1、我国创业投资退出机制研究1本科毕业论文开题报告金融学我国创业投资退出机制研究一、选题的背景与意义美国1946年建立了世界上第一家风险投资公司，现已发展成为各种主体高效运作的市场。我国的创业投资自1985年以来不断地发展壮大，作为我国经济发展的一项新生事物，近几年发展速度较快，创业投资机构和组织形式日趋多样化。创业投资机构的管理逐步成熟，对专业化的人才需求加大，但我国创业投资还存在诸多问题。从外部环境看，首先，缺乏有效地退出机制，退出机制是创业投资体系的核心；从行业内部看，资金来源有限，资本结构单一，政府出资的风投资金占了相当大比例。这一定程度上缓解了高新技术产业发展的需求，但一方面限制了筹资规
2、模，另一方面风险得不到有效地分散。与国外发达的创业投资相比，我国创投的发展，政府的政策支持不够，资本市场还不够发达，没有完善的产权交易市场；另一方面，创业板发展还不完善，影响了创业投资的退出。创业投资在当今世界起着举足轻重的作用，健全的创业投资退出机制是创业投资成功的必备条件。创业投资的持续稳定发展依赖于开辟多元化投资退出通道，需要以健全的宏观环境和良好的微观环境为前提条件。一个便捷畅通的退出机制将帮助创业资本家最大程度的避免损失和实现盈利。退出机制不是孤立存在的，它是创业投资体系中的一个组成部分，它的建立和完善，依赖于整个体系的建立和完善，不仅要靠创业投资业自身的努力，更需要有其他社会条件的
3、支持。我国要在明晰企业产权的前提下，建立创业企业的产权交易市场，完善主板和创业板，创造适合我国创业投资退出的资本市场环境。二、研究的基本内容与拟解决的主要问题本文首先从创业投资退出的基本概述着手，对创业投资的退出方式、创业投资退出方式的总体绩效评价等进行阐释，为接下来的现状分析做了一个理论基础；文章第二部分主要对我国创业投资退出的现状进行描述，并结合现实情况提我国创业投资退出机制研究2出了我国创业投资退出的障碍。第三部分主要把我国创业投资退出情况与国外发达国家的创业投资退出情况做了比较；最后，在结合二、三部分的基础上，提出完善我国创业投资退出的对策。本文拟解决的主要问题有四个1、从宏观角度出发
4、，怎样完善我国创业投资退出机制2、从资本市场角度出发，怎样完善我国创业投资退出机制3、创业企业如何响应市场大环境，才能更好的发展4、如何完善我国的资本市场，才能更好的服务于中小创新企业三、研究的方法与技术路线本为将主要采取比较分析法、规范分析法为主来研究主题。第一章创业投资概述将采取描述性的研究方法。第二章我国创业投资退出概况也采用描述性研究方法。本文第三章我国创业投资退出与发达国家之间的创业投资退出比较是采取比较分析法。通过现状的描述，国家之间的比较，最后得出的结论采用的是规范分析法。技术路线图概述创业投资退出机制概述我国创业投资退出机制的现状我国创业投资退出机制研究3四、研究的总体安排与进
5、度（一）启动阶段（2010年11月12日前）确定指导教师、申报毕业论文题目，师生双向选题，指导教师下达任务书，指导学生查阅文献，做好开题前期工作。（二）开题阶段（2010年12月10日前）在广泛查阅资料的基础上，完善课题研究方案，完成外文翻译、文献综述和开题报告等工作，组织开题论证和初期检查工作。（三）实施阶段（2011年5月5日前）进行课题的实验、设计、调研及结果的处理与分析等，完成论文写作或毕业设计说明书，进行毕业论文的审阅和修改完善。（四）答辩阶段（2011年5月22日前）毕业论文的第一次答辩资格审查、答辩、成绩评定及成绩输入。（五）答辩阶段（2011年6月5日前）毕业论文的第二次答辩资
6、格审查、答辩、成绩评定及成绩输入。（六）评价阶段（2011年6月17日前）毕业论文教学质量的总结、评估和评优、材料归档。完善我国创业投资退出机制的对策发现问题，需解决国外创业投资退出机制的概况我国创业投资退出机制研究4五、主要参考文献1ANDREASBASCHA,UWEUALZCONVERTIBLESECURITIESANDOPTIMALEXITDECISIONSINVENTURECAPITALFINANCEJJOURNALOFCORPORATEFINANCE,200172范柏乃，沈荣芳，陈德棉，中国风险投资退出机制及相关法律制度研究J证劵市场导报（2000）3姜英丽关于我国创业投资退出机制研
