1、本科毕业论文（20_届）基于三元悖论分析我国汇率政策与货币政策有效性的协调所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月宁波大学商学院本科毕业论文I目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1引言12我国汇率政策与货币政策有效性基本概念和现实冲突121汇率政策与货币政策及其有效性的概念122我国汇率政策和货币政策的现实冲突2221冲突原因的理论分析2222冲突原因的实证结论33基于三元悖论协调我国汇率政策与货币政策有效性431理论背景432协调思路基于三元悖论的非角点解的理论分析54关于非角点解的可行的实证检验641研究思路642模型检验7421选择变量与数据整理7422人民币
2、实际有效汇率波动指标（VARI）的求取7423变量之间协整检验843小结115总结和政策建议11附录实证检验原始数据12参考文献13致谢错误未定义书签。宁波大学商学院本科毕业论文II摘要本文从汇率政策和货币政策冲突的理论分析入手，基于三元悖论和易纲的扩展三角理论框架进行分析，得出要在当前的资本流动条件下实现货币政策有效，必须扩大人民币汇率波动区间。并通过实证检验得出扩大人民币汇率波动区间能在一定程度上减少货币供应量；人民币汇率波动能通过影响货币供应量进而影响货币政策的有效性。最后得出结论，扩大人民币汇率波动有利于我国汇率政策和货币政策有效性的协调。关键词三元悖论；扩大汇率波动；协调ABSTRA
3、CTTHISARTICLEUSESEXCHANGERATEPOLICYANDMONETARYPOLICYCONFLICTSBASEDONTHEORETICALANALYSIS,ANDTHETERNARYPARADOXANDYIEXTENDEDTRIANGLETHEORYFRAMEWORKFORANALYSIS,THATINTHECURRENTCAPITALFLOWSTOREALIZEEFFECTIVEUNDERTHECONDITIONOFMONETARYPOLICY,MUSTEXPANDTHERMBEXCHANGERATEFLUCTUATIONSINTERVALANDTHROUGHEMPIRI
4、CALTESTTHATRMBEXCHANGERATEFLUCTUATIONRANGEEXPANDSTOACERTAINEXTENTCUTMONEYSUPPLYRMBEXCHANGERATEFLUCTUATIONSCANTHROUGHTHEINFLUENCEOFMONEYSUPPLYAFFECTTHEEFFECTIVENESSOFMONETARYPOLICYINACONCLUSION,EXPANDINGTHERMBEXCHANGERATEFLUCTUATIONOFEXCHANGERATEPOLICYWILLBENEFITTOCOORDINATEMONETARYPOLICYEFFECTIVENES
5、SKEYWORDSTERNARYPARADOX；EXPANDEXCHANGERATEFLUCTUATIONS；COORDINATION宁波大学商学院本科毕业论文11引言在世界经济一体化和中国对外经济贸易日益频繁的当下,我国政府控制资本流动的难度越来越大。加上中国和美国的经济周期的不一致性,货币政策实施的效果受到了明显制约。而这是因为在人民币汇率稳定政策之下资本事实上的流动导致的。KRUGMAN（克鲁格曼）的“三元悖论”明确指出了固定汇率、资本流动和货币政策独立性之间的冲突。该理论在相当程度上符合我国当下的形势。94年汇改使得我国实施政策的环境发生了变化。汇率政策和货币政策接下来出现了三次明显的
6、冲突，给我国的经济运行带来了显著的影响。二者的协调问题已不容忽视。因此,我国政府必须就汇率政策与货币政策有效性的协调问题做出选择。本文将从“三元悖论”理论出发，通过探究汇率政策与货币政策之间的传导路径以及可能存在的“不可能三角”非角点解，试图对二者进行协调。2我国汇率政策与货币政策有效性基本概念和现实冲突21汇率政策与货币政策及其有效性的概念汇率政策是指一国采取的是固定汇率制还是浮动汇率制，以及在外汇市场上为实现汇率目标所进行的相关活动。依据IMF2005年对汇率制度的重新分类，按照三元悖论理论模型，第一类（货币联盟、美元化）和第二类（货币局制度）完全不具备货币政策独立性，同时第八类（单独浮动
