1、我国开放式基金流动性风险分析本科毕业论文开题报告金融学我国开放式基金流动性的风险管理一、选题的背景与意义2001年9月,我国首支开放式基金华安创新证券投资基金成功上市,开创了我国基金发展的新时代。虽然我国开放式基金虽然起步较晚，但伴随资本市场的发展，其规模迅速扩张，至今股票方向的基金资产净值占沪深A股流通市值约1/3。基金的发展对稳定资本市场起到了非常重要的作用。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。开放式基金在其存续期内可随时申购和赎回，为持有者提供了相对便利的进入与退出机制。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，也导致了开放式基金的流
2、动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。经过9年的发展，开放式基金已经成为我国基金业的主流，也成为了证券市场中重要的机构投资者。显而易见，如果开放式基金缺乏有效的流动性风险管理，那么将会对基金管理公司乃至整个证券市场造成极大的负面影响。从微观层面看，流动性风险的管理水平会直接影响到开放式基金的收益。从宏观层面来看，开放式基金流动性风险的积聚和爆发会冲击证券市场的稳定。在这样的背景下，对开放式基金流动性风险管理进行研究就显的意义重大。二、研究的基本内容与拟解决的主要问题本文从基金管理人的角度出发，给出开放式基金流动性风险的定义，深入分析流动性风险形成原因，选取流动性
3、指标，依靠一两个开放式基金的交易数据进行流动性计算，指出其中的风险程度，找出影响流动性风险的主要因素，并以此为理论基础建立科学系统的流动性风险管理体系（预警、防范、控制）和组织框架。论文提纲第一章引言主要包括研究目的和意义、研究思路、开放式基金在国内外的发展现状第二章开放式基金的流动性风险我国开放式基金流动性风险分析主要包括相关概念的定义，流动性风险成因分析和流动性风险分类。第三章开放式基金流动性的风险度量主要包括度量指标的比较和选取，个别基金流动性的衡量。第四章开放式基金流动性风险的管理主要包括对外国开放式基金的流动性风险监管体系的介绍，我国流动性风险管理特殊性的分析以及我国开放式基金流动性
4、科学管理的相关建议的提出。三、研究的方法与技术路线本文的第二章主要以文献综述法，阐释流动性以及流动性风险的概念；第三章主要运用对比分析法枚举现阶段对流动性风险成因和流动性风险分类的不同观点；第四章首先采用对比分析法罗列不同的流动性度量指标，再在交易数据选取的基础上，运用实证分析法来评估开放式基金的流动性；第五章主要运用规范研究方法来系统、全面、深入的考察我国开放式基金风险管理。四、研究的总体安排与进度20101212201111进行前期调研，阅读国内外相关文献及参考资料；201111201121完善论文组织框架以及外文文献翻译；201121201151进行课题的实验、设计、调研及结果的处理与分
5、析等，完成论文写作或毕业设计说明书，进行毕业论文的审阅和修改完善。五、主要参考文献1KYLE，AS，CONTINUOUSAUCTIONSANDINSIDERTRADINGJECONOMETRICA,1985,532NANDAVIKRAM,NARAYANANMPLIQUIDITY,INVESTMENTABILITY,ANDMUTUALFUNDSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,2000,574174433方汉平，汪浩论开放式基金的流动性风险及其控制J湖北财经高等专科学校学报，2001，1344李仲翔，李仲飞等以风险为基础的基金监管现代化M,北京清华大学出版
6、社，20025MICHAELKBERKOWITZ,YEHUDAKOTOWITZMANAGERIALQUALITYANDTHESTRUCTUREOFMANAGEMENTEXPENSESINTHEUSMUTUALFUNDINDUSTRYJINTERNATIONALREVIEWOFECONOMICSANDFINANCE，200211，3153306赵旭，吴冲锋开放式基金流动性赎回风险实证分析与评价J运筹与管理，2003，1267刘海龙，仲黎明，吴冲锋开放式基金流动性风险的最优控制J控制与决策，2003，182我国开放式基金流动性风险分析8郭晓亭，蒲勇健，杨秀苔开放式基金流动性风险的评价体系探讨J商业
