1、孙明春：目前中国央行货币政策的困境 作者:齐栋梁 时间:2007-11-30 16:41:00 孙明春：谢谢余教授，还把我视为圈内的人，谢谢。我今天要讲的题目叫货币政策的困 境，刚才哈博士也讲了，说我们市场上的经济学家，我们不讲应该怎么做，所以我今天虽 然讲的是货币政策，我也不会讲货币政策应该怎么做。 应该怎么做这个问题太难，我想在座的，你看余教授走了，余教授是委员会的委员，我 们还有人民银行的人，还有银监会的官员，所以我想他们这方面都很在行。 我现在要讲的不是说应该怎么做，而是想给大家讲一个货币政策为什么没有这么做，为 什么没有那么做，换句话说，我希望大家能够正确的来理解货币政策，正确的来期
2、望货币 政策。 就是说在过去的一年里，大家希望货币政策，确实货币政策做了很多事情，大家希望货 币政策能把通货膨胀拿下来，能把固定资产投资拉下来，能把股市拉下来等等都没干成。 那么大家是不是以为货币政策就无效了呢？我不想评价这些问题，我想给大家讲的是为 什么货币政策做了这么多事情，我们还是没有达到大家所期待的目标。 我的总体观点可以先给大家讲一下，我觉得绝大部分的人，国内的、国外的对中国的货 币政策所寄予的希望太高。 中国的货币政策，不光是中国的，全世界的货币政策的调整，作为宏观调控的一种手段 都是一种微调的措施，那么中国的经济现在面临的不是微调能解决的问题，是需要改革， 是需要做大的手术才能完
3、成的。 所以从这个角度来讲的话我们真的需要正确的理解货币政策在中国经济中的地位。那么 我就一点点的给大家讲一讲这个情况。 我想给大家刚才讲了，就是今年，我们去年以来，其实中国的货币政策一直在紧缩，紧 缩应该说是历年来没有紧缩这么厉害的。 今年以来，货币政策里边的美金调了九次，存款利率，贷款利率调了五次，中央银行货 币市场操作也做了很多，去年做了一万亿差不多流动性净收回，今年收回了大概目前为止 6 千多亿。如果你把特别国债也算进来的话，其实差不多一万亿。 所以应该说紧缩做了不少事，但是效果不理想，怎么不理想呢？我刚才也讲了，通货膨 胀是 11 年来最高，城镇固定资产投资，到年底 10 月份的数据
4、出来明显反弹，非常大的反 弹。 房价、股价，刚才我们都知道实际情况怎么样，涨这些年也是涨的非常的厉害，确实你 要看这些指标的话，货币政策这个效果是真的不理想的，那么为什么不理想呢，很多人真 的是各种各样的观点。 比较集中起来的话大家都知道，很多人说尤其是国外的观点，说加息加的不够，还有说 我们升值升的不够，要大幅度的加快步伐等等等等。 这些都有道理，从经济学理论上来讲都有道理，但是我觉得可能他是，就是没有太多的 考虑到我们制度性的约束。所以我想给大家一点点来讲一讲，就是我认为货币政策面临哪 些约束，哪些困境，哪些无奈，首先第一个困境就讲汇率政策跟利率政策的冲突。 也就是说我们老讲为什么不多加点
5、息，利率大幅度的提高，提高 300、400 个基点你看管 不管用，这个说法有道理，但是大家在经济学里面都知道，有一个叫做“不可能三角”，是 孟德尔教授提出来的，大家都知道。 对于任何一个国家来讲，在任何一个时点，一个国家只能在资本自由流动，固定政策和 汇率三个方面选两个，不能三个都有。 中国来看，我们虽然有外汇管制，但是实际上程度是不小了。第二个是汇率，我们是盯 住一篮子的汇率，但是上午也有人讲我们是爬行盯住制。 这两个基本上对央行来讲没有什么太多的选择，没有什么太好的办法，唯一央行能放弃 的也就只能是放弃国内政策的货币政策独立性，什么意思呢，就是说如果说汇率政策我们 保持每年 3 到 5、5
6、 到 7 也好等等，这个数字去升的话，那么我们可以知道，现在的汇率升 值的预期非常的强，刚才哈博士也讲了，预期我们明年还要升 10%。 可以理解，我们的贸易顺差可以看出来，真的是爆炸式的增长。所以升值的预期确实是 很强。那么要是看 NDF，就是远期的所显示的对汇率预期的升值预期也到了 8%到 9%的最 新数据。 中美的利差我们知道，现在是只有经过美联储减了两次息，我们中国不停的加息以后， 现在看右边这张图的话，六个月的利差已经很小了。 所以在这种情况下，这种升值的预期加上基本上非常非常小的利差，如果说你利率提的 很高的话，那么这个利差就会更小，甚至成为负的，那么这种情况下会助长资本进一步流 入
