1、哈尔滨广厦学院毕业论文I摘要资本结构优化问题是财务管理理论研究中的一个热门话题，最优资本结构是否存在其影响因素及效应如何怎样确定最优资本结构成为学术界一直试图解决的难题。近年来，国内外学者对我国上市公司资本结构的研究表明，由于市场环境、企业制度及金融体制方面的差异，西方的资本结构理论并不能完全解释上市公司的融资行为。合理分析、借鉴资本结构理论，结合我国实际来分析和研究上市公司的资本结构优化问题，具有重要的理论价值。由于我国资本市场起步晚，上市公司资本结构存在着诸多问题。资本结构表面揭示的是企业资金的不同来源，但实质上体现了各种资金背后不同产权主体相互依存、相互作用的关系；资本结构表达的是不同集
2、团的利益分配格局。针对宁波建工公司资本结构现状，剖析其问题形成原因，寻找出建立起最优资本结构的路径，对促进上市公司健康发展，完善其治理机制具有重要的现实意义。资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，它不仅影响企业的资本成本和市场价值，而且影响企业的治理结构，还会影响一个国家和地区的总体经济和稳定。关键词资本结构；股权结构；融资成本哈尔滨广厦学院毕业论文IIABSTRACTCAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONPROBLEMISTHEFINANCIALMANAGEMENTTHEORYINTHESTUDYOFAHOTTOPIC,THEOPTIMALCAPITALSTR
3、UCTUREWHETHEREXISTITSINFLUENCEFACTORSANDEFFECTHOWHOWTODETERMINETHEOPTIMALCAPITALSTRUCTUREBECOMEACADEMIAHASBEENTRYINGTOSOLVETHEPROBLEMINRECENTYEARS,DOMESTICANDFOREIGNSCHOLARSOFOURCOUNTRYSLISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTURERESEARCHSHOWSTHAT,DUETOTHEMARKETENVIRONMENT,ENTERPRISESYSTEMANDFINANCIALSYSTEMDIFFERE
4、NCES,THEWESTERNCAPITALSTRUCTURETHEORYCANNOTFULLYEXPLAINTHEFINANCINGBEHAVIOROFLISTEDCOMPANIESINCHINAREASONABLEANALYSISANDREFERENCETOTHECAPITALSTRUCTURETHEORY,COMBINEDWITHTHEREALITYOFOURCOUNTRYTOANALYZEANDRESEARCHTHELISTEDCOMPANIESINCHINASCAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONPROBLEM,ANDHASIMPORTANTTHEORETICALV
5、ALUEBECAUSEOURCOUNTRYCAPITALMARKETSTARTEDLATE,THELISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREEXISTSMANYPROBLEMSCAPITALSTRUCTURESURFACEREVEALSISTHEENTERPRISECAPITALFROMDIFFERENTSOURCES,BUTINESSENCEREFLECTSTHEVARIOUSFUNDSBEHINDDIFFERENTPROPERTYRIGHTSUBJECTINTERDEPENDENCEANDINTERACTIONRELATIONSCAPITALSTRUCTUREISTHEEX
6、PRESSIONOFTHEINTERESTSOFDIFFERENTGROUPSDISTRIBUTIONPATTERNACCORDINGTONINGBOJIANGONGCORPORATECAPITALSTRUCTUREPRESENTSITUATION,ANALYZESTHEREASONSOFITSFORMATION,FINDOUTTHEOPTIMALCAPITALSTRUCTURESETUPTHEPATH,TOPROMOTETHEHEALTHYDEVELOPMENTOFTHELISTEDCOMPANY,IMPROVETHEGOVERNANCEMECHANISMHASTHEIMPORTANTPRA
