1、本科毕业论文（20_届）我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1引言12文献回顾221股权激励与公司价值关系的理论假说2211利益趋同假说2212掘壕自守假说222国内外股权激励与公司价值关系的实证研究结论23国内外上市公司股权激励现状研究331上市公司股权激励现状及特征分析3311上市公司股权激励现状3312上市公司股权激励的特征分析432国外上市公司股权激励现状及借鉴意义7321国外上市公司实施股权激励机制的现状7322国外股权激励机制的借鉴意义74股权激励与公司价值的相关分析84
2、1公司价值内涵及其衡量标准842股权激励的作用机制85实证研究951研究假设和模型建立9511研究假设9512变量选择和模型建立9513样本和数据1052实证分析10521样本数据的描述性统计10522回归分析11523相关检验与分析1353结论与不足146对策建议15附录16参考文献19致谢错误未定义书签。我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析1摘要本文从股权激励与公司价值关系的理论假说出发，并在借鉴国外学者实证研究的基础上，选取130家浙江省上市公司公布的2009年年报数据，通过建立数学模型进行回归分析，发现公司绩效与管理层持股比例关系非线性相关，与管理层持股比例的平方和公司规模显著
3、相关；浙江省上市公司管理层持股比例普遍偏低，无法发挥激励作用。本文最后针对实证研究结果和我国目前实施股权激励的现状，为促进股权激励制度在我国的发展在公司产权制度、绩效考核体系、资本市场方面提出了建议。关键词股权激励；公司价值；持股比例ABSTRACTBASEDONHYPOTHESISTHEORYOFTHERELATIONSHIPBETWEENEQUITYINCENTIVEANDCORPORATEVALUEANDREFERREDTOFOREIGNSCHOLARSEMPIRICALRESEARCHES,THISPAPERSELECT2009ANNUALREPORTDATAOFTHE130ZHEJI
4、ANGLISTEDCOMPANIESANDUSEAMATHEMATICALMODELFORREGRESSIONANALYSISTHENTHISPAPERFINDTHATCORPORATEVALUEHASNONLINEARWITHMANAGERIALOWNERSHIP,BUTHASSIGNIFICANTCORRELATIONWITHFIRMSIZEANDWEALSOFINDTHATMANAGERIALOWNERSHIPINZHEJIANGLISTEDCOMPANIESISGENERALLYLOW,SOTHATEQUITYINCENTIVEMECHANISMCANNOTFUNCTIONWELLCO
5、NSIDERINGTHEEMPIRICALRESEARCHFINDINGSANDTHECURRENTSTATUSOFTHEIMPLEMENTATIONOFEQUITYINCENTIVEMECHANISMINOURCOUNTRY,THISPAPERGIVESOMESUGGESTIONSONCORPORATEPROPERTYRIGHTSSYSTEM,PERFORMANCEAPPRAISALSYSTEMANDCAPITALMARKETTOPROMOTETHEDEVELOPMENTOFEQUITYINCENTIVEMECHANISMATLASTKEYWORDSEQUITYINCENTIVEMECHAN
6、ISMCORPORATEVALUEMANAGERIALOWNERSHIP1引言我国股权激励机制的正式提出始于2006年1月1日实施的上市公司股权激励管理办法。这一办法的颁布和实施为我国实行管理层股权激励政策奠定了法律基础，同时相较于国外股权激励制度的发展历程，也表明我国股权激励机制的实施还处于起步阶段。考虑到上市公司股权激励机制在我国上市公司的实际运用过程中，必然会受到我国国情的影响，产生的效果也可能与国外存在较大的差别。所以，针对我国上市公司而开展股权激励机制对公司价值的效果研究，显得十分必要。考虑到目前国内学者大多基于全国范围内上市公司股权激励与公司价值关系的实证研究，因此本文将选取浙江上
