1、本科毕业论文（20_届）中国上市公司的隧道效应及其治理所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月1目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1导言32中国上市公司隧道效应现状321中国上市公司隧道效应含义及其特点322中国上市公司隧道效应形式4221非公平关联购销4222无偿占用上市公司资金4223高额现金股利5224违规担保5225虚假出资53中国上市公司隧道效应的危害631上市公司盈利水平的下降632上市公司资产质量急剧下降833加剧了股市的泡沫化与投机性8331股市震荡剧烈8332市盈率居高不下9333股票换手率奇高104中国上市公司隧道效应成因分析1141终极股东隧
2、道行为的收益1142终极股东隧道行为的成本11421终极股东投资上市公司的机会成本12422资产集中的风险成本12423终极股东监督上市公司的成本12424形象受损的成本和违规成本1243影响终极股东隧道行为的制度因素12431内部治理因素13432外部控制因素13433法律制度因素135中国上市公司隧道效应治理1351加强公司内部治理1352引入外部监督，强化审计的独立作用1453完善对中小股东的法律保护1454完善信息披露制度146总结14参考文献15致谢162摘要文章详细探讨了我国特有股权结构下的大股东行为，指出大股东具有转移上市公司资产满足自身利益的动力，从而侵害了其他中小股东的利益，
3、降低了公司价值，表现为“隧道效应”。文章还分析了该现象产生的背景、原因和影响，并列举了种种“隧道挖空”行为，最后为减少大股东对其他股东的利益侵害，文章提出几点对策建议。关键词隧道效应；终极股东；治理ABSTRACTTHEARTICLEDISCUSSEDINDETAILONTHEBEHAVIOROFULTIMATESHAREHOLDERSUNDERTHEUNIQUEOWNERSHIPSTRUCTUREOFCHINA,ANDPOINTOUTTHATTHEULTIMATESHAREHOLDERSHAVETHEMOTIVATIONTOTRANSFERTHECAPITALOFTHELISTEDCOMPA
4、NIESTOSATISFYTHEIRSELFINTRESTSANDTHISBEHAVIOROFULTIMATESHAREHOLDERSWOULDHARMTHEVALUEOFLISTEDCOMPANIES,ANDHARMTHEINTERESTSOFSMALLANDMEDIUMSHAREHOLDERS,THISPERFORMANCEISCALLED“TUNNELINGEFFECT”THEARTICLEALSOANALYZESTHEBACKGROUND,EFFECT,CAUSESOFTHISPHENOMENON,ANDLISTSTHETUNNELINGBEHAVIORATLAST,SOMESUGGE
5、STIONSWILLBEPUTFOAWARDTOREDUCETHEHARMOFOTHERSHAREHOLDERSINTRESTSKEYWORDSULTIMATESHAREHOLDERSTUNNELINGEFFECTRIGHTSOFCONTROLGOVERNANCE31导言我国证券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责。因此，在特殊的制度安排下，我国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。并且，为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式。集中的所有权结构虽然可以保证控股股东的权益不受内部经理的侵蚀，但也为控股股东获取控制权私人收益提供了可能。长期以来，
6、由于缺乏完善的司法保护体系，我国资本市场的中小投资者的权益无法得到切实有效的保护。中小投资者是证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效健康的发展，决定着一国经济能否持续稳定增长，而有效的公司治理结构是保护中小投资者利益的法宝。正是从这意义上说，治理隧道效应、完善公司治理对于创造就业机会、合理有效分配资源、分散财富和融入国际社会具有重要作用，因此如何改革与完善公司治理机制也将成为21世纪各国未来经济发展最艰巨与困难的任务之一。2中国上市公司隧道效应现状21中国上市公司隧道效应含义及其特点我国大部分的上市公司都存在着股权集中程度较高的现象，并且终极股东往往通过金字塔型的控