7、CTICALSIGNIFICANCECAPITALSTRUCTUREREFERSTOTHEENTERPRISEALLKINDSOFLONGTERMCAPITALRAISINGSOURCESOFCONSTITUTIONANDTHEPROPORTIONALRELATION,WHICHNOTONLYAFFECTTHEENTERPRISECOSTOFCAPITALANDMARKETVALUE,BUTALSOAFFECTTHEENTERPRISEGOVERNANCESTRUCTURE,STILLCANINFLUENCEACOUNTRIESANDREGIONSOFTHEOVERALLECONOMYANDS
8、TABILITYKEYWORDSCAPITALSTRUCTURE；EQUITYSTRUCTURE；FINANCINGCOST哈尔滨广厦学院毕业论文目录摘要IABSTRACTII一、绪论1（一）研究背景1（二）研究目的和意义11研究目的12研究意义1（三）国内外研究现状11国外研究现状12国内研究现状2（四）研究方法及思路31研究方法32研究思路3二、资本结构的相关理论5（一）资本结构的概念5（二）资本结构的类型5（三）资本结构优化的涵义51资本结构优化的定义62资本结构优化的评价标准6三、宁波建工公司资本结构现状8（一）建工公司概况8（二）建工公司资本结构现状9（三）建工公司资本结构存在的问题
9、91发行债券受到政府额度的限制102股权融资比例过大103留存收益水平不高11四、影响建工公司资本结构的因素12（一）融资成本的影响121债务融资和权益融资成本的关联性122债务融资和权益融资成本方式的选择12（二）公司经营特征的影响121公司业绩的影响122企业规模的影响123成长性的影响13（三）公司内部治理的影响131内部人控制13哈尔滨广厦学院毕业论文2缺乏对管理层的激励133管理层不愿丧失企业的控股权13五、优化建工公司资本结构的对策15（一）优化资本结构的途径151优化公司股权结构152调整公司负债期限结构163优化公司债权比例164发展债券市场16（二）优化公司资本结构的环境治理
10、171完善公司融资外部环境172优化公司融资内部环境18结论20致谢21参考文献22附录23哈尔滨广厦学院毕业论文1一、绪论（一）研究背景无论从理论还是从实践中看，资本的筹集和配置都是经济发展的中心问题，资金是经济增长和经济发展的决定性因素，特别是对于我国这样处于社会主义初级阶段的发展中大国，资源的开发和经济建设需要投入大量的资金。能否筹集到必需的巨额资金并有效利用这些资金，更是实现国民经济工业化和现代化的关键问题。国家经济体制改革进程中，提出了建立产权明晰、权责利明确、科学化管理的自主经营、自负盈亏的现代企业制度。作为市场经济主体的企业，有了比较大的自主权和强烈的加速发展的愿望。随着生产力水
11、平的提高和企业规模的扩大，仅靠内源融资难于满足企业生产经营的需要，必须借助于大量的外源融资。客观上，我国资本市场的迅猛发展为企业拓宽融资渠道莫定了基础，特别是上市公司不仅可以向银行、非银行金融机构借债，也可以发行债券，还可以依靠股票市场筹集巨额自有资金。企业长期资金的各项来源的组合及其比例关系即资本结构。国有企业股份制改造实施十几年以后，当人们研究上市公司资本结构问题时，发现一个惊人的事实上市公司负债水平远远低于同期国有大中型企业的负债水平，然而对自有资金还是一如既往地偏爱，这是历史的重复还是另有原因呢本论文正是基于上市公司资本结构的影响因素问题展开研究。（二）研究目的和意义1研究目的本文的研
12、究目的在于通过研究建工公司的资本结构现状，分析影响企业资本结构的因素，融资成本、公司经营特征、公司内部治理等因素都会对企业资本结构造成影响，最后提出有效的优化资本结构的建议，使建工公司能够改善资本结构现状并且健康稳步的发展。2研究意义建工公司资本结构问题是企业管理的难题之一，也是企业改革的难点。因此本文的研究意义在于通过对建工公司资本结构的现状进行分析，找出影响企业资本结构的因素，最后提出优化资本结构的建议，有利于企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力。优化建工公司的资本结构是建工公司非常重要的转折点，对企业的发展也有着非常重要的意义。（三）国内外研究现状1国外研究现状BAXTER（2009
13、）不仅为其他资本结构理论提供了一种实证的检验方法,而且为最优资本结构的确定提供了一种更具操作性的工具。在现实中,影响资本结构的因哈尔滨广厦学院毕业论文2素大致可以分为三个层面公司自身微观因素,包括资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力、经营风险、产品独特性、股权结构和经营者态度等行业因素；宏观制度性因素，主要包括一国的金融体系、法律体系、宏观经济条件和证券市场的波动等。1公司自身因素由于微观层面的影响因素容易指标化,基础数据易于取得,所以这方面的实证研究成果最多从129家工业企业230次可供使用的证券发行数据进行分析可得出两个主要结论第一,企业对某种融资工具的选择并不是完全随机的第二