7、时代，20049郑瑾，开放式基金流动性风险的评估与实证研究D浙江大学政治经济学系，200410刘家平开放式基金的风险管理M,北京经济科学出版社，200411郁晓耕开放式基金流动性风险管理的国际参照与借鉴J新经济杂志，200512启文秀，施利敏，王庆林我国开放式基金流动性风险的防范研究J国际金融研究，200613帅晋瑶，陈晓剑开放式基金流动性指标研究J运筹与管理，2006，15314任淮秀，汪涛我国开放式基金赎回行为的实证分析J经济理论与经济管理，200715胡永年，赵达薇开放式基金流动性风险研究J科技与管理，200716韩晓洁我国开放式基金流动性风险的经济学分析J经济金融观察，200717李云
8、光，开放式基金流动性风险管理研究D西南财经大学金融学系，200718白玉玲基金热点问题之开放式基金流动性风险J现代经济信息，200819刘轶，王丽娅，司瞳我国开放式基金流动性风险预警研究J财经理论与实践，2008，2915120许荣，桂荷发等开放式基金投资与管理实务M,北京中国时代经济出版社，200921DAVIDRAKOWSKI,XIAOXINWANGTHEDYNAMICSOFSHORTTERMMUTUALFUNDOWSANDRETURNSATIMESERIESANDCROSSSECTIONALINVESTIGATIONJJOURNALOFBANKINGITISALSOABIGPROBLEM
9、TOTHEDEVELOPMENTOFOPENENDFUNDINTHEWORLDOPENENDFUNDASIMPORTANTINSTITUTIONALINVESTORSINCHINESESECURITIESMARKET,THELIQUIDITYRISKMANAGEMENTOFOPENENDFUNDHASEXTENSIVEINFLUENCEONTHESECURITIESMARKETTHISPAPERISBASEDONTHECLASSIFICATIONOFTHEOPENENDFUNDLIQUIDITYRISK,MEASURETHELIQUIDITYRISK,PUTFORWARDAPPROPRIATE
10、MEASURES,TOTRYTOPROVIDESOMEREFERENCETOFUNDMANAGEMENTCOMPANIESANDGOVERNMENTMANAGEMENTFORTHECONTROLOFOPENENDFUNDLIQUIDITYRISKKEYWORDSOPENENDFUNDLIQUIDITYRISKLIQUIDITYMEASURINGRISKMANAGEMENT1引言11研究意义在1924年的美国波士顿，世界上第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”诞生，回首展望过去，开放式基金的发展历程已经向前推进了近九十年。通过与封闭式基金的对比，可以发现开放式基金无论是在激励机制和信息透明上，
11、还是在投资便利方面都存在很大的优势。开放式基金己经发展成为基金业的主流，在目前的美国、英国、香港和台湾的基金市场上开放式基金占比都达到90以上。虽然开放式基金很早就在国际金融市场中出现，但是它在中国的成长历程却很短。直到2000年10月，中国证监会颁布实施开放式证券投资基金试点办法，才标志着开放式基金在我国金融市场正式登场亮相。在之后一年的9月,我国首支开放式基金华安创新证券投资基金成功上市,开启了我国基金发展的新时代。近年来，伴随着我国资本市场的发展，开放式基金规模迅速壮大（从图11，图12可见）。0200400600800基金数量（只）317561051622503053975166852
12、001200220032004200520062007200820092010图11开放式基金数量010000200003000040000基金总份额（亿份）60039215999248515231414基金总净值（亿元）699642927941864432448932006200720082009图12开放式基金总份额及总净值开放式基金在我国的金融市场中具有极其重要的地位，不难想象到，缺少流动性风险管理的开放式基金，将会带来多层次的负面影响从基金本身来说，流动性风险的管理水平与开放式基金的收益水平息息相关，一个流动性风险管理水平较差的基金不会被期待高收益；从市场发展来看，开放式基金流动性风险