7、股模式对上市公司实施控股。较高的股权集中度往往使得终极股东对上市公司拥有较高的控制权比例，而金字塔型的多层级结构又容易使得大股东所拥有的控制权比例超过了其在上市公司的现金收益权。比如，在一个简单的金字塔型控股模式（如下图所示）中，终极股东A拥有上市公司B40的股权，上市公司B在上市公司C占用30的股权，上市公司B在上市公司D又占用35的股权，通过这一控股模式，终极股东A就能利用最少的资金控制B、C、D三家上市公司；于此同时，终极股东拥有D公司30的控制权，但是现金收益权只有12（4030），控制权超过现金所有权，这与一股对应一份现金所有权和控制权的分散型股权结构是不同的。终极股东ABD40股权
8、30股权C35股权QUQUAN4图21简单的金字塔型控股模式“隧道效应”就是基于以上所讨论的我国特有的股权结构而产生的问题。“隧道”一词最早是在1997年由SHLEIFER和JOHNSO等人提出的。“隧道效应”就是指在法律体制不完善的情况下，上市公司的控制性股东利用其在上市公司的控制权，采取无偿占用上市公司资金、违规担保、非公平关联交易等多种形式，从上市公司转移资源，从而造成上市公司的价值下降，中小投资者利益受到损害，以及稳定的证券市场秩序被破坏等一系列危害的现象。22中国上市公司隧道效应形式“一股独大”是我国资本市场的普遍现象，在缺乏有效的法律监督的情况下，终极股东有可能将上市公司的资源占为
9、己有，在实践中其往往是通过关联交易、占用上市公司资金、违规担保、等多种形式对上市公司进行“挖空”。221非公平关联购销非公平关联交易是指公司的关联方利用对公司的控制和影响，通过关联交易将公司的利益转移到关联方自己手中或将关联方的利益灌输至公司之中的过程。关联购销是关联交易的各种形式之一，是指在日常经营活动中与关联方对原材料、固定资产等进行购销的一种经营活动。关联购销是否公平关键在于交易的价格是否公平合理。然而，由于终极股东与上市公司之间在地位上的不平等终极股东在上市公司内拥有强大的控制力，以及双方之间信息的不对称，终极股东往往通过制定不合理的价格与其控制的上市公司之间进行购销，从而达到转移利益
10、的目标。在实际操作中，作为终极控股者的集团公司在与其下辖的上市公司进行关联购销时，往往以高于市场的价格出售产品，提供服务，又往往以低于市场的价格从上市公司购入各项所需资源。以上市公司葛洲坝为例，其控股股东是中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司（下称“集团公司”）。2003年4月，葛洲坝承建的云南小湾电站项目因施工需要，向集团公司购买其已闲置停用的两台设备，原值569万元，净值505万元，评估值529万元，最后确定的收购价格为505万元。然而2005年8月，葛洲坝向集团公司转让布料机等143台设备，这些设备账面价值1204万元，评估价值和最终出售价格却只有700万元，折旧4185。同样是盘活存量资
11、产，只不过是买卖双方易位，交易价格与账面价值的差异便迥然不同。222无偿占用上市公司资金大股东及关联方违规占用上市公司资金问题是证券市场的一大顽疾，严重侵害了上市公司和中小投资者的利益，影响了上市公司提升质量。无偿占用上市公司资金是指终极控制者通过借款等多种形式直接无偿地占用上市公司的资金净额。作为一种较为明显的隧道挖空形式，无偿占用上市公司资金最先被人们认识，并且提出以资抵债、债务重组等多种解决形式。尽管近年来，终极股东占用资金的现象以及占用资金数额正逐步降低，但并未完全解决该问题，该现象仍有发生。2008年6月中国证监会立案查处了中捷股份、九发股份两起违法占用上市公司资金案件。前者避开上市
12、公司管理程序，未经正常审批手续，占用资金超过5亿元，后者涉及金额超过6亿元。5223高额现金股利现金股利是股东从上市公司获取投资收益的方式之一，也是上市公司抬高股价、吸引投资的一种正常的经营方式。上市公司在制定现金股利政策时，需要考虑各方面的因素，包括宏观经济环境、市场的发育程度，以及公司本身的投资机会、偿债能力、变现能力、资本成本等。然而，终极股东能够凭借其对上市公司的控制权影响上市公司的股利政策，从而达到转移上市公司利益的目的。在实际操作中，高额的现金股利必将影响上市公司的现金流状况，并且进一步影响上市公司的偿债能力，从而影响上市公司的长期可持续发展。此外，相对于中小股东而言，控股股东其在
