1、对冲交易在期货市场中的应用要点 戚磊 2011-11-16 一、认识对冲交易 主流观点认为，期货交易行为主要分为投机、套期保值和套利，但在期货投资理论与实务中，对冲交易、对冲套利等 字眼不仅频繁被使用，而且往往与套期保值或套利混为一谈。其实，对冲交易有着更为广阔的应用前景和发展空间。 1. 何为对冲交易 期货市场中的对冲交易是指基于对同种或不同品种之间强弱关系的判断，采取买强抛弱从而规避风险、赚取差价的一 种交易行为。 2. 对冲交易的特点 表 1. 四种交易行为的对比 目的 风险 收益 备注 对冲交易 规避风险、获取价差收益 小 稳定 参与品种广泛；便于分析；易于操作 投机（单边） 纯粹为了
2、获利 高 高 需要大量的分析工作和 完善的操作策略 套期保值 规避风险 小 小 一般只限于现货与期货 品种之间；涉及交割， 操作冗杂 套利 获取价差收益 较小 较高 参与品种较为广泛，但 不同品种之间必须具有 相关性 对冲交易与传统套利交易既有交叉又有差异，一个非常显著的区别就是对冲交易不受品种之间必须具有相关性的限制。 在对冲交易中，只要判断出两个或多个品种之间存在强弱关系，就可以依照买强抛弱的方式进行对冲交易，也就是说 对冲交易可以任意选择不同品种构建组合，这无疑极大地丰富了期货投资的选择范围和空间。 比如说，PTA 和棉花、MEG 可以实施套利操作，但 PTA 和沪铜之间由于不满足套利交
3、易的条件就不能进行套利操作。 但 PTA 和沪铜之间却可以采取对冲交易。 3. 对冲交易的类型 对冲交易由于不受品种之间是否存在相关关系的限制，所以其交易类型也更加多元化。其中主要包括有以下几种类型： 同品种之间的对冲交易；相关品种之间的对冲交易；非相关品种之间的对冲交易。 1 同品种之间的对冲交易。这里包括三个方面的对冲交易，分别是同品种内外盘之间、同品种现货与期货之间、同品 种不同合约之间。比如 PTA 华东市场人民币现货与美金现货、PTA 现货与 TA1201 合约、TA1201 与 TA1205。同品 种之间的对冲交易与传统的套利交易模式基本相同，通过判断两者之间价格强弱（价差）来决定
4、采取何种操作策略。 2 相关品种之间的对冲交易。这种交易方式与套利交易类似，但又不完全相同。传统套利是通过计算品种之间的合理 价差或比值等指标来判断是否存在投资机会，比如，PTA 和棉花之间存在一定的替代性，通过计算棉花与 PTA 的比 值并于历史均值或者合理比值区域进行比较，来判断是否存在套利机会。对冲交易不一定需要判断两者之间的合理价 差或比值，只要判断出两品种之间的强弱，就可以进行对冲交易。 3 非相关品种之间的对冲交易。这种对冲交易方式由于品种之间缺乏内在的逻辑上的联系，所以在分析起来难度会有 所增加，既要分析品种之间的相同影响因素，也要分析各自不同的影响条件。但正是由于品种之间不具有
5、相关性，这 才极大地丰富了对冲交易的可选择范围。比如，PTA 可以和大豆、有色金属进行对冲，而不仅限于棉花、MEG 等。 二、对冲交易的核心内容 对冲交易主要有两个核心内容，即品种强弱关系的判断和对冲比例的测算，正是这两方面的内容，对冲交易才显示出 了其独特的优越性。 1. 品种之间强弱关系的判断 强弱的界定：若两品种同处于牛市中，某品种的上涨动力更足和空间更大，我们就认为该品种是强势品种，另外一个 则为弱势品种；若两者同处于熊市中，某品种具有更强的抗跌性，则称该品种为强势品种，另外一个则为弱势品种； 若一品种处于牛市中，另外一个处于熊市中，则强弱关系显然易见。 1 宏观面决定商品市场格局 影
6、响期货价格的因素多种多样，但无论何种因素都是在特定的宏观经济背景下对期货市场和价格产生影响，并且很 多因素自身也受宏观经济的影响。所以，宏观经济运行状况决定着商品市场的总体格局，即主要趋势。通过对宏观经 济运行情况进行分析，可以把我对冲品种的总体趋势，若某品种处于上升通道中，另外一品种处于下跌通道中，则直 接就可以判断品种的强弱，进行对冲交易。 2 基本面决定商品强弱程度 宏观经济环境短期间内往往是稳定的，若两品种一个处于上升阶段，一个处于下滑阶段，易于开展对冲交易，但若两 个品种处于相同趋势中，则难以通过宏观面来研判强弱。这个时候必须借助于对冲品种的基本面的分析。 供求关系是影响商品价格的根