7、中国，增加汇率政策的难度。 所以整体来讲的话，从这个角度来讲的话，利率政策的上调受到了汇率政策的约 束。 那么接下来的问题，就是说如果说利率政策受到汇率的约束，为什么汇率政策不能大幅 度的增值，升到 10%、20%、30%等等，为什么不行，这里面涉及到另外一个人民银行的 约束，就是人民银行多重的政策目标。 法律规律，就是中国人民银行法的规定，中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值 的稳定，没有完，并以此促进经济增长。 什么意思呢？货币政策保持币值稳定的目标，其实只是一个中间目标，最终目标是促进 经济增长，这跟国外的中央银行还是有一点不同的。 国外的中央银行主要的目标是控制通货膨胀。所以这个法
8、律约定下，那么人民银行其实 要兼顾的其实是四大目标。经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡。 物价稳定这一块我们讲的是币值的对内稳定，国际收支平衡是讲的币值的对外稳定。这 两政策我是专门这样画的，其实也是根据我们看到的这种公开的文件也好，这种文章也好， 这个顺序来排的，其实这两个物价稳定收入平衡是摆在经济增长后面的。 为什么这几个目标是有冲突的呢，我们看如果我们要实现所谓的国际收支平衡，汇率大 幅度的升值的话，这个东西对中国经济的影响，经济增长会造成非常大的影响，这个当然 了，你说 3%没有影响，5%没有影响，10%没有影响，总之你不能大幅度的升。 就是政府也不能知道，没有人知道升到哪中国
9、的经济没有问题，这是一个很大的风险， 那么作为风险的话，中央银行没有权利做这么一个承担风险的决定。 为什么大家都担心呢，实际上今天上午很多发言人，下午的很多发言人也都讲了，是因 为中国的出口占到 GDP 的比重越来越大，现在的出口占到 GDP 的比重差不多 40%。 右边这张图可以看出来，净出口占到 GDP 的 8%左右，今年的话估计 10%了。 那么这么大的贸易顺差有什么好处呢，就是帮助中国解决了我们的产能过剩的问题，中 国的产能过剩问题是非常的严重的，大家这些年把这个事情忘了，因为这些年经济增长非 常好。 因为我们有 5 年的 10%以上的经济增长，所以很多产能过剩的问题给掩盖了。我们现在
10、 关于经济过热还是偏热的争论，其实关键一点就反应了我们产能过剩的问题。 怎么讲呢，很多观点说经济是偏热，不是过热，我自己认为是偏热，因为你看总供给和 总需求，在经济增长 11.9%的时候，我们没有出现大的供给瓶颈，意味着我们的市场还是 供大于求的。 这是一个很好的消息，经济增长这么高还没有遇到供给约束，听起来是很好的，但是仔 细想想是很吓人的事情。 11.9%的速度你还有供给的余地空间，如果经济增长 8%、 7%会怎么办？这些年其实我们 知道，我们的经济增长这么多年，之所以增长快，很重要的一个原因是投资增长快。 这些年国际经济也不错，所以我们靠出口吸收了这些产能，我们举一个例子就是钢铁产 能，
11、钢铁的话我们可以看，2001 年的水平，也就是现在讲，没有 2006 年的数字，2001 年 到 2005 年就翻了三倍差不多。 这个产能根据我们的叫农业办公室副主任，一个许副主任，听他讲过一次，他说如果中 国的钢铁产能全都让他开足的话，我们中国的电供应是不够的。 现在之所以目前来讲，就是我们的钢铁产能，钢铁价值还在涨，是因为出口没有 特别的强。 所以你看钢铁出口你可以看得出来，其实它是整体来讲，就是出口帮着中国消耗了很多 的过剩产能。一旦出口慢下来，那么中国的产能过剩的问题，就业的问题，经济增长的问 题都会受到影响。 那么汇率之所以不能这么大幅度的调呢，不是说我认为不能大幅度调，是因为政府不