7、）具备完全的货币政策独立性，因而可以称之为“角点汇率制度”。与此同时，第三到七类介于货币政策独立性完全和丧失之间，所以通称为“中间汇率制度”。这样划分除了因为角点汇率制度与中间汇率制度在制度安排上的显著差异，还主要因为二者的划分适应了三元悖论理论框架的分析，为在此理论基础上进一步分析提供了思考方向。货币政策是这样一种国内经济政策由一国货币当局实施，目的是影响国民收入水平和价格水平，促进经济增长，具体是通过改变货币供给以调节利率这一手段来实现的。因而，货币政策的有效性是判断货币政策在促进经济增长方面的有无效果和效果大小,即实施货币政策能在在多大程度上实现高的实际经济增长（刘传哲何凌云，2006）
8、。在凯恩斯主义和货币主义的经典理论中,货币政策作为一个总量政策出现,其有效性一般包含三层含义一是货币政策能否系统地影响产出；二是货币与产出之间是否存在稳定的联系；三是货币当局能否如愿地控制货币供给。通过对上述货币政策及其有效性的概念分析，货币政策有效性直接体现在货币当局控制货币供给以实现最终目标的能力，因此，货币供应量是检验货币政策有效性的一个重要指标，而实际经济增长（即产出）则是检验货币政策有效性的另一个重要指标。分别是其他传统固定钉住制，水平带内的钉住，爬行钉住，爬行带内的汇率安排，不事先公布干预方式的管理浮动刘传哲，何凌云货币政策效率、效果及有效性辨析J学术论坛，2006，（7）。宁波大
9、学商学院本科毕业论文222我国汇率政策和货币政策的现实冲突我国的汇率政策和货币政策会产生冲突，这与我国汇率制度尚不完善密切相关，具体是由于以下这些特点1单向自由流动的资本流动管制。我国实现了对经常项目项下的资本自由流动，但是严格管制资本项目项下的资本流动。然而由于我国鼓励和吸引外资的政策引导，事实上却是资本单向自由流动对资本流出的管制、却对资本流入持放松态度。再加上我国长期双顺差，大量国际资本内流，必然造成外汇储备猛增。2强制结售汇制度。1994年外汇体制改革以来，我国实行的一直是强制结售汇制度。在货币政策的操作中，央行必须不断买入外汇，与此同时意味着基础货币的等比例释放。又经由货币乘数的扩张
10、效应，货币供应量大幅度增加。3央行入市干预过于频繁。为保证外贸顺差和人民币不升值，央行必须不断购进外汇市场上过剩的外汇供给,被迫成为外汇市场的最大买家，在扭曲了外汇供需价格的同时，形成了大量的外汇储备。同时为防止因前述原因引致的货币供应量增加带来的流动性过剩和通胀压力，央行需要不断地进行公开市场操作回收资金，很大程度上削弱了货币政策的有效性。综合上述特点，当前我国汇率制度直接导致了外汇储备的迅猛增长，并进一步引发了汇率政策和货币政策的冲突。我国在全球金融危机以后，为刺激经济复苏实行了四万亿投资计划，配合银行的信贷扩张，导致货币供应量的增加,2009年广义货币（M2）增长了277，2010年增长
11、1946。显而易见，这必然使得积弊已久的货币超发和流动性泛滥问题变得更加尖锐和突出。因而从2010年开始就已经显现出明显的通货膨胀趋势，CPI不断上扬，一直居高不下。中国广义货币（M2）的流通量对GDP的比率已经达到180的超高水平。央行对此实行紧缩性的货币政策以抑制通胀。然而当前的汇率政策和货币政策却存在着明显的冲突，主要是汇率政策通过对货币政策传导机制的影响而产生的。具体传导机制如下资本内流（固定汇率制强制结售汇）外汇储备增加外汇占款增加基础货币投放增加货币供应量上升与当前国内紧缩的货币政策相冲突由此传导机制可以看出，我国的汇率制度相对稳定，导致由外汇占款引起的货币供应量持续上升，在国内需
12、要紧缩货币政策时引发冲突，在国内需要扩张货币政策时造成反应过度，并且，固定汇率制度还会传递通货膨胀，综合分析，汇率政策和货币政策有效性产生显著的冲突。221冲突原因的理论分析一国的货币政策和汇率政策的相互联系中存在一个连接点，这个连接点是传导过程得以顺利实现的关键。依据上文的传导机制分析，这个关键点就是外汇储备。这个关键点的存在，使得我国在开放经济条件下，产生了汇率政策与货币政策的内在作用机制，具体如下MSMBMNFAMDLMERMDLMS是货币供应总量，NFA是国外资产净额，DL是国内信贷额，M是货币乘数，E是用本币表示的外币价格，R是外汇储备量。MDL是通过国内信贷渠道创造的货币供应量，M
