1、一有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率 的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有 效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。 二有效市场的层次划分： 三有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定： 1.资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的； 2.当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是互不相干的，因而彼此之间相互抵消而 不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；
2、3.即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的 存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性； 4.即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市 场上生存。 四有效市场理论的缺陷 理性交易者假设缺陷有限理性 完全信息假设缺陷 a) 交易客体是同质。满足 b) 交易双方均可自由进出市场。 满足 c) 交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。不成立 d) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 不成立 检验缺陷 市场的有效性是不可直接进行检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关模型，如 资本
3、资产定价模型和套利定价模型等，而模型假设条件就是市场是有效的。 套利的有限性 现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场 交易规则的约束而根本无法实施，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。与套 利相关的风险主要有: 第一，基础风险(fundamental risk), 即不能找到完美的对冲证券所带来的风险 第二，噪声交易者风险(noise trade risk)，即噪声交易者使得价格在短时期 内进一步偏离内在价值的风险。 第三，履约成本。佣金、买卖价差以及借入卖空证券所采乞付的费用 第四，模型风险。 第五，套利的时间跨度。 “股票溢价之谜” （equity
4、premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。 “封闭式基金之迷”是指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。价格波动 在其生命周期内呈现出四阶段特征：溢价发行，折价交易，折价率大幅波动和折价缩小。 动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现 不好的股票也将会持续其不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后 的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现
5、。 注：在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect） 。 过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平 均值的不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。 规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而 减少。 帐面市值比效应(B/M effect）：在证券市场中存在着 B/M 最高的股票的平均收益比 B/M 低 的股票要高的现象。 日历效应（Calendar effect）股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益
6、率 存在系统性的差异。 指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。 1. 预期效用理论是指在风险情境下的最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可 能出现的结果的加权估价后获得的，决策者谋求的是加权估价后所形成的预期效用的 最大化。 U(PX,(1-P)Y)=PU(X)+(1-P)U(Y) 2.风险态度与效用函数： 确定性收益为：U(pX+(1-P)Y) 不确定所得为：pU(X)+(1-P)U(Y) （1） 、风险厌恶下的效用函数（下凹）：U(pX+(1-P)Y) pU(X)+(1-P)U(Y) yx21 )2(yxU1 (2)、风险寻求下的效用函数（下凸）：U(pX
7、+(1-P)Y) pU(X)+(1-P)U(Y)21(yxUyx21 （3） 、风险中性下的效用函数：U(pX+(1-P)Y)= pU(X)+(1-P)U(Y) 财富yx21 )21(yxU 财富 第五章 认知过程的偏差 名词解释 1、 启发法（HEURISTICS）和启发式偏差（heuristic bias ） (1)Heuristics （or rules-of-thumb）is a decision-making shortcuts,including representative heuristic,availability heuristic and anchoring heuris
8、tic. (2)It is necessary because the world, being a complicated place, must be simplified in order to allow decisions to be made. （3）Heuristics often make sense but falter when used outside of their natural domain and the wrong deduction is called heuristic bias. 代表性启发法 REPRESENTATIVENESS Behaviors a