12、敢 大幅度调，就是怕出现这种对就业的负面影响。 我还有一个图给大家看，在工业产出里面，中国有 25%的工业产出是往国外的，你如果 这个下来了，我们这个产出，我们这个工业、企业尤其是我们的出口企业，都是劳动密集 型的，我们的就业等等会受到什么样的影响。 其实汇率低估呢，我个人认为是造成中国顺差也好，这些问题只是其中一个原因，其实 不见得是一个最主要的原因。 刚才很多演讲者也讲到了我们的问题可能有很多，包括我们能源价格偏低，资源价格偏 低，土地价格偏低，包括劳动保护都很差，污染价格也很低，还有知识产权保护不足。 你自己不需要做这种研究开发、投资，不投资就能拿人家的研究成果来用等等，都降低 了我们的
13、成本，增加了我们的竞争力。 从这个角度上来讲有一个调整，是没有道理的，因为其他的好多其他方面的价格扭曲， 使得部分行业受益，部分行业吃亏。 所以政府主张多管齐下，我也赞成，但是问题是动作太慢，政治决策过程太慢。其实过 去的一年你看做了不少事，但是真能说效果比较大的，可能真的是到 6 月份、7 月份、8 月 份出的几个才比较大，所以这个效果在最近才开始有一点。 在去年上半年以前，其实影响感觉非常小，所以整体上来讲的话，汇率政策在目前的情 况下，就是从中央银行的角度来讲其实没有太多的选择。其实我们也预期，我们跟哈博士 预期比较接近。 我们年初的时候预期今年是 3%到 5%，现在看起来是 5%左右，
14、明年我们预期差不多 7%，没有像哈博士那么多的预期。但是总体来讲，我们觉得升值肯定是要升的，但是大幅 度升值，在大家不知道真正的承受点在哪个点的情况下，我觉得货币政策不太会做出这种 决定。 这是讲汇率和利率，那么这两个，如果汇率利率不能怎么动，那么我是不是可以多调一 点存款准备金，央行在调，是不是可以加大公关市场操作，把所有的流动性都收回来，这 个央行也在做。 但是这个东西不是说你可以随便用，无限制的用的，我们讲讲超额储备率，央行其实是 做的有一些效果的，通过一系列的手段我们可以看出来，超额储备率现在低于 3%以内，3% 以 内，你要让一个懂国外的商业银行的人来看的话，3%的储备率是很高的，很
15、充分的，很多 的。 一般来讲会控制在 1%甚至 0.5%左右。要是问国内的商业银行，问他们资金部的老总， 你问他的流动性是松还是紧，没有一个人告诉你是松的，他们都是很紧的。 他们说的不对吗？也不是。10 月份的时候，SHIBOR 达到了 10%多，确实那个时候流动 性非常的紧张，你在宏观上看确实流动性过剩，但是微观的某一个时点，某一旦时间确实 有很多的流动性紧张的时候。 那么这个 SHIBOR 高有什么问题，人家说高就高呗，其实是有很多的问题，首先 SHIBOR 将来作为央行的基本利率推广的，如果波动这么大的话，没有银行敢拿它作为基 准利率，因为作为基准利率它哪天一变，那么这个产品的成本就很难
16、控制了。 所以这是一个原因，还有一个就是这么高的 SHIBOR 的利率，一般来讲危机的时候才会 有，现在我们不是危机，但是这里面的问题，就是说有可能我们有一天会出现支付方面的 问题。 某些银行可能会出现一些问题，那么为什么会出现这种短时间的流动性紧张呢？大家很 明白，其实就是 IPO 造成的问题。 就是说今年以来，我们有这么多的 IPO，很大的 IPO，每支 IPO 锁定都是 1、2 万亿的生 产率，中石油锁定了 3.4 万亿元的资金。我们整个银行体系的操作储备金也就是一万多亿， 我们的 M1，就是现金加活期存款加起 14 万，我们一个 IPO 三万个亿放在那不能动了。 所以这是为什么，央行不
17、能说你不能去 IPO，没有道理，因为这是商业行为，企业也好， 个人也好，涨幅那么高，换了谁都要做的。但是央行所面临的问题，就是说我在这种 IPO 出现的情况下我到底怎么办，是不是还要紧缩，IPO 来了以后，那个时候我会不会需要通 过公关市场操作也好，等等各种办法把这个稳定下来。 如果不这么做，SHIBOR 就暴涨暴跌，如果这样做的话，那么银行到时候会肆无忌惮， 反正央行会出来救我的。 银行调动的流动性紧，可是你看看银行贷款的资金增长率一直往上走。所以这个问题在 于，你紧了的话货币市场会有问题，不紧的话，银行贷款会很高，将来这个投资增长也会 很高。 所以这个央行就比较难办，那么为什么会出现这种原