14、,企业根据某些自变量来选择某种发行工具的概率的确定与人们所设想的并非完全一致1。MARSH（2010）选用了以现金方式发行股票和债券的企业作为样本,通过实证研究得出结论第一,企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响第二,看起来企业对融资工具的选择就像它们在脑海里己经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率第三,企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。，研究上市公司资本结构的影响因素，是为了从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关因素，从而更好地优化公司的资本结构，最大限度地降低公司的资本成本，实现公司价值的最大化。MARSH的实证研究
15、较为全面深入，考虑了各种因素对研究结果的影响，包括变量的选取、样本的选择、资本结构的不同表征指标、统计检验方法的适用性等2。BOOTHLAURENCE（2011）认为可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有获利能力（负相关），企业规模（正相关），资产担保价值（IE相关），成长性（正相关）,非负债税盾（负相关）,收入变异性（负相关）。2行业因素对于行业因素的分析,其与公司的资本结构是否显著相关并无确定的结论。在对美国国内企业的实证研究中,有些研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异,也有一些研究发现公司资本结构的行业间差异并不显著。对其它国家的企业的实证研究中,而英国企业的资本结构具有显著的
16、行业间差异据研究,日本等7个国家中资本结构具有显著的行业间差异。关于行业因素对资本结构差异的解释力度,美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。3宏观因素能够影响资本结构的宏观经济因素很多,包括经济发展水平、经济周期因素、通货膨胀、资本市场的发展状况、国家政策制度等等。由于这些因素通常不易量化,因此在实证研究方面这个层面的成果不多。证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率等几个宏观经济变量能够对17个国家总债务比率275的变化做出合理解释。就目前而言,国际上通常用经济增长率、通货膨胀率和实际贷款利率这三个指标来衡量宏观经济环境对资本结构的影响3。2国内研究现
17、状张兆国（2009）研究表明不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，同一行业上市公司的资本结构具有稳定性，且同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异；采用非参数假设检验与LSD检验相结合的方法，证明行业门类间的资本结构具有普遍的显著性差异，而行业次类之间的资本结构呈现不具普遍性的较小的差异，且同一次类不同大类之间的负债比率不存在显著性差异。哈尔滨广厦学院毕业论文3另外，采用在回归模型中引入行业虚拟变量的方法，研究行业因素对公司资本结构的影响，都证明行业因素是资本结构重要的影响因素4。常有新（2010）通过分析研究表明，除企业获利能力与资产负债率存在显著负相关性外，其他研究指标与资本
18、结构不存在显著相关性；企业规模、盈利能力与资产负债率呈正相关性，企业成长性对资本结构影响不显著；盈利能力、资产流动性、资产的运营能力与资产负债率负相关，而企业实际税率、企业资产抵押价值和利息保障倍数与资本结构不存在相关性；有形资产比率、企业规模、产品独特性与财务杠杆显著正相关，成长性、资产流动性、现金流与财务杠杆显著负相关，非债务税盾与财务杠杆不相关，同时证明了宏观经济因素对资本结构存在显著影响5。窦锦秀（2011）采用“加权平均资本成本”方法，用负债一总资产市值之比作为财务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股本数乘积的算数平均值作为权益资本的市场价值，用负债的账面价值作为负债的市值，用预期
