1、套保理论梳理与规则制定 大连商品交易所 郑赜瑜 2011-9-5 近几年，随着我国期货市场发展迈上新的台阶及服务实体经济功能得到进一步发挥，市场各方参与者及有关机构 对套期保值理论的历史沿革进行了梳理，并在重新解读套期保值内涵的基础上，从不同角度提出套期保值的各种定义。 套期保值相关概念和操作方法开始显得错综复杂，套期保值与投机之间的区别也一定程度上被模糊化。那么，历史上 不同套期保值理论提出的依据是什么？这些理论都有哪些意义和不足？从国际监管角度看，套期保值交易是否具有一 定的本质特征？当前国际理论对我国相关市场规则制定是否具有普遍指导意义？ 一、套期保值的两种理论：大家之言与专家之辩 1.
2、不尽完美的保险论 一般认为，凯恩斯是最早提出期货市场保险论或套期保值风险规避论的主要学者之一。其主要观点为：生产商通 过卖出套保交易来规避现货价格风险，期货市场中的投机者犹如保险公司，通过提供风险转移服务，赚取相应保费； 为确保投机者能够获取平均为正的回报，期货市场只能是一个反向市场。实际上，凯恩斯对期货市场的有关论述缺乏 系统性的实证支撑。其理论之所以被广泛引用，大致有三个原因：一是期货市场可能具有的反向特性会影响到一系列 商品期货投资决策；二是凯恩斯名气大，易于形成“权威效应”；三是保险论简明直观，且在随后监管强化的历史环境 中，更易于解释投机交易的正面意义。 人们在引用凯恩斯理论的时候往
3、往忽略了一个问题，作为政府调控的理论奠基者，凯恩斯并未意识到期货市场在 物价稳定过程中的积极作用。基于期货价格低于未来预期价格这一可能片面的观察，凯恩斯认为，在供应过剩时，自 由的市场机制无法提供足够的商品回报率来鼓励企业存储盈余库存，以应对未来可能出现的供应短缺，进而平抑可能 的价格上涨；而且，企业的抛售行为还会进一步压低当前已经过低的物价，因此，有必要通过政府干预手段（即商品 收储措施）来弥补上述市场缺陷。 2.有所夸大的基差逐利论 通过一系列实证分析，霍金斯于 1949 年系统性地提出了“存储价格”理论，并基于此在 1953 年的两篇论文中对传 统风险规避论进行了批判，提出了“套保是基差
4、逐利”这一著名观点。 简要总结，基差逐利论主要包括以下几方面内容：第一，理论上说，套保企业的整体净持仓不必是卖方持仓，套 保企业不必向投机者支付“保费”；同时，期货实际价格与理论价格之间的差异主要源于便利性回报，因此，这一差异 不会导致企业“库存动机不足”，也不意味着期货价格与未来价格预期之间存在一定偏差。第二，基差与当前库存之间 存在稳定的函数关系，且不随未来价格预期的变化而变化，因此，基差变动比价格变动更具可预测性。第三，企业可 对基差变动进行风险相对可控的投机，结果是形成期货市场对企业库存决策的合理引导：企业在供应充足时待价而沽， 在供应短缺时积极抛售，进而对现货价格波动起到平抑作用。第
5、四，现实中不少贸易企业做大做强靠的正是对基差变 动的投机，消极的风险规避行为与企业实际经营不符，基差投机风险小于价格投机风险，但风险降低只是附带结果， 套保的目的是逐利。 在期货市场生存环境较差的历史时期，霍金斯理论的积极意义在于，首次清晰地阐释了期现价格联动、期货价格 影响库存决策进而引导商品流通的机制。但是，对远近期价差的解释为何会影响期货市场对现货流通的引导机制、风 险规避论为何会与期货市场的其他功能产生矛盾、基差逐利论为何会更有利于解释期货市场的正面经济效应等，对于 这些问题进行讨论的意义恐怕不是特别直观。若以批判的眼光看待霍金斯的基差逐利论，其不足大致有以下三点： 第一，涉嫌“白马非
6、马” 之辩，混淆“ 企业利用期货市场 ”和“ 套期保值”两个概念。整体来看，其论述的部分逻辑可 简单归结为：数据表明，企业无法通过消极风险规避型的套保行为来实现盈利；现实环境中，基于对价格和基差走势 的判断，企业可对部分现货头寸进行套保，也可对所有现货头寸进行套保，企业可随时建立或增加套保头寸，也可随 时解除部分或所有套保头寸；由此推论，套期保值几近于投机。企业的套保行为其实是套保、解除套保、再套保等一 系列交易的合集，这一系列交易可以说是企业利用期货市场的整体行为。 第二，按照霍金斯的观点，套期保值同时具有“降低风险”和“追求利润”的双重特点。在此基础上，夸大其中任何 一面并把它解读成更为重