7、究D20084刘志雄我国风险投资退出机制分析与比较J科学经济社会2010（2）5李宽我国创业投资退出机制和途径的研究D20076美罗伯特D希斯瑞克，德迭特迈戈瑞克尼科创业投资德国和美国的比较研究J吉林大学社会科学学报20057王仁华，任苹从结构视角看中国创业风险投资发展J中国科技投资2007（7）8王旭辉，孙社祚，朱红丽建立中国特色的风险投资退出机制J河海大学常州分校学报2005（9）9王琳琳我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择J北方经贸2006（1）10孙静浅谈我国创业投资退出机制J时代经贸2007（2）11孙涛管理层收购作为当前风险投资退出方式的分析J价值工程2008（1）12唐波国
8、际创业投资基金的发展与借鉴J湖南医科大学学报2008（5）13余得生国外创业投资退出状况与启示J经营管理2007（7）14钟晓燕创业投资基金中小企业发展的催化剂J资本运营201015张家峰创业资本退出与多层次资本市场目标模式的构建J当代经理人200516吴忠林创业投资退出机制J研究中国建材2007（7）17JARUNEEWONGLIMPIYARATTHEINFLUENCEOFCAPITALMARKETLAWSANDINITIALPUBLICOFFERINGIPOPROCESSONVENTURECAPITALJEUROPEANJOURNALOFOPERATIONALRESEARCH2009（1）
9、18DOUGLASCUMMING，GRANTFLEMINGANDARMINSCHWIENBACHERLEGALITYANDVENTURECAPITALEXITSJJOURNALOFCORPORATEFINANCE2006（2）我国创业投资退出机制研究5我国创业投资退出机制研究6毕业论文文献综述金融学我国创业投资退出机制研究一引言众所周知，中国风险投资业已经步入高速发展的阶段，风险资本的融资渠道正在拓展，投资主体也正在向多元化发展。然而，与此相对的风险投资退出机制却仍不健全，而使得创业投资高风险与高收益的不对称。中国的制度环境、商业文化、文化土壤等种种不利因素，但中国风险投资退出机制的不健全是制
10、约行业最重要的因素，结合我国风险投资行业的现状，本文从我国创业投资退出的资本环境因素出发，挖掘出完善创业投资退出机制的途径。二文献评述（一）研究意义在中小企业普遍融资难的大背景下，创业投资为中小企业的成长扮演着重要的角色。而退出机制又是创投成功的核心。（王仁华、任苹，2007）提到伴随着中国经济的快速成长，中国创业风险投资近年来取得快速发展的业绩，为广大中小企业的发展提供了良好的金融支撑环境。创业投资基金是国际金融集团公司目前经常使用的金融工具。在高科技与知识经济时代，这一金融工具发挥着越来越重要的作用（唐波，2008）。钟晓燕（2010）指出中小企业在发展过程中会面临资金、管理、外部资源支持
11、等诸多难题，创业投资是对中小企业发展的重要催化剂，对中小企业快速发展起着非常大的作用。但是仍然有一些因素制约着创业投资的发展。王琳琳（2006）指出，我国风险投资发展的许多失败教训告诉我们，缺乏有效的退出渠道严重阻碍了我国风险投资的发展。孙静（2007）只有建立畅通的退出机制完成那“惊险的跳跃”，才能为创业资本家提供持续的流动性和发展性。孙涛（2008）指出风险投资的退出机制，在整个风险投资体系中处于核心地位。为了实现投资者的目的，就要求在市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。（二）国内外风险退出研究现状总体来看，国外因为资本市场发展比较发达，能够为创业投资的退出提供一我国创业
12、投资退出机制研究7个良好的环境。因而退出方式多样化，孕育了一大批成功的创业企业，创业资本家和创业投资机构。1、国外创业投资退出研究现状美国是创投做的最成功的国家。刘志雄（2010）指出，美国风险投资的退出机制是非常健全的，主要采用在资本市场公开上市、兼并与收购、出售、重组和清理风险投资项目公司。但目前，美国投资机构以IPO方式退出的数量急剧下降，以兼并收购方式退出的数量占总退出的比例越来越高。德国风险投资主要以回购为主，其次是并购，IPO所占的比重很小，这种差别是由于两国经济体制、企业形态和民族文化。余得生（2007）认为美国有NASDAQ市场成功孕育了微软、英特尔、苹果、戴尔、亚马逊等一批高
