1、不能误解套期保值 2008.11.19 读了周洛华先生的套期保值套走了进取心和创造力一文，非常吃惊，文中所讲的套期保值业务和我所了解的套期 保值的理论和实践格格不入，觉得有必要与作者和读者沟通一下。 “一个投资人如果购买一份套期保值的合约来防范风险，其结果是这份合约可能会吞噬其投资收益。而对于那些 企业来说，套期保值不仅会吞噬应由股东享受的利润，还会给管理层一个负面激励。 套期保值是企业管理原材料和产成品价格风险的一种手段，它的核心内容是指企业在生产经营时，通过期货的套 期保值业务来锁定加工利润和生产利润，使之不受原材料和产成品价格变动的影响，在商品或金融产品价格大幅波动 时也能够正常运营，获
2、得主业应该获得的利润，而不是去赌运气，靠正常生产经营所取得的利润之外的运气来发财。 从理论内涵和具体实践看，怎么也想不出套期保值业务为什么能够吞噬本应有股东享受的利润？只有一种可能， 那就是套期保值业务不是在锁定生产经营利润或加工利润，而是每一笔都锁定亏损。我这十几年来带出了几十名研究 生，他们分散在全国各地的生产商、贸易商那里进行套期保值业务。我做了电话调查，还没有人傻到这个份上，天天 运用套期保值业务为其公司锁定亏损。期货业内的许多人士都纷纷给我打电话，说看不懂周先生的文章，认为周文的 结论似乎和实践不相符。 周先生接着说：“具体来看，一个企业采购的原材料可能有价格涨跌，如果进行套期保值锁
3、定原材料价格和数量 的话，那我们就会发现，企业对于挖掘潜力进行重大技术改造的动机下降。 ” 这一结论同样十分令人费解，企业的套期保值业务属于风险管理的内容，和挖潜技术改造没有相关关系，并不是 说企业有了风险管理就不需要挖掘潜力，技术改造，这两者不是有你无我的关系，我想这个道理应该是不言自明的。 “与此相反，那些不从事套期保值的公司，虽然看似危险，其实波动的上下游价格反而能够促进公司提升管理， 节约原材料，改进技术，这才是我们购买该公司股票的根本动机。一个公司一旦全面执行套期保值之后，就没有了正 误差项（业绩惊喜） ，只剩下了负误差项（意外损失） ，这样我们就只能做空这只股票了。 ” 从这段话来
4、看，似乎不进行套期保值的企业反而没有风险，反而更具有改进经营管理的动力，这样的结论实在与 客观现实不相符。企业没有风险管理是相当危险的，例如 2004 年大豆价格的较大幅度起落，使我国内资的油脂加工 企业几乎全军覆没，而中外合资的企业每一笔大豆进口都同时在套期保值，因此获得了长足的发展和较高的利润。经 过这次全行业的风险教育，我国的油脂行业都学会了通过套期保值业务来管理价格风险，因而安然度过了 2007 年至 2008 年的大豆价格创历史纪录的巨大波动期。我国的有色行业、棉花产业和白糖产业，因为有了套期保值的经验，在 国际价格剧烈波动的时候能够安然无恙。 周文接着说了一段很重要的话：“从历史的
5、数据来看，无论在中国还是美国，从事套期保值的上市公司，其最终 结果往往是痛苦的损失。只有抛开了套期保值，才能锻炼队伍，才能激励和约束管理层，才能培养出更好的竞争力。 鼓励自主创新，用科学技术提升新的生产力，而不是用复杂的金融合约维持现有的生产水平，这才是符合科学发展观 的发展方向。 ” 不知周先生的数据是从何而来，结论是不是从深南电和中信泰富的案例得来的。我所了解的中国和美国的上市公 司，尤其是美国的世界五百强的上市公司都是日常进行套期保值业务的，中国的上市公司中不少也在进行套期保值业 务，他们的业绩优于同行业的其他公司，为什么说最终结果是痛苦的损失呢？深南电和中信泰富案例的详情，我知道 得很少，但是我敢断定他们做的绝不是套期保值。 为了慎重起见，我将周文推荐给了几位上市公司高管，征求他们的意见。他们的许多看法与我本文中的观点是一 致的，所以写出本文，向周先生讨教，也希望大家都能来讨论。 （作者系中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授，博导）
