1、本科毕业论文（20_届）“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析I摘要【摘要】近几年来，我国股票市场发生了一场影响深远的股权分置改革，所有的非流通股都获得了流通权，而这些股票也被称为了“大小非”。“大小非”的解禁使得我国的股票市场正式迈入了全流通时代，而这也将有效地减免我国股市非理性投机现象，使股票真正实现其价值回归。本文将运用计量分析方法来分析“大小非”解禁对我国股票市场股票价格指数变化所产生的重要影响，进而提出化解“大小非”解禁对我国股票市场股票价格负面影响的建议，从而促进我国证券
2、市场的稳定发展。【关键词】“大小非”解禁；股票价格指数；影响“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析IIABSTRACT【ABSTRACT】INRECENTYEARS,CHINASSTOCKMARKETHASUNDERGONEAFARREACHINGREFORMOFSPLITSHARESTRUCTURE,ALLTHENONTRADABLESHARESHAVEGAINEDDISTRIBUTIONRIGHTS,ANDTHESESTOCKSALSOKNOWNASTHE“SIZEOFTHENON“SIZEOFTHENON“THELIFTINGOFTHEBANMADEOFFICIALINCHINA
3、SSTOCKMARKETINTOAFULLCIRCULATIONTIMES,ANDTHISRELIEFWILLBEEFFECTIVEIRRATIONALSPECULATIONOFTHESTOCKMARKETTOMAKEREALIZETHEVALUEOFTHESTOCKRETURNTHISPAPERWILLUSEQUANTITATIVEANALYSISTOANALYZETHE“SIZEOFTHENON“LIFTINGOFTHEBANONTHECHINASTOCKMARKETSHAREPRICESIMPORTANTIMPACTCHANGES,ANDTHENPUTFORWARDTORESOLVE“T
4、HESIZEOFNON“LIFTINGOFTHEBANONTHESTOCKPRICEOFTHESTOCKMARKET,THENEGATIVEEFFECTSOFPROPOSALSTOPROMOTECHINASSECURITIESMARKETSTABILITYANDDEVELOPMENT【KEYWORDS】SIZEOFNONLIFTINGOFTHEBANSTOCKPRICEINDEX；IMPACT“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析III目录摘要IABSTRACTII引言11选题背景和意义211中国股票市场基本特征212“大小非”解禁概述2121我国股权分置改革概述2122“大小非”的由
5、来3123“大小非”解禁情况概述313选题意义32理论背景421托宾Q理论422供求关系理论523全流通股东行为变化的研究成果524小结63实证分析731样本选取732实证检验7321平稳性检验7322格兰杰因果关系检验733回归方程分析834结论94对中国股票市场各参与主体的建议1141对政府及股票市场管理者的建议1142对投资者的建议115结语12参考文献12“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析1引言曾经，在2007年10月16日这一天，我国上证指数达到了历史最高点“612404”，可以说，在当时，无论是普通股民、媒体还是政府都沉浸在欢欣鼓舞中，口中无不念叨着股票带来的大把大把的
6、钞票，一切似乎变得不可思议的美好。然而自此之后，股票指数开始一泻千里，到2008年10月28日，上证股指竟然出人意料地跌到了最低点166493点，这给本来应该充满喜庆的2008年重重地添上了悲情的一笔。人们不由地开始思考，到底是什么原因使得我国股票市场竟然在短短的一年多时间里上证股指下滑了4000多点是国际热钱还是政策导向出现失误一时之间所有人都迷茫了，但是最后大家渐渐把矛头的中心集中到了股权分置改革后遗留下来的问题“大小非”解禁。2005年5月9日，我国股票市场正式踏上了股权分置改革的路。这次改革的目的是为了改变我国股票市场中不合理的股权结构，使上市公司的股权利益共同化，为股票市场的健康发展