13、科技巨人，成为对世界创业投资退资的梦想之地。美国创业投资的成功发展，以及对经济产生巨大的推动作用。日本的创业投资的发展一开始就有政府的支持，政府干预色彩比较浓厚，在风险的项目上，更加稳健和保守。可见，美国虽然是世界上创投最成功的国家，但是他的退出方式也是随着资本市场环境的变化而变化。具有与时俱进的思想，创投的发展才能走在世界的前端。罗伯特D希斯瑞克和迭特迈戈瑞克尼科（2005）认为美国多元化的资本市场,尤其是发达的股票市场主导型资本市场,为创业投资的发展创造了良好环境。包括发达的主板市场、二板市场NASDAQ和产权交易市场,保证创业投资能够择机退出。美国社会形成了有助于创业投资发展的环境。包括
14、健全的法律体系、有效的扶持政策、良好的教育科技基础、成熟完善的市场经济体系、鼓励冒险、宽容失败的人文环境等。各个国家因为文化差异，政治土壤而导致退出环境不同，但是从美国成功的经验可以看出多层次的资本市场环境对创投的发展具有重大的意义。2、国内创业投资退出研究现状从我国资本市场环境，多层次的资本市场还是有待完善。主板门槛太高，而去年刚刚建立的创业板又复制主板的模式，还有待提高。股权交易市场不发达。孙静（2007）认为从资本市场上来看，我国的创业投资产权交易落后，创业企业的产权关系部明确，交易成本很高。范柏乃、沈荣芳、陈德棉（2000）认为创业企业的内部因素，包括管理层素质，产品的独特性和市场的潜
15、力等对我国的退出我国创业投资退出机制研究8方式的影响是显而易见的。在我国的现行法律中对创业投资退出有明显制约的条款，股市公开上市难度大。李宽（2007）指出我国在法律法规上，建立区域性的证劵市场，不健全的中介服务和各种形式的退出方式都存在问题的。企业的创新意识不强。管理效率比较低。孙涛（2008）认为风险资本退出渠道狭窄成为我国风险投资最大的障碍，而我国目前资本市场不发达，中小企业板开始发展，但其作用仍需观望；构建发达资本市场，仍需要做出积极的探索。资本市场不发达，这是创投退出最大的环境障碍。姜英丽（2008）我国创业投资主板市场门槛过高，我国市场没有考虑到上市标准与交易方式的差异。中小板长期
16、功能有限，仍不能满足创业投资退出问题。产权交易市场效率比较低，交易制度落后，交易品种单一，行政干预较多。政策环境不完善，缺乏有效率的中介组织环境。创业投资公司本身经营状况，创业投资协议，创业投资公司的投资方向，投资风险家的自身因素都影响到创业投资公司的退出机制。其次，创业企业的管理因素，技术与市场，创业企业经营业绩，创业公司的所处的阶段也影响到退出机制。余得生（2007）阐明我国自2007年6月1日起施行的中华人民共和国合伙企业法增加了有限合伙制度，增加有限责任合伙制度；明确法人可以参加合伙，在法律框架中构造了有限合伙制的空间。可以看出，虽然我们的创投退出环境还很不完善，但是我们国家一直在努力
17、，逐渐在降低门槛，放宽法制环境，完善资本市场。（三）建立具有中国特色的创业投资退出途径的对策1、完善创业投资退出机制，从根本上讲就是要发展多层次的资本市场。李宽（2007）指出要完善我国的政策环境，继续大力推动多层次的资本市场建设，创造灵活多样的退出方式，此外，政府要坚持以市场化为方向，同时发展以民间资本为主的创投公司，发展创投中介服务，培养创投专门人才，引入竞争定价机制，鼓励税收优惠，鼓励企业并购，简化清算手续。张家峰（2005）说创业资本的退出离不开资本市场的支持，而创业资本的多种退出方式必然要求建立多层次的资本市场体系，主板市场为最好的创业企业的上市提供可能，创业板定位于高成长性的中小企
18、业，尤其是高成长性的高科技中小企业，从而为那些发展得很好，具有高科技产业特性的创业企业的上市提供可能。由此看来，只有主板和创业板能够为创投退出机制服务，IPO这种高回报的退出方式才能更好的发展。我国创业投资退出机制研究92、活跃场外交易市场。在主板和创业板都不能有效发挥作用的时候，场外交易市场的作用就相当大了，而且，它具有主板和创业板都不具有的优势。吴忠林（2007）讲到要发展和完善产权市场，推动并购，国外的发展证明，只有大量中、小型企业的活跃，才能促进产权交易市场的发展，进而使社会资源在更大范围内流动。王琳琳（2006）认为，从完善资本市场结构和我国创业资本市场的发展现状分析，当前比较适合我
19、国创业投资资本退出的方式应以场外交易为主的方式。选择这种方式在操作上十分灵活，不需要上市标准和严格的交易监管，它既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业产业资本的置换，又因为其范围较小而得以有效地防范金融风险。孙静（2007）提到产权交易门槛低，限制条件少，交易灵活，资金循环时间短，交易费用较低。可见，在我国发展产权交易市场对我国创业投资具有重大的意义。管理层收购是股权交易里重要的一种退出方式，它是目前退出方式中具有潜力的退出方式之一。王琳琳（2006）认为管理层收购时我国现行资本条件下比较可行的退出方式。孙涛（2008）讲到管理层收购作为风险投资退出方式是具
