1、实物交割套期保值 2009-08-04 大商所曾组织过一次期评人士恳谈会，有与会者提出了这样一个问题：“为什么国 内期货的套期保值多为在期货市场抛售实盘的卖方套保，而少有接受实盘的买方套保？ ”这引起了笔者的思考实物交割是不是套期保值呢? 长期以来，中国期货将实物交割当成套期保值，无论是理论研究上还是操作务实上都 是这样认定的，各交易所批准的实物交割头寸也是以套期保值的名义出现的。笔者反复 琢磨“套期保值”一词的定义，觉得把实物交割当作套期保值是不妥的。 套期保值定义如下：“套期保值是指经营者同时在期货市场上做与现货市场数量相 同、时间相近，但方向相反的交易，以规避价格的风险。 ”可见，套期保
2、值是基于通过 期货交易产生的盈利去弥补现货经营而产生的亏损，而期货交易的盈利又是通过合约的 对冲来实现的，这里并不一定要牵涉到实物交割。 一、实物交割当成套期保值将造成逻辑混乱 实物交割与现货交易属于相同的范畴，它们之间具有同一性，均属于货物流转，只 不过前者由期货渠道转移而来，而后者由现货渠道转移而来。既然实物交割也是现货的 流动，那么，谁可以保谁呢？ 众所周知，套期保值的最初设想在于现货经营者想通过引入期货机制来吸引大量的 投机者，以达到增强市场的流动性和转移风险的目的。与此同时，由于期货交易采取保 证金制度，其产生的杠杆作用又使投机者通过承担价格风险而得到获利的机会。期货以 对冲方式来结
3、束整个交易，投机者赚得差价利润以作为承担风险的补偿，保值者赚得差 价利润以作为现货经营风险的补偿。此所谓各得其所。 套期保值有三个要素：一是期现对应、二是时间对应、三是买卖对应，如果离开了 这三个要素，那就不能叫套期保值。 二、无现货交易的期货实物交割算什么 在实际操作过程中，经常遇到这样的情况，交易者本想进行投机赚把钱就走，可是 却被套住了，最后只能被动地进入实物交割阶段；有的则是不管盈利与否，均不平仓， 让头寸自动进入实物交割，取得仓单之后，也没有进入现货消费领域，而是又从期货市 场上抛出，回笼资金。在这一过程中，他们并没有与相关的现货交易沾边，他们的期货 交易既无期限可套，也无价值可保，
4、充其量也只能算是在炒“仓单” ，亦即对仓单进行 投机。这样的实物交割与套期保值的原义相背离，显然不能当作是套期保值。 三、把实物交割当作套期保值导致了套保和投机的割裂 套期保值和投机本是期货交易中最基本的行为，而且是在一个统一体中相互依存的， 并以对方的存在为自己存在的条件。而现在给人的感觉是，有实物交割的是套期保值， 是重要的，而不进入交割的投机是次要的，并且期货交割量越多越好，似乎期货市场若 没有大量的实盘交割，就不足以发挥套期保值的功能。其实，套期保值的好坏标准，并 不是有无大量的实物交割，而是能不能将现货市场上的经营风险规避。如果期货交易的 对冲利润足以弥补现货交易的风险损失，套期保值
5、的目的就达到了。投机力量过小的低 水平价格运动以及投机过度的价格严重扭曲，都会导致套保效果不理想。人们一说起投 机，很容易觉得它是非法的，而且动不动就加以限制，使投机的力量严重不足，因而也 就降低了市场的流动性，不足以分散现货市场的风险。把投机与套保割裂开来，厚此薄 彼，期货就无法健康发展。如果从对冲的角度来看，投机和套保的操作并无什么区别， 他们都是在期货市场上以对买进的头寸卖出平仓和对卖出的头寸买进平仓来达到各自的 目的。 四、把实物交割当作套期保值限制了期货市场的发展 把实物交割当作套期保值，并加以鼓励，使现货市场上的实盘大量在期货市场上流 进流出，这样就会变相把期货市场沦为现货批发市场