13、上市公司内部拥有较大的股权比例，与此同时，控股股东通常是在上市公司发起设立时获得上市公司股权，其获取股份的成本远低于上市后通过二级市场获得股份的中小股东，因此，通过发放高额股利，控股股东可以将上市公司从二级市场中吸收的资金转移至名下。在这一过程中，中小股东虽然也获得了股利，但相对于拥有控制权的大股东而言，其收益是非常小的，而且，其长期利益也将收到影响。224违规担保2010年九月份的前三日就有17家上市公司发布了对外担保公告,涉及担保金额达2155亿元，其中不少担保存在着自身担保额过大、担保对象负债率偏高、违规担保等问题,由此引发的企业间的纠纷也日益增多。例如，2010年三月份，上市公司ST锦
14、化公布的19个诉讼公告中有两个涉及违规担保，并且都由ST锌业提供担保。在这两起诉讼中，ST锌业共涉及担保责任3732万元。并且，直到ST锦化发布公告，这两起违规担保案例才为人所知，其隐蔽性可见一斑。违规担保将会使上市公司面临的风险主要有两方面首先是有些上市公司对外担保金额较大，甚至严重超出公司净资产，且公司负债率较高，这种情况下，上市公司面临着较高的潜在风险；其次是在担保对象出现资金紧张、盈利能力下降、不能清偿到期债务时，上市公司要为担保对象承担偿还义务。简而言之，违规担保不仅加剧了上市公司的负担和困难,甚至会拖垮或掏空上市公司。225虚假出资虚假出资是指上市公司公司发起设立的过程中，发起人投
15、入的股份特别是以实物资产投入的股份不到位或不能及时办理财产移交手续的情况。一些中介机构在资金明显不到位的情况下仍然出具虚假验资报告，欺骗公众投资者，损害了投资者的利益。虚假出资的危害在于，首先控股股东通过虚假出资，获取了上市公司的控制权，从而有能力进行一系列有利于获取自身收益的操作；其次，上市公司注册资本不到位使得上市公司的抗风险能力大大降低，造成上市公司经营的不稳定性；再次，在虚假出资未被披露或注册资本未被补足时，上市公司的报表对于中小股东而言具有极大的欺骗性，影响中小股东的投资决策，而一旦中小股东决定对抗风险能力较差的上市公司进行投资时，其对上市公司面临的各项风险甚至包括破产风险均需承担相
16、应的责任。63中国上市公司隧道效应的危害在上文对“隧道效应”的含义进行阐释时，提到了隧道行为会对上市公司本身以及中小股东、证券市场造成各种损害。研究表明，在新兴市场国家，特别是股权集中程度较高的新兴市场国家中，隧道行为产生的危害程度远高于以英美等国为代表的成熟的市场经济体制的国家。作为新兴市场国家的典型代表，中国上市公司的隧道行为又会产生什么样的危害呢，下面将具体描述。31上市公司盈利水平的下降净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。净资产收益率是公司净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比。作为衡量公司运用资本的效率的核心指标，该指标值越高，说明
17、投资带来的收益越高。净资产收益率00020040060080010001200140016001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份ROE图3一1上市公司净资产收益率数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴上图反映的是在深、沪两市发行股票的上市公司在1993一2008年间的净资产收益率情况。从图中可以看出，在研究的年度期限内，除了在2003年以及20062007年间由于物价水平包括原材料价格、食品价格等大幅上涨造成的净资产收益率急剧上升以外，我国上市公司的净资产收益率总体上呈下滑趋势，这意味着我
18、国上市公司的盈利能力与经营管理水平的低下。这一状况与我国上市公司的资本扩张形式以及宏观经济状况是不相适应的。7上市公司境内筹资额（亿元）02000400060008000100001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份筹资额图3一2上市公司境内筹资额数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴图32反映了1993年至2008年间我国上市公司的筹资额状况，在这一时间段内，我国上市公司境内境内筹资额总计达到2279619亿元。图中，除了2001年至2005年间我国上市公司境内筹资额有一些幅度较为平缓的下