18、因，企业的利润增长非常的强，所 以他非常希望贷款，银行的话现在也上市了，有这么好的机会，所以也愿意去放款，所以 有愿意借的，有愿意放的，所以这个就造成了利益方面的冲突。 那么第四个困境，就是关于利率，为什么中国的利率政策，我们对它期望太高，因为中 国的利率传导机制是很欠缺的，我们看看美国的联邦市场政策利率，是一个联邦市场基金 利率。 这是一个市场利率，你可以看右边这张图，连锁控制这个利率控制的非常紧，不像我们 看到的刚才的中国的 SHIBOR 的利率，也不像我们的政策利率，但是这个波动非常大。 这意味着什么？比如年初的时候，贷款率是在 6%点几的时候，企业可以发短期融资券， 只要 3%、4%
19、，但是这段时间就很难控制了，所以政策利率跟市场利率真的是拖的比较多 的。 这个问题不是货币政策能解决，是金融体制的问题，是需要一点点的解决的。 第五个问题就是汇率为什么调了 5%，从 2005 年到现在调了 11%，也不管用，为什么呢？ 就是我们的资源价格等方面实际上是太低了。 我看今年 2 月份的数据，2 月份的时候，我们中国的汽油零售价格跟其他的主要国家比， 是他们的一半还没有。那么在这段时间里面，左边这张图可以看出来，国际油价又涨了大 概 50%、60% 的样子，中国的石油价格在 11 月份有一个调整。 在过去的 10 个月里面，中国的企业，就在能源成本上所获得的竞争优势，你是 5%的汇
20、 率升值和一百、两百个基点上调，是根本没有办法比的。 所以货币政策和微调，跟这种政策相比，是很难相平衡的。 第六个问题就是市场化权衡与金融风险的平衡。所以我讲你可以把房地产价格控制下来， 可以把这个利率加上去大家不买房子等等，但是我们可以看到，在美国次贷危机的产生， 其中的导火索之一，当然主要的原因是金融机构放款条件太松。 但是他有一个导火索，其实是央行加息，加息的早使整个房地产价格下调，导致了还贷 的成本比较高，所以这个角度来看，央行如果调控的太紧的话，太多太快的话，也可能导 致金融风险的产生。 那么中国现在可以看出来，我们房地产的贷款占金融机构贷款的比例已经上涨到了 10%，如果你把房地产
21、的开发贷款放进来的话，可能还要更多。 所以这个角度来讲的话，央行也不能做的太猛。 那么第七个是一个短期和中期的一个协调，就是现在来讲，货币政策我们要紧，因为通 货膨胀比较高等等等等，经济增长比较快等等。 但是你要看一下长期，长期的利率，长期的 CPI 我们看一下，平均的话其实还是挣的， 我们再看的前瞻性一点的话，虽然通货膨胀是在上升的，但是目前我觉得是一个操调。 所以这个角度来讲，央行到底是不停的再加，还是看得更长远一点，另外我们知道，明 年经济增长全球出现一个比较大的风险，或者不确定性，OECD 对中国的指标指数也在往 下走，所以货币政策到底是顶到什么程度呢，我想央行也是应该左右两难。 我的
22、结论呢，其实开始给大家讲了，主要的结论就是说中国的回避政策我们对他不能期 望太高，我们主要是需要通过改革的基本经济体制和价格体制平衡中国经济，只有在经济 运转有效率，市场机制是有效率的情况下，货币政策的这种微调式的措施才能有效果。 同时，金融体制的改革还是要稳步继续，尤其是央行独立性，利率的市场化等等， 都要进行。 那么近期，我觉得货币政策需要谨慎，经过一段时间的紧缩以后，我觉得现在进入到一 个比较敏感的区域，我就讲这么多，谢谢。 余永定：谢谢孙明春博士，他对中央银行的货币政策做了一个非常详细的论述。那么我 想中央银行听了一定会非常的高兴，他非常理解中央银行的各种各样的难处，不愧是外汇 管理局
23、出来的。 跟你相比，可能周小川会生我的气了，我没有特别的同情他。不过我觉得他讨论的非常 全面的给我们提供了非常好的框架。 三位各有特点，Andy 是抓住了很多让大家关心的问题，大家全力以赴的，而且兴致勃勃 的听他讲，甚至想问他要买什么股票。 后两位，哈继铭我觉得他给了一个，就是跟他的工作我觉得有一点不太相适应，好像不 是为了公司做，而是为中国政府做，这是我的感觉。 那么孙博士呢，他实际上我觉得也是在为政府做，是为央行做，我们非常高兴有这样的 所谓的银行家谈钱的人，实际上在谈中国未来的发展，这是中国未来发展的希望，非常感 谢你们。 现在进行讨论时间，十分钟吧。请简单的问，必须简单的提问，否则我会打断。