19、税后收益与总资产之比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资本成本。通过上海、深圳两市185家公司的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，随后用81家公司的数据对加权平均资本成本进行分析。最后得出如下结论（L）在我国，长期财务杠杆与上市公司加权平均资本成本和权益资本平均成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著影响（2）企业的规模则与资本成本呈正相关关系（3）总体而言，行业因素对资本成本无显著影响6。（四）研究方法及思路1研究方法（1）实证分析与规范分析方法相结合利用收集到的相关数据进行实证研究，并运用规范分析方法对建工公司资本结构现状进行判断分析。（2）比较分析方
20、法运用横向比较分析方法，对建工公司资本结构与国外发达国家市场环境下的资本结构进行比较，发现建工公司资本结构与国外的差异。运用纵向比较法分析建工公司资本结构的变化趋势。（3）定性分析与定量分析方法相结合根据国内外己有的研究成果，归纳出建工公司资本结构的主要影响因素，对于不易获得有效数据的影响因素，只作定性分析，对其它因素运用大量的数据进行定量研究。2研究思路全文紧紧围绕建工公司资本结构展开分析，首先对资本结构的理论基础进行简要论述，为研究建工公司的资本结构做好理论铺垫。然后对建工公司资本结构进行实证分析，提出影响建工公司资本结构的因素。最后根据以上研究提出优化建工公司资本结构的对策建议，建工公司
21、应该优化公司股权结构，优化公司债权哈尔滨广厦学院毕业论文4比例，优化公司融资内部环境。哈尔滨广厦学院毕业论文5二、资本结构的相关理论（一）资本结构的概念资本结构也称融资结构，它是指企业在筹集资金时，由不同的渠道取得的资金之间的有机构成及其比例关系。它不仅包括负债与权益的构成比例关系，而且包括全部负债中流动负债与长期负债的构成与比例以及权益资本内部的构成与比例。资本结构涉及到企业筹资，经营，利益分配等各个方面，是影响企业长期偿债能力的重要因素，也是检验企业财务风险的重要指标7。（二）资本结构的类型不同的资本结构，其资金成本和财务风险是各不同的。资金成本是指企业为获取某类资本所要村出的代价。财务风
22、险是指企业由于筹措资本对资金的供应者承担的义务和可能发生的风险。最佳的资本结构是资金成本最低而财务风险最小的融资结构。事实上，这种资本结构是不存在的，低资金成本往往伴随着高财务风险，而低财务风险又与高资金成本相联系。企业应根据自身的实际情况，在财务风险与资金成本之间衡量，选择最适合自己生存和发展的资本结构。在实践中存在三种资本结构类型保守型资本结构，中庸型资本结构，风险型资本结构。保守型资本结构，是指在资本结构中主要采取主权资本融资，且在负债融资结构中以长期负债为主。在这种资本结构之下，企业减轻了短期偿债的压力，财务风险较低，但是由于主权资本融资与长期负债融资的成本较高，又会加大企业的资金成本
23、。由此可见，这是一种低财务风险，高资金成本的资本结构。一般适用于偏好低财务风险的经营者，刚刚新建的企业，或是规模较小的企业。中庸型资本结构，是指主权资本融资与负债融资的比重主要根据资金使用用途来确定，即主权资本融资与长期负债融资用于购买企业厂房，机器设备等长期资产，而流动负债融资主要用于购买材料，燃料，办公用品等流动资产。同时，还应使主权资本与负债资本融资的比重保持在较为合理的水平上。由此可见，这是一种中等财务风险和中等资金成本的资本结构。大多数企业界可根据自身的情况，调节主权资本与负债资本融资的比重，采用中庸型资本结构。风险型资本结构，是指在资本结构中主要采用负债融资，流动负债也被长期资产大
24、量占用。在这种资本结构之下，企业主权资本很少，资金成本很低，但是有大量负债融资，企业得面对严峻贷款压力，高财务风险，以及随时都有破产的可能。由此可见，这是一种高财务风险峰，低资金成本的资本结构。在实践中，高风险行业必然带来高额的利润，所以只有特殊的企业，在特定的情况下，才会采用风险型资本结构8。（三）资本结构优化的涵义现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这哈尔滨广厦学院毕业论文6一标准最早是由莫迪格莱尼和米勒提出来的，现己成为广为接受的标准。目前我国在关于企业资本研究中也默认了这一标准，但这个标准是值得探讨的。1资本结构优化的定义所谓最优资本结构，是指企业在一定时期
25、最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程9。2资本结构优化的评价标准优化上市公司资本结构，需要一个普遍适用的标准来衡量。现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由MODIGLIANI（莫迪）和MILLER（米勒）提出，现已被广泛接受。这一标准是否适合我国的企业实际，理论界及实务界对此进行了深入的研究。在我国，关于企