7、市公司作为样本数据，缩小研究范围，目的在于着重分析浙江省上市公司股权激励现状及其对公司价值产生的影响，发现股权激励机制实施过程中可能存在的问题并提出合理对策，以期为浙江省乃至我国上市公司实施股权激励促进公司发展提供有效的建议。我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析22文献回顾股权激励机制经过近半个世纪的发展，国内外学者致力于股权激励与公司价值的实证研究。目前学术界根据两大理论假说利益趋同假说和掘壕自守假说，通过实证研究发现两者之间的关系并不一定呈现正相关关系。因此，股权激励机制对公司价值的影响还需进一步研究。21股权激励与公司价值关系的理论假说211利益趋同假说目前学术界普遍认为，股权激
8、励与公司绩效关系的理论分析源于JENSEN和MECKLING（1976）提出的“利益趋同假说”。JENSEN和MECKLING认为管理层的天性是根据自身利益最大化来分配企业资源，这与公司外部股东的利益相冲突，为此提出“利益趋同假说”，赞成让管理层持有公司股份，随着管理层人员股权份额的增加，使其利益与公司的利益趋于一致，从而达到管理层与股东的利益结盟的目的。管理者从自身利益最大化出发，会努力增加公司价值，规避道德风险，其偏离股东利益最大化的倾向自然就减轻。212掘壕自守假说FAMA和JENSEN（1983）提出“掘壕自守假说”当管理者拥有足够多的公司股权时，其在公司的权利和影响力已达到一定程度，
9、受到的外界约束作用会减弱，压力减小。因此，在选择公司价值最大化还是个人利益最大化时，在不会威胁到其职位与报酬的情况下，更倾向于个人利益最大化的行为。此时其管理行为偏离了公司价值最大化的目标，从而损害了外部股东的利益。因此，管理者持股与公司绩效间呈负相关。22国内外股权激励与公司价值关系的实证研究结论近半个世纪以来，国内外学者根据以上假说理论对股权激励措施与公司价值之间的关系进行实证分析，主要得出以下两大对立结论显著关系20世纪80年代末JENSEN和MURPHY1990对19691983年间的美国大型公众持股公司进行研究，研究现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，发现公司经理持股与
10、公司绩效之间的关系很小，但高管持股起到很大作用；JENSEN和MURPHY1990又对19741986年间1049家公司的数据做统计回归，发现CEO报酬每变动325美元，股东财富将变动1000美元，其之间类似于正相关。MEHRAN（1995）利用美国工业企业19791980年随机抽样的153家制造业企业的数据研究发现，公司绩效与CEO持股比例呈正相关，尤其是与薪酬中的股权比例正相关。国内学者吴淑琨（2002）经过对19972000我国上市公司数据分析，认为股权集中度、内部控股比例与公司绩效ROA指数呈显著性倒U型关系。黄小花、李林初（2004）通过对我国24家实行MBO的上市公司的数据研究，得
11、出以下结论管理层持股比例在0441的范围内，与公司绩效正相关；在4413288内，关联程度有所加强；大于3288时，与公司绩效负相关。非显著关系DEMSETZ（1983）提出管理层持股是内生变量，对公司绩效不存在影响。DEMSETZ和LEHN（1985）通过对1980年美国511家公司的股权集中度进行回归，发现管理层持股比例情况与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。YERMACK（1995）使用19841991年美国792家我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析3上市公司数据，研究CEO的股票期权激励情况，发现股票期权作为一种激励手段的有效性值得怀疑，管理层甚至操纵消息以提高自己的薪酬。
12、国内学者魏刚（2000）通过对1999年816家中国上市公司数据分析，发现管理层持股与公司绩效不相关。李增泉（2000）同样以1999年年报披露的848家上市公司中的799家和748家公司数据进行研究，发现经理人员的持股情况、经理人员的年度报酬与公司绩效的关系也不相关。陈湘永等（2000）发现总体上我国上市公司股权结构与公司绩效EPS、ROE之间基本不存在相关关系。3国内外上市公司股权激励现状研究股权激励制度是指公司所有者让渡部分股权给予公司经营者，使得经营者的利益与公司所有者利益保持一致，从而避免道德风险，降低代理成本，保证公司价值的持续增长。它始于二十世纪五十年代的美国，经历长达半个世纪的