13、ER则是由外汇储备引致的货币供应量。宁波大学商学院本科毕业论文3将上式转换为增量表达式MSMNFAMDLMERMDL上式表明，央行控制货币供应量主要是通过投放基础货币实现的。而基础货币的投放来源于两个方面一是通过国内信贷渠道投放的基础货币，这些主要由央行控制；二是通过外汇占款投放的基础货币，其数量多少央行并不能有效地进行控制。由上面两个式子可以看出1开放经济条件下,我国货币供给的渠道包括两个。其一是国内信贷通过乘数效应创造的货币供应量，其二是外汇储备增加导致的随汇率倍数（一定程度上可以看作是一个常量）变动而产生的货币供应量。随着我国外汇储备日益增长，通过第二渠道产生的货币供应量大大增加，这就自
14、然而然地影响到货币政策对货币供应量的调控。2外汇占款的性质类似高能货币，可以对货币供给产生法定存款准备金率倒数的倍数放大作用。因为货币供应量是货币政策的中介目标，此时经由外汇储备和外汇占款扩张的货币供应量必然影响货币政策的选择取向。例如，央行频繁动用央票回收由外汇储备引致的货币供应量，却由于数量过巨导致效果并不显著，流动性过剩的治理难以获得预期收效。（许先普殷石龙，2008）。外汇储备的增长也就对货币政策有效性产生了显著的影响。222冲突原因的实证结论李勇（2007）基于“三元悖论”对外汇储备和基础货币之间的相关性进行了实证分析。得出从长期角度考虑,外汇储备对基础货币的影响，依照系数来看，二者
15、的相关程度明显高于其它自变量与基础货币的相关程度。而存款准备金率、超额准备金利率对基础货币的影响虽然具有显著性,但从系数来看,影响程度很小。由此可以判定，汇率政策影响了货币政策的有效性。理论分析和实证检验均表明，我国汇率政策的特点以及汇率政策和货币政策的内在关联导致汇率制度对货币政策有效性产生影响。通过外汇储备对基础货币以及货币供应量的联动反应实现。在当前的经济形势下，汇率政策和货币政策存在着明显的冲突。央行长期以来被动地通过发行央票来回收过多的流动性。汇率政策与货币政策之间的协调，涉及到内外均衡的协调，突出地体现在克鲁格曼的“三元悖论”理论框架中。接下来，本文就从三元悖论理论出发来研究二者的
16、协调问题。许先普，殷石龙开放条件下外汇储备变动对货币政策的影响J经济前沿，2008（12）。宁波大学商学院本科毕业论文43基于三元悖论协调我国汇率政策与货币政策有效性31理论背景1三元悖论TERNARYPARADOX克鲁格曼在“WHATHAPPENEDINASIA”和THERETURNOFDEPRESSIONECONOMICS针对金融政策三大基本目标在开放经济条件下的取舍问题提出了“三元悖论”理论，并使用一个三角形来描述该理论。三角形的三个角代表金融政策的三个基本目标货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本自由流动。而这三个目标是不可能同时实现的。这一表述，也被称之为“不可能三角”。虽然“三元悖论
17、”已经成为国内外众多学者思考在开放经济条件下一国汇率政策与货币政策协调的重要理论基础，但是，该理论非常理想化，为了实现政策选择的最终稳定性，只考虑了角点解的情况。三个目标都是在完全意义上进行讨论分析的，并没有涉及到中间情况（这种中间情况是相对于角点解来说的，我们可以称之为“非角点解”）。显而易见，这对于需要在此理论框架下寻找过渡阶段政策的新兴国家而言，缺少了针对实际操作的理论支撑。众多学者分析得出，货币政策独立、资本自由流动和汇率浮动，将是最终的稳定的可行解。然而世界上尚没有任何一个国家实行完全的浮动汇率制度，最多只是管理浮动汇率制度，因此中间汇率制度就成为了当前汇率制度选择的明确方向。需要指
18、出的是，在克鲁格曼的“三元悖论”中，使用的是货币政策独立性而非有效性。货币政策独立性主要指一国中央银行是否具有使用货币政策影响其产出和就业的能力。强调是否可以实行完全自主的、不受国外经济金融变化影响的、根据国内情况独立制定的利率政策。当国内经济过热时抑制过热，当经济疲软时刺激增长（倪晓宁包明华，2008）。在这里强调的是货币政策的实施不受国外经济金融变化影响，依据国内情况独立制定。而根据“三亚洲发生了什么萧条经济学的回归倪晓宁，包明华当前宏观经济政策中三元悖论困境分析J现代经济探讨，2008，（10）。宁波大学商学院本科毕业论文5元悖论”理论，货币政策独立性主要体现在中央银行在实施紧缩或扩张型
19、货币政策时，央行的货币供应量是否实现预定目标而不会被抵消的情况。这个概念更多的是体现了货币政策中介目标的意义。它会对有效性产生最终的影响，有一定的联系。但其影响的范围不同，在这里有必要作出区分。而从“央行的货币供应量是否实现预定目标而不会被抵消”这一说法出发，这里的货币政策独立性和有效性存在相当程度上的概念重合。并且从实际分析的角度出发，货币政策独立性的概念更具抽象性，不如有效性易于考察。综合考虑，本文的选择是用货币政策有效性代替独立性在“三元悖论”的理论基础上进行讨论。2扩展的三元悖论模型2001年,我国经济学者易纲针对“三元悖论”在非角点解分析的理论局限，借助等边三角形内任一点到三边的高之