20、有很多优势的，可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营造成很大的震动。也可以给管理层带来客观的收益。最后，利于监管。因此，发展多层次的资本市场，为创投创造良好地退出环境，产权交易市场是其重要的而一部分。3、其他。完善退出渠道，在传统退出方式之余，我们要找到补充的途径来完善退出机制。王旭辉，孙社祚，朱红丽（2005）说到充分利用海外证劵市场，开展风险企业的上市工作。孙静（2007）提到通过香港和海外的二板市场上市，对我国很多创业投资项目而言，具有重大意义。张家峰（2005）指出分散的区域性柜台交易市场或证劵交易所施整个证劵市场的基础，它要为众多无法在主板和创业板上市的本地中小企业、民
21、营企业提供股权流通及融资的渠道，从而保证为那些发展较好的企业提供上市的可能，为创业资本提供顺畅的退出渠道。无论是海外上市或是区域性柜台交易市场，都是现行资本条件下对创投退出的补充。（四）总结与展望要完善我国创业投资退出机制，必须从资本市场环境出发为创投的发展提供良好的空间。余得生（2007）认为及时改造创业企业组织形式保证投、受资双方的利益。我国的创业投资在政府鼓励政策的大力支持下，要认真借鉴国外发展创我国创业投资退出机制研究10业投资的成功经验，并结合我国国情，努力拓宽退出渠道，使更多的创业投资能够成功退出。王旭辉，孙社祚，朱红丽（2005）谈到要加快发展完善我国的风险投资退出机制，必须不断
22、发展和完善中小企业板，完善人力拓展产权市场退出渠道。充分利用海外证劵市场，开展风险企业的上市工作。发宽高科技企业发行债券的条件，可以尝试多发行一些可以转换的企业债券，建立中国特色的风险投资退出机制。孙静（2007）谈到寻找一个适合我国国情的创业投资发展的退出渠道，是一个不断摸索不断前进的过程。我们需要以健全完善的法律制度作保障，规范发展的证劵和资本市场为基础，同时还有杰出的创业投资家们的不断努力，总结过去的经验，从失败中吸取教训，真正发展我国的创业投资业。相信我国的资本市场环境会不断地完善，创业投资会在风险资本家，创业企业和风险投资机构的共同努力下迈向一个更高的台阶，向世界先进国家看齐。三、参
23、考文献1ANDREASBASCHA,UWEUALZCONVERTIBLESECURITIESANDOPTIMALEXITDECISIONSINVENTURECAPITALFINANCEJJOURNALOFCORPORATEFINANCE,200172范柏乃，沈荣芳，陈德棉，中国风险投资退出机制及相关法律制度研究J证劵市场导报（2000）3姜英丽关于我国创业投资退出机制研究D20084刘志雄我国风险投资退出机制分析与比较J科学经济社会2010（2）5李宽我国创业投资退出机制和途径的研究D20076美罗伯特D希斯瑞克，德迭特迈戈瑞克尼科创业投资德国和美国的比较研究J吉林大学社会科学学报20057王
24、仁华，任苹从结构视角看中国创业风险投资发展J中国科技投资2007（7）8王旭辉，孙社祚，朱红丽建立中国特色的风险投资退出机制J河海大学常州分校学报2005（9）9王琳琳我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择J北方经贸2006（1）10孙静浅谈我国创业投资退出机制J时代经贸2007（2）11孙涛管理层收购作为当前风险投资退出方式的分析J价值工程2008（1）我国创业投资退出机制研究1112唐波国际创业投资基金的发展与借鉴J湖南医科大学学报2008（5）13余得生国外创业投资退出状况与启示J经营管理2007（7）14钟晓燕创业投资基金中小企业发展的催化剂J资本运营201015张家峰创业资本退出
25、与多层次资本市场目标模式的构建J当代经理人200516吴忠林创业投资退出机制J研究中国建材2007（7）17JARUNEEWONGLIMPIYARATTHEINFLUENCEOFCAPITALMARKETLAWSANDINITIALPUBLICOFFERINGIPOPROCESSONVENTURECAPITALJEUROPEANJOURNALOFOPERATIONALRESEARCH2009（1）18DOUGLASCUMMING，GRANTFLEMINGANDARMINSCHWIENBACHERLEGALITYANDVENTURECAPITALEXITSJJOURNALOFCORPORATEF