13、考验，被广泛认为能够促使股东与公司高管成为利益共同体的有力方法，因此在发达国家中得到广泛应用。本章主要通过分析我国与国外股权激励机制的现状和特征，为我国股权激励机制的发展提出借鉴意义。31上市公司股权激励现状及特征分析311上市公司股权激励现状2006年1月1日我国证监会发布的上市公司股权激励管理办法（试行）开始正式实施，接着国资委和财政部联合又发布了国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法和国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法，为我国股权激励的施行提供了法律保障。2008年证监会又出台了股权激励有关事项备忘录第1号、2号、3号备忘录，进一步完善了我国股权激励办法的实施。2009年，财政部
14、、国税局相继出台关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知和关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知，意味着我国股权激励政策环境自2006年确立相关法律后正在不断得到完善。根据WIND统计显示，截至2011年2月22日，近6年来沪、深两市总共有249家公司推出股权激励方案，占目前A股上市公司总数接近10。不过，在这些预案中最终只有约三分之一获得实施，合计95家；通过股东大会但尚未实施的7家；终止方案的有74家；还有73家仍处于董事会预案阶段。从具体年份来看，自2005年首份股权激励预案推出以来，上市公司推出股权激励预案的数量一直存在很大的波动性。2005
15、年有7家、2006年为42家、2007年为10家、2008年达到67家、2009年又下落到31家。自2010年起至2011年2月22日，上市公司股权激励方案再度井喷，沪深两市上市公司推出股权激励方案达到113家，其中，中小板和创业板公司占了绝大部分，更甚者，20多家上市未满一年的中小板、创业板上市公司就推出了股权激励预案。随着越股权激励的相关配套法律政策的出台、细化和完善，越来越多的公司开始加入股权激励的行列，因此股权激励制度在我国经济中开始得到不断的发展。对于上市公司所使用的股权激励模式，王晓在简析我国股权激励制度模式与现状一文中认为，我国目前实行的股权激励模式，主要有标准激励模式、衍生激励
16、模式和复合激励模式三大类。标准激励模式。该模式亦叫做股票期权计划，是上市公司允许被激励对象在未来某一时间以约定价格购买一定数量股票的选择权。被激励对象大多是经理人，在此方案下，经理我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析4人可以选择低价买入高价卖出以赚取差价而获利。这种方式将公司未来的收益与经理人的收益挂钩，使得追求个人利益最大化的经理人更多地站在公司收益最大化的角度上思考、行事，在激励经理人的同时促进公司长远发展。衍生激励模式虚拟股票公司首先给予被激励对象一定数额的“虚拟”股票，该股票与公司的绩效挂钩，当实现公司目标时，拥有者可以享受一定奖励，包括现金奖励、股票奖励或现金与股票相结合的等
17、值奖励。这种虚拟股票不能出售和转让，拥有者一旦退出公司就自动失效。股票增值权即公司给予经理人的一种权利，在约定的期限内，如果公司的股价上升或者公司的绩效上升，经理人就有权根据约定的比例获得由股价上升或公司绩效上升所带来的收益。股票增值权不同于股票期权，其拥有者不用购买股票就能分享公司股票上升所带来的额外收益。限制股票计划限制性股票表示股票具有限制期，当限制期满后，只有当股价达到或超出目标价格时，拥有者才可以卖出所持股票达到获利目的，因而限制股票计划具有长期激励作用。延期支付员工的薪酬收入计划中包括部分股权收入，而该部分公司并不在当年发放，而是将股票按市价折算成等额股票存于托管账户中，在约定时间
18、到期后，公司以股票形式或以等额的现金方式支付给激励对象。账面价值增值权激励对象可以在期初以每股净资产的价格购买一定份额的股份，再在期末以当期每股净资产回售给公司，从中所获得的利润作为公司的激励价值。复合激励方式股票奖励计划公司根据激励对象年度绩效成绩决定当年的薪酬，其中的一部分薪酬以公司股票形式发放。这种激励计划将激励对象的收入与公司年度利润相挂钩，鼓励激励对象增加公司年度利润从而获得更多的个人收益。业绩股票每年度根据公司是否达到预定的绩效目标，来决定公司是否给予激励对象一定数额的奖励。如果达到预期，公司将会给予一定数量的股票或发放一定数额的奖金用于购买本公司的股票，以达到长期激励目的。然而纵
19、观上市公司已发布的股权激励方案，发现多数公司采取股票期权和限制性股票激励方案，其他模式使用率非常低，这意味着我国上市公司发展股权激励多样化不足。312上市公司股权激励的特征分析自2006年有关股权激励的相关法律得到正式实施，上市公司股权激励的使用率开始逐步上升，最近几年尤为显著。自2010年11月份之后短短的4个多月就有58家上市公司推出的股权激励草案，通过分析整理，发现我国上市公司目前实行股权激励办法有如下特点行业差异大。如表31所示，已经提出或实施股权激励计划的上市公司涉及多个行业，然而制造业中就有22家，占58家上市公司的379；信息技术业位居第二，占到155；其他行业只有寥寥几家公司推