9、ssociated with representativeness: Hot hand 热手现象 Gamblers fallacy 赌徒谬误 2、HOT HAND PHENOMENON(认为样本可以代表总体) Sometimes people feel that distribution/population should look like sample, but sometimes they feel sample should look like distribution/population. Former is especially true if people arent sure
10、 about nature of distribution/population. 3、GAMBLERS FALLACY(用总体代表了样本) Gamblers fallacy may apply if people are fairly sure about nature of population.They think even small samples should always look like population. Chap6 心理偏差与偏好 过度自信（overconfidence） ：人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会， 把成功归功于自己的能力,而低估运气和机会
11、在其中的作用，这种认知偏差称为过度自信。 过度自信会导致“事后聪明偏差”（hindsight bias）与金融市场“过度交易”（over traded） 。 英文定义：overconfidence is when you have an inflated sense of your abilities. Various manifestations（表现）: Miscalibration Excessive optimism Better-than-average effect Illusion of control 心理账户（mental accounting）：人们根据资金的来源、资金的所
12、在、和资金的用途等因 素对资金进行归类，这种现象被称为“心理帐户” 。 证实偏差(confirmation bias)：一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附 加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支 持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差” 证实偏差来自于： （）锚定效应，锚定于某些期望的证据而忽视反面证据 （）信念坚持，以至在决策失误时不断扩大损失 （）金融市场上的正反馈机制 羊群行为(herd behaviors) ：即“从众行为”表现为采用同样的思维活动、进行类似的行 为，心理上依赖于和大多数人一样，以减少采取行
13、动的成本，获得尽可能大的收益。 在金融市场中指代投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他 人决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。 羊群行为发生的原因： （1（ 信息不对称、不完全 （2（ 推卸责任的需要 （3（ 减少恐惧的需要 （4（ 缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征 损失厌恶 (loss aversion)： 是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更 大的情绪波动。损失厌恶导致禀赋效应(endowment effect，即人们放弃他所拥有一个物品而 感受的痛苦，要大于得到一个原本不属于他的物品所带来的喜悦。在定价方面，同一种物 品在这种情
14、况下的卖价高于买价)与 短视的损失厌恶（myopic loss aversion，即股票投资中， 长期收益可能会周期性地被短期损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强 调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称之为短视的损失厌恶） 。 后悔厌恶(regret aversion)：是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了 避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。 后悔厌恶理论的核心是以下三个定理： 定理 1：胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。 定理 2：没有做引起的后悔比做了错误的行动引起的后悔要轻微。 定理 3：个体需对行动的最终结果
15、承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后 悔要强烈。 （模糊厌恶、熟悉偏好老师没有讲） 时间偏好 (Time Preferences)：是指人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的 任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。 Chap7 前景理论 Part1：前景理论概述 前景理论（prospect theory）: 是预期效用理论的替代理论。心理学证据表明，有效的主观 价值载体是财富的变化而非最终状态，前景理论提出了价值函数与决策权重函数，以替代 效用理论函数。价值函数是决策者主观感受形成的价值，决策权重是一种概率评价性的单 增函数。Key precepts: (1)
16、Value function is in terms of gains or losses (2)Risk aversion in positive domain (3)Risk seeking in negative domain (4)Loss aversion 预期效用理论：经济决策中的效用是期望的财富值和该财富实现的概率的乘积。在风险情 境下最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得的。决 策者谋求的是加权估价后所形成的效用最大化。 二者对比：（1）Value function replaces the utility function；（2）Prospect