6、，这样不断炒作期货实盘，是不经 济的，不足以降低交易成本。一种商品的实盘长期悬在“期货的炒作阶段” ，而不能进 入消费领域，这也是不利于市场功能发挥的，会限制市场的发展空间。特别是在当前交 易主体和交易资金都受到多种限制的情况下，期货的交易会受到实盘的拖累而萎缩，过 去的大量实例已经证明了这一点。凡是交割的标的物为大宗商品的期货品种，在投机不 足的情况下，交易容易不活跃，价格维持在低水平运行，市场流动性差，如此恶性循环 下去，期货市场的功能就无从体现。把期货市场变成现货批发市场和使之变成赌博市场 一样，都会失之偏颇。只有还期货市场的本来面目，使之成为一个真正的资本市场，才 能恢复其本身固有的功
7、能，期货市场也才能走上健康发展之路。 五、实物交割就是实物交割，没有必要打上别的招牌 实物交割是由期货持仓转化为商品实货，即由期转现，是一种正常的市场行为，没 有必要披上套期保值的外衣。对于实物交割的头寸既没有规则上的优惠，也不必进行什 么政策扶持，而应按照正常的交易情况来对待，只要不是刻意追求交割量或违规交割， 就可以自由通过，而不要进行什么干预。但是，不符合交易规则的一定要按交易规则予 以纠正，这才是公平的。对于实物交割者用仓单抵顶保证金或实行保证金优惠都是不公 平的表现。实物交割数量的无限制放开，实际上是行不通的，仓库布局问题、交通运输 问题、仓库容量问题事实上都在相互制约着。 国外进行
8、实物交割的，除了较少数量交割之外，一般大宗交割都要事先进行申报， 特别是多头需要交割的，交易所要进行充分的准备，以避免违约的麻烦，但这种申报并 不是以套保的名义而进行的。作为交易所来说，你只要有相应的财力，同时又遵守交易 规则，那就不必管你的实物交割到底用于何种用途，更不需要在实物交割问题上贴上诸 如套期保值之类的标签。在实际操作中，套期保值可以根据需要而没有数量限制，可实 物交割无限放大却未必行得通。 六、把实物交割当作套期保值容易引起资金积压、资源沉淀 现行的交易规则中，有“套期保值头寸交割不作限制”的规定，如果在套保合法的外 衣下发生诸如囤积居奇、控制仓容、操纵价格的现象或敛聚现货、集中
9、倾销、打压行情 的行为，那么，实际上就是恶性投机。这样就会导致资金的严重积压和资源的大量沉淀， 这与期货交易中降低交易成本、合理配置社会资源的要求是格格不入的。 事实上，国外的商品期货交易中，即使是大宗期货品种，真正进行实物交割的数量也 是不多的。因为在市场有足够流动性的情况下，交易者没有必要这样去积压资金，也没 有必要这样去沉淀资源。如果谁违反了供求关系的规律，想人为地操纵价格，那么，谁 就会受到市场规律的严厉惩罚。 综上所述，笔者认为，实物交割不可与套期保值等同，否则，会造成理论和操作上的 混乱。 浅析实物交割与套期保值的关系 兼与王定红先生商榷 2009-08-04 近日于期货日报上拜读
10、了王定红先生的实物交割套期保值一文，本人完全 赞同该文题目，但对文中对实物交割的理解及将实物交割与套期保值两者关系完全割裂 等观点有不同看法，现作文如下，兼与其商榷。 一、实物交割的概念及涵义 实物交割是指期货合约的买卖双方于合约到期时，根据交易所的规则和程序，通过期 货合约标的物的所有权转移，将到期未平仓合约进行了结的行为。客户在进行实物交割 操作当中包含两个过程，一是期货交易所以该合约的交割结算价对持该合约头寸的多空 客户进行平仓，多空双方虚盘盈亏均在结算账户体现；二是在最后交割日，以该合约的 最后结算价为货款计算基准，多空双方通过交易所的主持，进行仓单与货款的交换，同 时空方还需对多方开