20、出了股权激励计划。表31股权激励上市公司行业分布一览表所属行业上市公司数量所属行业上市公司数量制造业（电子机械设备）22信息技术9房地产6石油化工5纺织服装5医药3批发零售1食品饮料1建筑材料1其他制造1我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析5农林牧渔1总计58注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。激励力度大。如表32所示，58家上市公司推出的股权激励计划中，涉及金额超过亿元的有31家，占534；激励计划涉及金额少于6000万的，只有13家，占224。而激励计划中的股票份额占当时公司总股本的比例主要集中在13，有27家。可以看出，
21、目前上市公司推出的股权激励计划，涉及金额较大，然而涉及的股票份额较大，说明每股股票的价值较高，因此激励力度相对较大。表32股权激励规模一览表股权激励计划总金额数量占当时总股本比例数量激励人员数量（人）数量低于1000万1016少于60161000万6000万12132760120196000万1亿143515120200141亿10亿295710200以上810亿以上27以上0未说明1注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。激励对象多。如表32所示，在58家提出或已实施股权激励的上市公司中，激励对象在60120人的有19家，120200人
22、的也有14家，总占到58家上市公司的569。通过整理各大上市公司股权激励草案，发现现如今上市公司的股权激励的主要对象是中层管理者和核心技术人员，而不仅仅是高级管理层。部分上市公司甚至涉及大部分员工，从中可以看出我国股权激励的施行趋向完善，股权激励办法势必也将发挥出更大作用，有利于留住优秀人才。激励方式期权为主。根据整理的58家上市公司公布的股权激励草案，如表33所示，发现上市公司的激励方式以股票期权、限制性股票、股票增值权为主，其中实行股票期权模式有41家，限制性股票模式的14家，其余两家分别以两种方式予以实行激励计划。其中股票的主要来源是定向发行新股。考虑到激励对象履行股票增值权时，公司需要
23、支付差价的收益，或回购股票时需要支出大量资金，大部分激励方式的股票来源选择定向发行新股，这意味着上市公司在实行股权激励计划时所需支出的成本相对较低。表33激励方式一览表激励方式数量占上市公司百分比股票期权41708限制性股票14241股票期权股票增值权117股票期权限制性股票234注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。行权价格市价为主。如表34所示，有16家上市公司的期权行权价格选取停牌前一日收盘价，或是停牌前20个交易日的均价，或是不低于公司股票停牌前交易日收盘价和前30个交易日内平均收盘价中较高者。另外还有10家行权价格确定为公告前
24、20个交易日均价的50，五折市场价格的行权价格相对较低。我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析6表34行权价格确定方式一览表确定方式数量确定方式数量发行价1公告前20个交易日均价的5010停牌前收盘价13停牌前20个交易日的均价1停牌前收盘价的501不低于公司股票停牌前交易日收盘价和前30个交易日内平均收盘价中较高者2比停牌前收盘价高出101未说明29注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。业绩考核指标单一。如表35所示，58家上市公司股权激励的业绩考核指标体系主要都围绕着净资产收益率和净利润收益率。其中仅使用净资产收益率净利润增长
25、率就有32家上市公司，占552，有9家公司选择以净利润增长率和主营业务收入增长为标准。而在这之中，威创股份设计了个性化的考核指标，选择净资产收益率、净利润增长率和现金流量净额为标准。该公司将现金流量净额作为业绩考核指标，向投资者表露出上市公司对于财务健康的关注，增强了投资者的投资信心。此外威创股份还制定了一套针对不同岗位的个人业绩考核标准，实现了对公司业绩及个人业绩的“双重考量”。表35业绩考核指标体系业绩考核指标数量净资产收益率净利润增长率32净资产收益率净利润增长率现金流量净额1净资产收益率净利润增长率主营业务增长率1净利润增长率主营业务收入9净利润增长率7净利润增长率产品销售量增长净资产