7、本原因，基本面分析主要通过对影响商品供求的因素进行分析，进而判断出商品的后期 走势，所以基本面决定了商品的强弱程度。通过平衡表分析法、季节性分析法、分类排序法等对商品的基本面进行分 析，可以判断出两种商品的强弱程度，以便进行对冲交易。 3 资金面决定商品波段 在期货市场中进行对冲交易，一般选择交投较为活跃的品种，因为交投活跃的品种具有充足的流动性，可以降低转手 困难等风险。而判断交易品种是否活跃的一个重要指标就是看有多少资金参与该品种的交易。 另外，期货交易一个特点就是期货价格受资金的影响很明显，若短期内大量资金涌向某品种、合约，该品种价格立刻 会被推高，偏离正常运行区域，同样，当大量资金瞬间
8、离场时，价格也可能跌的惨不忍睹。所以，在对冲交易过程中， 应密切关注资金的动向。 2. 品种对冲比例的测算 对冲交易作为套利交易更高级的形式，其在计算对冲比例时，即可以使用传统对冲比例方式，也可以使用更精确的最 优对冲比例的方式。 1 传统对冲比例 这种方式与传统的套利交易基本是相同的，在传统的套利交易中，通常通过计算两种品种的价格比值来确定套利比例。 比如说，棉花价格是 PTA 的两倍，那么就选择一手棉花与两手 PTA 进行套利操作。 这种方式的优点很明显，即可以很直观的判断出对冲品种之间的对冲比例。但也存在一个很大缺陷，因为这种方式忽 略了两种品种价格之间的波动比例，从而暴露风险敞口，加大
9、了对冲交易的风险。 2 最优对冲比例 最优对冲比例通过计算对冲品种之间的价格波动幅度的比值来确定对冲头寸。在具体计算过程中，借鉴证券市场中的 贝塔系数的计算方法，这里给出详细的计算步骤。 a 代表品种规模较小的期货品种或者现货； m 代表品种规模较大的期货品种或者现货； 为期货与现货、大小期货品种之间的相关系数； 为品种规模较小的期货品种或者现货的标准差； 为品种规模较大的期货品种或者现货的标准差； 代表现货对期货、期货小品种对大品种的波动率之比。 通过计算对冲品种之间的贝塔系数，便可以进一步提高对冲交易的精确度和有效的消除风险敞口。因为对冲交易不要 求对冲品种之间必然具有相关性，所以若仅仅据
10、价格比值来确定对冲比例，风险性可能加大。最优对冲比例贝塔系数 则给对冲交易提供了一个很好的规避风险、提高收益的方法，运用最优对冲比例进行对冲交易也是未来对冲交易的发 展方向。 三、对冲交易步骤 对冲交易与投机、套期保值、套利一样，在具体操作过程中，也要注意入场时机的选择、风险的控制和离场时机的把 握等。 1. 入场时机 与其他几种交易方式一样，入场时机的选择也是很重要的，若时机选择不当，不但可能赚取不到价差收益，还可能 蒙受损失。在确定何时进场时，往往借助技术分析，借助 K 线图的形态来决定最佳的入场时机。 2. 风险控制 对冲交易风险虽然比单边投机交易小，但若不采取适当的止损等风险控制措施，
11、其损失也可能是惨重的。所以，在具 体的风险管理过程中，一定要控制好资金分配比例，设置好止损点位，当损失超过限度时果断平仓。 3. 离场时机 离场一般有两种情况，一种是对冲品种的强弱关系发生了变化从而引起损失，当这种损失超过了设置的最大亏损目标 时，选择割肉离场；另外一种是前期强弱关系判断正确，收益已经到达目标，而进行的止赢平仓离场。无论哪种情况 发生，当触及目标时，都应果断、干脆的对冲平仓，结束交易。 四、 注意事项 1. 时间跨度 在对冲交易过程中，一定要注意时间跨度风险。因为随着时间的推延，不但是基本面可能发生改变，宏观经济环境 也可能出现变化，进而改变对冲品种之间的强弱格局。品种之间的强弱关系改变了，若对冲交易策略不随之而变，风 险亦伴随而至。 2. 突发事件 战争、自然灾害等突发事件对期货价格的影响越来越明显了。利比亚局势动荡、日本 3.11 大地震、大连福佳大化 PX 事件等等一系列的突发事件对 PTA 价格的影响仍历历在目。这些突发事件往往通过改变短期的供求格局影响商品的 价格，在加上炒作因素的渲染，极易引起商品价格的短期剧烈波动，若持仓过重，很可能半途而废。