26、INANCE2006（2）我国创业投资退出机制研究12本科毕业论文（20_届）我国创业投资退出机制研究目录摘要关键词我国创业投资退出机制研究13ABSTRACTKEYWORDS1引言12创业投资退出机制概述221创业投资退出的重要性222创业投资退出方式2221公开上市2222并购3223股份回购3224清算323创业投资退出方式的总体绩效评价33我国创业投资退出机制的现状与问题431我国创业投资退出的现状432我国创业投资退出中存在的障碍6321缺乏创业投资的环境因素6322多层次资本市场存在的障碍73221创业投资通过主板市场退出存在的问题73222创业投资通过创业板市场退出存在的问题83
27、223创业投资通过场外交易市场退出存在的问题84发达国家风险投资退出比较941美国创业投资的退出9411美国创业投资退出概况9412美国多层次的资本市场结构942日本创业投资的退出11421日本创业投资退出概况11422日本创业投资退出的多层次资本市场结构1143各国创业投资退出机制资本市场环境对我国的启示125完善我国创业投资退出机制的建议1251培育良好的创业投资退出环境12511完善与创业投资有关的法律法规12512完善与创业投资有关的政策环境12513完善与创业投资有关的中介组织1352多层次资本市场的建设13521多层次资本市场建设的可行性13522多层次资本市场的目标构建136总结
28、15参考文献16致谢18我国创业投资退出机制研究14摘要创业投资的发展，离不开畅通的退出渠道。我国自上世纪八十年代以来，创业投资有了一定的发展，但是，在退出方面仍存在诸多问题。本文首先对我国创业投资的现状进行描述，进而阐释存在的问题。其次与国外发达的创业投资退出进行比较；最后在结合我国国情的基础上，借鉴国外经验的，提出完善创业投资的退出机制的建议，必须完善完善创业投资退出的环境，建立多层次的资本市场。关键词创业投资；退出方式；资本市场；完善ABSTRACTTHEDEVELOPMENTOFVENTURECAPITAL,SMOOTHEXITCHANNELISREQUIREDSINCETHE1980
29、SINCHINA,VENTURECAPITALHASACERTAINAMOUNTOFDEVELOPMENT,HOWEVER,THERESTILLEXISTSOMEPROBLEMSINEXITFIRSTLY,THISPAPERDESCRIBESTHESTATUSOFVENTURECAPITAL,ANDTHENEXPLAINSTHEPROBLEMSSECONDLY,COMPARESWITHTHEEXITMECHANISMOFTHEFOREIGNDEVELOPEDCOUNTRIESFINALLY,BASEDONTHESITUATIONOFCHINA,DRAWINGONFOREIGNEXPERIENC
30、E,ANDTHENPUTFORWARDASOUNDEXITMECHANISMFORVENTURECAPITAL,VENTURECAPITALEXITMUSTBEPERFECTENVIRONMENTANDBUILDAMULTILEVELCAPITALMARKETKEYWORDSVENTURECAPITALEXITSTRATEGYCAPITALMARKETSPERFECT我国创业投资退出机制研究151引言美国1946年建立了世界上第一家风险投资公司，迈出了发展创业投资的重要一步。现在的美国创业投资市场已发展成为各种主体高效运作的市场。我国的创业投资自1985年以来不断地发展壮大，作为我国经济发展的
31、一项新生事物，适合创业投资发展的土壤逐渐成熟，法律制度、政府政策与时俱进；中介机构也日趋完善。创业投资机构的管理逐步成熟，对专业化的人才需求加大，但我国创业投资还存在诸多问题。从外部环境看，首先，缺乏有效地退出机制，退出在创业投资体系的发展中是中心环节，各个创业投资环节的发展都是围绕创业投资的退出这一环节展开的；从行业内部看，资金来源有限，资本结构单一，政府在融资中扮演了重要角色。这一定程度上减轻了创业企业发展中的筹资需求，但风险得不到有效地分散。与国外发达的创业投资相比，我国创投的发展，政府的政策支持不够，资本市场还不够发达，没有完善的产权交易市场；另一方面，创业板刚刚建立不久，存在诸多影响