7、提供良好的制度基础。可以说，截止到目前为止，中国股市已经进入到全流通时代，已经基本完成了股权分置改革。这项改革可以说是我国股票市场体制性变革中的一项极具重要意义的改革，它标志了一个旧的股权制度的淘汰和一个新的股权制度的诞生。而对于股权分置改革的必然产物“大小非”解禁，目前普遍的理论认为，大小非的解禁给市场带来的是巨大的负面影响，是造成股市暴跌的根本原因。本文则希望通过实证分析大小非解禁前后对股票价格指数变化的影响，进而研究“大小非”解禁的市场反应，从而为当前股市的持续健康发展提供可供参考的依据，更进一步来为政府及市场制定政策及投资者的决策提供建议。“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析
8、21选题背景和意义11中国股票市场基本特征（一）政策导向型股市我国的股市充分体现了政策与资金引导的特征。国家通过调整印花税、利用大量资金控制大盘股股价等各种方式直接调控股市，每每出台各种关于股市的政策法规，都会引起股票市场的轩然大波。不过，在中国建立起完善的市场经济体制之前，中国股市稳定持续健康发展，必须依赖合理有效的政策性调控予以支撑。（二）新兴和转轨我国股票市场从建立到现在一共只有十余年的历史，各方面都是以借鉴国外经验教训为主，然后在此基础上不断加强、完善和创新，因而充分体现出了新兴的特点，而为了与国际股票市场的接轨，我国股市也在不断地努力实现转轨（1）最重大的成果就是进行了股权分置改革。
9、这一改革改变了我国过去股票同股不同权、股权分置的问题，使以前的非流通股获得了流通权，从而使非流通股股东与流通股股东的利益取向趋于一致化，这也奠定了我国今后股市步入良性发展的制度基础。（2）询价制度的实施，是我国股票发行体制市场化程度提高的重要标志。（3）证券法、公司法等与我国股票市场相关的法律法规以及制度不断得到完善和改进，相关的监管体系也得到了一定的加强。（三）市场中的投机行为比较严重近年来，根据证监会发布的统计数据来看，沪深两市一直都存在着极高的换手率，这也从侧面说明了在目前的我国股票市场中，通过大量资金短期控制股价，也就是投机现象非常严重。从每个板块中不难发现，各种不同类型的股票不定期的
10、出现突发性暴涨，其市场表现远远超过绩优股，资金推动型的投机炒作在某种程度上一直主导着我国股票市场的运行。12“大小非”解禁概述“大小非”的解禁使得我国的股票市场得到解放，所有股票进入了全流通时代，而这也将很大程度上遏制我国股市的一些投机现象，使股票真正实现其价值回归。本章着重介绍我国的股权分置改革的过程，“大小非”的由来及相关情况，通过事实直接从正面反应“大小非”解禁对我国股票市场的影响。121我国股权分置改革概述中国股市发展历程中，由于存在比较特殊的历史原因和发展演变，中国A股市场的上市公司在最初普遍形成了两种不同性质的股票非流通股和流通股，由于历史原因，我国股市中有近三分之二的股权不能流通
11、，而两类股票的长期存在也就形成了当前同股不同权不同价格的市场制度与股本结构，从而在一定程度上对我国的股市造成恶性圈钱、市盈率严重过高、股票市场定位模糊、不能有效与国际接轨等负面效应。“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析3股权分置问题也被普遍认为是严重阻碍我国股市健康发展、与国际股票市场接轨的头号难题。由于同股不同权、同股不同价等由于“股权分置”存在的弊端，这些都严重影响着股市的发展。股权分置改革是按照我国公司法、证券法和“国九条”的要求来规范上市公司的股权结构，统一其股权、价格和各持有方的利益。随着股权分置改革的深化，中国股票市场将由政策主导逐渐转向市场主导，上市公司的业绩也将在很大
12、程度上主导其股票价格，从而减少投机行为的出现。122“大小非”的由来“大小非”产生于2005年开始的股权分置改革。由于历史上中国的上市公司在上市时往往都是非流通股暂时不流通，导致众多的投资者都要通过高价购买才得以入市。而鉴于非流通股一旦变成流通状态会直接导致股价的直线下跌，所以，股改就是通过“对价”这种新颖的方式来使得非流通股获得流通，当然，在这个过程中，流通股股东还是一定会造成损失，而这一部分损失将由非流通股股东给以补偿，这样一来，非流通股股东和流通股股东的利益才能得到平衡。而最常用的模式就是“送股”，比如说10股送1股，非流通股股东向流通股股东每10股送1股。送股后，非流通股股东所持有的“