20、和相等的几何特征，提出了利用等边三角形几何特性分析的扩展三角理论框架,并进一步推导出更为简略的XYM2公式。其中，X代表汇率,Y代表货币政策,M代表资本流动状态。三个变量变动范围均为（0，1）。X取0表示汇率完全自由浮动,X取1表示汇率完全固定,Y取0表示货币政策独立性完全丧失,Y取1表示货币政策完全独立M取0表示资本完全管制,M取1表示资本自由流动。其余中间值均为中间状态。扩展的三元悖论模型在一定程度上解决了原有的“不可能三角”只能取到角点解的缺憾，使得对该问题的全面分析成为可能。这一理论的意义在于提出三元悖论在非角点解情况下的可行域，为我国实现汇率政策和货币政策有效性的协调指明方向。同时为
21、本文试图寻找非角点可行域奠定了理论基础。32协调思路基于三元悖论的非角点解的理论分析在前述的扩展三元悖论模型框架下，汇率制度选择已经由传统的固定与浮动之争转变为现在的角点和中间汇率制度之争。更多的讨论集中在是否能够通过采取中间汇率制度来实现非完全的资本流动和货币政策有效性共存。依据XYM2公式，我国的汇率制度是有管理的浮动汇率制，按照IMF的定义，实质上属于爬行钉住（属于固定汇率的一种）。爬行钉住在汇率制度分类中属于第五类，如果第一类和第二类代表汇率完全固定，取值为1；第八类代表完全自由浮动，取值为0，那么我们可以大致判断，第五类应该取值为05。但是随着我国汇率有条件的缓慢升值，因此，X的取值
22、范围在（0,05），并且X的取值趋近05。我国的资本流动状态是经常项目下自由流动、资本项目下受到严格管制，资本流出管制、资本流入放松的资本单向自由流动，自由流动实现了一半，所以M的取值范围在（05,1），并且随着我国经济的不断发展和对外开放的不断深化，资本项目下的管制将会逐步取消，最终实现资本自由流动，所以M的取值将趋近1。而事实上，资本实现自由流动将是大势所趋，是不可逆转的。所以在这种情况下，在当前和未来一段时间，我国汇率制度的选择将会与货币政策有效性有着紧密的联系。要想实现货币政策有效性Y的取值趋近于1，就必须在汇率制度的选择上趋近于0。因此，扩大人民币汇率的波动区间是一个行之有效的理论选
23、择。由于世界上并不存在完全意义上的浮动汇率制，多数浮动汇率制的国家都采用的是管理浮动汇率制度，因此在具体的制度选择上，将在第五类（爬行钉住）和第七类（不事先公布干预方式的管理浮动）之间进行选择，结合中国的国情，汇率目标区是一个较为可信的选择。宁波大学商学院本科毕业论文6通过对扩展三角模型下汇率政策与货币政策协调的可行解的理论分析，X的取值（0,05）且趋近0、M的取值（05,1）且趋近1、Y的取值趋近1的这样一个汇率制度选择、资本流动管制和货币政策有效性的三者协调，可以构成“三元悖论”理论框架下的非角点解的可行域，即扩大人民币汇率的波动区间可以解决当前出现冲突的汇率政策与货币政策有效性的协调。
24、接下来，需要研究的是扩大人民币汇率的波动区间是否能够实现货币政策有效性的改善。4关于非角点解的可行的实证检验41研究思路依据前文所述汇率政策对货币政策影响的传导机制，我们可以看出，资本内流在当前的汇率政策下对货币供应量产生冲击。货币政策有效性也集中体现在央行对货币供应量的控制上。因此，如果扩大人民币汇率的波动区间能够改善货币政策有效性，在当前的经济政策环境下，货币供应量可以实现一定程度上的下降。所以推论如下1货币供应量能够因人民币汇率波动区间的扩大在一定程度上减少。这一推论的成立表示运用以上的研究思路能够使我国货币政策的有效性获得提高。同时意味着“三元悖论”的非角点解在我国是可行的。2人民币汇
25、率波动将影响实际GDP增长即是对货币政策的有效性产生影响。这一推论成立的假设前提是我国货币政策的传导途径是通过货币渠道。在该假设前提成立的条件下，人民币汇率波动将通过货币供应的传导影响货币政策最终目标。因此，对于非角点解可行性研究的研究思路是1建立模型，检验汇率波动与货币供应量之间的相关关系。看是否存在汇率波动与货币供应量之间的负相关关系。2如果证明推论1正确，再验证我国货币政策的传导途径是否是通过货币渠道。如果货币政策的传导是通过货币渠道，就可以通过建立货币供应量与经济增长之间的相关模型，考察在模型中对经济增长作用大小。3最后，将汇率波动、货币供应量、经济增长纳入统一模型，考察加入汇率波动后