32、创业投资通过创业板退出的因素。创业投资在当今世界起着举足轻重的作用，完善的创业投资退出机制是创业投资成功的必备条件。创业投资的退出需要开辟多样化的退出途径，需要以优越的宏观环境和良好的微观环境为背景。一个快捷便利的退出途径将帮助创业资本家获得利益的最大化。正如上面所提，创业投资在创业体系中处于中心位置，不能单枪匹马的只发展创业投资的退出，必须根据客观实际，完善创业投资发展所需的客观条件，提高创业企业自身的实力。我国要在借鉴国外经验的基础上，一方面完善创业投资发展所需的外部环境，另一方面创造适合我国创业投资退出的多层次的资本市场。2创业投资退出机制概述21创业投资退出的重要性创业投资不同于一般意
33、义上的投资，不是以经营产品，出售商品而获得利润为目的的，也不是以获得对企业的长期控制权为目的的企业，而是待资本增殖后，退出企业，实现下一轮的投资。退出机制是创业投资的核心环节，只有通过创业企业的退出，高风险才能转化成高收益，进行下一轮的风险投资。（1）创业投资的退出可以获得经济效益，可作为对投资活动的风险补偿。风险资本家获得投资收益是靠创业投资的退出，创业企业能够后续发展也是通过退出实现的。不管何种程度的创业企业都需要退出。发展成功的创业投资通过退出就可以实现投资收益，失败的投资通过退出损失也能够得到补偿，所以，更需要顺畅的退出渠道。一般通过公开上市、股份转让、破产清算等实现创业投资的退出。（
34、2）创业投资为创业资本提供了流动性，促进了投资的有效循环。退出给予了创业投资一个机会，即股权变现的机会。创业投资是一个周期性的投资，通过退出变现，回笼资金，以开展下一项目的投资。而失败的退出，投资资金不能变现，一方面使企业面临困境，没有机会再进行投资，另一方面更加无法吸引社会资本进入创业投资行业。（3）评价创业资产及创业投资活动以发现投资价值。对创业企业的评估，和一般投资活动的评估不一样。创业投资一般投资于具有高发展性，巨大潜力的新兴行业。因此，对其我国创业投资退出机制研究16价值的评估必须得到市场的认可。创业投资的退出时的评估既要看其当前的价值，也要看重其发展所能带来的社会价值。创业投资成功
35、与否，是以价值量来衡量的，主要是以最终退出时风险资本增值程度来体现。（4）吸引社会资本参与到创业投资中去。创业投资通过投资管理退出再投资的循过程，实现资本的增值，才会有更多个人和企业投资于创业投资。否则，创业企业得不到资金，资金链一旦断裂，将不利于创业企业的后续发展。22创业投资退出方式221公开上市IPO,即公开上市被认为是创业投资退出最好的方式，是指创业投资公司通过将其所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，即企业第一次向公众发行公司的证劵。创业资本家通过出售拥有的股份，实现了退出，获得了收益。通过这种方式退出，风险资本家的资本不仅能够得到安全退出，通常还可能获得超出想象的报酬，能够上市之
36、后，创业企业得到市场的认可，有了发展的动力融资的成功。并且，通过这一方式，能够维护公司的独立性，企业的决策由公司来决定。创业企业家通过公开上市，可以直接得到公司的控制权，因而，很受创业企业家管理层的欢迎。当然，通过IPO的退出方式要求企业披露大量的信息，这对很多讲究隐秘性的公司是极为不利的。其次，上市过程复杂，手续繁琐，费用支出比较大。有学者研究表明IPO对创业投资的激励甚至会对经济造成一定的负面作用。222并购并购包括收购和兼并，是企业产权的一种主要形式，是指某一个公司通过产权交易取得对其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），来实现一定的经济目标。创业企业被另外一家公司收购
37、兼并称为公司收购，一般是被大公司收购。在这种收购中，创业家可以和风险投资家一起把整个创业企业出让给另一家公司，也称为“一般并购”。创业企业被另外一家创业投资公司收购被称为金融收购。在金融收购中，创业企业将其所持有的股份继续持有，而创业投资机构将其所持有的股份出售，称为“第二期并购”。通过并购，投资者可以随时将自己拥有的投资股权变现。与首次公开上市相比，实现一次性退出简便，而且费用低廉，但是创业企业一旦被收购，就很难有其独立性，再加上回报率不如IPO的退出方式，所以，创业企业公司的管理层不大喜欢这种退出方式，兼并收购的一般是被市场所认可的创业企业。223股份回购股份回购指创业投资前景惨淡时，创业