11、出相应的增值税发票。在此应说明几个概念： 1.当某期货合约进入交割期时，在期货上做买入开仓交易但未平仓的多方是交割过程 中仓单的接受方，即买方；在期货上做卖出开仓交易但未平仓的空方是交割过程中仓单 的出让方，即卖方。简而言之，在符合期货交易所限仓交割的规定下，未平仓的多空双 方实际上成为仓单的买方和卖方。 2.仓单是代表实物所有权的凭证，仓单的让渡体现为实物物主的变更，交割当日仓单 的价值表现在交割价上，交割价是交易所对某段时间内交易价格进行加权平均而确定的 价格。 3.在交割日买卖双方按照交割结算价对仓单实行转让的过程，实际上是现货交易行为。 通过期货交易所的操作，货款与实物所有权在同一时间
12、发生转移，买方得到实物所有权， 卖方得到相应货款，这是现货交易中的一手交钱一手交货的典型表现。 4.交割价是在通过期货交易最终形成的合约现货价，理论上交割价与同一时间现货市 场的现货价有趋同性，但是由于仓单的注册成本、交割库地理位置的不同、投机力量在 期市中的影响等因素，又造成了交割价与现货价的差异性。 总而言之，实物交割的本质是多空双方解决持仓头寸的方式之一（对冲平仓和违约是 另外两种方式） ，形式上是在期货交易所组织下进行的现货交易。 二、套期保值的概念及涵义 套期保值是指买进或卖出与现货市场交易数量相等、交易方向相反的商品期货合约， 以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约以对冲平
13、仓，结清期货交易带来的 赢利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动带来的实际价格风险或利益，使交易 者的经济收益稳定在一定水平。众所周知，价格发现是期货市场的基本经济功能之一， 生产商、加工商、进出口商等利用期货与现货的基差变化，采取套期保值操作是规避价 格变化的有效途径。 三、实物交割与套期保值的关系 1.套期保值不是实物交割 套期保值是操作主体在现货和期货上同时进行方向相反和数量相同的一种交易手段； 而实物交割是多空双方平仓的方式之一，是多空双方通过期货交易所进行的现货交易。 本质的不同决定了两者的不一致性。 2.部分套期保值操作可通过实物交割方式来实现 在期货市场中，期货价格始终围绕现
14、货价格产生波动，当期货价格过高时，就会吸引 现货商进入卖出期货合约，买进现货；当期货价格过低时，就会吸引现货商进入买入期 货合约。例如近年来出现在郑商所小麦期货的套保操作就是一个典型的例子，当小麦现 货价与期货价负向基差趋大时，有现货来源的粮食部门纷纷在远月期货抛空，此后出现 两种操作情况：一是若现货价与期货价基差不变或缩小到一定程度，粮食部门买入平仓 期货卖现货，锁定利润甚至多赢利，完成一般理论意义上的套期保值操作。二是若现货 价与期货价负向基差继续放大时，为了达到保值效果，粮食部门就将现货注册成仓单， 在期货合约进入交割日时进行实物交割，这时交易所按合约交割价自动将其持有的空单 进行平仓，
15、结算账户上体现为期货亏损；同时通过交易所的撮合，将仓单以交割价卖给 买方，在仓单销售上实现赢利，该赢利数量扣除交割费与仓租等费用后与期货亏损几乎 相抵，同样实现套期保值的目的。 在现货价与期货价基差不变的情况下，为了避开繁杂的现货销售过程，减少销售费用， 避免应收账款的增加等原因，有些粮食部门也采取了实物交割的方式来实现套期保值的 目的。同样的，当小麦现货价与期货价正向基差趋大时，有小麦现货消化能力的贸易商、 加工商会在远月期货买进。除了一般理论意义上的套期保值操作外，通过实物交割来实 现套期保值也是一种有效方法。 四、实物交割对于套期保值的意义 在商品期货中，实物交割是衔接期货价格与现货价格
