1、电子制造业上市公司关联交易特征研究I本科毕业论文（20_届）浙江省制造业上市公司股利政策研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日电子制造业上市公司关联交易特征研究II摘要股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，对于上市公司有着深远的影响一方面，它是上市公司筹资活动的延续；另一方面，适当的股利分配政策，不仅可以树立良好的上市公司形象，更能激发广大投资者对上市公司持续投资，使得公司能获得稳定和长期的发展条件和机会。因而，作为财务经济学的一个重要分支，股利政策的研究一直是国内外理论研究者和实际工作者关注的焦点，各种理论层出不穷。我国的股票市场起步比较晚，关于上市
2、公司股利政策的研究相对于西方国家来说还只是处于初级阶段，因此对上市公司股利政策的研究具有重要的现实意义。本文首先对股利和股利政策的理论发展进行了阐述和评价，其次，以浙江省制造业上市公司为研究样本，对其股利分配的特征进行了分析。再次，通过实证研究的方法对浙江省制造业上市公司股利分配与各影响因素进行了实证研究；最后，论文对规范和完善浙江省制造业上市公司的股利政策提出了对策与建议。关键词股利政策；上市公司；影响因素电子制造业上市公司关联交易特征研究IIABSTRACTDIVIDENDPOLICYISONEOFTHREECOREELEMENTSOFMODERNCORPORATEFINANCEACTIV
3、ITIES,WHICHHAVEAFARREACHINGIMPLICATIONSTOLISTEDCOMPANIESONTHEONEHAND,ITISACONTINUATIONOFTHEFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESONTHEOTHERHAND,THEAPPROPRIATEDIVIDENDDISTRIBUTIONPOLICY,NOTONLYCANESTABLISHAGOODIMAGEOFLISTEDCOMPANIES,BUTALSOCANSTIMULATETHEMAJORITYOFINVESTORSCONTINUETOINVESTINLISTEDCOMPANIES,SOCOM
4、PANIESCANGETASTABLEANDLONGTERMDEVELOPMENTCONDITIONSANDOPPORTUNITIESTHUS,ASANIMPORTANTBRANCHOFFINANCIALECONOMICS,RESEARCHONDIVIDENDPOLICYHASBEENTHEFOCUSOFTHEORYRESEARCHERSANDPRACTICALWORKERSTHEREAREVARIOUSTHEORIESABOUNDCHINASSTOCKMARKETSTARTEDRELATIVELYLATE,ITISONLYINITSINFANCYONDIVIDENDPOLICYOFLISTE
5、DCOMPANIESWHICHCOMPAREDTOWESTERNCOUNTRIES,SOTHERESEARCHONDIVIDENDPOLICYOFLISTEDCOMPANIESISOFIMPORTANTPRACTICALSIGNIFICANCEFIRSTOFALL,DIVIDENDSANDDIVIDENDPOLICYONTHETHEORYOFTHEDEVELOPMENTAREDESCRIBEDANDEVALUATEDINTHISARTICLE,ANDSECONDLY,USEMANUFACTURINGLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEASTHERESEARCHSA
6、MPLE,ANALYZETHECHARACTERISTICSOFITSDIVIDENDDISTRIBUTIONTHIRDLY,INTHEWAYOFEMPIRICALSTUDY,RESEARCHONTHEDIVIDENDDISTRIBUTIONOFLISTEDCOMPANIESOFMANUFACTURINGINDUSTRYINZHEJIANGPROVINCEANDTHERELATIONSHIPBETWEENINFLUENCEFACTORSFINALLY,THISARTICLEPUTFORWARDMEASURESANDSUGGESTIONSTOMANUFACTURINGINDUSTRYREGULA
7、TIONANDIMPROVEMENTOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEKEYWORDSDIVIDENDPOLICY；LISTEDCOMPANIES；INFLUENCEFACTORS电子制造业上市公司关联交易特征研究III目录引言11股利及股利政策相关理论211股利2111股利的涵义2112股利的形式212股利政策3121股利政策的涵义3122股利政策的主要类型313西方股利政策理论的发展过程5131股利政策传统理论5132现代股利政策理论62浙江省制造业上市公司股利分配的现状分析821股利分配形式多样化，不分配现象比较突出922现金分红成为主要分配形式102
8、3股利政策不稳定，缺乏稳定性和连续性103浙江省制造业上市公司股利政策的影响因素分析1231宏观经济环境1232股权结构1233公司规模1334负债状况1335盈利水平1336公司资产流动性134浙江省制造业上市公司股利政策影响因素实证研究1441研究问题1442研究假设1443变量设计1444模型设计与研究方法1545实证结果与分析155引导上市公司优化股利政策的建议1751加强证券市场的法律环境建设，完善股利政策相关的法律法规1752优化上市公司股权结构17电子制造业上市公司关联交易特征研究IV53提高上市公司盈利能力1854完善公司的治理结构18结论19参考文献20致谢错误未定义书签。电
9、子制造业上市公司关联交易特征研究1引言股利是指公司的股东按其所持股份的多少而分得的利润。股利政策是公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配置的策略。恰当的股利政策，有利于实现上市公司、广大投资者以及资本市场的三赢局面。股利分配有利于公司股权结构的稳定，公司经营的持续发展，为企业树立良好的形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富的最大化。股利政策作为公司三大财务决策之一，由于它是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展，因而股利政策是分析上市公司投资价值
10、时所要考量的一个重要方面。但从国内外目前的研究情况来看，尽管关于股利政策的理论研究和实证分析的成果比较多，但是关于公司为什么发放股利，至今还没有取得一致的结果。我国资本市场自1990年12月19日在上海成立证券交易所以来，走过了短短十几年的历程，并且上市公司大多是由原来的国有企业改制而成的。短短十几年来，我国证券市场从无到有，从小到大，如今已成为了人们经济生活中的重要组成部分，并在我国经济建设中发挥着积极的作用。但同时我们也看到，我国的证券市场还很年轻，与国外成熟市场相比还有许多问题亟待解决，诸如我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性，股利分配中短期行为严重。这些问题的存在严重地损害了投资者的
11、利益，挫伤了中小投资者投资的积极性，从而也阻碍了我国证券市场的发展。因此，对我国上市公司股利政策的研究已经逐渐引起了许多财务界、金融界及经济学界人士的广泛关注，并成为了国内学术界对公司理财研究的一个重要课题。因此对上市公司股利政策的研究具有重要的现实意义。本文以浙江省制造业上市公司为研究样本，分析其股利分配的现状，也为建立完善的股利政策提供建议和参考依据。电子制造业上市公司关联交易特征研究21股利及股利政策相关理论11股利111股利的涵义股利是指公司的股东按其投资额的大小而分得的利润。股息和红利合称为股利，二者都是股东投资的收益。股息是优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益，不受盈
12、利的限制，并保持固定不变；红利是普通股股东在分派股息之后从公司提取不定量收益，与公司盈利状况息息相关。我们通常所说的“股利”多为普通股股利。112股利的形式一般来说,上市公司发放股利的形式主要有以下几种（1）现金股利现金股利是上市公司以现金形式支付给投资者的股利，它是股利支付的主要形式，也是目前世界各国市场上最为普遍的股利形式。上市公司支付现金股利除了要有累积盈余外，还要有足够的现金，因此公司在支付现金股利前需筹备充足的现金。（2）股票股利股票股利，亦称作“股份股利”，是上市公司经股东大会批准同意，以增发股票的方式按股东持有股份的比例向股东发放股票，以代替现金发放的一种股利支付形式。从会计角度
13、看，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移，而不是资金的运用，即将资金从留存盈余账户转移到其他股东权益账户。因此，它并不改变股东的持股比例，也不增加公司的资产总额。虽然，从理论上说，股票股利不能增加股东财富，也不会提高公司价值，但在某些情况下，股票股利确实能够给股东和公司带来一定的好处。（3）财产股利财产股利是上市公司以现金以外的资产作为股利分配给股东的一种股利分配形式，主要有证券股利和实物股利两种形式。其中证券股利是指公司以其他公司发行的有价证券作为股利支付给股东的一种支付形式，是财产股利中最常见的一种形式。（4）期票股利电子制造业上市公司关联交易特征研究3期票股利是指当公司原拟分配现金股