13、非流通股”获得了流通权。考虑到一下子所有的非流通股都获得流通权，二级市场必然会有很大的压力，为了避免由此造成的市场价格混乱，我国的监管部门颁布了一些新的政策，采取逐步流通的方式，其中，“大非”流通股东从送股之日起12个月后，可流通上市公司总股本的5，在24个月之才后可流通10，36个月后才可以100流通。在这其中，如果一个非流通股股东占有公司总股本5以上，就被称为“大非”，而如果一个非流通股股东的占有率不足5，则称为“小非”，这就是大小非的区分。123“大小非”解禁情况概述2005年开始的股权分置改革，改革后的非流通股股票在经历过了2006年一年的禁售后，正式从2007年开始逐步开始解禁。人们
14、开始关注这个解禁问题要算是在2008年了，而2009年和2010年确实才是“大小非”解禁的高峰期。据WIND最新统计显示，2009年全年共有6870多亿的非流通股票得以解禁上市，与2008年的1600多亿股相比，可以说是翻了又翻。而2010年全年，解禁的上市公司达到了683家，合计解禁股数为3800多亿股，合计解禁额度为57000多亿元，占到了A股总市值的25。可见，涉及的上市公司属于高价股的居多。到2010年底，限售股仅占到A股总股本的1010，A股市场接近全流通的状态。13选题意义我国是从2005年5月开始进行股权分置改革，至今已经整整6年，在此这项重大改革过程中，中国股市经历了初期匪夷所
15、思的大牛市，但是从2007年11月开始，上证和深证股指却开始一路下跌，一路跌到近1600点，在通过政府及市场及时的调整下，进入2011年上半年以来，上证股指基本得到控制，稳定在2800点左右。这段期间恰好就是“大小非”解禁的高峰时期。而笔者认为最根本的原因是大小非解禁对股票价格指数造成了巨大的影响，进而对我国股票市场带来了巨大的影响。在此背景下，笔者认为有必要着重研究下我国特有的“大小非”解禁对我国股票价格指数的影响。“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析42理论背景21托宾Q理论托宾Q理论是由1981年的诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾于1969年提出，主要阐述的是资产价格的上升会降低
16、了公司进行新项目的融资成本。托宾理论中的Q值指的就是上市公司的市场价值与其资本重置成本之比。托宾理论中的Q值如果比较高，就表示公司的市场价格相对于其重置成本而言比较高，也就是说公司进行新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司就可以通过发行股票，获得较高的价格，这个价格会高于公司直接购买的设备和设施的成本，这样公司的Q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以进行新一轮的投资或设备重置，公司就会增加投资消费。Q比值表明了金融“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析5市场对于商品购买的重要影响。托宾Q值企业市场价值/企业资本重置成本Q1，表示企业市价高于企业资本重
17、置成本，企业的管理者更倾向通过于发行较少的股票而买到较多的投资品，从而实现企业的扩张升级，投资支出便会增加。Q1，表示企业市价等于企业的资本重置，企业投资和资本成本达到平衡，管理者既可以选择通过发行股票，也可以通过收购等方式来实现公司企业的新项目的融资。由此可见，当Q值大于1时，企业更多会选择通过发行股票来获得更多的投资品，即以减持、发行更多的股票或者重组上市等不同的方式来获得投资商品资本，相应的，投资就会因此增加；而当Q值小于1时，企业可能会选择将投资实物资本转换成金融资本，高层继续持有股票或对其他企业进行股权兼并，投资支出也会减少。企业将做出何种选择，取决于股票的实际Q值是大于1还是小于1
18、。当前我国股票市场整体估值体系还存在严重不足，大多数的上市公司的估值都偏高，造成股票市场的多数上市公司的托宾Q值都大于1，因此笔者选择着重考虑Q1情况。“大小非”解禁造成部分的大股股东减持股票。从普通投资者的角度来看，由于上市公司的Q值1，投资股票回报率不及投资实物资产的回报率高，作为理性的投资者，他们自然会选择将资金从股票市场抽出转而投向商品实业市场。当然，这其中得非常注意的是，投资实业比买卖股票复杂多了，只有对于拥有一定资金量、掌握较全面的市场信息、拥有投资机会的投资者来说，才可以果断选择减持其股票转而投向商品实业，在我国市场上，存在不少非流通股股东满足了这三个条件。22供求关系理论供求关