38、企业或者是创业企业高层以现金、票据等有价证劵买断创业家手中持有的股份。有时通过建立一个员工持股的基金来支持股份的转让。有时，股份回购在订立合同之初就签订条款，以防企业在经营不善时，投资者能够获得补偿，所以更像是保护投资者。股份回购是带有无耐性的，一般是在创业企业签订协议时就有回购的条我国创业投资退出机制研究17款。但是股份回购首先要解决的是筹资问题，一般采取管理层收购的方式。224清算清算是创业企业最不愿看到的退出方式，但是当创业企业的运作遇到困难，只能以清算为退出方式而减少损失时，就采取清算或破产的形式。高科技创新企业具有很大的不稳定性，因而会有相当多的创业企业走向清算。23创业投资退出方式
39、的总体绩效评价我国创业投资退出机制研究18表21创业投资两种退出方式的绩效评价指标体系评价标准评价指标公开上市出售或收购回报率退出收益高低退出价格欠灵活，高风险灵活，低风险退出成本高低内部控制权激励效应高低流动性现金偏好性高低退出时效性低高退出市场容量低高资料来源胡海峰风险投资学（修订第二版）首都经济贸易大学出版社2009年版，199从上述分析可以看出，创业企业是风险资本退出的最佳渠道，但是很多企业都达不到要求。非IPO的退出方式更既有灵活性，对于创业企业的退出绩效而言，非IPO的退出方式，时间周期更短，费用更低廉，流动性更好。因此，在充分完善我国主板市场，二板市场的基础上，还有三板市场这个蛋
40、糕可供切割。在根据我国的基本国情，借鉴国外经验的基础上，完善我国创业投资发展的资本市场。3我国创业投资退出机制的现状与问题31我国创业投资退出的现状通过近几年的努力，创业投资得到了一定程度的发展。我国一直是股权转让占退出的很大比重，2007年公开上市的比例明显增加。2009年创业板的推出，又增加了创业企业IPO的数量。根据一系列的数据显示，近几年我国的创业投资呈现出以下几个特点表3120062009我国创业投资退出方式退出方式公开上市股权转让清算合计2009年项目数4911410173项目数比例283265905781002008年项目数比例232875321301002007年项目数比例42
41、3153853851002006年项目数比例31906207603100数据来源VCCRI（）创业企业上市数量和融资金额都有所增加。主板市场苛刻的上市条件不利于创业投资资本的退出，但是2009年10月创业板的退出的确为风险资本的退出提供了一条好捷径。创业企业上市，金融危机之后，海外市场的回升，和国内市场创业板的推出，加大了创业企我国创业投资退出机制研究19业上市的数量和融资额的增加。在2010年里，有491家企业IPO，其中有220家VC/PE投资背景的中国企业实现了IPO，融资金额达到了37374亿美元，占中国企业年度IPO融资总量的35。与2009年性比，具有VC/PE背景支持的企业首次公
42、开发行的数量上升了1857，融资总额环比增长了1742。在这首次空开发行的220家的VC/PE的企业中，有152家选择了境内上市，我国境内不断完善的资本市场，是创业投资企业退出的主要场所。但不可小视的是仍然有68家企业选择到海外上市。VC/PE支持中国企业境内上市数量比较（2009103020101022）2319013056673050100150200上海证劵交易所深圳中小企业板深圳创业板上市数量VC/PE支持上市数量资料来源清科研究中心201010图31VC/PE支持中国企业境内上市数量比较从上述资料可以看出来，大约51的VC/PE背景支持的企业选择了创业板，而在创业板上市的企业中VC/
43、PE支持的企业占了56，两者都超过了一半。看来创业板的推出对于急于寻找退出渠道的VC提供了便利。这是我国完善资本市场进程中迈出的重大的一步。PE指私募股权基金，在这里VC和PE都专指风险投资，两者没有区别。（2）上市的比例增加，企业在国内上市的比例增大。创业板IPO退出的平均投资回报率是1213倍，是国内最高的。所以，从收益率来看，选择创业板退出是创投的首选。从这些数据可以看出，创业板市场的推出，增加了创业企业上市的可能性。在实现IPO退出的创业企业中，共有269家VC/PE机构通过IPO退出。排名第一的是深创投，23起，除了明阳电气一家在纽约证劵交易所上市外，其他企业都是A股上市。排名第二的
44、是红杉资本，2010年IPO退出9起，8起是通过国外资本市场退出的。排名第三的是外鼎晖投资和同创业均有8起IPO退出。从以上数据可以看出，创业板的开启的确为创业投资的发展提供了便利的通道，毕竟通过IPO，能够得到更多的回报率，创业投资的退出要求资本市场必须活跃。（3）并购占主流，但是比重有所下降。根据VCSOURCE数据库，我国最近一年，具有VC和PE背景的企业从2010年4月9号到2011年4月9号总共发生了20起并购，总批露金额案例数到达了16起，总披露金额达到了50亿美元。而从2009年4月9日到2010年4月9日，这三个数字分别为49起，38起，12364亿美元。分别增加了5918，5