16、的途径，实物交割也是制约期货 价格过度投机、促使其向现货价格回归的有效方式。在正常情况下，当期货价格投机过 度、期价脱离现货价格飙升时，交割库的库存将出现明显的增加；当期价脱离现货价格 暴跌时，交割库的库存将出现明显的减少。所以，在交割库容允许下，保证合格仓单的 注册，对实物交割量进行市场化管理，是保证期货市场正常运行的基础。只有一个健康 的期货市场才可能实现其发现价格的基本功能，使现货商能够通过套期保值操作达到规 避现货市场风险的效果。 五、对于我国期货实物交割有关法规的理解 1.实物交割持仓的管理 目前上海、郑州、大连三个期货交易所均将实物交割持仓分为一般交割持仓和套期保 值持仓。在一般交
17、割持仓管理上，交易所分别对自营会员、经纪会员及其客户进行交割 总量控制，对客户的交割目的并不干预；在套期保值持仓的管理上，自营会员及经纪会 员的客户需要在规定的时间内向交易所提交套期保值头寸的申请及相关资料，交易所根 据申请者的经营背景、经营实力、相关合同等批准相应的套期保值头寸。 我国的商品期货实物交割制度具有较鲜明的中国特色，这是由于我国商品期货市场处 于发展阶段的特点所决定的。对于一般交割持仓的总量控制，正是为了避免部分大户通 过大量囤积现货、控制仓单的流动来操纵期货价格；对于套期保值持仓的批准制管理， 则是为了使生产商、加工商、贸易商等能利用期货市场达到其规避市场价格风险的目的， 这些
18、生产商和贸易商通常具有较大的经营规模，且一般交割持仓的数量不足以满足其套 期保值的需要。此外，交易所对于套期保值头寸的申请时间和建仓截止时间均有明确的 规定，尽可能避免别有用心者利用套期保值制度操纵期货价格。 可见， 实物交割套期保值一文中，王定红先生所担心的部分大户通过大量交割 实物、囤积现货来操纵期货市场的可能性在套期保值持仓批准制的管理下，因受到有效 监督而大大降低了，而不是增加了。 2.套期保值头寸保证金的管理制度 总结历史经验，期货合约在交割月出现投机过度时，后果往往不堪想象。因此随着期 货合约交割日的临近，三家期货交易所均对一般交易持仓采取保证金逐步递加制度，促 使投机资金向远期合
19、约转移；而套期保值持仓的保证金则维持原来水平不变直至交割日。 这主要是因为，经过交易所批准建立的套期保值持仓操作目的性明确，加上相应的建仓 时间限制，对于交割月的价格影响极为有限，提高其保证金比率毫无意义，并且会增加 套期保值商的资金成本。 在实物交割套期保值一文中，王定红先生认定一般期货合约持仓和套期保值持 仓的保证金不同，却忽略了制度制订者为减少人为市场操纵的良苦用心，忽略了在交割 月份前的大多数交易里，无论是一般期货合约持仓还是套期保值持仓的保证金都是一样 的。 3.标准仓单的质押管理 由交易所签发的标准仓单是物权凭证，代表着所属交割物的价值。目前，上海、郑州、 大连期货交易所均允许以标准仓单和国债进行质押，权利凭证质押仅限于交易保证金， 但亏损、费用、税金等款项均须以货币资金结清。 在实物交割套期保值一文中，王定红先生认为实物交割者用仓单抵顶保证金是 不公平的表现，其实根据交易所的规定，只要是交易所会员，都可将持有标准仓单向交 易所质押，用以抵顶保证金，所谓的不公平又从何谈起呢?