17、 theory V expected utility theory；（3） Decision weights replace simple probability. 前景理论的核心：价值函数和决策权重函数。价值函数类似效用，衡量收益。权重函数是 人们对客观概率的判断，其与真实概率存在偏差。 （函数形式见课本 P131） Part2：价值函数 价值函数的特征：（1）以参考点为界分为盈亏两个区域。盈利区间的图形表现为下凹，风 险回避。亏损区间图形表现为下凸，即风险寻求。亏损区域斜率大于盈利区域斜率，前者 大约是后者的 2.5 倍。 VALUE FUNCTION 1.changes in wealt
18、h from a reference point determine the value along the vertical axis, rather than terminal wealth. 2. Value function is concave in the positive domain, consistent with risk aversion, and convex in the negative domain, consistent with risk seeking. 3. value function is steeper for losses than for gai
19、ns, implying that losses are felt more strongly than gains of equivalent size. 价值函数的参考点：参考点是指人们在评价事物的时候总与一定参考物比较。参考点不同， 会得到不同的比较结果。它是一种主观的评价标准。 价值函数的风险态度： Fourfold pattern of risk attitudes While we normally have risk aversion in the positive domain, when there is quite low probability of a payoff t
20、his generally shifts to risk seeking. While we normally have risk seeking in the negative domain, when there is quite low probability of a loss this generally shifts to risk aversion. Part3：决策权重函数 在前景理论中，每一个价值都会被乘以一个决策权重。决策权重是从预期的选择中推断出 来的。它虽然不是客观概率，但可以看做是概率 P 的一个非线性函数。 特点：（1）小概率事件的高估及其劣可加性。即在小概率区域，
21、决策权重常常高于概率值 (2) 次确定性。即各互补概率事件决策权重之和小于确定事件决策权重之和(3) 次比率性。 即当概率比一定时，大概率对应的决策权重的比率小于小概率对应的决策权重比率。 第 8 章 金融市场中的个体心理与行为偏差 处置效应 desposition effect 定义：投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的 “出赢保亏”效应。这意味着投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是 风险偏好者。他们为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本损失的股票，而去变现具有资 本利得的股票，即过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。 表现：投资者盈利时
22、，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来 的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失 和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股 票。正是这种心理导致了人们长时间地持有赔钱的股票，而不是赚钱的股票。 过度交易 over traded 定义：实证研究表明频繁的交易会较低投资回报率，但是现实中人们却看到，无论是成熟 的市场还是新兴的证券市场，股票交易的年换手率都相当高。也就是说，投资者在证券交 易过程中，出现了过度交易。 表现：行为金融学认为，过度交易现象的表现就是即使忽略交易成本，在这些过度交易中 投资者
23、的收益也降低了。 过度自信对过度交易的解释：estimate Vi*-初始信念 Ai-level of overconfidence Vi=AiVi*+(1-Ai)p (0=Ai0 Qi=Qn+Aib(Vi*-p) Qi(p)=-Aib 再举例说明。 本土偏差 home bias 定义：投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时有“本土偏差”的倾向，即投资者将他 们的大部分资金投资于本国，甚至本地的股票，而不是如马科维茨的投资组合理论所认为 的那样，投资于与本地股相关度低、能够降低系统性风险的外地股甚至是外国股票，从而 降低投资组合的风险。 具体表现：投资于国内的股票，投资于距离近的公司，投资于自
24、己就职的公司。 第十二章 行为投资管理 12.2 基于行为金融学的证券投资策略 传统策略 消极式：组合投资策略 积极式：基本分析策略 行为投资策略 定义：利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。 1. 逆向投资策略与惯性投资策略 理论基础：反转效应和赢者输者效应 ；动量效应 操作策略： 买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票； 买进开始上涨，预期会持续上涨的股票，卖出已经开始下跌预期将会继续下跌 的股票。 2. 小盘股投资策略 理论基础：规模效应 操作策略： 投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格 的变动有较大的差距时，买进卖出该股票