14、利，但因缺乏可支配现金，而又不能从银行或公开金融市场中借款时，以期票的方式向股东分配的股利。期票股利实质上起到了暂缓支付现金股利的功能。12股利政策121股利政策的涵义股利政策是指股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针策略。股利政策有广义和狭义之分，狭义的股利政策主要涉及四方面的内容第一,是否发放股利，即是将当年税后的盈余全部或部分用于发放股利，还是全部作为留存收益，不发放股利；第二,股利发放策略，即是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或是固定股利政策；第三,股利支付率，即确定每股实际分配的盈余与可供分配盈余比率的高低；第四,股利支付的形式，即是发放现金股利、股票股利还是
15、其它形式股利。广义的股利政策除了包括上述内容外，还包括股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日、发放日和发放现金股利所需要的筹资方式等等。122股利政策的主要类型目前，可供企业选择的股利政策主要有以下几种类型（1）剩余股利政策该股利政策是在公司有良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构测算出投资所需的权益资本，最大限度的用税后利润满足其对权益资本的需求后，将剩余的盈余作为股利予以分配，如果没有剩余，则不派发股利。采用剩余股利政策一般有如下三个理由保持理想的资本结构；满足企业增长需要；规避负债筹资风险。其决策步骤如下根据公司的投资计划确定公司的最佳资本预算；根据公司的目标资本结
16、构及最佳资本预算预计公司资金需求中所需要的权益资本数额；尽可能用留存收益来满足资金需求中所需增加的股东权益数额；留存收益在满足公司股东权益增加需求后，如果有剩余再用来发放股利。这种股利政策的优点在于能够充分利用最低成本的资金来源，可以使公司保持合理的资本结构，有利于公司在避开对外筹资成本高的风险下实现投资目标。然而该股利政策的局限性也是显而易见的，如果完全遵照执行剩余股利政策，股利发放额就会每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。即使在盈利水电子制造业上市公司关联交易特征研究4平不变的情况下，股利也将随投资机会的多寡呈反方向变动投资机会越多，股利越少；反之，投资机会越少，股利发放越多。而在投资机
17、会维持不变的情况下，则股利发放额将因公司每年盈利的波动而同方向波动。剩余股利政策缺乏连续性和稳定性，不利于投资者安排股利收入和支出,不利于公司树立良好的形象。另外，为了满足投资所需权益资本所导致的低股利也可能导致上市公司股价偏低，影响公司价值。（2）固定或持续增长股利政策该股利政策是将每年发放的股利固定在某一水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，或者是在通货膨胀时期，面临大多数投资者要求弥补资本和收益贬值的压力时，才提高股利发放额。这种股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而消减股利的情况。其实施理由在于稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于
18、树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，有利于公司吸引和稳定对股利有着很高依赖性的这类股东的投资。而该股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节，在盈余水平较低的情况下仍要支付固定的股利，这可能会导致公司资金的短缺和财务状况的恶化，而且也不能像剩余股利政策那样可以在保持最佳资本结构的情况下，以较低的成本筹得投资所需资金。国外的上市公司大都愿意采用这种股利政策，因为其意味着较高的确定性，公司股票更容易赢得投资者的追捧。（3）固定股利支付率政策固定股利支付率政策是指公司先确定一个股利占净利润（公司盈余）的比率，然后每年都按此比率从净利润