13、的积累和喷发会冲击资本市场的稳定性。在这样的背景下，研究开放式基金流动性风险就显得意义重大。12研究目的本文的研究目的，在于充分考虑我国开放式基金发展的内部环境和外部环境的基础上，分析开放式基金的流动性风险的形成原因，识别并且衡量其流动性风险，以期为基金管理公司以及政府管理部门控制流动性风险提供一定的借鉴。2开放式基金及其流动性风险21开放式基金的相关概念（1）开放式基金和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金份额总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金份额，并可应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式。（2）流动性，是指证券
14、资产的持有人按照资产的价值或者接近该资产的价值售出的难易程度。衡量流动性的方法非常之多，詹姆斯托宾就曾经提出过一种被普遍认可的评定流动性的方法，假使卖方想马上出售其持有的证券资产，那么可以把卖方的可能损失程度作为评判该资产流动性好坏的标准。3流动性风险，指的是证券资产持有人在市场中变现资产所遭受的损失程度2。开放式基金流动性风险，指的是基金管理者在面对持有者赎回的压力时，把他所持有的金融资产在市场中变现的能力，或者说是金融资产在变现过程中价格的不确定性和和遭受的损失的可能性3。流动性风险使得基金管理人在盈利性与流动性之间陷于两难境地。22开放式基金流动性风险的分类从欧美发达国家管理开放式基金的
15、经验来看，根据流动性风险对市场的影响范围，大致可以把开放式基金的流动性风险划分为外源流动性风险和内生流动性风险这两类。221外源流动性风险外源流动性风险，是指基金由于遭受外部冲击继而造成的证券投资组合流动性下降所呈现的不确定性。外部冲击的影响范围很广，往往会造成所有证券流动性的普遍下降，使得基金持有者的变现损失和购买成本增加4。这种流动性风险喝系统性风险相类似，既不容易度量也难以控制。外源流动性风险的主要来源1证券市场变动的不确定性。纷繁复杂的外界变化，比如说宏观经济形势和自然灾害，都会给证券市场带来相当程度的影响，影响时间或短或长，所以说很难预测证券市场的变动。2金融资产的流动性差异。市场中
16、不同的金融资产流动性特征各不相同，比如说，现金的流动性最高，但它的收益也最低；证券的流动性较低，但它的收益却较高，也就是说，高流动性资产通常收益率较低，低流动性资产通常收益率较高。因此，基金管理人必须合理配置资产，提放来自外部冲击的流动性风险，实现开放式基金风险和收益的均衡。222内生流动性风险内生流动风险，是指来自开放式基金内部，基金管理人由于需要及时调整基金组合中的资产的仓位，继而不能按照原先的期望价格成交的风险5。与不可控的外源流动性风险对比，基金管理人应该更加关注内生流动性风险，因为这部分风险可以通过采取措施加以控制。内生流动性风险的主要来源1不确定的客户行为。所谓萝卜青菜各有所爱，不
17、同投资者的风险收益偏好大相径庭，他们对开放式基的流动性需求也就不尽相同。2不合理的资产配置。观察金融市场中的投资工具，可以发现每一种金融资产都有各自的流动性特征，基金管理人可以通过对不同的资产进行组合，对组合中的流动性和风险进行匹配，努力实现基金收益最大化和流动性风险最小化的终极投资目标。但是，在多变的市场环境中，即使是再资深的基金管理人也不是总能合理配置资产，一旦这种不利情况发生，那么当市场表现与预期恰恰相反或者出现投资者巨额赎回情况的时候，开放式基金就极易陷入流动性风险的泥淖。3股票交易的价格变化。开放式基金是一种集合投资工具，其证券投资组合中往往包含相当规模的股票，所以，基金的股票交易行
18、为（如买卖频率和交易数量）会引起该股票价格的上下波动，对该股票的价格产生较大的影响。如果这种影响与交易者的预期相左，那么将造成基金的投资成本上升，进而形成流动性风险。HENRYKAUFMAN，DAVIDHALE和DAVIDPMORGAN通过研究指出，股票或债券价格的大幅下降可能引发开放式基金的巨额赎回，可能导致共同基金的巨额赎回，使得基金管理人不得不按照较低的价格变现资产，最终结果可能是证券市场系统性风险的积聚6。23我国开放式基金流动性风险的成因231引起开放式基金流动性风险的直接原因基金投资者的赎回行为是引发开放式基金流动性风险的直接原因。一般来说,在正常情况下，开放式基金在每一个交易日里