26、，模型对经济增长作用是否增大了。宁波大学商学院本科毕业论文742模型检验421选择变量与数据整理我国货币政策货币渠道传导的中介是货币供应量，信贷渠道传导的中介是国内信贷余额。由于人民币汇率长期处于稳定状态，汇率的直接数据无法反应汇率实际的变动，因而选取人民币实际有效汇率指数来表示汇率的变动。基于以上分析,本文需要选择货币供应量（狭义M1和广义M2）、经济增长指标（实际GDP）、人民币实际有效汇率指数REER以及国内信贷余额CR作为相关变量。因此选取M1、M2，实际GDP，REER，CR的实际统计数据,对汇率波动和货币政策有效性进行相关分析。狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2数据来源于中国人
27、民银行网站。经济增长实际GDP数据、人民币实际有效汇率指数REER均来自EIUCOUNTRYDATA。国内信贷余额CR选自百度文库。样本空间的选择时间段从1996年第1季度到2008年第4季度,以每季度数据为单一样本,总共52个。所以，以上数据均为时间序列数据。因为时间序列数据容易存在异方差现象，导致出现伪回归。而自然对数变换有利于消除样本数据的异方差性。但是，由于REER本身就是以指数形式出现的，自然对数变换这一方法并不适用，具体的处理方法见422。因此,本文除了REER和由REER求得的方差不取对数外,其它变量都取自然对数。下文中出现的相关变量分别是经济增长LNGDP此处以及下文的GDP均
28、为实际GDP、狭义货币供应量LNM1、广义货币供应量LNM2和国内信贷余额LNCR。本文采用EVIEWS60进行计量经济学的检验。422人民币实际有效汇率波动指标（VARI）的求取由于REER人民币实际有效汇率指数是以指数形式出现的，同时又是时间序列数据，容易存在异方差性，因此要通过求取它的波动指标代入计算。进行该指标的求取运算最适合的模型是1991年NELSON提出的EGARCH模型EXPONENTIALGARCH。其条件方差方程为LN2TLN21T|11TSTU|11TTU（1）本文采用EGARCH1,1模型进行估测,并求得方差作为人民币汇率波动的量度。对REER进行平稳性检验,采用ADF
29、单位根检验方法时发现，REER原始序列的PROB0732005,具有单位根,非平稳。但一阶差分REER的PROB0016005,具备平稳性,所以采用REER（即一阶差分序列）来构建EGARCH模型。见方程2、3。均值方程为TREER03531TREERIU2355本文实证分析的相关方法和部分写法参考邓永亮，李薇的论文汇率波动、货币政策传导渠道及有效性兼论“不可能三角”在我国的适用性。在这里作为人民币汇率波动的代表变量，即下文的VARI。指数广义自回归条件异方差模型宁波大学商学院本科毕业论文8方差方程为LN2T068708387LN21T0596|11TSTU|02111TTU321355764
30、404147921172R20101AIC432SC451直接用于协整检验的表示人民币汇率波动的变量就是通过EGARCH模型求取的方差，记作人民币汇率波动量度（VARI）。和其他变量一样，VARI也是季度数据。423变量之间协整检验协整检验之前首先要进行变量的平稳性检验，以避免伪回归。本文检验平稳性采用的是ADF单位根检验方法。结果表明,变量原始序列在10的水平下大于临界值，不能拒绝存在单位根的零假设,所以判定都是非平稳序列。而将它们进行一阶差分后，该序列在1的水平下小于临界值，拒绝存在单位根的零假设。可断定各个变量的一阶差分序列都是平稳的。在将原序列调整成为一阶单整序列的条件下，再运用JJ检
31、验判断变量之间是否具备长期均衡的协整关系。1M1、M2与VARI的协整检验和GRANGER因果关系检验一开始检验LNM1和LNM2各自与VARI的协整关系。检验结果见表1、2。表1变量LNM1与VARI的协整检验结果假设的协整关系数特征值统计量迹临界值（5的显著性水平）概率没有04067272722935154947100006至多1个00330421646388384146601995由表1可得,在5的显著性水平下，LNM1和VARI是协整的。该协整向量正规化后可得11,044,长期稳定的均衡关系表达式为LNM1044VARI11024270表2变量LNM2与VARI的协整检验结果假设的协整