19、中向股东发放股利，每年发放的股利额都等于净利润乘以固定的股利支付率。这样，净利润多的年份，股东领取的股利就多；净利润少的年份，股东领取的股利就少。也就是说，采用此政策发放股利时，股东每年领取的股利额是变动的，其多少主要取决于公司每年的净利润的多少及股利支付率的高低。我国大部分上市公司采用固定股利支付率政策，将员工个人的利益与公司的利益捆在一起，从而充分调动了广大员工的积极性。这种股利政策的优势在于使股利与公司盈余紧密地配合，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，真正公平对待了每一位股东。但是这种股利政策缺乏灵活性，一方面，如果公司盈利虽好但没有充足的现金流来发放股利时也会给公司带来巨大的财
20、务支付困难；另一方面，如果公司有较好的投资计划却又没有较好的筹资渠道时，会因公司的盈余大部分用于了股利发放而无法实现再投资计划，从而影响了公司获取更大效益的投资机会。此外，由于股利会随公司的盈利波动而波动，也会传递公司业绩不稳定的印象，进而影响公司的股电子制造业上市公司关联交易特征研究5价。因此，该政策一般在公司每期收益及财务状况比较稳定时采用。（4）低正常股利加额外股利政策该股利政策是指公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公司每期都按此金额支付正常股利，只有企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。这种股利政策赋予公司一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性
21、，同时，每年可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，以完善公司的资本结构，进而实现公司的财务目标。此外，它有助于稳定股价，增强投资者信心。由于公司每年固定派发的股利维持在一个较低的水平上，在公司盈利较少或需用较多的留存收益进行投资时，公司仍然能够按照既定承诺的股利水平派发股利，使投资者保持一个固有的收益保障，这有助于维持公司股票的现有价格。而当公司盈利状况较好且有剩余现金时，就可以在正常股利的基础上再派发额外股利，而额外股利信息的传递则有助于公司股票的股价上扬，增强投资者信心。但是这种股利政策一方面由于每次支付的股利额较低，可能不足以满足投资者的需要，因而也可能造成该公司的股票缺乏足够
22、的投资吸引力。另一方面，它也缺乏稳定性，当公司经常取消发放的额外股利时，容易给投资者造成“财务恶化“的印象，使公司的股价下跌。13西方股利政策理论的发展过程西方股利政策的研究起源于1956年哈佛教授约翰林特纳提出的公司股利分配行为理论模型，开创了股利政策实证研究的先河。1961年，美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼在商业杂志发表了题为股利政策、增长和股票价格的论文，提出了著名的“股利无关假说”，奠定了股利政策理论的基石，股利政策才成为一时的热门话题，得到众多学者的重视，之后展开了财务学界对于股利政策的全面讨论。131股利政策传统理论（1）“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟
23、在林不如一鸟在手”，是由戈登在总结威廉斯、林特勒和华特等前人理论基础上提炼而来的。该理论假设投资者都是风险厌恶型，他们把未来的股利、资本利得和更高的风险联系在一起。由于公司未来收益具有不确定性，并且股票价格的波动较大，投资者宁愿获得现实的股利收益。股利的支付可以在一定程度上消除投资者对公司未来盈利能力不确电子制造业上市公司关联交易特征研究6定的疑虑，公司的股利支付率越高，投资者的风险也就越小，在其他条件相同时，他们也就越愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。“一鸟在手”理论可总结为以下两点股票价格和股利支付率成正比；权益资本成本和股利支付率成反比。由此可见，股利政策与企业的市场价
24、值休戚相关，股利支付率越高，其在股票市场的价格越高，公司价值越大。因此企业在制定股利政策时必须采取高股利支付政策，才能使企业自身价值最大化。（2）MM股利无关论MM股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼两位教授（以下简称MM）于1961年创立的，即在理想条件下股利政策与企业价值无关，不会对股东产生影响。MM认为企业价值取决于企业的预期盈利能力及其风险程度。因为企业对股东的分红是盈利减去投资后的差额部分，由于未来的投资收益仍然属于股东的财富，若只采取现金股利或股票回购的股利方式，那么，股利政策的变化仅仅意味着股东的收益在现金股利和资本利得之间的分配方式和分配比例上的变化。如果投资者理性行事的话，这种改