19、都会有赎回和申购的业务,比较平衡而且波动幅度不会太大，在这种情况下，基金不会面临流动性风险7。但是,如果发生了突发性事件比如说利空，这种平衡状态就会被打破当基金表现好时，投资者因为急于获利而赎回基金兑现收益；当基金表现差时，投资者则可能因为避免损失而急于赎回基金。一旦基金所接受的赎回申请数量要远大于申购的数量，而基金管理人又没有做好充分的准备，就会面临流动性风险困境。001000020000300004000050000600007000080000投资者赎回金额（亿元）4620966151509815389047126491033042634857认购、申购金额（亿元）71816447884
20、682152680581223671334618342552008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3图21开放式基金投资者认购、申购和赎回情况资料来源根据中国证券业协会公布的基金行业数据整理得。在相关法律法规开放式证券投资基金试点办法中有明确表示，开放式基金的“巨额赎回”是指基金单个交易日的净赎回申请大于基金总份额的10。在处理基金持有者的巨额赎回事件中，当基金管理人已经接受的赎回比例大于基金总规模的10的条件下，可以延期办理当日剩余的赎回申请。这种赎回限制制度的存在，一般意义上来说使得基金管理人的赎回压力减轻不少，为其变现资产提供回旋的余
21、地。但是有一点大家必须注意到，即延期办理赎回申请有可能引发客户对基金管理人的信任危机，继而导致没有投资者再申购基金，与此同时，基金持有者则纷纷“挤兑”，事件发展的最终结果可能是开放式流动性风险呈现出急剧上升的态势。232引起开放式基金流动性风险的根本原因流动性和盈利性之间不可调和的矛盾是引起开放式基金流动性风险的根本原因。作为一种分享收益、分担风险的集合投资工具,开放式基金的的获利前景体现在基金管理人通过组合投资、专业管理和集合理财等手段，追求超过市场平均的收益水平8。只要站在基金管理人的立场上看待流动性与盈利性的平衡问题，就能够知道摆在他们面前的往往是鱼与熊掌不可兼得的事实。一方面，要想获得
22、超过市场平均收益率的业绩，基金管理人就必须扩大股票组合规模和持股比例，继而难以规避来自系统的流动性风险。基金管理人要想达到规避流动性风险，减少损失的目的，就要增持现金和国债，该行为显然背离了开放式基金的盈利性目标。另一方面，假使基金管理人只考虑控制基金的流动性风险继而降低收益水平，那么基金持有者的巨额赎回现象依然可能存在。总结来说，基金管理人要想实现开放式基金高流动性与高盈利性的双重目标，这是个不小的挑战。3我国开放式基金流动性风险的衡量开放式基金的流动性风险管理，指的是基金管理人在应对基金持有者的赎回申请时，能够迅速筹措资金的能力的管理9。在管理开放式基金流动性的过程中有个非常重要的步骤，就
23、是流动性风险的估算和量化。基金管理人只有在很好地掌握开放式基金所面临的流动性风险具体程度的前提下，才能够有针对性地采取相宜的控制管理措施，从而为开放式基金的稳健运行保驾护航。31开放式基金的投资风格在我国的资本市场中，基金的主要种类是股票型基金，此外还有债券基金与货币市场基金。因此在度量我国开放式基金的流动性风险时，以股票型基金为例。所谓股票型基金，是指以上的基金资产投资于股票的基金。股票型基金根据投资目标和投资风格的不同，又可分为成长型基金、价值型基金和平衡型基金。基金的投资风格反映了基金取得收益的不同模式，也反映了基金运营中承受的不同风险。成长型基金是指以实现资本长期增值为目标，较少考虑当
24、期收入的基金。这类基金主要投资于具有高于平均增长潜力的股票,但一般较少支付红利和股息，大多用于再投资10。概括来说，成长型基金主要有以下几个特点第一，选股注重上市公司的成长性；第二，持股相对集中，成长型基金在进行分散风险，组合投资的同时，对某些重点看好的股票也保持了较高的持仓比例；第三，收益波动两极分化，成长型基金在获得较高收益的同时，也承担了较高的风险。一般来说，随着市场行情的上涨和下跌，成长型基金的收益波动性要比价值型基金和平衡型基金来得大。因此，对于风险追求者来说，可以把成长型基金作为长期投资的有效工具。价值型基金是指以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金。其主要投资对象是大盘蓝筹股、公