26、业的最优资本结构是否标准，有以下几种观点。A企业最优资本结构是使股东财富最大化的资本结构。当投资者投资于企业的时候，希望能获得高额的投资收益，能从企业获得最大的利润分红，这就要求企业投资项目的收益率高于资本成本，使企业净资产达到最大。但两权分离制度的产生（即企业的经营权和所有权分离），在企业的经营过程中，经营人员为了使企业利益达到最大化，总是希望尽可能保留盈余，实现企业的资本保值增值，而不向股东分红或尽量少分红，以增加企业的留存收益。因此，在股东财富最大化的目标下，股东即使投资于优质公司，也无法享受到丰厚的投资收益，这样必然会打击投资者的信心，长此以往，公司的财富增长自然会受到影响。B企业最优
27、资本结构是使企业利润最大化的资本结构。财务上的利润是指企业利润表中的利润总额，它反映了企业一年的经营成果。从使用者及阅读者的角度看，都只能看到企业一年以内的经营状况，除非有意识地进行盈利趋势分析，否则无法注意到以往年度的盈利状况及未来的盈利能力。但这种赢利趋势分析通常是由专业人士进行的。因此，在衡量企业最优资本结构时如果只注重企业当年的利润表，就容易忽略风险、资本成本及货币时间价值对企业财务决策的重大影响,忽视企业的长远利益。在企业资本的所有权和经营权达到完全分离的现代企业里，经营人员为了保有自己的既得利润，而出现拼设备、拼人力的短期行为，使企业发展后劲不足。C企业最优资本结构是使得相关利益者
28、利益最大化的资本结构。企业相关利益者是指投资者、债权人、职工、顾客、供应商等。该模式是企业在权衡相关利益者利益条件下的企业价值最大化。但由于企业各相关利益者的利益冲突比较大，影响各方利益的因素也非常多，把这几方面关系人的利益最大化，而且要量化，其实是无法做到的。资本结构完善的标志是功能强，各种资本都能发挥应有的作用；周转快，在经营中各种形态资本能较快的依次转换其形态；增值多，通过经营能实现较多的资本增值；抗风险，能抵御异常情况而减少损失或带来收益。哈尔滨广厦学院毕业论文7上市公司资本结构的非合理性表现，是由多种环境因素共同作用的结果11。哈尔滨广厦学院毕业论文8三、宁波建工公司资本结构现状（一
29、）建工公司概况宁波建工股份有限公司是由宁波建工集团股份有限公司通过资产重组、资质变更设立的有限责任公司，是一家综合性的大型建筑施工企业。公司拥有房屋建筑工程施工总承包特级、机电安装工程施工总承包壹级、建筑智能化工程专业总承包壹级、消防设施工程专业总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级、市政公用工程施工总承包贰级、起重设备安装工程专业承包贰级以及建筑智能化系统集成甲级；GB、GCI类压力管道安装；国际工程承包经营权和进出口贸易权、建筑机械制造、压力容器制造等一系列高等级的综合资质，1998年通过了ISO9002质量体系认证和国家档案管理二级认证，2002年顺利通过了ISO9001质量管理体系制版，2
30、004年通过了ISO4001环境体系认证和GB/T28001职业健康安全体系认证。公司具有50多年的创业历史，被列为省重点骨干企业，先后被评为全国百家最大经营规模建筑企业、全国先进施工企业、全国“重合同守信用”单位、全国“模范职工之家”、全国施工企业设备管理优秀单位、全国推广应用新技术新工艺先进单位、全国建筑业企业统计工作先进单位、浙江省先进建筑施工企业、浙江省外经工作先进单位、连续几年被评为浙江省“重合同守信用”单位、宁波市“AAA”级信用等级企业、宁波市“重合同守信用”单位；以及宁波市对外劳务承包先进单位、宁波市“科技兴市”先进单位等。公司情况截至2010年12月31日，宁波建工股份有限公
31、司总股本为30066万元，下设分公司37家，一级控股子公司6家，有工程技术人员约980名，高级工程师及以上职称的108人，一级建筑师、建造师、结构师等各类注册工程师约169名。公司近三年累计荣获过国家建筑业最高奖项“鲁班奖”3项，其它各类级别奖项100多项，获评过“全国首批建筑业诚信企业”、“全国先进施工企业”、“浙江省重点骨干企业”等诸多殊荣，2010年9月获“全国五一劳动奖状”，在浙江省乃至全国拥有良好的业务口碑和品牌声誉。公司业务覆盖面广，作为一家大型综合建设集团，公司自成立以来一直从事建筑施工业务，并以建筑施工和建筑装饰装潢为核心延伸相关产业链，已形成了涵盖建筑科研、设计、施工、安装、
32、装饰装潢、钢结构、商品混凝土、预制构件等相对完整而紧凑的产业链形态，各细分产业具有协同发展效应，整体效益日益增强。公司具有房屋建筑工程施工总承包特级、市政公用工程施工总承包壹级、机电安装工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级、消防设施工程专业承包壹级、建筑智能化专业承包壹级、建筑装修装饰工程专业承包壹级、建筑幕墙工程专业承包壹级、预拌商品混凝土专业承包贰级、混凝土预制构件专业贰级、地基与基础工程专业承包叁级、城市园林绿化叁级资质、工程设计甲级、建筑智能化系统集成（其中消防系统除外）专项工程设计甲级、建筑装修专项工程设计甲级、建筑幕墙专项工程设计甲级等资质。哈尔滨广厦学院毕业论文9（二）建工