19、系理论是经济学最基本理论。经济体系就是由买者和卖者两方面组成。两个群体分别产生的对商品的需求和供给就决定市场经济运行的规律。当需求量大于供给量时，价格就会上升；当需求量小于供给量时，价格就会下降；需求量和供给量达到了均衡，价格就达到均衡。股票市场中股票也存在同样的供求关系，供求关系直接影响股票价格指数的变化。但是这里需要说明一点，国际市场上的成熟股票市场的供求关系是由资本的收益率来引导，也就是说资本收益率水平决定了股票的价格而像我国这样的新兴股票市场，其股价在很大程度上是由一定时期内股票的供给量与投资者的资金总量的对比力量决定。股票市场也是有买方和卖方所组成，股票的价格就是买方与卖方达成均衡的
20、结果，如果多方的力量增大，股票价格就会增长，而如果空方的力量增大，股票价格就会下跌。23全流通股东行为变化的研究成果随着我国股权分置改革的结束，非流通股正式实现了全流通，中国证券市场从此就不存在流通股股东和非流通股股东的划分，这对整个股票市场可以说是带来了巨大的变革，这一变革使全流通时代的股东的行为都放生了巨大变化。笔者研究蔡奕撰写的股份全流通后大股东行为变化及监管研究和李涛撰写的混合所有制公司中的国有股权论国有股减持的理论基础两篇文章，发现其中都指出作为控股股东和非控股股东，由于各自的利益存在差异，以及对上市公司的控制力也不同，双方会表现出完全不同的行为特征。在公司利益相关性方面，非控股股东
21、拥有的上市公司权益较少，与其利益的关联度也较“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析6低；而控股股东拥有上市公司权益较多，利益关联度就很高。而在公司管理层次上分析，非控股股东拥有较少的表决权，控制力也较低，虽然一般也会参与公司的事务，比起中小投资者有些话语权，但无法直接通过公司管理实现自身利益，而控股股东拥有决定性的表决权，控制着公司的管理，通常一般都会参与公司事务，可以通过公司管理顺利实现自身利益。在获利的途径上看，非控股股东获利渠道比较单一，只能通过投资财务收益和在二级市场上的资本利得；而控股股东由于拥有公司大部分的表决权，就拥有了对企业资产的使用、收益和处置权，可以以企业和自身利益
22、出发来控制企业的盈余分配，也可以通过二级市场的减持行为来获利。分析下双方的股票稳定性，非控股股东的股票不稳定，可能随时出现转手，也可能在二级市场上减持；而控股股东的股权稳定，通常长期持有。最关键的是，非控股股东受监管程度低；控股股东受监管程度高。股权分置改革之后，原来的非流通股也都实现了全流通，控股股东在不影响对上市公司控股权的情况下，极有可能选择减持其股份。而非控股股东可能在股票估值较高的时候减持其股份，这样，在股东都选择减持股票的情况下，对股票市场的股价指数造成冲击在所难免。在全流通时代，分析不同股东的行为变化，研究他们的行为对股票市场的影响十分重要。24小结本文的目的是切实了解“大小非”
23、解禁对我国股票市场股票价格指数造成了什么样的影响这个实际问题，根据前人的托宾Q理论、供求关系理论以及对全流通股东行为变化的研究成果，证实了“大小非”解禁对我国股票价格指数确实存在一定的影响。接下来，本文希望通过对近年来相关数据的实证分析，进行格兰杰因果检验，从而证明，“大小非”解禁对我国股票市场的股票价格指数确实造成了一定的影响。“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析73实证分析31样本选取股票价格指数的变化，主要取决于一、国内外经济形势影响。由于我国股票市场还是一个政策导向型市场，国际经济形势由于受到国内经济形势的弱化，对我国股票市场并没有产生直接的影响，股票价格指数受国际经济形势影
24、响较小，因此，在样本选取过程中，可以剔除国际经济形势变化的影响因素。二、“大小非”解禁情况影响。依据上述理论研究成果，证实“大小非”解禁情况对我国股票价格指数存在一定影响。三、投资者的技术分析影响。股票市场的主体是投资者，股票价格指数自然受到投资者技术分析的影响。而投资者进行技术分析的假设前提中存在价格沿趋势移动，投资者相信历史会重演，因此比较前后一个月的股票价格指数可以影响目前的股票价格指数变化。四、市场的估值水平影响。投资者对股票的需求情况主要受到当前估值水平的影响，说明当前估值水平影响到股票价格指数的变化。本文选取了2007年6月至2010年6月的上海证券交易所股票价格指数变化作为研究对