32、关系数特征值统计量迹临界值（5的显著性水平）概率没有03819822436184154947100018至多1个00158160781164384146603768由表2可得,在5的显著性水平下，LNM2和VARI是协整的。该协整向量正规化后可得21,049,长期稳定的均衡关系表达式为LNM2049VARI12015方程下括号内的数字是对应系数的Z统计量。中文译名为“格兰杰”，下文均采用英文表述。注1以上检验含常数项,含趋势项以下相关协整检验相同,不再说明2为5显著性水平下拒绝零假设以下相关协整检验相同,不再说明。方程4、5中括号内的数字为T统计量。宁波大学商学院本科毕业论文9291显然,VA
33、RI系数的T统计量具备显著性。VARI每增加1,LNM1减少044，LNM2减少049。M1、M2与VARI存在明显的负相关关系。这说明货币供应量能够因人民币汇率波动区间的扩大而减少,证实了推论1是成立的。货币供应量的减少反映了我国货币政策有效性在一定程度上的提高。同时,在资本跨境流动愈加难以控制的情况下,则意味着“三元悖论”的非角点解在我国的可行性。进一步用GRANGER因果检验方法验证M1、M2与VARI的关系,结果表明,在5的显著性水平下，拒绝“人民币汇率波动不是狭义货币供应量的GRANGER原因”的假设,而不拒绝“狭义货币供应量不是人民币汇率波动的GRANGER原因”的假设。在10的显
34、著性水平下,拒绝“人民币汇率波动不是狭义货币供应量以及广义货币供应量的GRANGER原因”的假设，而不拒绝“狭义货币供应量以及广义货币供应量不是人民币汇率波动的GRANGER原因”的假设。由此可以推断,汇率波动的扩大是货币供应量减少的原因。推论1的成立再次得到了证明。2实际GDP、M1和M2与CR的协整检验接下来首先验证我国货币政策的传导是否是通过货币渠道途径。作两组协整检验来确定我国货币政策的传导渠道。实际GDP、M1和CR为一组，实际GDP、M2和CR为另一组。检验结果表明,在5的显著性水平下，两组协整检验都是协整的。并且相应的协整向量正规化后可以得到31,1013,0363和41,120
35、2,0582,对应的均衡关系表达式是LNGDP1013LNM10363LNCR3816413260LNGDP1202LNM20582LNCR267718910536观察方程6、7可知,虽然方程6LNCR系数的T统计量是显著的T260，但是LNCR的系数在方程6、7中均为负。一个是0363，一个是0582，这表示LNCR每增加1,LNGDP将分别下降0363和0582,不符合银行通过信贷发放促进工商业发展以实现经济增长的基本常识。而对于LNM1和LNM2而言,检验结果则具备合理性。一个是LNM1和LNM2的系数所对应的T统计量都是显著的LNM1的T413、LNM2的T1891。另一是LNM1和L
36、NM2的系数都符合凯恩斯经济学基本原理LNM1的系数为1013、LNM2的系数为1202。即M1和M2的增长能够促进实际GDP的增长，这一点符合实施货币政策的前提假设和现实状况。因此,可以判断我国货币政策影响实际经济总量的途径是货币渠道。3实际GDP、M1和M2与VARI三变量之间的协整检验按照研究思路，接下来需要考察M1、M2对实际GDP的影响,然后再加入VARI这一变量,观察对实际GDP的影响是否有所改变,借以考察能否在一定程度上提高货币政策有效性。协整检验结果表明,在5的显著性水平下，LNGDP与LNM1、LNGDP与LNM2都是协整的。并且相应的协整向量正规化后分别可得51,0631和
37、61,0615,对应的均衡关系表达式是LNGDP0631LNM13108宁波大学商学院本科毕业论文102063LNGDP0615LNM226991945由上述方程可知,LNM1每增加1,LNGDP将增长0631LNM2每增加1,LNGDP将增长0615。接下来,把VARI加入,构造LNGDP与LNM1与VARI和LNGDP与LNM2与VARI的两组三变量模型。协整检验结果表明,在5的显著性水平下，LNGDP与LNM1与VARI、LNGDP与LNM2与VARI都是协整的。并且相应的协整向量正规化后分别可得71,0623,0041和81,0610,0004,对应的均衡关系表达式是LNGDP0623