33、公司资本结构现状宁波建工股份有限公司以向询价对象配售与向社会公众投资者网上定价公开发行相结合的方式，于2011年8月发行10000万股普通股，发行前总股本为30066万股，发行后总股本为40066万股，本次发行股数占发行后总股本比例为2496。于2011年8于2011年月16日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为601789。601789次发行的股票每股发行价格为639元，募集资金总额为63900万元，扣除发行费51,646,52619元，本次募集资金净额为587,353,47381元。发行前公司所有者权益数为586,386,12238元，发行后所有者权益数增加为1,173,739,59619
34、元，增幅达到10016。通过本次股票发行，宁波建工的资产负债率大幅度降低，从82降低到69，资本结构得到了明显的改善。公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的原国有企业，其股票不能上市流通；另外还有一部分由国有资产管理局代为管理的国有股。这两种股权在上市公司总股权中比例最大，但这些大股东难以对管理者做出评价和奖励，从而缺乏对公司的激励机制；而中小股东又缺乏监控公司的动机和能力，导致上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为不能体现股东的意志，而是更多地体现了经理人员的意志。过度负债会增加公司的财务危机成本和代理成本，直接威胁到经理人员的利益。因
35、此，经理人员从自身利益出发必然会放债券融资，避免还债压力，而选择股权融资。因为经理人员通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。宁波建工2008年到2010年远远高出同业平均水平的负债比率所带来的边际破产成本超出其带来的节税利益，公司需要适当降低负债比率，事实上公司也是在这么做的，资产负债率从2008年的86逐年下降到2010年的83。但权衡理论对宁波建工高负债的资本结构还是缺乏解释力，因为如果公司将节税利益和破产成本之间的权衡看成资本结构安排的一个关键的话，就不会连续三年保持83以上的高负债比率。另外，宁波建工目前的高负债水平并非不意味着公司财务状况恶化，濒临破产。从负债构成看，
36、公司很大部分的负债是无息负债，债务负担没有表面上看的那么大。根据公告，公司从未出现逾期还款的现象，公司近三年的毛利率都比较稳定，略超8。现金流量表所反映的经营活动产生的现金流量净额虽然波动较大，但数额可观。公司股票的成功发行本身也说明公司生机勃勃。（三）建工公司资本结构存在的问题从实际情况来看，建工公司资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现为在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，建工公司债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；由于商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得建工公司融资机
37、构并不偏好长期贷款。哈尔滨广厦学院毕业论文101发行债券受到政府额度的限制债券市场处于发育不完善的非市场化阶段，建工公司发行债券受到政府额度的严格限制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票筹资的64。而美国公司通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票只有1460亿美元，债券筹资是股权筹资的64倍。建工公司债券融资只占我国上市公司融资总额的89，我国的债券市场相比西方发达国家有相当大差距，这自然与我国政府的政策有关（我国企业发行债券有严格的条件限制），但是笔者认
38、为，造成建工公司资本结构呈畸形状态的主要因素是投资者的态度。建工公司股市的非流通股占相当大比例，这说明我国股民投资建工股市的热情不高，再加上严重的偿付问题影响了投资者的信心。同时企业债券市场品种过于单一，无法激发投资者的热情，也影响了投资者的信心。建工公司的经理们大多不拥有股份或持股比例很少，几乎是完全的代理者。事实上，债券市场的壮大对建工公司资本市场的发展有很大帮助。近年来建工公司经理层一般被要求持相应比例的股份，代理理论就认为，一定的债券融资可以激励公司的经理人员努力工作，少个人享受。债券融资对经理有很强的激励作用。但是，建工公司没有债券融资，无法发挥债券的激励和约束作用，同时由于国有股占