25、司债券、政府债券等稳定收益证券。价值型基金在实际运作中注重风险控制和资产的稳定增值，与成长型基金相比，投资风险较低。平衡型基金的投资目标兼顾两方面，既谋求资本长期增值，也追求稳定的经常性收入。，在投资对象的种类上，平衡型基金主要投资于部分普通股、优先股和债券，以此来提高资金的收益性和安全性11。在实际操作中，当基金管理人看淡后市时，会加大债券投资比例，增加基金抗跌性；当基金管理人看好后市时，则会加大较具资本利得的股票的投资比例，增加基金获利空间。平衡型基金的风险和收益状况介于成长型基金和价值型基金之间。晨星统计数据显示，在亚洲各类共同基金中，平衡型基金在过去10年间的总回报远远超过了其他类型的
26、基金，这体现了平衡型基金在波动性行情中的平稳投资能力。因此，对于风险承受能力较低的投资者而言，可以把平衡型基金视作波动性市场中较佳的投资品种。32基金组合流动性及案例分析321流动性衡量方法所谓市场的流动性，就是资本市场上一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换的能力，它衡量了完成金融交易的隐性成本。KYLE认为流动性包括宽度（WIDTH）、深度（DEPTH）、即时性（IMMEDIACY）和弹性（RESILIENCY）四个方面12。就目前而言，资本市场流动性衡量方法大多是从市场均衡和理性预期为基础的市场微结构理论发展而来，综合来看，可以区分为以下四个类型（1）以交易对价格冲击为基础的流动
27、性衡量方法。该方法是一种有理论依据、使用限制少的流动性衡量方法。但其潜在的缺点是相对繁复，而这也是获得精确衡量结果的成本。2以价差为基础的流动性衡量方法。该方法是应用广泛的流动性衡量方法，也是衡量立即成交成本最直接的方法。3以价格自相关为基础的流动性衡量方法。该方法是根据价格或价格变动的自相关为基础的流动性衡量方法。在运用以价格自我相关为基础的流动性衡量模型时，因为价格的自相关呈现负或正是由诸多因素所共同造成的，并非纯由价差或交易对价格冲击所致，因此其衡量的正确性需存疑。4以流动比率为基础的流动性衡量方法。该方法是以成交量与价格变动关系衡量流动性的方法，也是被普遍接受和运用的一种度量方法。在该
28、方法下，较常使用的流动性指标有有AMIVEST流动性比率、HUIHEUBEL流动性比率、MARSHROCK流动性比率和MARTIN流动性比率等。322指标选取在针对流动性的理论研究中，关于流动性的定义有很多，相应的流动性度量方法也很多。常用的流动性衡量模型如表31所示表31常用流动性模型常用流动性衡量模型备注1、AMIVEST流动性比率，其计算方法如下NTITNTITITPV11/PLL为阿米维斯特流动性比率；ITP为基金组合中股票I在T日的收盘价；ITV为基金组合中股票I在T日的成交量；NTITP1为股票I在特定时间内的价格变化绝对比率的加总。AMIVEST流动性指标是交易金额与价格波动的比
29、值，AMIVEST流动性比率越高，流动性越好，反之则流动性越差。该指标的最大缺陷是它很容易受到市场价格水平高低的影响，不适用于不同资产流动性水平的比较。2、MARTIN流动性比率，其计算方法如下NTITITITVPP121/MM为马丁流动性比率；ITP为组合中股票I在T日的收盘价；ITV为基金组合中股票I在T日的成交量。MARTIN流动性指标显示单位成交数量引起的价格变化，MARTIN指数越大，流动性越差；反之则流动性越好。该指标的不足之处是很容易受到一些极端价格变化的影响。3、HUIHEUBEL流动性比率，其计算方法如下PSVPPPL/MINMINMAXHUIHEUBEL流动性指标用股票最高
30、价和最低价之间的波动性来衡量证券的流动性，HUIHEUBEL流动性比率越低，表L为休赫贝尔流动性比率；MAXP为股票每日最高价；MINP为股票每日最低价；V为股票总成交金额；S为股票总流通数量；P为股票平均收盘价。明在特定的周转率下价格波动相对越小，流动性越好。同样地，其缺点也是容易受到股票价格极端值的影响。4、MARSHROCK流动性比率，其计算方法如下NTIT1SPT1LL为马什洛克流动性比率；ST为基金组合中股票S的成交数量；NTITP1为基金组合中股票S的第I笔交易的价格变化百分比的绝对值。MARSHROCK流动性指标将价格变化与交易笔数联系起来，平均每笔交易价格变化越大，流动性水平越
31、低。但不同证券市场有不同每笔交易量，相同证券在不同时期内也可能有不同每笔交易量，该模型未没有考虑这方面因素。概括来说，开放式基金流动性风险的衡量没有绝对的标准，每个指标体系都有其适用性和局限性。基于数据的易搜集和计算的简便性，本文把证券价格的波动性调整的换手率（VATR）作为度量流动性风险程度的衡量指标。VATR是最常用的流动性衡量指标，VATR值越低，表示一定换手率下价格波动相对越小，证券流动性越高。VATR模型如下ITITITTRR/VATR（31）在公式中时刻的流动股总数；在时段为股票内的成交数量；在时段为股票内的成交金额；在时段为股票）内的换手率，在时段（为股票）内的收益率波动，在时段