19、滑，以及2008年全球金融危机造成的筹资额急剧下降以外，总体上，在研究的时间段内，我国上市公司的境内筹资额呈现逐年递增的趋势。资本的扩张往往意味着上市公司规模的扩大以及盈利水平的上升，但1993至2008年间总体下降的上市公司净资产收益率水平却并没有反映出上市公司盈利水平的提高。那么，上市公司巨额的筹资资金是否被用于上市公司的再生产或投资扩大化了呢，如果这些资金没有完全被用于投资，那么，本文认为其中有相当一部分资金被终极股东通过高额股利分配等隧道挖空手段从上市公司转移了。下面从国民生产总值这一指标来印证上述结论。从下图可以看出，1993至2008年间，我国国民生产总值一直呈现上升趋势，然而在这
20、期间，我国上市公司的净资产收益率却呈下降趋势。这意味着，在我国经济形势一片良好的情况下，作为我国证券市场基石的上市公司在良好的政策扶持下却总体上仍呈现出业绩下滑、经营恶化的状况。国民生产总值0500001000001500002000002500003000003500001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份GNP图3一3宏观经济走势图数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴832上市公司资产质量急剧下降终极股东在实施隧道行为转移上市公司资源时，必然导致上市公司价值的降低。在上市公司市场价值受
21、损的同时，其资产质量必然也会受到损害。本文用资产负债率来反映上市公司的资产质量状况。资产负债率是公司负债与资产之间的比值，该指标反映了公司总资产中有多少是通过负债来筹集的。该指标数值越高，表明公司资产中负债的比例越高，公司的资产质量也就越低，公司的经营风险也就相应的越高。资产负债率0001000200030004000500060007000800090001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份资产负债率图3一4上市公司资产负债率数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴从上图可以清楚的知道，我国
22、上市公司的资产负债率在1993至2008年间总体呈现上升趋势。从图32可以知道，上市公司在本文研究的年度内筹集的资金量整体呈现上升趋势。在上市公司从证券市场获取巨额资金的同时，上市公司的资产负债率却没有降低的趋势，反而越走越高。本文认为，在负债经营容易造成公司面临较大的经营风险的情况下，正是我国上市公司中普遍存在的隧道行为导致了上市公司在获取巨额权益资本的情况下，资产负债率逐年增高，上市公司的资产质量明显下降，给公司的长期可持续的经营造成危害。33加剧了股市的泡沫化与投机性中国的证券市场由于体制的不健全存在着诸多问题，投机是其中非常显著的一个问题，而终极股东对上市公司采取的隧道行为使得中小股东
23、很难从上市公司中获取资本收益，频繁地买卖其所持有的股份成为许多中小股东从证券市场获取收益的选择，这使得我国资本市场的投机性进一步加剧。频繁地买卖股份会造成以下现象331股市震荡剧烈上证综合指数综合反映了上海证券交易所全部A股、B股上市股票的股份走势，9如下图所示。1996年上证综合指数在1000点左右，到了2000年上证综合指数达到了2000点，平均每年上升189；而在2005年中期至2007年不到两年的时间内，上证综合指数迅速从1000点左右飙升至5000点以上，平均每年上涨幅度更超过1236。由此可见，我国证券市场的震幅非常大，具有高度投机性的特征。上证指数0001000002000003
24、000004000005000006000001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份上证综指图3一5上证综合指数走势数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴332市盈率居高不下市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的加权平均价格和每股加权平均收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，也可以用来衡量股票市场的投资程度，该指标数值越高，表明股票市场上投资者的投机性也比较高。从下面的图36可以看出，在1993至2008年的16年间有11年的年平均市盈率超过30倍，2000年