26、收益率2净利润增长率同期毛利率1净利润增长率销售额增长率年度经营性现金流净额1未详细公布4注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。考核限制条件模糊。如表36所示，51家上市公司在股权激励计划草案中未指明考核结果是否需要扣除非经常性损益。考虑到非经常性损益项目的发生和金额具有很大的不确定性，因此很容易成为管理层影响业绩考核指标的工具。表36考核指标限制条件一览表考核指标限制条件上市公司数量以扣除非经常性损益前后较低的指标作为考量3以扣除非经常性损益的指标作为考量4我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析7未明确说明是否扣除非经常性损益5
27、1注数据是根据58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股权激励计划草案整理而成。激励计划有效期短。通过整理上市公司公布的股权激励草案，统计发现58家公司的期权有效期全部集中在35年。对比发现，美国83的股票期权计划有效期是10年，日本股权计划有效期的中位数是512年，因此可以看出我国股权激励计划有效期偏短，可能无法为公司带来长期激励效果。而且目前大量的上市公司扎堆推出股权激励计划，这种现象普遍折射出上市公司高管人员追求短期利益的心态，一旦中层管理人员和核心技术人员行权完毕，容易造成后续激励不足而发生套现离职的情况。32国外上市公司股权激励现状及借鉴意义321国外上市公司实施股
28、权激励机制的现状股权激励始于美国，在美国得到发展。并在整个欧美大陆上开始盛行，因此，对于国外上市公司股权激励实施情况进行分析时，以美国为例子进行分析。美国上市公司管理层的薪资结构基本由四部分组成，即基本工资、福利、短期激励和长期激励计划。其中，基本工资的比例相对较小，管理层的薪资主要取决于公司效益所带来的激励收益。为了更好地留住人才，美国上市公司越来越看重长期激励计划。现如今，美国上市公司管理层的长期激励计划主要包括股票期权、限制性股票、股票赠予以及以某种共识为基础的股票，其中股票期权占有主导地位。除了管理层获得股票期权外，近二十年来，美国公司广泛推行员工持股计划（ESOP），将其作为一种员工
29、福利方式。在实行员工持股计划中，公司首先成立一个信托基金会，并由该机构向金融机构贷款够买本公司股票，公司每年也向信托基金提供一定份额的免税股票，然后使用公司捐献的资金和从公司取得的利润及其他资金去偿还贷款，所购股票分配给信托基金的参与者，基本上是在职一年或一年以上的全体员工。当员工离职时，他们获得实际股票，可以选择继续持有或以一个公平的价格卖给公司。员工持股计划的实施不仅改善了股权结构，调动了员工的积极性，也让员工在享有额外收益的同时，承担了相应的公司经营风险，使得员工和股东成为利益共同体，降低了代理费用。322国外股权激励机制的借鉴意义相较于我国股权激励机制的初步发展，美国上市公司股权激励的
30、实施已具备相当丰富的经验，加上美国经济市场的优越性和法律法规的完善性，给我国继续发展股权激励机制带来了一定的借鉴意义。完善外部市场环境资本市场。有效实施股权激励的前提条件是存在一个成熟完善的股票市场。就目前而言，我国的证券市场还有待进一步加强在二级市场上，机构投资者比重偏低，投机氛围过浓；市盈率普遍过高，造成股价高低与公司盈利关联程度不高，无法准确反映公司的绩效；法律法规不健全，缺乏科学合理的监督机制。在这样的环境中。经理人为了在行权时获取高额收益，可能会伪造公司业绩，推高股价，破坏公司股价与业绩的正常相关性，给股票市场带来破坏性。因此，股权激励的有效实施势必需要一个完善成熟的资本市场做支撑，
31、我国还需加快资本市场的建设。企业家和职业经理人市场。股权激励的主要对象为公司中高层管理人员。为了有效达到股权激励对象，首先必须保证被激励对象的资本价值，因此首先要解决人才的甄选和聘任问题。这就要求客观上存在一个高度市场化和规范化的企业家和职业经理人市场。通过市场我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析8机制，避开任命式的上岗，才能寻找到合适的经理人，股权激励才能发挥出作用。目前我国上市公司过于依靠高层管理人员，大部分国有企业经营者采用的是任命式，政府的参与性较高，非公平竞争无法保证股权激励的效果。因此为了促进股权激励机制的有效实施，必须加快推进经营者队伍职业化、市场化的发展进程，营造职业经