32、（为股票TITSTTITTIVTSTTITRSVSVTTIRITITITITITITITITITITITITIT,1S,1/STR,11/R,111假设有N种证券共同构成了某基金的投资组合，各证券在基金投资组合中所占的权重为NWWW,W21，则基金组合的流动性风险为TNNTTTTWWWVATRVATRVATRVATR,212132323样本选取及研究期间本文将2007年成立的3只开放式基金作为研究对象，分别是长城品牌优选股票型证券投资基金（以下简称长城品牌）、华商领先企业混合型开放式证券投资基金（以下简称华商领先）和华夏复兴股票型证券投资基金（以下简称华夏复兴）。研究期间为2010年1月4日一
33、2010年6月30日。样本选取和研究期间确定的依据其一，选取基金行业中具有一定代表性的基金，即选取2007年发行的长城品牌、华商领先和华夏复兴这3只开放式基金。以上三只基金的设立时间较长，基金运作较稳定，得出的研究结论也就更具有代表性。其二，挑选基金行业中具有一定代表性的基金管理公司，即选取长城基金管理有限公司、华商基金管理有限公司和华夏基金管理有限公司这三家基金管理公司。其三，为了保证研究数据的及时性，研究结果的前沿性，针对对三只开放式基金流动性风险的度量数据均取自我国2010年第二季度公布的投资组合情况。表32流动性风险研究样本基金代码基金名称基金管理公司投资风格成立日期200008长城品
34、牌长城基金管理有限公司成长型20070806630001华商领先华商基金管理有限公司平衡型20070515000031华夏复兴华夏基金管理有限公司价值型20070910资料来源和讯基金（HTTP/FUNDSHEXUNCOM/）。为了便于分析我国开放式基金的流动性风险，本文有几个研究前提条件需要指出首先，假设基金投资组合中的债券的买卖交易行为不存在流动性风险。因此在度量开放式基金流动性风险的时候，没有将债券包含在内。其次，假设开放式基金的证券投资组合仅包含前10只重仓股。基金是一种集合投资工具，投资组合中往往包含几十只股票，许多股票在投资组合中所占比重较小。前10只重仓股能够很好的体现基金的投资
35、风格，而且在某种程度上，也决定了开放式基金的收益水平和风险水平。基于以上原因，在度量开放式基金的流动性风险的过程中，只考察基金投资组合中的前10只股票13。再次，假设开放型基金的证券投资组合在接连两个季度内保持不变，即第（T1）和第T季度，以使分析的结果具有稳定性。这是因为开放式基金的运行状况按季度公布，通常情况下，其他人是无法获知基金的投资组合和持仓比例在每个季度内的具体变动情况。而且，基金作为一种长期投资工具，不会经常性的调整它的投资组合。324计算过程下面以长城品牌为例，展示开放式基金的流动性风险值的具体计算步骤首先，利用EXCEL软件计算基金投资组合中每只股票在2010年第一季度的交易
36、金额1VI和交易股数1IS，以及第二季度的交易金额2IV和交易股数2IS，并由此得出ITR，ITTR。然后，运用模型ITITITTRR/VATR依次计算每只股票相应的流动性风险值。最后，根据公式计算基金投资组合的流动性风险值，其中W为组合中各股票的比例权重，即核心仓位（个股占基金净值的比例与个股集中度之比。表33长城品牌2010年第二季度十大重仓股（持股集中度5526）股票代码股票名称持仓市值元占基金净值比（）核心仓位（IW）ITVATR600000浦发银行1101115568982017770314986601166兴业银行997179102889016090602642600036招商银行
37、905147748807014600574402601398工商银行764880440682012344993101600016民生银行757931694676012230315160600900长江电力413673709369006680023641000001深发展A348752238311005630214495600015华夏银行310233989277005010130668601766中国南车310268712277005010268143601006大秦铁路287521001256004630716695基金组合的流动性风险0958438资料来源由和讯股道软件提取数据，并用EXC