25、和2007年甚至接近60倍，由此可见，长久以来中国股票市场的市盈率水平始终保持在一个较高的程度。10市盈率上海00010002000300040005000600070001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份市盈率图3一6上市公司市盈率图数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴从上图可以看出，上海证券交易所的市盈率水平平均超过30，而国外成熟的证券市场的市盈率倍数仅为20左右，如下表所示。通过对比可以看出，一方面作为新兴市场，中国股市处于一个良好的成长过程中，另一方面也表明，中国股票市场市的投
26、机程度较高。表31不同国家或地区市盈率比较代表指数美国SP500澳大利亚ASX200法国巴黎CAC40芬兰综合指数瑞士市场指数香港恒生指数平均值市盈率28941783194822672973154822355数据来源中国证券市场投资收益与市盈率分析及国际比较333股票换手率奇高股票换手率也称“周转率”，是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一，也就是反映股票投机性程度的指标之一。下图反映了上海证券交易所在1993年至2008年间的年换手率情况。从下图可以看出，1994年，上海证券市场年的换手率高达113465，最低水平为2002年的214。在研究的时间期限内，上
27、海证券市场平均换手率高达52334，远远超过国际平均的50的换手率水平。这一系列数据表明，在中国的证券市场上，投资者高度的投机性已经是一种十分普遍的现象，这也意味着我国的证券市场存在着巨大的泡沫。11平均换手率0200400600800100012001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份换手率图3一7股票平均换手率图数据来源中国证监会2009中国证券期货统计年鉴综上所述，终极股东对上市公司实施隧道挖空，不仅会对上市公司本身产生各种不利影响，还会对证券市场的运行与秩序的稳定性产生不良影响。要想驱除这些
28、不良影响，治理隧道效应，必须首先了解隧道效应发生的原因，因此，本文将在下一章节对我国上市公司隧道效应的成因进行分析。4中国上市公司隧道效应成因分析一般认为终极股东实施隧道行为的目的是获取控制权溢价。在金字塔型或交叉持股型的股权结构中，终极控制者往往对某一家上市公司所拥有的控制权超过其享有的现金收益权，则终极股东有可能通过隧道手段来获取与其控制权相匹配的现金收益。而实施隧道行为必然需要考虑成本收益，一旦成本超过收益，则股东也就没有“挖空”的必要了。41终极股东隧道行为的收益终极股东从上市公司获取的最终收益一般可分为两类。一类就是终极股东通过其拥有的上市公司的股权，可直接获得的股利分配与资本利得收
29、益。然而在我国法制环境尚且不够完善的情况下，终极股东采取违规担保、非公平关联购销、直接占用上市公司资金等隧道行为，通过其对上市公司的控制权来索取现金收益，成为了终极股东从上市公司获得间接收益的另一种选择42终极股东隧道行为的成本终极股东在利用其所掌握的控制权获取控制权溢价是，也面临着一些一般股东不需要承担的风险，具体如下12421终极股东投资上市公司的机会成本一般而言，终极股东都是上市公司的发起人。在上市公司发起设立之初，终极公司必须对上市公司投入大量的资产从而获取对上市公司的控制权，大量资金投入上市公司使其无法投资其他项目以获取收益。此外，在公司上市的过程中，终极股东必然将不良资产从拟上市资
30、产中剥离出来，将其最优质的资产设立为股份有限公司，而被剥离部分须由其自身承担。因此，终极股东在难以通过上市公司获得直接收益的情况下，往往可能采取各种形式的隧道挖空行为从上市公司转移资源以弥补其投资上市公司的机会成本。422资产集中的风险成本资产组合理论也就是多元化投资组合理论，该理论强调“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。终极股东为了取得上市公司的控制权往往需要集中资产，通过金字塔或交叉持股方式控制上市公司，因此终极股东不得不承担由此产生的资产集中的风险。终极股东为了弥补这一风险成本，对上市公司采取隧道行为就成为其必然选择，而终极股东的隧道行为有进一步加剧了控制性股东资产集中的风险。423终极