25、象，设定上海证券交易所股票价格指数每月相比上月收盘的涨跌幅为被解释变量CHP。设定每月国内宏观经济景气指数（预紧指数）为解释变量X1，来表示国内宏观经济运行。设定每月新增“大小非”解禁股数为解释变量X2，来表示“大小非”解禁情况。设定前一个月上海证券交易所股票价格指数每月收盘的涨跌幅为解释变量X3，来表示投资者技术分析情况。设定每月末的市场平均市盈率的倒数为解释变量X4。来表示市场的估值水平。根据以上所选择的解释变量，本文采用了如下的回归方程11223344CHPCXXXX32实证检验321平稳性检验首先使用ADF检验来检验时间序列变量的稳定性，原数据存在单位根，非平稳，经二阶差分后，各个变量
26、在不同显著水平下都拒绝了有单位根的原假设，平稳性较好。322格兰杰因果关系检验从YT与其他四个变量GRANGER因果关系检验结果可以发现，四个变量均与CHP存在GRANGER因果关系，故我们不剔除任意变量，进而进行线性回归，即列出方程如下11223344CHPCXXXX“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析833回归方程分析根据EVIEWS60代入相关数据，进行多元线性回归分析，得出结果如下DEPENDENTVARIABLESER01METHODLEASTSQUARESDATE04/21/11TIME0653SAMPLE2007M012009M12INCLUDEDOBSERVATION
27、S36VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC00420190024690170184900988SER0200002790000178156505501277SER03399E05145E05274591100100SER0409844310015104651773700000SER0504058030169805238981600231RSQUARED0995193MEANDEPENDENTVAR0005708ADJUSTEDRSQUARED0994572SDDEPENDENTVAR0116655SEOFREGRESSION0008594AKAI
28、KEINFOCRITERION6547190SUMSQUAREDRESID0002290SCHWARZCRITERION6327257LOGLIKELIHOOD1228494HANNANQUINNCRITER6470427FSTATISTIC1604371DURBINWATSONSTAT1943708PROBFSTATISTIC0000000回归方程为123400420190000279X399E05X0984431X0405803XCHP（1702）（1565）（2745）（65177）（2390）2R09951932R0994572F1604371DW1943708通过拟合优度检验，2R十
29、分接近于1，说明模型的拟合优度很高。进行F检验，通过计算得到F1604371，给定显著性水平005，上述解释变量数目为4，样本股容量为37，查F分布表，得到临界值0054,32267F，显然有0054,32FF“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析9表明模型的线性关系在95的置信水平下显著成立。通过DW检验，得出结果为取显著水平005，查表得DL111,DU145,而19444DUDWDU,所以此模型不存在自相关性，从而得出结果123400420190000279X399E05X0984431X0405803XCHP34结论从上述模型得出，国内宏观经济景气指数、每月新增“大小非”解禁股