39、大部分，国有股东的虚设经理实际上掌握了控制权，债权约束不力使企业的代理成本很高12。综上所述，建工的证券市场不完善、经理人员的素质和投资者的态度等等原因，导致建工公司资本结构出现了股票融资比例高、流动负债比例相对高、留存收益所占比率较低和企业债券融资比例极小的问题，如不及时加以解决，危害极大。应针对建工公司资本结构现状及其成因，借鉴西方理论，分析影响建工公司资本结构的因素，寻找出构建最优资本结构的办法。2股权融资比例过大建工公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的，其股票不能上市流通；另外还有一部分由国有资产管理局代为管理的国有股。这两种股权在建工公司总股权中比例最大，但这些大股东难以对管理者
40、做出评价和奖励，从而缺乏对公司的激励机制；而中小股东又缺乏监控公司的动机和能力，导致建工公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为不能体现股东的意志，而是更多地体现了经理人员的意志。过度负债会增加公司的财务危机成本和代理成本，直接威胁到经理人员的利益。因此，经理人员从自身利益出发必然会放债券融资，避免还债压力，而选择股权融资。因为经理人员通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。一般来说，资本成本由低到高的顺序排列是银行贷款企业债券股票筹资。但由于股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，建工公
41、司只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，有人对我国股权融资资本成本进行计算，得出目前上市公司的股票融资成本哈尔滨广厦学院毕业论文11约为118，远低于银行贷款的融资成本。此外，资本市场机制不健全，建工公司不担心采用股票再融资会引发市场股价下跌。在这种情况下，建工公司采取股权融资成为一种理性选择。但是，建工公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，实际上向市场传递了经理们对公司前景并不看好的信息。事实上，建工公司在大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅度滑坡。3留存收益水平不高实证研究表明，我国内部融资比率较发达国家低，与大部分发展中国家相似。研究表明在企业的生长期，建工公司的迅速
42、扩张需要大量的外部资金，而企业会更多地依赖银行等金融中介，因而债务融资比率较高。而随着建工公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率。这一研究结论对于我国大多数企业同样适用。我国大多数公司大多出于扩张期，内部积累不多。由于建工公司上市发行是采取审核制度并配以额度管理，因此，容易造成寻租行为。同时，由于尚未真正建立资本市场的优胜劣汰机制，信息不对称容易造成逆向选择与道德风险。我国大多数公司多是国有企业改制而成，国有企业由于受沉重的“包袱”所累，经营业绩不好，这也导致我国相当多的国有企业改制而成的上市公司在选择筹资管道上，不可能更多地考虑利。上市公司业绩整体水
43、平较低，最终导致留存收益水平不高。哈尔滨广厦学院毕业论文12四、影响建工公司资本结构的因素（一）融资成本的影响成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体,在融资时应首要考虑的问题。在企业资金使用效率既定的情况下,筹资成本的高低,直接决定了企业最终所能获得的利润。因此,考察债务融资和权益融资成本的高低,对于解释上市公司的资本结构是有必要的。1债务融资和权益融资成本的关联性一般债务融资成本较低，权益融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，权益的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随之提高，权益成本将上升。债务成本和权益成
44、本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到权益融资成本的提高。2债务融资和权益融资成本方式的选择合理的融资决策必须在保证公司经营现金流量匹配的基本前提下，尽可能降低融资成本，提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式。由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科