25、变不会影响企业的市场价值及股东的财富。股利政策无所谓最佳，也无所谓最次，它不会对股票价格产生任何影响，与企业价值毫不相关。（3）税差效应理论最早提出税差效应理论的是布伦南，他认为，在放松MM股利无关论的市场假设条件下，对于所有投资者来说，都得纳税。在许多国家，现金股利和资本利得的税率是不同的，一般来说，现金股利收入的税率较高，资本利得收入的税率较低甚至不纳税，为了实现税后收益最大化的目标，投资者可对股利政策进行选择。股票股利除了税率低的优点外，还能以持有股票的方式来延缓纳税时间，因此在其他条件相同的情况下，投资者更偏好资本利得，即股利支付率与股票价格成反比。这意味着，公司必须制定低支付比例的股
26、利政策，才能提高企业价值，使股东利益最大化。这也是该理论的核心。132现代股利政策理论（1）顾客效应理论顾客效应理论，又称追随者效应理论，是对税差理论的进一步解释。税差理论的基本前提是资本利得的所得税率远低于股利所得税率，并且投资者可以通过延期实现资本利得而享有递延纳税的好处。该理论认为，每个投资者都得纳税，且所处的税收等级是不同的，处于边际税率低的股东偏好高股利支付政策，而处于边际税率高的股东则偏好低股利政策。因此，股利支付率高低不同的股票分别由处于边际税率低和高的投资者所持有，这种股东聚集在满足各自电子制造业上市公司关联交易特征研究7偏好的股利政策的公司的现象，称为“顾客效应“。顾客效应理
27、论从股东的边际所得税率出发，认为任何股利政策都不可能同时满足所有股东对股利的要求，公司的股利政策会迎合某些投资者的需要，而不喜欢该政策的投资者则会卖出股票，当二者在市场中处于均衡状态时，任何公司都不能通过改变股利政策来影响股票的价格，这实际上也从某一方面证明了MM理论。（2）信号传递理论该理论也是从放松MM理论的市场假定出发，认为管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息，因此当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称的问题。当管理者认为公司股票的市场价格高于或者低于其内在价值时，便可以通过制定适当的股利政策来传递这种内部信息。因此，信号传递理论的内涵便是股利政策可以传达公司未来盈利能力的信息
28、，从而在一定程度上影响股票的价格。当股利支付率水平提高时，股票价格会上升；当股利支付水平下降时，股票价格也会随之而降。然而公司以支付现金股利的方式来向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。例如较高的所得税负担、一旦因为分派现金股利而造成现金流量短缺、再次发行新股融资时的所付出的交易成本、以及因分派现金股利而失去投资机会产生的机会成本等等。虽然这样的代价较惨重，但是为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式呢这个难以破解的理论问题被称之为“股利之谜”。（3）代理理论代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。
29、所谓适当的股利政策，是指公司的利润应该更多的支付给股东，这样有助于缓解代理问题，降低代理成本。原因如下一是公司管理者要将公司大部分盈利返还给投资者，这就减少了其自身能支配的“闲余现金流量”，控制了管理者过度扩大投资和特权消费的行为，保护了外部股东的利益，促进了资金的最佳配置；二是较多地派发现金股利，迫使公司重返资本市场进行新的融资如增发新股，这使得公司在资本市场里受到更多更严格的监督和检查，另外再次发行股票后，公司每股的税后盈利被摊薄，公司的经营者就要付出更大的努力来维持较高的股利支付率。电子制造业上市公司关联交易特征研究82浙江省制造业上市公司股利分配的现状分析制造业是工业化和现代化的主导力
30、量，制造业的发展水平是衡量工业化国家或地区综合实力和国际竞争力的重要标志。浙江经济发展的一大特色就是制造业相对发达，没有强大的制造业支撑，浙江成不了经济强省，也难以提前基本实现现代化。改革开放以来，浙江制造业已形成了以民营经济为主体的机制优势，以块状经济为代表的集聚优势，以专业市场为依托的营销优势，以轻纺工业为特色的产业优势，浙江已经成为全国乃至世界重要的制造业基地。本文对浙江省制造业上市公司股利政策的研究分析，将有助于我们更全面、准确的把握浙江省制造业的总体特点，从而在新形势下对浙江省制造业发展战略作出调整，提升浙江省制造业的竞争力。为了较为准确、详细的描绘出浙江省制造业上市公司的股利分配特