30、数、前一月上海证券交易所股票价格指数每月收盘的涨跌幅和每月末的市场平均市盈率的倒数都能较好解释上证股票价格指数每月波动幅度。下面具体分析解释变量X1每月国内宏观经济景气指数，解释效果显著，这证明，在股权分置改革之后，我国股票市场确实成为了反应经济运行情况的“晴雨表”。解释变量X2每月新增“大小非”解禁股数，在最终方程中较为显著，证明了“大小非”解禁对我国股票价格指数确实存在一定的影响。并且，从方程中可以看出，目前“大小非”解禁对股价已经产生了正面的影响为主。解释变量X3，解释效果显著，这说明，投资者保有价格沿趋势移动的心理，从而对股票价格指数产生了正面的影响。解释变量X4每月末的市场平均市盈率
31、的倒数，在方程中解释效果显著，但由于大小非解禁已经在一定程度上造成了对投资者对股票价格指数的心理影响，进而通过供求关系影响了股票价格指数，所以可以看成是“大小非”解禁对股指影响的一部分，笔者不做重点讨论。从上述的模型分析中得出“大小非”解禁对我国股票价格指数具有一定的正面影响，下面就着重分析下“大小非”解禁对我国股市产生的正面影响1、使得我国股票市场中的不确定性得到了最大程度上的消除。股权分置时代的确存在了“同股不同权”的股市结构，这与国际股市的结构及基本特征都存在有了很大的差异，也让我国的股票市场一致都存在了极大的不确定性，并一直严重制约着我国股市与国际股市接轨，持续健康地发展。特别是中小投
32、资者对我国股市的发展一直不放心，什么时候开始正式流通、以什么方式流通那些数目庞大的非流通股等问题都一直困扰着所有的投资者，使广大群众和机构的利益受到一定的损失。随着股权分置改革的基本完成，“大小非”解禁完成后，我国股市已经基本步入全流通时期，投资者将可以得到一个稳定、公平、公开且可以进行预期的股票市场环境，这在很大程度上有效地抵制了投机行为的盛行，促进了我国股市的健康发展。2、流通股股东将享受与原来存在的的非流通股股东同样的利益得失。在过去的股权分置状态下，非流通股股东和流通股股东的利益是被分开的，双方对上市公司的治理存在一定的利益分歧，这使得上市公司在一定程度上不能得到更好的发展。而随着“大
33、小非”的解禁，流通股股东与非流通股股东的价值取向趋于一致。持有大量非流通股的大股东，他自身的利益与公司股价变得息息相关，使其也更关注公司股价的变化，这不仅巩固了所有股东共同的利益和价值取向，同时也加强了对公司的管理，提高了公司的盈利能力，有利于上市公司管理得到进一步完善。3、股票市场中的个股价格逐渐走向分化。基本面好，公司业绩出色，具有一定潜力的上市公司的股票会受到大中小投资者的青睐，而基本面差，经营能力低下，盈利水平走下坡路，不再具有任何潜力的上市公司，股票价格会不断走低，最终受到整个市场的抛弃。对于这些可以称为垃圾股的股票，其非流通股股东肯定十分希望能迅速寻找机会抛售其所持有的股票，一有投
34、机资金试图拉升价格必然导致产业资本的套现而使其价格下挫。大小非解禁对好公司的股票长期向上趋势的影响有限，而对绩差公司的股票则是毁灭性的，有利于资源配置，有利“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析10于中国经济结构的转型。4、健全完善了我国股票市场的基本功能。“大小非”解禁的完成意味着我国股票市场正式迈入全流通时代，大股东的外部负面影响会逐渐减少，投资者的投资理念已经开始发生转变，股票市场正逐渐形成合理有效的价格机制。这将推动以经济利益最大化为目标的投资者通过各种方式以获取最大的投资收益，进而实现最优的资源配置。但是由于上述回归方程中，X2系数较小，笔者认为这其中可能存在“大小非”解禁对
35、股票价格指数也具有一定的负面影响，下面分析下“大小非”解禁对我国股市产生的负面影响1、“大小非”的成本过低。在“大小非”解禁后，原来我国的上市公司的非流通股股东在股权方面可以得到两方面的超额收益一方面，可以以数倍或数十倍低于二级市场投资者的股票成本长期持有，并与普通投资者享有等同的收益；另一方面，还可以像创业资本那样，将已经享有多年投资收益的持有股票在二级市场上以市价卖出，获得高额的收益。“大小非”解禁带来的最大问题是市场上不同的股票持有者的成本存在严重的失衡，原来的上市公司大股东的持股成本基本只有12元左右，而当前普通投资者的持股成本达到了十几倍、几十倍乃至上百倍，在解禁后，非流通股转变成了