38、EL计算得到。按照上述方法，分别计算其他基金的流动性风险值，结果如下表34华商领先2010年第二季度十大重仓股（持股集中度4805）股票代码股票名称持仓市值元占基金净值比（）核心仓位（IW）ITVATR600547山东黄金605000651840017480365175000538云南白药452953379629013090570997601318中国平安421290000585012170012440600489中金黄金392908861546011360121029续表34股票代码股票名称持仓市值元占基金净值比（）核心仓位（IW）ITVATR601398工商银行30450000042300
39、8804993101600406国电南瑞280979865390008120199668000423东阿阿胶278080000386008030415917002041登海种业268038745372007740305550600036招商银行234180000325006760574402600267海正药业222573023309006430231791基金组合的流动性风险0720226资料来源由和讯股道软件提取数据，并用EXCEL计算得到。表35华夏复兴2010年第二季度十大重仓股（持股集中度3758）股票代码股票名称持仓市值元占基金净值比（）核心仓位（IW）ITVATR600256广汇
40、股份257357251626005110101748600887伊利股份244049024594007080132430600694大商股份219007095533011980132563000061农产品158798460386008850027389600559老白干酒157999852384032130137205600406国电南瑞115553132281004020199668600765中航重机103603700252008580047497000729燕京啤酒99181982241002790253788600354敦煌种业9684148123601899003639760111
41、1中国国航92519250225000480628827基金组合的流动性风险0106047资料来源由和讯股道软件提取数据，并用EXCEL计算得到。表36基金的流动性水平分析基金代码基金名称VATR均值VATR标准差VATR最大值VATR最小值200008长城品牌0958438053134949931010023641630001华商领先0720226048466649931010012440000031华夏复兴0106047001999706288270027389资料来源用EXCEL计算得到。325结果分析第一，表层数值分析从表36可以看出，华夏复兴的VATR均值为0106047，小于华商领
42、先的0720226和长城品牌的0958438，数据表明，在一定换手率下的证券价格波动性程度，华夏复兴最小而长城品牌最大。因此，流动性水平最高的就是华夏复兴，华商领先次之，长城品牌最差。同时，华夏复兴的VATR标准差为0019997，小于华商领先的0484666和长城品牌的0531349，表明华夏复兴的流动性也更稳定，充分体现了基金的投资风格不同在流动性水平上所显现出来的差异。从投资风格来看，同为股票型基金，成长型基金的流动性风险最高，价值型基金的流动性风险最低，平衡型基金的流动性风险则是介于两者之间。对长城品牌、华商领先和华夏复兴的流动性水平进行分析，可以看出各基金投资风格与流动性风险水平相一
43、致。第二，现象深层分析（1）持股集中度高，羊群效应明显。就目前来看，在我国的资本市场中，基金管理人的投资选择十分有限，这主要归结于不合理的股权结构和大量不可流通的国有股以及法人股。所以，多只基金共同追逐几十只绩优股票而且持股集中的现象在基金行业非常普遍（从表37，表38中可见）。从研究样本的持股集中度来看，长城品牌，华商领先和华夏复兴的持股集中度分别为5526、4805和3758，其值均超过30。从研究样本的重仓股选择上来看，长城品牌和华商领先都重仓持有招商银行和工商银行的股票，而华商领先和华夏复兴则共同持有国电南瑞。基金持股集中使得大盘股的大部分流通股票被锁定，从而导致这些股票流动性降低，最