31、征，文章随机抽取浙江省30家制造业上市公司，对2005年至2009年5年内的股利分配情况进行统计，把股利分配形式分为3种，即现金分红、送股和不分配。由于无法直接获取上市公司的第一手资料，因此所有数据都通过上海证券交易所披露的信息中整理所得。历年采用不同股利政策的公司数量及其比重见表1，股利发放趋势图见图1。表1采用不同股利分配形式的公司数及比例年份数值描述现金分红送股不分配合计2005家数213830比重701026672006家数188830比重60266726672007家数204830比重6667133326672008家数1591430比重5030472009家数1921030比重63
32、336673333资料来源根据上海证券交易所的数据整理所得电子制造业上市公司关联交易特征研究901020304050607080占比占比占比占比占比20052006200720082009年份百分比分红送股不分配图1采用不同股利分配形式的比例趋势图资料来源根据上海证券交易所的数据整理所得21股利分配形式多样化，不分配现象比较突出从表1可以看出，虽然我国上市公司的股利分配形式多样，但是浙江省制造业上市公司的股利分配形式中，2005年70的公司选择现金分红而10的公司选择送股，不分配的公司比例为2667。2006年采取现金分红的公司比例下降为60，送股的公司比例则上升为2667，选择不分配的公司比
33、例与送股的公司比例相同，也为2667。2007年上市公司采取现金分红的为6667，送股的为1333，不分配的公司比例与2006年一样。2008年选择现金分红的上市公司比例是5年内最低，只有50,但是选择送股和不分配的公司比例却为5年内最高，分别达到30和47，我们可以猜测2008年不分配股利的公司比例之所以这么高，是因为受经济危机影响，大多数公司盈利不佳甚至亏损，或者为了谋求公司的长远发展将资金用于公司治理，以至于没有充裕的资金进行股利分配。2009年上市公司采取现金分红的公司占6333，采取送股的公司比是667，不分配的公司比是3333。总体来看2005年至2009年浙江省制造业上市公司股利
34、分配形式，平均62的上市公司选择了现金分红，1733的公司选择了送股，而3207的公司选择了不分配股利。据此可以看出，浙江省制造业上市公司总体的股利支付意愿不强，不分配现象比较突出。电子制造业上市公司关联交易特征研究1022现金分红成为主要分配形式根据表1和图1中的数据,可以明显看到，在浙江省制造业上市公司中，大多数上市公司采用的是现金分红的股利分配形式，并且分红的上市公司的比例相对稳定，主要在6070之间浮动，但是到了2008年，上市公司的分红比例下降到了50,在2009年又恢复到了往年的水平6333。究其原因，当公司存有大量现金时，可以选择再投资或者分配给股东。从理论上看，再投资的收益比股
35、东投资获得的收益高时，就应该采取不分红的措施。但是，再投资的结果有可能并不被人所预知，很可能投入的资金因一时冒险而付诸东流。所以，从股东的利益出发，管理层不如少留些现金，将这些现金通过分红的形式重新流入资本市场。然而，为什么2008年上市公司分红的比例会低于往年平均水平呢主要原因还是受金融危机的影响，各个上市公司为了避免金融危机的波及，把大部分现金用于维持公司的正常运转，也就没有太多余的现金分配给股东。23股利政策不稳定，缺乏稳定性和连续性表220052009年连续发放股利公司统计连续分配的年数543210家数1225272资料来源根据上海证券交易所的数据整理所得股利政策不连续是指上市公司在其
36、生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下，非理性地大幅度调整其股利政策，现金股利时高时低，股利政策波动大。在我国，由于没有把投资者的利益置于应有的位置，大多数上市公司没有明确的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。由于大量的上市公司存在不分配的现象，连续发放股利的公司数量非常少，根据2005年至2009年浙江省30家制造业上市公司的数据整理，连续5年发放股利的上市公司数量为12家，占比为40，见表2。连续发放4年，2年和不发放股利的公司各为2家，占比各为667，连续发放3年股利的公司为5家，占比1667，只发放1年股利的公司为7家，占比2333。
37、这说明中国上市公司执行的是不稳定、不连续的股利政策，经理层对股利的选择具有相当的随意性，忽略对股东的回报。这和国外上市公司具有稳定的股利政策具有非常显著地差别，LINTNER（1956）的经典文献发现公司采取的是一种稳定的股利政策，只有公司预期未来收益发生长期变化时，公司才调整股利支付率，后来的许多文献也都证明了他的观点，公司进行削减股利和不分配的数量非常少，连续的电子制造业上市公司关联交易特征研究11股利政策能够使投资者对公司的发展形成一个比较确定的预期，从而做出投资决策。而我国上市公司不稳定的股利政策，很难使投资者对企业的未来形成一个确定的预期。电子制造业上市公司关联交易特征研究123浙江