32、理人公平竞争的市场环境。优化内部组织条件根据股权激励方案的实施步骤，上市公司为了保证股权激励的透明度和有效性，必须保证公司产权结构的明晰、组织结构的完善。产权结构。欧美发达国家由于是资本市场，上市公司的产权结构明晰，方便了股权激励的落实。而我国目前国有企业或国有参股、控股公司数目较多，国有股在产权结构中占比很高。由于国有股本产权的难以界定，导致在股权激励过程中，增加了股权激励的实施难度。组织结构。欧美发达国家的上市公司都有一套完整的组织结构，包括股东会议、董事会、监事会和经理人；组织结构的清晰有助于对公司控制权进行有效分配。而在国有控股的条件下，股东大会在很大程度上由国有股代表人把持，经理人员
33、和其他员工失去话语权，这也就丧失了股权激励的意义。因此，我国必须在引进了发达国家的组织形式之后，加快产权明晰，完善企业内部控制机制，保证公司运作过程的透明度和公正性。4股权激励与公司价值的相关分析本章通过对公司价值涵义的界定，确定合适的衡量标准，从而有助于本文股权激励与公司价值实证分析模型的建立；而进一步理解股权激励对公司价值所带来的理论效应，为本文实证研究结果的分析提供了理论基础。41公司价值内涵及其衡量标准金融经济学家将公司价值定义为公司价值是该企业预期自由现金流量通过加权平均资本成本为贴现率折现后的现值，它体现出了企业资金的时间价值、风险和持续发展能力。从公司价值的涵义可知，公司价值代表
34、着公司未来可持续经营为利益相关者所带来的回报能力，通过测算公司价值的高低，可以用于评估公司经营者的业绩和能力，因此，公司价值指标是国际上各行业所普遍采用的业绩考评标准。2008年12月11日，国资委和财政部联合发布关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知。文件中指出，对于股权激励业绩考核指标，上市公司必须从3类业绩考核指标原则中至少各选一个。三个指标分别是反映股东回报和公司价值创造等的综合性指标，如净资产收益率（ROE）、经济增加值EVA和每股收益等；反映公司盈利能力与市场价值的成长性指标，如净利润增长率、主营业务增长率、公司总市值增长率等；反映公司收益质量的指标，如主营业务利润
35、占总利润比重、现金营运指数等。如表15所示，上市公司股权激励方案中使用较多的是净资产收益率和净利润增长率。42股权激励的作用机制股权激励制度的激励效应是通过在此制度实施的过程中，实现对本公司管理层和员工的激励和约束作用，而公司本身也从这种股权制度安排中受益，最终达到实现激励的目的。股权激励产生激励效应。股权激励制度利用公司所有者让渡部分公司股权与公司经营者，提高公司管理层的持股比例，实现对其长期激励的效果，从而保证公司持续、长期、有效的发展，实现公司股东价值最大化或市场价值最大化的公司目标，也就是所谓的“利益趋同”。公司经营者拥有了公司股权，成为公司股东，与上市公司原有股东共同分享和承担公我国
36、上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析9司经营的所带来的绩效和风险，从而提高其工作的积极性，激发其对公司的工作责任感，进而提高工作效率，优化资本效率，创造了良好的工作氛围。此外，股权对公司管理层和员工的吸引力远大于奖金现金，因此实行股权激励制度有利于吸引和留住人才，通过设定合理期限和出售条件从而增加管理层离职的机会成本，最终达到留住并激励人才的效果。股权激励产生约束作用。股权激励制度的实施让经营者拥有了部分公司股权，管理层持股比例的增加，使得公司与经营者的利益趋向一致，削弱了内部控制，降低了委托代理成本，增加了管理层离职的机会成本，从而改变经营者的短期心理，减少短期行为，因此管理层的行为得到
37、约束作用，进一步保证公司发展目标的实现。股权激励产生收益效应。除了带来激励效应与约束作用，股权激励制度还最大限度地为公司减少支出。因为股权激励制度的标的物无论是以股权形式还是以福利形式发放给被激励对象，上市公司在该过程中有时候不需要直接支付现金，可以直接提取股东部分股份用于发放或通过设立激励基金从中拨款用于购买股份，这可算做税前公司成本，从而合理减税等。从股权激励实施目的来看，无论是激励管理层还是约束管理层行为，公司企业的最终目的都是实现公司股东价值最大化或是市场价值最大化等公司目标，因此最终股权激励的实施的最终效应是使公司受益。以上三点都是股权激励机制实施的目的，即正面效应；但是实际上股权激