45、789，5956。我国自从有了创业板以后，并购数量减少。创业板的建立提升了创业企业通过IPO退出的可能性。我国创业投资退出机制研究20表3220062009年股权转让方式退出的细分结构退出方式原股东回购管理层收购上市公司/企业收购转让给其他投资机构其他合计2009年项目数（个）71410227114项目比例622835187719306141002008年项目比例41381379862224113791002007年项目比例31431735204119399181002006年项目比例3803112725352254282100资料来源CVCRI上表中反映出来我国创业投资退出中股份的转让中，原
46、股东回购占了很大的比重。其次是转让给其他机构投资者的也居多。股份回购需要一个发达的场外交易市场和三板市场。而原股东回购交易成本低，对创业企业也比较熟悉，所以在我国的股份转让中占很大的比例。其实创业投资的发展需要一个适宜的土壤来发展，虽然我们现在从多方面创造条件来发展创投，但从根本上说，在我国发展创投的条件还不成熟，我们从以下的条件可以看出来。表33各国国内生产总值比较表单位百万美元国家年份2009年2010年中国90921429872000美国1411900014720000日本41396824338000资料来源维基百科从世界各国人均收入排名来看，2010年中国的人均收入位于世界的109位，
47、美国位于第4位，日本位于第5位，所以说创投的发展，我国的人均收入远远地达不到发达国家的水平。有句话叫做“仓禀实而知礼节”，有限的收入自然会限制居民对创投的投资，人们的风险偏好还比较拘谨，这是创投发展不起来的根本原因，但从客观层面上来讲，创投的发展，尤其是退出层面还是确实存在一些障碍因素。32我国创业投资退出中存在的障碍321缺乏创业投资的环境因素3211缺乏法律支持我国2005年11月颁布了创业投资企业管理暂行办法被称为是中国第一部“创投法”。但是根据该规定，创业投资企业的设立条件程序，要比一般的工商企业严格很多。与创投相我国创业投资退出机制研究21关的法律还有公司法、中小企业促进法、证券法、
48、公司收购兼并发、股票发行与交易管理暂行条例等与创投相关的法律。但是，对于创投的发展，我国现行的法律仍有许多不完善之处。我国证劵法的规定对创业企业股票的公开发行和上市都有严格的要求和复杂的程序。即使是中小板也同样受到中小企业板块交易特别规定、中小企业板块上市特别规定的规定，程序极为复杂，所以说中小企业板与主板相似，仍受限于证劵法和公司法。2006年实施的新公司法放宽了股份有限公司的上市条件；缩短了创业投资退出的法定期限和放宽了创业投资对外投资的限制；减少了企业合并分立的时间；简化了企业合并分立的一些程序。虽然新修订的公司法在多方面做出了有利于创投的修改，但是与实际往往不符，企业回购的条件仍然太苛
49、刻。并购在我国创业投资退出中比较突出，但是适用于并购的法律仍是全国普遍使用的行政规章和政策，如关于企业兼并的暂行办法及国有企业兼并财务处理的暂行规定。不利于并购的实施。如若支持创投的发展，就必须颁布一些涉及到创投并购的法律法规3212缺乏政策环境根据以色列创业投资成功的经验，政府的支持对创投的发展是非常重要的。从创投的融资，操作，运作，退出，政府都可以发挥重大的作用。在创业投资发展的起步阶段，政府甚至可以成为创业企业的直接投资者。政府的支持主要包括提供财政支持、税收优惠、寻找技术指导方面更具有优势。我国政府在财政支持和税收优惠等方面并没有给创投的发展提供更具有优惠的条件。有些地方政府虽然提出了一些吸引创投发展的措施，但力度有限。3213缺乏中介组织中介组织是指为创业企业和创业投资公司之间，投资者与创业投资公司之间起作用的中介机构，还包括为风险资本退出提供服务，在政府与风险企业之间起作用的中介组织。中介机构是通过构思、建设以及利用各种资源和手段，为风创业企业或创业投资公司的运作提供包括筹资、会计、技术和法律等方面的服务的中介机构。我国最缺乏的是投资银行，投资银行既可以帮助发展不成熟的创业企业筹集资金，帮助企业上市，还可以直接参与创业企业的实际运作过程。会计事务所发展不成熟，不能很好为创投服务。尤其是缺少职业操守，影响了公众对会计事务所的信任。我国还缺乏专业科学的评估机构