36、流通股，这其中的差别所形成的巨大差异必然使股票二级市场的内在平衡机制在短时间内被颠覆，而一个失去了平衡机制的市场是无法正常、稳定地运行下去。2、“大小非”的数量过于庞大。据中国证券公司网统计，在近三年内，大小非解禁的数额将近达到了20万亿元左右。加上近年来的次贷危机对全球经济形势造成的深远影响并未消除，以及我国股票市场一直以来的高估和流言，造成股指在过去不断攀升，这更加重了投资者对股市解禁所带来后果的担忧。实际上，“大小非”的解禁在一定程度上应该等同于扩容，也就是大量新增流通股直接流入二级市场，从供求关系角度来看，这对二级市场的考验无疑是十分巨大的。3、大股东继续主导市场走势。随着非流通股不断
37、地被解禁，大股东开始真正的进入到二级市场中。相比目前市场上的机构投资者和个人投资者，大股东不但占据绝对的信息优势，而且手中持有大量的流通股，信息优势和持有股数优势合二为一，使大股东成为具备绝对优势的机构，在极大程度上会影响到其它的投资者。“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析114对中国股票市场各参与主体的建议41对政府及股票市场管理者的建议1灵活降低大宗交易的要求，允许更多的交易通过证券交易所大宗交易平台，从而降低二级市场的压力。在2008年4月22日，我国证监会出台了上市公司解除限售存量股份转让指导意见，其中规定了“预计在未来一个月内公开出售解禁股的数量超过该公司股份总数的1的，必
38、须通过证券交易所大宗交易系统进行转让“。可是这项规定出台以后，只有很小一部分的减持行为是真正通过大宗交易系统进行交易。大量的减持行为被排挤在了大宗交易系统之外，使许多有意接盘的机构投资者和个人投资者都无法通过交易系统接手“大小非”解禁股，这对我国股票市场造成了极大的困扰，股票价格也受到极大的影响。2加大对减持行为的监管和处罚力度。“大小非”解禁伴随着大量的“大小非”减持行为的出现，到目前为止，政府已经出台了很多相关的指导意见，但是这并没有有效抑制违规减持的行为，这从某些方面也反映了当前对违规减持的监管和处罚力度仍然存在一定的欠缺，因此，在大规模解禁基本完成，非流通股进入全流通时代之后，适当加大
39、对违规减持行为的监管和处罚力度就变得十分必要。另外，可视违规减持行为的严重程度，对违规进行减持的机构或法人进行各方面的限制及相关处罚，从而防止其继续减持或大量套现。3完善我国的公司企业评估体系，使之趁向合理化。当前的大量投机行为是由于我国当前的证券市场估值水平的不合理。如果市场总体估值水平合理，手持大小非的股东也能发现手中的解禁股的真正价值，他们会倾向于出售手头上被高估的股票，而会选择持有被低估的、更具有成长价值的股票，从而也使得大小非的减持行为更为理性化，减少市场的大量投机行为。4对“大小非”解禁过程中出现的大量减持行为采用征收特别税的方法加以限制，从而可以提高非流通股股东减持的成本，减少减
40、持的量。另一方面，可通过免税、减税等方法鼓励所有股东一定时期持有解禁股，从而减缓市场压力。5继续加强完善关于大小非减持的信息披露机制。在2008年7月20日，我国证监会出台规定即日起，“大小非”减持情况将在每个月的上旬定期在中国证券登记结算公司网站上进行披露。然而实际上中国证券登记结算公司网站上对外披露的减持行为大多为较大比例的减持行为，而非常多的小比例的减持并没有对外公布，如果将所有的这些小比例的减持统计起来，相信是一个不小的数字。因此，证监会有必要进一步完善和加强对大小非减持行为的披露机制，尤其是对很大一部分的小比例减持情况的披露，使市场能更准确、全面、及时地公开和把握减持对市场的影响，使
41、投资者能够形成对市场的准确的预期，为各投资方决策提供准确的信息支持。总的来说，最重要的还是健全市场的监管体系，加大各种法规出台后的监管力度，由于我国上市公司较多，并存在一定的信息披露机制问题，其监管难度可想而知。因此，可以尝试发挥人民的力量，通过建立和完善举报制度，鼓励群众积极反映，来铲除股市中出现的违法违规行为。这既是政府和市场监管部门的事，也是所有投资者的分内事。42对投资者的建议1虽然“大小非”的解禁对股价的走势造成了一定的影响，这种影响在当前相对低迷“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析12的行情中也较为明显，但这种影响只存在于短期内，从股价的长期的走势来看，“大小非”解禁并未