7、要的动机均有无数条理由：这好比科学家的发明创造可满足私欲，也可造福社会，把任一方 面作为动机来辩论都可能有理。而且，即便把套保看作一种“期现套利”，与没有现货价格风险敞口基础的投机套利行 为还是有明显区别的。 第三，霍金斯后来把企业可能的套保操作大致分为 5 类，并非每一类都可简单归结为上述基差逐利行为。 另外，人们在阐述霍金斯有关理论时，也容易偷换概念，把企业“决定进行套保的现货持仓”替换成“所有的现货 持仓”，以夸大“ 期货持仓不必等于对应现货头寸” 这一操作的优越性。在霍金斯看来，企业可以不对所有的现货持仓 进行套保，同时可根据市场走势判断，决定减少或增加需要进行套保的现货头寸；但对于决
8、定进行套保的现货头寸， 对应的期货持仓数量应该是相等的，否则，就无法在期货和现货之间进行基差逐利。在金融期货获得长足发展之前， 期货市场中套保企业的普遍做法是把套保比率（即期货持仓与对应被套保的现货持仓之间的比率）设定为 1：1。通过 对期现货价格变化进行回归，确定最小方差套保比率的方法，是 1979 年 Ederington 在对吉利美房贷抵押期货和美国 国库券期货进行套保分析时才首次明确提出的。 二、从现代风险管理的角度看企业对期货市场的利用 Johnson 通过对 20 家企业的调研发现，风险规避论和基差逐利论均有一定现实基础，但也都不全面。首先，诚如 霍金斯所述，不少企业的套保交易是建
9、立在对基差变动进行预测的基础之上的，但这些企业同时表示，他们套保的主 要目的是为了规避风险。其次，价格走势对部分企业在现货、期货两个市场中的持仓水平都产生明显影响，因此，现 实环境中，企业可能会同时以套保者和投机者的双重身份参与期货市场。与 Markowitz 构架现代投资组合的理论框架 相类似，Johnson 认为只有把风险和利润综合到统一的效用曲线中才能合理地解释上述现象：企业利用期货市场可以 是为了降低风险，也可以是为了逐利，但最终都是为了实现效用的最大化。 从现代风险管理的角度进一步分析，在采购和销售两个环节，企业价值创造包括两部分：一是与风险成正比的正 常回报；二是由对不确定性的超常
10、把握能力而带来的超额利润。与此对应，企业经营面临两个战略性选择：一是根据 承受能力确定适当的风险承担水平；二是根据核心竞争力选择承担一定的不确定性。 结合以上有关企业在期货市场中的实际操作，我们认为，基差变动属于风险的范畴，基差逐利属于风险相对可控 的利润最大化行为。同时，虽然对一般市场参与者而言，价格水平变动属于不确定性的范畴，但我们并不能全盘否定 企业价格投机行为的合理性：由于信息不对称，外人一般难以事先对企业拥有的实际能力进行科学评估；普通市场参 与者认为是不确定的，部分企业却可能基于超常的洞察力认为是可控的风险。这与基金投资类似，货币型基金基本不 承担市场价格风险，消极投资型的偏股或偏
11、债型基金根据自身风险承受能力选择不同的风险资产配置，积极投资型基 金则在选择一定资产配置比例范围的同时还进行市场走势判断，选择承担一定的价格不确定性。 上述理论框架可以部分解释两个现象：一是不少企业的期货持仓往往与现货经营规模不尽匹配；二是非金融企业 利用金融衍生品的普遍程度明显高于商品衍生品，因为对于大多非金融企业而言，利率风险、外汇风险一般不属于公 司的核心竞争力，而对商品价格走势的把握则可能是某些公司的主要营利手段之一。 三、降低现货经营相关价格风险是套期保值的本质特征 虽然企业利用期货市场的方式是灵活多样的，套期保值的具体操作手法也不限于消极单一的风险规避，但无论从 套期保值的词源，还
12、是从国际有关监管机构的表述来看，所有套期保值行为都应具备降低风险的共同特点。 第一，从词源角度看，套期保值的英文“hedge”源于西日耳曼语，指的是蔷薇科山楂属灌木丛，后在古英语中引申 为篱笆栏、围栏之意，并在 1619 世纪间依次演变出“含糊其辞、推诿”、 “通过反向操作来避免损失”、 “对冲风险” 等意。 第二，根据美国商品期货法第 1.3（z）条款：诚意的套保交易或持仓“通常作为对未来将进行的现货交易或 将取得的现货头寸的替代”，且“经济上符合降低现货企业经营和管理相关风险的要求”“如果交易或持仓的目的不 是为了对冲现货经营相关价格风险，如果仓位的建立或清除没有按照合理的商业习惯有序完成