38、励在实施过程中很难保证正面效应，它同时存在负面效应。股权激励的实施增加了管理层的持股比例，一旦管理层持股比例达到一定程度，使其在公司经营活动中占据主导地位，股权激励的约束作用就会失去效用，公司经营者可能损害公司利益以追求个人利益的最大化，从而偏离了股权激励的目的，造成负面效应，也就是所谓的“掘壕自守”。5实证研究目前国内学者大多是对沪市、深市或某个行业的上市公司进行股权激励机制与公司价值的实证分析，缺少地域性分类。因此本章将使用浙江省上市公司作为研究对象，对上市公司股权激励与公司价值间的关系进行实证研究。51研究假设和模型建立511研究假设目前的国内外学者主张股权激励产生利益趋同作用和掘壕自守
39、作用，而这两种正负效应将随着股权激励力度的不同而不同，为此管理层持股和公司实际经营状况之间形成了复杂的效应关系，管理层持股增加最终产生的激励作用取决于这两种效果的叠加。考虑到很多国内外学者研究管理层持股与公司绩效间的相关关系时，无法得出显著的线性相关关系，部分学者研究发现两者间存在非线性关系。因此，本文提出如下假设，即上市公司股权激励与公司价值呈非线性关系。512变量选择和模型建立解释变量纵观国内外学者对于上市公司股权激励的实证研究，发现所选取的解释变量几乎都是管理层持股比例。由于管理层持股比例直接决定了物质资本和人力资本对公司剩余价值的分配。物质资本在期待获得最大程度的剩余价值时，必须在让渡
40、部分剩余价值索取权用以激励公司经营者创造更多的剩余价值和尽可能地提高自身的剩余价值所占份额之间做出选择，努力创造一个最佳的比例。为此，本文的研究也将管理层持股比例作为解释变量，该比例由公司董事会成员、监事会成员和高级管理人员持有公司股份总和与公司总股本我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析10的比值构成，用MS表示。被解释变量对于体现公司价值的业绩指标的选择，国外学者多数使用托宾Q值。然而，基于我国资本市场体制尚未完善的情况下，用托宾Q值不太合适。原因在于托宾Q的计算模型中涉及企业的股票市值、债务市值和资本的重置资本，而我国上市公司的重置成本无法获知，同时资本市场的低效率使得以股价计算的
41、公司市场价值容易失真，因此本文不选择托宾Q值进行研究分析。虽然净资产收益率（ROE）作为业绩评价指标使用的广泛性和通用性，然而由于浙江省上市公司净资产收益率大于10的现象普遍存在，已有的实证研究表明，净资产收益率受到人为操纵的影响较大，所以不选择净资产收益率作为被解释变量。而每股收益是反映公司业绩的绝对指标，被看作是股价的决定性因素，且受到认为影响的可能性相对较小，所以采用每股收益作为被解释变量，用EPS表示。控制变量本文选择公司规模和股权集中度作为控制变量，以增加实证研究的可行性和有效性。本文选择公司总资产的自然对数代表公司规模，用SIZE表示；以上市公司第一大股东持股比例代表股权集中度，用
42、BIG表示。本文在研究方法上采用非线性回归方法，并结合MORCK（1988）、MCCONNEL和SERVAES1990和KOLE1995的实证回归方程进行验证，利用如下计量模型IABLESCONTROLVARMSMSMSEPERFORMANC33221。513样本和数据本文以2009年底上海证券交易所和深圳证券交易所中浙江省所有的A股上市公司为选择样本，选取了130家上市公司作为样本公司。上市公司数据、财务指标均来自于中国证券报网（中证网）上市公司公布的年报，并做了如下规范为避免同一家公司同时发行A股、B股、H股或在海外发行上市的问题，保证数据具有可比性，样本公司只考虑发行A股的公司。剔除因“
43、其他状况异常”而被ST处理的上市公司。之所以剔除这些公司，是因为这些公司可能发生股权结构不合理、公司治理机制不规范、缺乏对高管人员有效激励等情况。所有统计分析处理均采用EVIEWS50执行。52实证分析521样本数据的描述性统计通过表51，我们可以发现130家样本公司的管理层持股比例差异非常大，最高可达7164（山下湖公司），最低为23家上市公司管理层（包括董事长和总经理）完全零持股，另外还有30家上市公司管理层持股比例低于千分之一。因此数据表明浙江省上市公司的管理层激励才刚刚起步，上市公司对于股权激励机制的认识和运用还远落后于发达国家。表51本文相关各经济指标的统计值均值中位数最大值最小值标