38、省制造业上市公司股利政策的影响因素分析通过前面的分析我们已经知道，浙江省制造业上市公司的股利政策和股利分配行为是不规范的，存在着很多缺陷，对上市公司自身的成长和发展是非常不利的，还会严重阻碍证券市场的健康发展。究其原因，这是由于我国浙江省制造业上市公司在股利政策的制定和实施上，受到各种各样的因素影响和制约，既包括上市公司自身的内部因素，也包括上市公司以外的外部因素。通过了解这些影响因素对于我们规范上市公司股利政策行为，保护投资者的合法权益，以及维护我国证券市场的健康有序运行具有较大的积极意义。31宏观经济环境一个国家经济发展具有周期性的特征，人们常说“股市是经济的晴雨表”，由此可见，股票市场的
39、运行状况是和该国宏观经济运行状况息息相关的。当一国经济处在不同的发展周期时，其对该国公司的股利政策的制定具有不同的影响。如果一国的社会经济环境宽松，市场需求相对旺盛，相应的投资机会也就较多，则企业往往采取少发股利，多留盈余的股利政策，这样可以以相对较低的成本获得将来可能投资项目所需资金；反之如果一国的宏观经济环境较差，投资机会较少，企业就可以采取多发放股利，少留存盈利的股利政策，这样也可以在相对冷清的市场条件下为股东提供收入来源，稳定股东情绪，吸引那些对股利收入存在特别偏好的投资者。这也是最近几年在我国经济高速增长的宏观经济背景下，我国上市公司股利分配水平仍然保持在相对低位的原因。32股权结构
40、一般来说，公司股本规模越大，股本扩张的空间就越小。这时，公司倾向于以现金股利的形式支付股利，使派现的比例大、送股的比例小。相反，由于小盘股股本扩张能力强，因此这样的公司主要以送股的形式发放股利，股利的支付率就低。股权结构集中的公司倾向于低股利支付，股权结构分散的公司倾向于高股利支付。此外，不同股权结构的公司的股利分配也有一定差异。国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低，“内部人”控制效应较强，并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。电子制造业上市公司关联交易特征研究1333公司规模一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但它们大都处
41、于成熟期或衰退期，对外扩张的欲望并不强，因此倾向于发放现金股利。而规模小的公司，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲，因此倾向于发放股票股利。本文以公司的总资产来衡量公司的规模。34负债状况如果公司负债率较高，到期偿还债务的压力比较大，会影响公司的持续经营能力。为了应对可能出现的财务风险，公司通常不进行利润分配，就算是分配股利，发放股票股利的可能性要远远高于发放现金股利的可能性，原因是要保留更多的留存收益来偿还债务。本文以资产负债率来衡量公司的整体负债情况。35盈利水平股利政策是公司对取得的盈利，在缴纳所得税及提取各种公积金后，再作为股利发放给股东或者留存于公司用作再投资这两者之间
42、进行权衡所采取的基本方针。因此，从理论上说，盈利水平是股利发放水平的上限，即盈利水平的高低决定了最大股利发放水平的高低，利润的下滑自然制约了股利的分配。只有当盈利状况良好时，公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策；如果盈利很少，甚至亏损，公司就只能采取低股利或不发股利的政策。36公司资产流动性在以权责发生制为基础的会计制度下，公司的会计利润和现金流量大多数情况下表现并不一致，如果公司经营活动带来的现金净流量越多，则公司的利润质量就越高，反之，就越低。现金股利的发放需要实实在在的现金流出，对于流动性差的公司而言，如果发放现金股利会使公司的流动性陷入更加艰难的境地，而发放股票股利则不受流动性的
43、制约，也不对流动性产生任何影响，只是稀释了每股收益而已。所以资产的流动性也是影响我国上市公司股利分配形式的因素之一。电子制造业上市公司关联交易特征研究144浙江省制造业上市公司股利政策影响因素实证研究41研究问题由于浙江省制造业上市公司股利分配的主要形式是现金股利，本章将用实证分析的方法，以2009年浙江省制造业上市公司为样本，研究哪些因素对股利政策产生影响，影响程度又如何。42研究假设大股东占总股本比例越高，即股权集中度越高，说明大股东对公司的控制程度越大，出于满足大股东对每年投资回报的需求，公司分配股利的可能性就越大。因此提出假设1大股东在总股本中所占比例的高低与现金股利分配呈正相关关系。