42、形成太大的影响。因此，投资者应该充分认识到“大小非”解禁的对市场的影响程度有限，对于大小非解禁不需要过度恐慌。2一般情况下，在非流通股解禁前，基于对其即将抛售的预期，上市公司原持股股东，包括机构投资者和散户都会适当减持其所持有的股票，这样在解禁以前，势必股价会出现一定量的波动。股票由于供求关系发生失衡，空方力量会大于多方。而由于之前有些投资者提前做出行动减持股票，即使有打算买进的投资者也会由于解禁情况不明而持观望态度，在供求关系失衡的情况下，股价在非流通股解禁前也会提前反映。3相对于2007年的非性理投机现象来说，2008年以后则逐渐进入了一个相对理性的投资时代。相关研究表明，“大小非”解禁后
43、，随着政府不断的调控及信息披露，市场估值水平逐渐趋于合理，因此，对于今后的行情来说，投资者更应该去关注股票的内在价值，从内在价值的角度去寻求最佳的投资组合方向，以获得最佳的投资收益。5结语2007年以来，“大小非”一直处于资本市场的风口浪尖上，关于“大小非”解禁的讨论也一直很激烈，基于已有的一些关于“大小非”解禁的理论和观点，本文从实证的角度分析了“大小非”解禁对股票价格指数的影响，得出以下结论大小非解禁对股票价格指数造成了一定的影响，这种影响从2007年开始就不断显现出来，由于刚开始时的2007年出现了疯狂的投机行为，使绝大部分中小投资者都忽略了“大小非”的解禁，但是从2008年开始，随着股
44、票市场行情出现低迷，解禁对市场的影响真正引起人们的注意，不过随着政府和市场的不断调整，可以说，“大小非”解禁的影响在目前看来已经非常有限。本文通过深入分析股权分置改革后大小非解禁过程中，通过采用中国证券公司网站所公布的大量大小非减持数据进行分析，运用了计量模型进行检验，归纳、总结了其对我国股市股票价格指数的影响。从整体来看，“大小非”解禁数量巨大，但是由于政府和市场的有效控制，整体减持量逐渐下滑，对市场的负面影响也得到了不断的削弱。大非特别是控股股东减持比例低，而小非减持比例相对较高。从两方面解析了“大小非”解禁对股票市场产生较大的影响，通过分析其负面影响的产生原因，向政府、股票市场管理者及投
45、资者分别提出了相应的意见和建议，从而更好地促进我国股票市场的健康发展，保护投资者正确回避“大小非”解禁所带来的非系统性风险。但基于笔者的资料有限，学识不足，文中的观点与实证过程尚存在许多欠缺之处，还恳请老师的批评与指正，对于“大小非”解禁对其他股票市场因素的影响等诸多问题，笔者会争取在今后的学习工作中进行更加全面地学习和研究，以求能为我国“大小非“解禁稳定过渡及对我国股票价格指数稳定尽一份绵薄之力。参考文献1秦素红“大小非”解禁对股市的影响及对策研究经济研究导刊，2010（2）“大小非”解禁对我国股票价格指数影响的实证分析132叶卉宜“大小非”解禁对我国股票市场的影响特区经济，2010（5）3
46、汪思冰浅议“大小非”解禁商业文化，200934张盼，郑淑君浅析大小非解禁知识经济，2009（10）5宋歌，李宁上市公司“大小非”解禁的实证研究对我国股票市场半强式有效性的检验经济论坛，2009166林乐芬，金媛“大小非”解禁减持对中国股票市场影响的相关因素分析南京农业大学学报（社会科学版），200947杨小燕大小非解禁震撼股市上海经济，2008（4）8夏清华，李文斌“大小非解禁”对我国A股上市企业股价的影响技术经济，2009（5）9朱亚崴，刘燕子大小非几多风雨几多酬从大小非解禁探求2008年股市暴跌的真正原因大众商务，2009（5）10许梅英，覃国铮大小非解禁的市场反应及其影响因素的实证研究1
47、1孟晓俊，胡琳吉大小非解禁对流通股股东的利益影响分析经济论坛，2008（20）12唐建军股权分置改革事件研究浙江金融，2007（3）13李庆峰，黄维加大小非解禁对A股市场的影响研究基于有理分布滞后模型和累积效应模型的比较浙江工商大学学报，2010（4）14孙秀兰积极采取对策，解决“大小非”问题经济研究参考，2009（39）15DOUGLASWDIAMONDANDPHILIPHDYBVIGBANKRUNS,DEPOSITINSURANCE,ANDLIQUIDITYJJOURNALOFECONOMY,1983,VOL9140141916FRANKINALLENANDDOUGLESGALEFINANCIALCONTAGIONJJOURNALOFPOLITICALECONOMY,2000,VOL10813317SCHOLESMSTHEMARKETFORSECURITIESSUBSTITUTIONVERSUSPRICEPRESSUREANDTHEEFFECTSOFINFORMATIONONSHAREPRICEJJOURNALOFBUSINESS,1972,45179211