44、终形成流动性风险隐患。表372010上半年基金重仓行业一览表行业名称基金股票投资市值（万元）基金分布比例（）市场市值（万元）市场分布比例（）制造业63,548,424774785493,110,657093896金融、保险业26,358,585171985384,081,595513034机械、设备、仪表19,030,151631433129,794,421181025医药、生物制品13,977,39316105255,854,04103441食品、饮料11,461,3421686354,117,35118428批发和零售贸易10,180,1797776650,949,26088403信息技术
45、业8,644,2068665151,833,61858409采掘业8,002,4424760358,337,87399461金属、非金属7,030,4327252988,507,62787699石油、化学、塑胶、塑料6,058,19827456109,774,92139867房地产业4,639,3188934961,649,58987487交通运输、仓储业4,109,4313830960,267,39833476资料来源和讯基金（HTTP/FUNDSHEXUNCOM/）。表382010上半年基金重仓持股一览表序号股票代码股票名称基金覆盖面只持股总数万股持股总市值万元占流通市值比例1600036
46、招商银行172246,648623,208,8985113962601318中国平安17164,003692,905,7802112973601166兴业银行13195,698632,203,9395015974600000浦发银行126152,440942,070,3518914775600016民生银行110300,363271,817,1978115966601601中国太保9653,877291,226,7858520097002024苏宁电器79166,232141,895,0463935268000858五粮液7034,36040832,552449059600519贵州茅台691
47、2,165241,549,36497128910601328交通银行61172,845991,038,8044058111600887伊利股份5628,61117840,59631393112000423东阿阿胶5520,96000728,569443206资料来源和讯基金（HTTP/FUNDSHEXUNCOM/）。（2）基金投资风格趋同。从投资风格来看，成长型基金流动性风险高，平衡型基金次之，价值型基金最低。从研究结果不难发现，平衡型基金华商领先的VATR均值0720226并不比成长型基金长城品牌的VATR均值0958438小多少，即两者的流动性风险程度相近。开放式基金在实际运作经营中所表现
48、的投资风格和所蕴含的风险状况，往往与基金招募说明书上的明文标注并不一致。概言之，这主要归结为以下两点，一方面是基金证券组合的雷同和基金之间的交叉持股。我国的开放式基金存在极大的相似性，不论是基金的名称还是基金的投资风格都不能真正体现其实际运营中的风险收益特征。另一方面是基金管理人投资策略的多变性。基金管理人可以根据证券市场的波动情况，在实际操作中可能变集中投资为分散投资，也可能变主动投资为被动投资。多变的投资风格很难获得广大基金投资者的认同，这对开放式基金的发展极为不利。4我国开放式基金流动性风险的管理在前面部分，本文论述了开放式基金流动性风险的衡量方法，选取了三只具有一定代表性的开放式基金进
49、行流动性风险的度量，并对计算结果进行了深层分析，指出了几个危及基金流动性的现象，包括持股集中度高，投资风格趋同。本章将在分析这些现象形成根源的基础上，提出管理我国开放式基金流动性风险的几点建议。41我国开放式基金风险管理的缺陷立足眼下，我国证券市场还处于探索发展阶段，无论是市场规模和市场结构，还是在交易工具和交易手段，很多方面都亟需提高完善。与世界其他发达国家相比，我国独特的市场结构和市场环境，决定了我国开放式基金流动性风险的特殊性。第一，资金来源与资产结构的不对称一方面，开放式基金的资产业务蕴含流动性风险。站在资产结构的角度看,通常意义来说,证券市场中的金融工具种类越多、金融工具的流动性越大，开放式基金投资组合的资产选择范围就越大，也就越发能够确保基金的流动性15。事实上，同欧美成熟资本市场相比较，我国证券市场中仅有十余个投资品种，劣势显而易见，市场容量的狭窄往往意味着开放式基金的资产业务存在较大的流动性风险隐患。另一方面，资金来源缺乏稳定性。一般情况下，机构投资者所占比例在开放式基金的资金来源中越大，则开放式基金的流动性和稳定性越好。提高机构投资者的所