31、股东监督上市公司的成本作为上市公司发起人的终极股东，由于其拥有上市公司的控制权，可以对上市公司的经营管理进行监督。终极股东在实施监督时必然投入大量的人力、物力，管理层的积极性与创新精神也会在终极股东高强度的监督下受到损害，从而影响公司价值的增长。因此，终极股东会采取手段获取直接收益以外的收益用以补偿其监督上市公司时投入的各项成本。424形象受损的成本和违规成本在现代市场经济中，品牌与声誉都是公司重要的无形资产。终极股东损害中小股东的严重的隧道行为一旦被曝光，必然损害公司形象与声誉，影响上市公司的市场价值。与此同时，中小股东的反弹与抵制也会使该上市公司的融资成本大大增加，影响上市公司在未来的发展
32、前景。因此，公司形象这一无形资产受到损害也是终极股东隧道挖空行为的一项重要成本。此外，终极股东在上市公司内部实施隧道行为时必然要受到各项法律法规的制约。终极股东的隧道行为曝光后，必然会受到各种处罚，包括经济上的，甚至于刑事上的。综上所述，终极股东由于其拥有上市公司的控制权，凭借控制权，终极控制者既可以获得直接收益，也可以通过各种挖空行为获取间接收益，与此同时终极股东采取隧道行为时必须付出相应的各项成本。终极股东的隧道行为成为我国上市公司中一种普遍现象的主要原因就是实施隧道挖掘产生的收益与成本间的巨大差异。43影响终极股东隧道行为的制度因素在上文中提到，成本与收益的巨大差异是我国上市公司中终极股
33、东隧道行为的主要原因。而影响终极股东实施隧道行为的成本的因素主要包括内部治理、外部控制以及法律制度三方面的因素。13431内部治理因素从公司内部治理的角度来说，高度集中的股权结构以及缺乏完善的独立董事制度等大大降低了我国上市公司的终极股东实施隧道行为的成本。一方面，高度集中的股权结构容易导致“专权”现象的产生，也意味着隧道行为实施的可能性大幅增加；而分散股权结构有利于制约终极控制者的行为，减少挖空行为产生的可能性，降低隧道挖空的程度。另一方面，完善的独立董事制度有利于减少控制性股东为攫取自身利益而对其他股东及公司价值造成的损害，并有利于最大限度地提高董事会决策的独立性。我国上市公司中虽设立了独
34、立董事，起到了一定的作用，但远远未达到预期的效果。独立董事的知情权没有得到保障，独立董事考核、问责机制的缺乏等问题有待进一步解决。432外部控制因素从外部控制因素来说，积极发挥证监会等监管部门对上市公司的监督管理职能，充分发挥注册会计师在证券市场中的监督和鉴证作用，提高加强对上市公司的监督监管，可以使终极股东产生警醒，增加利益输送行为的成本，从而减少终极股东的隧道行为。433法律制度因素完善的信息披露制度，健全的中小股东利益保护法规及资本市场机制，可以有效提高上市公司终极股东实施隧道行为的成本，减少其获取现金所有权的动力。综上所述，健全的公司治理结构、良好的外部控制以及完善的法律规章可以大大提
35、高终极股东对上市公司采取隧道行为的成本，减少实施隧道行为的收益与成本的差异，维护资本市场的良好运行5中国上市公司隧道效应治理通过上一章节对我国上市公司隧道效应成因及影响隧道行为成本的因素的分析，本文认为可以采取以下措施减少控制性股东的“隧道效应”51加强公司内部治理加强内部公司治理的重中之重就是要优化股权结构。股权的高度集中是产生终极控制者并进而实施隧道挖空的关键，因此分散股东权益，优化股权结构是治理上市公司隧道效应的各项举措的基础。在具体操作中，可以通过减少第一大股东的持股比例，相应地提高第二、第三大股东的持股比例，以到达分散股权，增强中小股东在上市公司力量的目的。在国有控股的上市公司中，国
36、有股减持是改变国有持股股东与非国有持股东之间的力量对比，吸引社会投资，优化资本结构的重要手段。减少大股东在公司管理层或董事会任职的比例也是预防控股股东隧道挖空的方式之一。1452引入外部监督，强化审计的独立作用完善独立董事制度，充分发挥独立董事的独立性，对上市公司的各项经营管理活动以及控股股东的各项行为进行监督，预防违规行为的发生，及时发现违规行为并采取改善或纠正措施。培育机构投资者，如投资基金、养老基金等，也能够对终极股东以及上市公司的行为进行监督，防止隧道行为的产生。独立的外部审计可以及时发现并通报上市公司经营活动中的各种违规行为，为中小投资者进行投资决策提供良好的信息基础。强化审计的独立