38、LNM10041VARI317101970182LNGDP0610LNM20004VARI278111849196由上述方程可知,LNM1每增加1,LNGDP将增长0623。LNM2每增加1,LNGDP将增长0610。VARI每增加1,LNGDP将分别增长0041和0004。对比方程8和10可知,加入VARI后,LNM1的系数由0631降低到0623,并且对应的T统计量是显著的。对比方程9和11可知,加入VARI后,LNM2的系数由0615降低到0610,并且对应的T统计量也是显著的。本文采用的是实际统计数据，是没有加入人民币汇率波动条件下统计的实际GDP、M1、M2的统计数据。对上述实证的结
39、果进行分析可以发现，在原有的实际GDP数据下，LNM1和LNM2的系数产生了略微的下降，这一点进一步验证了推论1。在人民币汇率波动、货币供应量和实际经济增长的三变量模型中，在实际经济增长既定的前提下，扩大汇率波动确实能够减少货币供应量。同样，对比方程（8）和方程（10），方程（9）和方程（11）的三组对应系数，虽然LNM1和LNM2的系数略微下降，但是总体是处于增加的状态。在方程（8）中，LNM1每增加1个百分点，LNGDP将增加3731个百分点。在方程（9）中，LNM2每增加1个百分点，LNGDP将增加3305个百分点。在方程（10）中，LNM1和VARI每增加1个百分点，LNGDP将增加3
40、834个百分点，提高了0103个百分点。在方程（11）中，LNM2和VARI每增加1个百分点，LNGDP将增加343个百分点，提高了0125个百分点。依据对R2的数值分析，模型拟合优度较好。这说明在引入汇率波动后，实际经济增长有所增加。也就是在货币供应量与经济增长的模型纳入人民币汇率波动指标可以提高货币政策的有效性，实现实际经济增长的增加。进一步推导可知，在实际GDP增长目标确定的情况下，可以通过协调人民币汇率波动和货币供应来实现，有效减少市场上存在的货币供给。若货币供给不变，则会促进实际GDP的增长。因此,加入人民币汇率波动起到了两方面作用一是在实际GDP既定的前提下有效减少货币供应量；二是
41、人民币汇率波动可以正向推动经济增长。因而可以证明推论2成立人民币由方程8、9可知,LNM1和LNM2各自系数所对应的T统计量都是显著的。由方程10、11可知,LNM1、LNM2以及VARI各自系数所对应的T统计量都是显著的。宁波大学商学院本科毕业论文11汇率波动能够通过货币供应的传导影响货币政策最终目标。把人民币汇率波动纳入货币供应量与经济增长的模型能提高货币政策的有效性。43小结通过利用VAR模型,对汇率波动、货币供应量和经济增长进行协整分析、GRANGER因果检验发现，货币供应量能够因人民币汇率波动的增加而减少。“三元悖论”的非角点解在我国是可行的。把人民币汇率波动纳入货币供应量与经济增长
42、的模型能提高货币政策的有效性。5总结和政策建议上述实证分析已经得出，扩大人民币汇率波动区间能够提高货币政策的有效性，有利于我国汇率政策和货币政策有效性的协调。要实现汇率政策和货币政策有效性的协调，在当前的汇率制度选择下，适当扩大民币汇率波动区间是行之有效的办法。而进一步推导可知，汇率目标区制则是处于目前可选择范围内的中间汇率制度。该汇率制度能够有效地促进我国汇率政策和货币政策有效性的协调。汇率目标区具备几个鲜明的特点，这些特点使得汇率目标区区别于管理浮动汇率制、可调整的钉住制以及完全钉住制。一是货币当局会增强目标区区域边界的确定性和可信度来限制汇率的过度波动，并尽可能地实现这一目标。二是货币当
43、局没有必要随时干预外汇市场，有助于提高其在政策选择时的主动性。三是汇率波动区域的中心汇率在必要时可以随经济形势变动而上下调整，大大提高了汇率政策的灵活性。而这几个特点较为符合“三元悖论”理论下对汇率制度的选择条件。因此，从以上分析看，汇率目标区是我国汇率制度的一个可行选择。除了汇率制度的选择，我国的结售汇制度是导致面临资本内流时外汇储备激增的重要原因之一，因此改革强制结售汇制度，转变为意愿结售汇制度，扩大企业和个人的外汇持有份额，有利于减轻外汇储备增加对基础货币投放的影响，同时可以分散巨额外汇储备的持有成本，是汇率体制改革方面一个势在必行的选择。第三，从汇率政策对货币政策影响的传导机制来看，大
