产能、利用规模效应降低成本追求成长的做法，只会进一步加剧市场供过于求的矛盾。只有通过技术积累，基于技术、质量管理等改善产品结构，才不容易被竞争对手模仿，实现利润持续增长的目的。（2）高业绩增长隐含风险与格力电器和青岛海尔相比，美的电器在股权激励计划中所设定的业绩增长目标，远32007年，格力电器拥有自主知识产权的GMVRE300W2NA热回收数码多联空调机组获得了国家级火炬计划项目；基于MIMO控制的变制冷剂流量多联空调系统被评为2007年国家863计划项目。42007年海尔电冰箱申请专利98项，其中发明专利22项，实用新型专利26项。7超过了竞争对手。对高盈利追求
48、的背后隐藏着高风险。首先，当前我国家电行业普遍采取的是降价盈利模式。由于研发能力不足，缺乏核心专有技术，美的电器的产品与其他企业存在同质化的情况，因此管理层为实现净利润的目标，也采取了价格战抢占份额的方式。表6自主研发能力比较金额单位元如图2所示，随着市场占有率的提高，美的电器空调的平均单价下降速度较快。毫无疑问，价格战绝不是企业追求利润的长远之计。图2市场占有率和产品单价资料来源根据美的电器00052720052007年报整理。其次，2006、2007年美的电器的净资产收益率分别为155L、235L，远远超过了设定的业绩指标。但通过杜邦分析体系可知，2006年净资产收益率的增长几乎全依赖于权
49、益乘数的上升。虽然2007年净资产收益率的增长源于资产利润率，但权益乘数亦有所提高，如表7所示。根据前面分析可知，当前美的电器的资产负债率已经过高，这样的增长结构无疑会进一步提高负债水平。进一步分析美的电器运营情况，可发现其近两年增加了对产业链资金的占用。如图3所示，格力电器产业链资金占用逐年下降，且近两年加强了对下游经销商的控制力。而美的电器的资金占用对象主要是上游供应商，且由于在营销渠道方面的弱势，其对下游经销商的控制力较弱。7表7净资产收益率分析图3资金占用比较资料来源根据两家上市公司20052007年报整理。占用的资金越多，未来现金支付的需求就越强。结合美的电器目前高负债率的状况，若管理层不能很好的运营资金，则可能出现现金流量短缺的现象。而且，考虑到白色家电行业白热化竞争的现状，增加对供应商资金占用的做法并不明智。综上可知，管理层为追求盈利采取了一些不利于长期发展的手段，如价格战、占用产7业链资金等。这可能是由于股权激励计划使管理层过分关注短期市值目标。“截至2007年末，美的电器的股价复权后已涨至3711元，而行权价仅为108元，若达到激励计划中的业绩指标，管理层能获得的收益不言而喻。5案例总结与值得进一步思考的问题中国上市公司正