45、技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流量往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用权益融资方式。权益融资的成本虽高，但一旦公司经营成功，投资的回报率远超过权益的融资成本，对股东的价值并不会造成损失13。（二）公司经营特征的影响企业所处的行业不同,自身的盈利能力、规模、发展战略不同,都会影响到融资方式的选择。找出资本结构与企业经营特征之间的关系,是研究资本结构影响因素的另一种主要方式。1公司业绩的影响一般情况下,当企业获利能力较强时,企业就有可能保留较多的盈余,较少负债。另一方面,亏损企业由于得不到股权融资的机会,所以只得举借大量的短期债务
46、解决资金需求。因此,盈利能力与负债率是负相关的。2企业规模的影响一般来说,规模大的企业信用能力强,更倾向于多元化经营或纵向一体化,以此提高效率,分散风险,并通过内部调节有效使用资金,因此预期破产成本低,可以比哈尔滨广厦学院毕业论文13较小的企业更多地负债。而且在我国,企业规模越大,越易得到政府扶持,享有银行信贷。因此,企业的规模与负债率应该呈正相关关系。3成长性的影响我国高成长性的企业一般是一些新兴企业,处于起步阶段,基础较为薄弱,运作和管理均不太成熟,这会限制自身的负债融资活动,从而显示出负债率与成长性负相关。但是,公司的资金需求大,配股审批时间长,因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决
47、资金需求,又表现为成长性与负债率正相关。而高成长性的上市公司，在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求,在筹资方面缺乏长远规划,这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构。（三）公司内部治理的影响企业作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优的选择。由于目前我国公司治理的效率依然十分低下，从公司治理的角度来研究企业的资本结构就显得十分有必要了。1内部人控制从目前我国国有股管理情况来看，由于国有股管理体制改革滞后，产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立起来，因而存在着国有股多头管理、国有股委托监管不力、股权代表行为不规范、国有股股
48、东配股虚脱等主要问题,即“所有者缺位”。公司的内部人控制是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的再加上,上市公司党委、董事会、经理层的职责不分,董事会中的内部董事占大多数,缺乏企业家市场机制,内部人不仅不受股东控制,而且不受市场约束。失去控制的内部人完全能够控制公司,基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构,使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱,却不必高效地使用这些钱,不受股东的约束,不受市场的约束,这必然导致股权融资的强烈偏好。2缺乏对管理层的激励债权融资对公司治理的激励效应主要表现在,经营者在企业的投资不变的情况下,增加债务比例可以增大经营管理者的股权比例,激励经营
49、管理者努力工作。控制权收益占我国上市公司经理收益的主要部分,如果企业破产,则经理的非货币收入就会丧失。因此保持企业不破产,以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。另外,股票价格不能反映公司价值,不能反映经理层的能力和努力程度,也使股票价格的变动失去了对管理层的约束和激励,管理层不关心配股造成的股价下跌。3管理层不愿丧失企业的控股权股权融资与债务融资的数量之比,直接决定着公司控制权在股东与债权人之间的分配与转移。债务融资在以下三方面对上市公司股东、特别是中小股东利益有明显的制约作用（1）控制大股东占用上市公司资金的现象；（2）控制过分集资现象；（3）控制盲目投资现象。研究表明股权融资成为最廉价的融资方式,哈尔滨广厦学院毕业论文14不但不会影响经理层对企业的控制,反而比债权融资更有利于经理层对企业的控制。哈尔滨广厦学院毕业论文15五、优化建工公司资本结构的对策（一）优化资本结构的途径我国上市公司的资本结构不仅包括股权资本和债权资本等财务概念上的物质资本，还应包括人力资本等非物质资本。只有充分意识经营者人力资本在企业中所起的作用，才能解释为什么同样的企业由不同的经营者经营会产生不同的经济效益。本文从股权结构、负债结构、债权结构、发展债券市场四个方面提出了优化上市公司资本结构的途径。1优化公司股权结构完善上市公司股票的发行考核制度。应增加上市公司发行新股、增发新股