44、准差EPS043031298049047MS0140030710020SIZE121612131525973094BIG036034078004015注数据通过EVIEWS50获得。我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析11522回归分析考虑到样本数据属于截面数据，容易发生多重共线性，所以利用EVIEWS50分析原模型各解释变量的相关关系，结果如下表52各变量间的相关关系MSMS2MS3SIZEBIGMS10000000947525087827603600010176144MS209475251000000098241103378840095967MS308782760982411100
45、000003122980050521SIZE03600010337884031229810000000243835BIG01761440095967005052102438351000000注数据来自中国证券报网（中证网）上市公司公布的130家上市公司年报。MS2和MS3分别代表管理层持股比例的平方和立方。通过EVIEWS50对如下模型进行普通最小二乘估计（OLS），结果如下表53回归分析结果DEPENDENTVARIABLEEPSMETHODLEASTSQUARESDATE04/19/11TIME1221SAMPLE1130INCLUDEDOBSERVATIONS130VARIABLECOE
46、FFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC13427680569077235955200199MS14508011362257106499802889MS248009955876421081699304155MS356517936225290090787603657SIZE01282390046514275697300067BIG03541030293290120734902296RSQUARED0107942MEANDEPENDENTVAR0437555ADJUSTEDRSQUARED0071972SDDEPENDENTVAR0473910SEOFREGRESSION04
47、56538AKAIKEINFOCRITERION1314764SUMSQUAREDRESID2584490SCHWARZCRITERION1447111LOGLIKELIHOOD7945963FSTATISTIC3000894DURBINWATSONSTAT1930384PROBFSTATISTIC0013628BIGSIZEMSMSMSEPS35013065580445134132（236）（106）（082）（091）（276）（121）我国上市公司股权激励与公司价值关系的实证分析12R2011F300从表52中可以看出解释变量MS、MS2、MS3的相关性较强，关系系数接近或大于90，因此
48、存在多重共线性问题。通过最小二乘估计（如表53所示），我们发现模型的可决系数R2值较小为011，拟合效果不好，然而结合实际应用考虑到公司每股收益受到复杂因素的影响，以上仅有的几个解释变量不足以完全解释每股收益的变化，拟合程度不高在意料之中，因此可以接受1；模型的F检验通过5显著性水平，公司规模的T检验也通过5显著性检测，然而MS、MS2、MS3、BIG的T检验较小，不足以通过显著性检测，模型需进一步修正。因此，本文将先对模型采用向后逐步回归法，解决多重共线性问题。通过分析最终得到方程SIZEMSEPS2210表54EPS、MS2、SIZE的回归结果DEPENDENTVARIABLEEPSMET
49、HODLEASTSQUARESDATE04/16/11TIME1515SAMPLE1130INCLUDEDOBSERVATIONS130VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC12937700557495232068400219MS210186660367672277058200064SIZE01373670045064304826600028RSQUARED0090988MEANDEPENDENTVAR0437555ADJUSTEDRSQUARED0076673SDDEPENDENTVAR0473910SEOFREGRESSION0455380AKAIKEINFOCRITERION1287437SUMSQUAREDRESID2633610SCHWARZCRITERION1353611LOGLIKELIHOOD8068341FSTATISTIC6356078DURBINWATSONSTAT1954044PROBFSTATISTIC0002340根据表54，我们得到EPS曲线方程为SIZEMSEPS1400212912（232）（277）（305）R2009F636DW195由上表可知，R2009