44、公司规模越大，拥有的总资产越多，说明公司目前正处于稳步发展阶段，这时公司对外的扩张能力并不强，并不需要更多的资金进行投资，那么为了维持其市场声誉、稳定股价，进行现金股利分配的可能性越大。因此提出假设2公司规模的大小与现金股利分配呈正相关关系。公司的负债水平越低，说明公司的财务状况越好，财务风险越小，偿还债务的压力就越小，可供分配的利润就越多，进行现金股利分配的可能性就越大。因此提出假设3公司负债水平的高低与现金股利分配呈负相关关系。公司的盈利能力越强，创造利润的能力就越强，可供分配的现金就越多，分配现金股利的可能性就越大。因此提出假设4公司盈力能力的强弱与现金股利分配呈正相关关系。公司资产的流
45、动性强，可供支配的现金就多，此时公司倾向于发放现金股利，反之，资产流动性差，发放现金股利会进一步减少公司的现金，使公司资产流动性更差。因此提出假设5公司资产流动性的强弱与现金股利分配呈正相关关系。43变量设计表3因变量表代码指标计算公式电子制造业上市公司关联交易特征研究15被解释变量Y每股现金股利现金股利总额/普通股股数（直接取自数据库）表4自变量表代码因素指标计算公式X1股权结构股权集中度第一大股东/总股本X2公司规模总资产取其自然对数X3负债状况资产负债率负债总额/资产总额X4盈利能力净资产收益率税后净利/净资产总额X5资产流动性每股货币资金货币资金/总股本44模型设计与研究方法本文拟采用
46、多元线性回归模型进行实证检验。其模型如下Y1X12X23X34X45X5模型中，是常数项；15是回归系数，其意义是当自变量每变动一个单位时所引起的因变量的该变量，是随机误差项。本文采用多元线性回归分析方法来验证上述假设，以探求现金股利政策的影响因素。实际研究中，不同的自变量对因变量的影响程度是不一致的，有些是主要的影响因素，有些是次要的甚至是无关紧要的。采用一般回归分析法将所有的因素包括在内会降低模型的精度，而采用逐步回归分析法可以将对因变量影响较大的因子通过显著性检验逐个选入回归模型，同时剔除那些不重要的因子，使最终留在回归模型的因子是对因变量有显著解释作用的关键性因素。45实证结果与分析表
47、52009年浙江省制造业上市公司现金股利影响因素实证检验结果变量回归系数T统计量显著性水平X1000323060029X2010907920436X3017512740214X4000853520000X5006404690643资料来源由笔者根据巨潮资讯网搜集，经过SPSS软件分析整理所得在模型设计中股利分配影响因素分析采用的是多元线性回归方法，以X1X5共5个指标作为自变量，通过T检验对不显著的变量依次予以剔除。通过上电子制造业上市公司关联交易特征研究16表我们可以看到，自变量X1回归系数为0003，统计量T值为2306，对应的P值是0029，自变量X4回归系数为0008，统计量T值为53
48、52，对应的P值是0000，其检验结果是显著的。自变量X2、X3和X5的P值都大于005，因而不能进入方程。由此我们得到以下回归模型Y0003X10008X4在方程中，浙江省制造业上市公司现金股利分配受到股权结构和盈利能力的影响比较显著，接受假设四。通过表43我们可以看到，假设二、假设三成立，公司规模的大小与现金股利分配呈正相关关系，负债水平的高低与现金股利分配呈负相关关系。假设一大股东在总股本中所占比例的高低与现金股利分配呈正相关关系和假设五公司资产流动性的强弱与现金股利分配呈正相关关系在检验中不成立。电子制造业上市公司关联交易特征研究175引导上市公司优化股利政策的建议通过前面的分析，我们
49、可以看出，浙江省制造业上市公司股利政策之所以存在着很多不规范的地方，其与我国证券市场的不成熟、上市公司不合理的股权结构、盈利水平的不稳定不无关系，但相关法律法规的疏漏、滞后也有不可推卸的责任。虽然股利政策是一种企业行为，是否分配及如何分配是上市公司自己的事情，但是为了整个证券市场的健康发展，为了上市公司的长远发展，监管部门应着重以下几个方面进行引导规范，促进我国上市公司改进和完善股利政策。51加强证券市场的法律环境建设，完善股利政策相关的法律法规健全的法律、法规体系是股利政策理性化的制度保障。首先，强化信息披露制度，要求企业在发行或上市时应披露本公司基本的长期的股利政策。一方面可以避免市场操纵，建立一个健全的市场，规范上市公司的行为；另一方面可最大限度地避免投资者因信息不对称而造成的投资失误，便于广大股东予以监督。其次，完善中小股东权益保护制度。规定具备股利分配条件的上市公司必须进行分配，若不分配，应及时披露并作出合理的解释。同时还应借鉴西方发达国家的做法，在法律法规中明确规定上市公司的分红时间，限制上市公司大量保留盈余的行为，以切实保护中小投资者的利益。第三，建立和完善退出机制。在我国，由于受地方政府或母公司的保护等多种原因，上市公司的退出机制一直无法有效实施，使得亏损甚至严重资不抵债的上市公司迟迟不能退出证券市场。因而，应加快完善
