1、外汇与汇率 论文购买力平价论文：国外估算人民币均衡汇率模型的 评述 摘要：在后金融危机时代，人民币均衡汇率再次成为国内外专家学者关注的焦点。近年来，国外许 多学者运用各种理论模型及不同的估计方法对人民币均衡汇率及失调程度进行广泛与深入的研究。通过 对这些成果的梳理，有助于理清一些概念上的混淆，而且通过借鉴国外研究成果，促进国内对人民币均 衡汇率更深入的研究。文章首先对涉及均衡汇率的基本概念进行界定，然后对常用的均衡汇率估算模型 进行介绍，然后，简要评述国外人民币均衡汇率估计的结果，最后对于目前研究状况及现存文献中存在 的缺陷进行探讨。 关键词：人民币均衡汇率；购买力平价；行为均衡汇率；基本因素
2、均衡汇率理论 近年来，国外许多学者运用各种理论模型及经验分析方法评估人民币均衡汇率及失调水平，结论差 异性过大，其中一个很重要的原因是估计模型与方法间存在较大的差异。本文尝试从模型的角度对国外 有关人民币均衡汇率研究的文献进行收集，力求引用更多的外文文献，尤其注重 2006 年以后的最新文 献。 一、 均衡汇率估计模型的评述 因为均衡汇率为理论上的概念，在实际中是无法观测的。于是产生用计量模型来估算均衡汇率的研 究方法。国外估计均衡汇率的模型非常多，影响较大的有：PPP 模型（Purchasing Power Parity Approach，PPP） 、基本因素均衡汇率模型（The Funda
3、mental Equilibrium Exchange Rate，FE-ER） 、行为 均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER ） 。 1. 购买力平价理论。最早对此理论进行较系统研究的是卡塞尔（Cassel，1916） 。该理论研究均衡汇 率时，又细分为简式 PPP 模型（Simple PPP）与扩展式 PPP 模型（Extended PPP）。前者只用一种商 品价格的比较来确定均衡汇率水平。后者用含多种商品的价格指数来估算均衡汇率水平，其理论基础是 巴拉萨萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect，又称 B-S
4、模型） 。根据 B-S 理论，一国经济部门可分 为可贸易与非贸易两大类型，分别生产可贸易商品与非贸易商品。市场力量在这两个部门中均起作用。 PPP 理论对于可贸易部门是成立的，因而该部门的价格决定于国际因素。其次开放部门的工资水平受生 产率决定。由于两部门间的工资水平将会相等。最后是非贸易部门商品价格是受工资水平决定的。由于 因生产率所导致的工资差异，在长期中，追赶型经济体的汇率会逐渐升值。而汇率的失调程度则定义为 市场汇率对实际汇率的偏离程度。该实际汇率与人均收入相联系，有些研究将其他影响实际汇率的因素 也加入分析之中，如国外净资产或贸易条件等。 2. 基本因素均衡汇率理论（FEER ） 。
5、该模型由 Willi-amson（1983）年提出，基本因素均衡汇指在 一定经济周期内，一国实现内部平衡及外部平衡条件下汇率水平。FEER 被视为一种估算均衡汇率的规 范性方法，因为它是与实现内部平衡与外部平衡的理想状态下汇率水平。 但是，FEER 方法受到批判主要表现在以下方面：首先，设定经常账户目标余额时，常与意愿的资 本净流入相联系，有较明显的主观性，而且缺乏理论基础。其次，该模型估计变量较多，要求有大量的 数据，而对中国而言，可获得的数据较少，而且数据的准确度与国际标准有较大的差距。最为争议的是 内部平衡与外部平衡缺乏可量化的客观标准，中国作为追赶型经济体，经济状况处于不断变动的宏观环
6、 境中，用静态的概念来估算动态的变量，估计结果会有很大的不确定性。 3. 行为均衡汇率理论（ BEER） 。由于 FEER 模型过于理想化，在实际操作过程中不易把握，Clark & MacDonald（1997）提出了行为均衡汇率理论模型。该模型着眼于通过对实际汇率在一定时期波动特 征进行建模型方法，而不论是否为中期或长期。其理论基础是非套补利率平价（Uncovered Interest Parity，UIP）与 FEER 相比， BEER 方法不属于规范性分析，BEER 模型没有将模型中变量与宏观经济 理论进行联系，而 FEER 模型中涉及了内部平衡与外部平衡。与 PPP 扩展型相比，该模型
7、处理一段时期 的国内经济变量，其中隐含假设在此估算时间段内，存在均衡汇率水平。另外，BEER 模型在估算汇率 失调程度时，是相对于该均衡汇率过去数值而言，而 PPP 模型则指相对于其他相对独立的数值而言。 在有关文献中，人们发现通过 BEER 所估算出的人民币汇率失调程度远低于 FEER 的水平。总而言 之，BEER 方法建立在 FEER 基础之上，但也克服许多 FEER 方法的局限。 二、 估计方法及结论的评述 1. PPP 理论估计结论。国际上影响最大的，用简单型 PPP 模型来估计人民币均衡汇率的是经济学家 杂志的汉堡包指数，该指数以汉堡包在各国出售价格为基础来测算均衡汇率。定期会其网站