44、量外汇占款导致央行基础货币的被动投放，进而由于乘数效应的扩张影响到货币供应量。因而可以考虑建立外汇平准基金，在外汇储备操作与货币政策操作之间设置隔离墙，分离外汇储备的动态增加与国内货币供应宁波大学商学院本科毕业论文12之间的密切联系。综上所述，本文提出以下政策建议1改革目前的汇率制度。扩大人民币汇率的波动区间，逐步向汇率目标区过渡。2改革强制结售汇制度。不断提高意愿结售汇所占比重，减轻外汇储备的新增压力。3建立外汇平准基金，在外汇储备操作与货币政策操作之间设置隔离墙。分离外汇储备的动态增加与国内货币供应之间的密切联系。附录实证检验原始数据季度数据LNGDPLNM1LNM2LNCRREERREE
45、R（一阶差分）VARI96019519295100820111074591087146904NANA9602965310110110511129210934892521261499796039687195101746611151141096072936111520344960499795221025819112397411024619491317490019701961780310277051128839111179898233382035397029748587103441311324051113316987050784787970397688131038112113608511165519
46、981115203449704100626310458121141856112285710332372301898019690913104075911429711125351107242467675998029814656104275111458031129983106408116398598039846388105050911510871138171106703051131498041014368105701411556931143238100859621927990197784911054676115939311446391002060914453990298878661056674116
47、20551147769100907104066299039920836106433811653371150756996131749001990410206921073285116944115589742227190412000019864227107179211716741157915984114035432000029972547107794611748831161386986020363915200003100060410832041177893116560299611403543宁波大学商学院本科毕业论文132000041027781108808211810141170522101822
48、271904120010199460681087867118403911661291026081163985200102100471510918481190368117088110492328223252001031008122109477111930471172809104091284842001041036344109999611972261177213104002002011031441109933111200801811927694105717219029920020210132215110531731204120411957566102433382035320020310174278
49、1110945812083821199074998836410957320020410448715111687721212814912037092990203639152003011013380511176599121781211208151296624292488620030210215741123747512230311121352379511519720320030310277118112792771227170612174608947040650839200304105419151133998812306927122114339291822978562004011023279111359961123530041224496291316208171520040210323513113921921238181812251299352227190412004031037036131141243091240392711227027679380305113142004041063031131147180131244196661230530699043439172132005011033883511458923124859