37、作用，对于完善公司治理结构重要意义。53完善对中小股东的法律保护完善的法律法规体系是治理上市公司隧道行为的各项举措发挥积极作用的保障。健全的法律法规体系具有极强的可操作性，能够极大的增加终极控制者实施隧道行为的违规成本，从而降低终极股东的隧道行为发生的频率以及产生危害的程度。在各项有利于维护证券市场秩序、保护中小投资者利益的法律法规进行补充完善的同时，应积极对中小投资者进行普法宣传，使中小投资者在自身利益受损的情况下，可以积极采取法律手段维护自身利益。54完善信息披露制度健全的信息披露制度有利于投资者及时获取所需的上市公司的相关信息，制定合理的投资策略。因此，完善信息披露制度是治理隧道行为、保
38、护中小股东的重要措施之一。在实践过程中，在信息不对称的现实情况中，大股东往往比中小股东拥有更多的更全面的上市公司相关信息，这使得中小股东对上市公司披露的信息具有较强的依赖性。因此，上市公司可能利用这一情况，有选择、有目的的披露信息，从而诱使投资者做出有利于上市公司的投资决策。因此，制定科学合理的信息披露制度，提高信息披露治理的质量，对于完善证券市场秩序，治理隧道行为，保护投资者利益具有积极意义。6总结本文介绍了我国上市公司隧道效应产生的背景，并探讨了在我国特殊的股权结构下，中国上市公司隧道行为的基本方式，以及这些行为方式在降低上市公司盈利水平、资产质量等方面的危害。此外，本文认为，在中国法制不
39、完善和公司治理结构不完善的情况下，终极股东实施隧道行为的收益大于成本是导致隧道行为的普遍性的主要原因，并且，本文据此提出了加强公司治理、优化股权结构、健全信息披露制度等治理隧道效应的措施。15参考文献1JOHNSON,S,RLAPORTA,FLOPZEDESILANES,ANDASHLEIFER,“TUNNELING”,AMERICANECONOMICREVIEWPAPERSANDPROCEEDINGS,XC,2000,22272SHLEIFER,ANDREIANDROBERTWVISHNY,“ASURVEYOFCORPORATEGOVERNANCE”,JOURNALOFFINANCE,199
40、7,527377833BERLE,A,MEANS,G,THEMODERNCORPORATIONANDPRIVATEPROPERTYMACMILLAN,NEWYORK,19324CLAESSENS,S,S,DJANKOV,LHP,LANGTHESEPARATIONOFOWNERSHIPANDCONTROLINEASTASIANCORPORATIONSJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,2000,58811125SCLAESSENS,SDJANKOV,LHPLANGTHESEPARATIONOFOWNERSHIPANDCONTROLINEASTASIANCORPORATIONS
41、JJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,2000,586唐跃军，谢仍明大股东制衡机制与现金股利的隧道效应来自19992003年中国上市公司的证据J南开经济研究，2006，（1）7何卫东非流通股东“自利”行为、流动性价差和流通股东的利益保护R深圳证券交易所综合研究所研究报告，20038唐清泉,罗党论,王莉大股东的隧道挖掘与制衡力量来自中国市场的经验证据J中国会计评论,2005,019娄权隧道挖掘还是利益趋同从资本结构的选择看控股股东的作用J当代经济管理,2006,0310叶康涛,陆正飞,张志华独立董事能否抑制大股东的“掏空”J经济研究,2007,0411李增泉,孙铮,王志伟“掏空”与所有权安排来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据J会计研究,2004,1212李增泉，余谦，王晓坤掏空、支持与并购重组来自我国上市公司的经验证据J经济研究，2005，（1）9510513饶静控股股东利益输送行为及其治理来自中国上市公司的经验证据D江西财经大学硕士学位论文，200514唐宗明,蒋位中国上市公司大股东侵害度实证分析J经济研究，2002，（9），445015张祥建,徐晋股权再融资与大股东控制的“隧道效应”对上市公司股权再融资偏好的再解释J管理世界,2005,11