8、上公布，其 最新估算结论显示人民币对美元的汇率存在 49%的低估程度。 国外运用扩展式 PPP 模型来估算人民币均衡汇率的文献较多，较早的有 Wang（2004） 、 Bosworth（2004）及 Coudert 和 Couharde（2005）等，他们估计的结论为人民币汇率低估水平为 5%50%的 区间。 Frankel（2006 ）的结论是在 2000 年，相对于美元，人民币低估约 36%，在 2003 年低估超过 35%。 而 Cheung， Chinn 和 Fujii（2007，CCF）以 160 个国家的 1975 年2004 年的数据，运用面板回归数据 分析方法，估计出 2004
9、 年人民币低估约 50%，但他们也承认估计结果欠缺稳健性。但是 Cheung，Chinn & Fujii（2009）得出的结论是 2006 年前，人民币不存在明显的失调，仅为 10%左右，最高值出现在 1993 年。Motonishi （2009）用与 CCF 相同的方法，运用面板数据分析方法，对 1990 年2007 年数据进 行分析，对东亚 6 国的汇率情形进行估算，得出在 2007 年美元与人民币之间的汇率失调程度近于零。 Duo Qin 和 Xinhua He（2010）从多边角度估算时，得出人民币至少目前并不存在低估。当然，如果仅以 欧元区国家和美国作为中国的贸易伙伴国，人民币对美元
10、和欧元确实存在低估。 2. 基本因素均衡汇率模型的估计结论。由于提出 FEER 模型的 Williamson 目前任职于美国的彼得森 国际经济研究所（Peterson Institute of International Economics） ，所以该机构连续发布人民币汇率低估程 度，影响也较大。而且该模型被国际货币基金组织用于估算人民币均衡汇率。 Cline 和 Williamson（2007）假定如果中国经常账户出现三种不同情况后：GDP1.7% 盈余，处于平衡 状态，GDP1.4%赤字额。他们得出结论是人民币应当实行有效升值幅度为 21%，相对于美元的升值幅度 为 45%。2009 年他
11、们的结论是人民币实际有效汇率每升值 1%，则经常账户盈余占 GDP 比重可降低 0.3%， 所以如果外部经济调整目标为经常账户盈余占 GDP 比重 6%时，则人民币需升值 20%。而在 2010 年， 他们发布的最新研究报告中提出人民币低估水平约为 41%。 3. 行为均衡汇率模型估计结论。由于选取变量、估计期间、所选择的国家及估计方法的不同， BEER 模型估算均衡汇率时会产生差异。如在选择代表生产率水平的变量时，可以选取人均 GDP 与净国 外资产。另外选择数据可以单独是中国的时间序列分析，也可是多国的面板数据分析。MacDonald & Dias（2007）基于恢复全球经济失衡所需进行的
12、汇率调整，样本数据区间为 1988（1）-2006 （1）的季度 数据，估算出 BEER 的汇率水平后，包含变量为生产率水平，贸易额、贸易条件及真实利率。人民币相 对于有效汇率水平，低估程度为 8%30%。 Wang，Hui 和 Soofi（2007）运用协整分析方法估计出人民币汇率的波动幅度很小，并不存在较严 重的低估现象。同时提出中国的货币供应、央行所持有的外汇储备及中国的生产率水平对人民币长期均 衡汇率起决定性作用。 Chen，Deng 和 Kemme（ 2007）运用 1986（1）-2006（3）的数据来估计人民币均衡汇率与失调程 度。他们得出自 1988 年以来，人民币汇率围绕均衡
13、汇率在高估 10%至低估 20%区间波动。 Chen（2007）运用 1994（1）-2006（2）的季度数据得出人民币在大部分时间存在低估的现象。但 低估的幅度是逐渐降低的，而在 2005 年汇率改革后，还出现高估的趋势。 上述 BEER 模型估计结论中可发现在估算失调程度时，如果用中国的数据，则得出失调程度要高， 而运用多国数据而得出的汇率失调要低。而且这些估计中涉及的变量也有不同，有的涉及变量较多，有 十几个因素，有的只有四个左右。另外由于数据缺乏，有些变量用其他因素来替代，如贸易条件，有的 用 WPI /CPI 来代替，有的直接用进出口物价指数比值。 三、 简要评述 通过以上估计结论的