25、 3集中投资策略 理论基础：价值投资 操作策略： 第一，选择少数几家公司（如 10-15 家） ，对公司的选取准则是： 经营业务简 单、业务有良好的发展前途、有一个良好的管理层、价值被市场低估。 第二，将投资基金按比例分配，将资金重点投资在这些股票上。 第三，保持股票原封不动至少 5 年，面对股价波动也保持冷静对待。 4量化投资策略 理论基础： 金融市场局部、瞬间异象的存在 避免主观判断中人的心理与情绪的影响 操作策略： 用先进的数学模型替代人的主观判断进行投资机会的捕捉； 用计算机程序进行组合配置和自动操作与控制。 5. 成本平均策略和时间分散策略 理论基础：损失厌恶；后悔厌恶 操作策略：
26、以不同的价格分批买进； 在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长增加债券投资 比例，同时逐步减少股票投资比例的投资策略。 DHS 模型 简 介 重 定 向 自 Daniel， Hirsheifer and Subramanyam 是 Daniel ； Hirshleifer 和 Subrahmanyam 等 1998 年 t 提 出 的 ， 简 称 DHS 模 型 。 DHS 模 型 是 对 于 短 期 动 量 和 长 期 反 转 问 题 提 出 的 一 种 基 于 行 为 金 融 学 的 解 释 。 DHS 模 型 在 分 析 投 资 者 对 信 息 的 反 应 程 度 时 更
27、 强 调 过 度 自 信 和 有 偏 差 的 自 我 归 因 。 假 定 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 存 在 两 种 偏 差 ， 其 一 是 过 度 自 信 （ Overconfidence） ， 其 二 是 有 偏 自 我 评 价 (Biased Self Attribution)或 归 因 偏 差 。 投 资 者 通 常 过 高 地 估 计 了 自 身 的 预 测 能 力 ， 低 估 自 己 的 预 测 误 差 ； 过 分 相 信 私 人 信 息 ， 低 估 公 开 信 息 的 价 值 。 在 DHS 模 型 中 ， 过 度 自 信 的 投 资 者 是 指 那 些 过 高
28、地 估 计 私 人 信 息 所 发 出 的 信 号 的 精 度 ， 过 低 地 估 计 公 开 信 息 所 发 出 的 信 号 的 精 度 的 投 资 者 。 过 度 自 信 使 私 人 信 号 比 先 验 信 息 具 有 更 高 的 权 重 ， 引 起 反 应 过 度 。 当 包 含 噪 声 的 公 开 信 息 到 来 时 ， 价 格 的 无 效 偏 差 得 到 部 分 矫 正 。 当 越 来 越 多 的 公 开 信 息 到 来 后 ， 反 应 过 度 的 价 格 趋 于 反 转 。 详 情 在 DHS 模 型 中 ， 归 因 偏 差 是 指 当 事 件 与 投 资 者 的 行 动 一 致
29、时 ， 投 资 者 将 其 归 结 为 自 己 的 高 能 力 ； 当 事 件 与 投 资 者 的 行 为 不 一 致 时 ， 投 资 者 将 其 归 结 为 外 在 噪 声 。 即 把 成 功 归 因 于 自 己 英 明 ； 把 失 败 归 因 于 外 部 因 素 。 如 果 一 个 投 资 者 基 于 私 人 信 息 进 行 交 易 ， 买 进 股 票 之 后 得 到 好 的 公 开 信 息 ， 卖 出 股 票 之 后 得 到 坏 的 公 开 信 息 ， 在 这 种 情 况 下 ， 投 资 者 的 自 信 心 增 加 。 但 是 当 相 反 的 情 形 出 现 时 ， 投 资 者 的 自
30、信 心 并 不 是 同 等 程 度 地 减 少 。 即 把 证 实 自 己 判 断 的 消 息 作 为 信 息 予 以 重 视 ， 把 证 伪 自 己 判 断 的 消 息 作 为 噪 声 予 以 怀 疑 甚 至 抛 弃 。 这 样 ， 归 因 偏 差 一 方 面 导 致 了 短 期 的 惯 性 和 长 期 的 反 转 ， 另 一 方 面 助 长 过 度 自 信 BSV 模型 简 介 提 出 BSV 模型是由 Barberis、Shleffer 和 Vishny 于 1998 提出的。 选 择 BSV 模 型 认 为 ， 人 们 进 行 投 资 决 策 时 存 在 两 种 错 误 范 式 ： 其
31、 一 是 选 择 性 偏 差 (representative bias)， 如 投 资 者 过 分 重 视 近 期 数 据 的 变 化 模 式 ， 而 对 产 生 这 些 数 据 的 总 体 特 征 重 视 不 够 。 另 一 种 是 保 守 性 偏 差 (conservation)， 投 资 者 不 能 及 时 根 据 变 化 了 的 情 况 修 正 增 加 的 预 测 模 型 。 偏 差 这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策： 反 应 不 足 和 反 应 过 度 反 应 不 足 (under reaction)和 反 应 过 度 (over reaction) BSV 模型是从这两种偏
32、差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率 市场假说的。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决 策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。事件的典型 性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。事件的典型性是指人们通常将事情快速地 分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当 事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信 息的过度反应。 例 子 比 如 说 在 大 豆 的 期 货 市 场 上 ， 从 历 史 数 据 中 分 析 季 节 性 因 素 。 再 根 据
33、 “老 合 约 运 行 终 止 ， 最 后 往 往 都 是 跌 ”的 经 验 （ 如 S211 和 S301） ， 得 出 “期 价 最 终 应 是 跌 ”的 结 论 。 但 当 基 本 面 有 较 大 变 化 的 时 候 ， 人 们 往 往 会 由 于 对 上 述 概 念 反 应 过 度 而 忽 略 基 本 面 的 新 变 化 ， 从 而 产 生 价 格 的 失 真 （ 如 对 S211 和 S301 价 格 的 长 期 压 制 上 ） 。 但 是 ， 并 不 是 说 投 资 者 不 会 改 变 他 们 的 观 点 ， 随 着 时 间 的 推 移 ， 基 本 面 的 这 种 变 化 持 续 下 去 ， 投 资 者 将 最 终 改 变 错 误 的 观 点 。