13、，不应归类为套期保值” 。 第三，考察国际成熟交易所的解释：CME 集团和 LME 在有关市场资料中分别把套保表述为“为避免现货市场价 格变化所引发损失的期货合约买卖行为”， “利用期货市场对冲现货价格变化风险，并以此管理现货价格风险的过程”。 第四，按照会计报告有关要求，根据美国（FAS 133）和国际会计准则（IAS 39） ，适用套保会计方法的前提是满 足风险对冲条件，衍生品与套保标的价值变化的比率应保持在 80%125%之间。 综上所述，从国际监管角度看，套期保值交易的基本判定标准是明晰的。企业利用期货市场的过程中可能会同时 进行套保和投机交易，但两者在形式上是可以明显辨别的。 现实规
14、则制定对套保进行统一事前界定的难点主要源于两个方面：一是从实施持仓豁免备案制的角度出发，难以 详尽列举所有可能降低风险的具体操作；二是企业所处具体环境的不同决定了类似交易未必都能达到降低风险的效果。 如 Hieronymus 列举的几种情形：企业同时有卖出和买入的现货头寸，现只准备对卖出头寸进行套保；同一集团下的 两家子公司，现货头寸相互抵消，但两个子公司独立对各自头寸进行套保；企业对未来现货头寸进行套保，但现货购 买最终可能因客观因素而无法实现；如果原料与产品价格联动较高，只对原料进行套保在特定情形下可能会增加风险； 通过交易白银期货来对持有债券进行套保等等。兼顾原则性和灵活性，美国期货监管
15、机构采取了较为折中的办法，即 定义并列举最基本的套保行为，排除绝对不是套保的情形，同时保留个案认定的空间。 四、从理论梳理到政策规则制定 在特定发展阶段，人们可以从不同的角度来进一步阐释甚至是升华历史理论，或出于现实需求，或出于语言简练、 形式美观的需要，往往会下意识地忽略或增加一些细节。 企业在利用期货市场过程中可能会对原定套期保值计划进行灵活调整，形成一系列的套保、解除套保、再套保的 交易行为。但在此过程中，每一个套保头寸的存续，都应具备降低现货经营相关价格风险的本质特征。企业套期保值 的驱动可以是多样的，但仅从监管角度看，行为驱动的多样性不应影响对行为本身性质的事后界定。因此，讨论套期
16、保值相关概念的重点或许不应限于“什么是套期保值”、 “企业如何进行套期保值 ”，而应更广泛地包括“ 企业如何更有效 地利用期货市场”、 “监管规则如何在风险防范要求与市场利用需求之间把握平衡”。 从国际角度看，欧美套期保值相关理论发展中有几点是值得注意的：第一，套保理论源于对特定市场实践的观察、 挖掘和解释，各种理论均可能存在一定的片面性，精密的现代理论未必比粗糙的历史理论更正确或更高级。经历了近 百年的演化，迄今各界尚未对套保操作的确切边界完全达成共识。第二，历史上，新理论的出现为美国套保监管规则 的逐步放松提供了一定依据，但监管机构并未简单采用其中某一个单一理论，而是综合考虑了市场各方需求
17、。第三， 如以消极的风险规避为目标，市场利用手段是相对单一的，过于精细化的操作未必显著优于朴素手法。但在获取超额 利润方面，现有风险管理理论只能提供框架性参考，无法具体建议“放之四海皆准”的无风险操作模式，成败很大程度 上取决于企业的自知之明。第四，按照现代金融理论，简单消极的风险规避未必增加企业价值。企业如何利用期货市 场才是最正确的？这一问题更多属于实证范畴，目前国际上也缺乏全面系统的定量分析。 从国内角度看，我国现有套保研究有两点是可以进一步提高的：第一，倾向于以二分法简单化有关理论和现象， 且在译引及再引用过程中，难免夹杂了主观取舍。第二，由于市场发展历史较短，且严密实证研究相对匮乏，
18、目前对 国际相关理论的认识尚未完全与本土企业能力及实践有机结合，并在更高层面形成统一的中国特色套保理论体系，难 以对中国特色的市场规则制定提供全面指导和有力支撑。 长远而言，全面总结我国企业利用期货市场的案例，加深对企业能力的认识，客观评判市场利用的成败并剖析归 纳其间深层原因，形成与市场规模相匹配的理论高度和深度，对未来监管政策规则的制定或更具服务价值。同时，结 合当前我国期货市场发展内外部环境，近期有几个方面是值得综合考虑的：一是进一步提高企业参与期货市场的程度 是市场发展的一个重要目标；二是市场有放宽套期保值规则和简化相关审批及管理程序的一定需求；三是“企业参与 期货市场应坚持套期保值原则”，这一理念目前更容易为有关管理部门所接受。如果当前市场外围环境要求我们认同 上述理念，那么从实践来看，在中短期内难以形成具有普遍指导意义的科学理论的假设前提下，对套期保值的理解和 界定或许更适用“黑猫白猫论”，而不应拘泥于理论上的辨析。从便利于企业参与期货市场，促进期货市场更好服务经 济发展方式转变的角度出发，较为务实的措施或许是对国际有关套保理论进行权宜性改造。