14、分析，发现在估算均衡汇率时，下列问题值得关注： 1. 单一模型与多种模型的运用在估算中的差异。正如上述内容中发现，不同模型所估计所涉及的不 同经济变量，因而结果有较大的差异。通过比较发现使用 PPP 模型估计出人民币失调程度最高，其次为 FEER 模型，最低的为 BEER 模型。即使在 BEER 模型中，使用多国数据分析得出的结论要低于单独用 中国的数据。 2. 双边的实际汇率与多边的实际有效汇率 。实际汇率通常指两国间的汇率水平，而实际有效汇率 是将贸易伙伴考虑在内的实际汇率，在谈及均衡汇率时，通常指的是实际有效。PPP 模型进行估算时， 大多数研究集中于人民币与美元，没有将人民币与多种货币
15、同时进行估算。另外在 BEER 模型中，都是 利用中国过去的数据来估算人民币均衡汇率，这与人民币长期出现低估的现象想违背。 3. 经济结构变迁与经济运行的状态。中国作为追赶型经济体，各种宏观经济变量在相当长的时间内 处于不断变动的路径，而均衡汇率估算需要模型中涉及许多变量处于均衡水平，否则得出的均衡汇率存 在估计偏差。 从制度方面的因素来看，1994 年2005 年的汇率制度改革对均衡汇率应当有一漂移项的效果，另外 重大经济或金融事件也会对均衡汇率产生较大的影响，比如 1997 爆发年的东亚金融危机及 2008 年以来 的全球性金融危机，这些重大事件的发生必然对均衡汇率突变性影响。而在有关文献
16、中对此问题进行过 分析的文献非常少。 4. 汇率失调所处的阶段。虽然有些研究对实际汇率的波动进行误差修正分析，而且有些分析还研究 了失调对购买力平价水平的偏离，但这些分析均无法确定人民币汇率调整所处何种阶段。汇率失调时， 这些方法无法告知汇率调整方向是消除失调还是会加大失调程度。实际上，这些模型并没有说明汇率失 调是暂时的并会自我修正这些偏离，还是这些偏离反映所观察到的汇率不断偏离均衡水平。 四、 结论 随着金融危机的消退，美国再次威胁将中国列入汇率操纵国名单，但通过对国外文献的分析，发现 对人民币币值的估计存在较大的差异，即使权威性机构如国际货币基金组织及美国的彼得森国际经济学 研究所内部不
17、同学者对此问题也有不同的见解，更谈不上建立世界普遍接受的理论或模型了。正因这些 争议的存在，使得人民币均衡汇率问题还存在深入研究的必要性与紧迫性，而发达国家对人民币汇率的 指责在理论上并无充分说服力。 注释： 有的文献用 Enhanced PPP，见 Cline & Williamson（2007） 。国内也有人称为修正的购买力平价模 型，见徐群（2008） 。 参考文献： 1. 姜波克，李天栋人民币均衡汇率理论的新视角及其意义国际金融研究，2006， （4）：60- 66 2. 韩龙.评西方对人民币均衡汇率的评估.上海金融，2008， （8）. 3. 徐群.人民币均衡汇率实证研究文献综述.商
18、业研究，2008， （4）. 4. 曹龙骐，李永宁.海外学者关于人民币汇率研究的文献综述(下). 经济学动态，2008， （9）. 5. 李正辉，范玲.人民币均衡汇率测算模型研究中的相关问题.统计研究，2009， （3）. 6. Cline, W., and J. Williamson. 2009 Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates. Policy Brief 09-10, Peterson Institute for International Economics，2009. 7. Coudert, V., Couharde
19、, C., Currency Mis alignments and Exchange Rate Regimes in Emerging and Developing Countries. CEPII Working Paper 2008-07 (Paris, January)，2008. 8. Cheung, Y., Chinn, M., Fujii, E., Pitfalls in Measuring Exchange Rate Mis alignment: The Yuan and Other Currencies, Open Economies Review，2009. 9. Duo Qin，Xinhua He. Is the Chinese Currency Substantially Mis aligned to Warrant Further Appreciation， EB/OLhttp:/www.economics-ejournal.org/economics/ discussionpapers/2010-8. 10. McKinnon, R., and G. Schnabl. Chinas Financial Conundrum and Global Imbalances. BIS Working Paper， 2009：277.
