1、1文献综述Z模型在我国上市公司财务预警中运用随着市场经济日趋完善,企业每时每刻都面临着来自市场的各种风险。上市公司因财务风险陷入困境，甚至宣告破产的例子已屡见不鲜。我国股票市场经历了十几年的发展，面对股市的涨跌起伏，一些上市公司股价也经历了波澜起伏。自从我国加入WTO后，企业国际化进程的加速给理财带来了风险性和复杂性。这使得作为企业改革先锋的上市公司在迎接改革和发展机遇的同时，也面临更加激烈的竞争和更大的风险和危机。因此，如何检验和防范财务风险成了各国关注的焦点。目前也有很多的学者对上市公司财务风险进行研究。也形成了相关理论。虽然财务风险预警尚缺乏完善的经济理论作基础，对纯学术的贡献至今也很有
2、限，但由于市场对其有巨大的需求，所以无论是学术界还是实务界都在不懈地探索和改进研究方法，以提高预测准确率。基于各国的实际情况的不同，国内外学者对于财务风险研究角度也有不同的侧重。此外，由于样本的选取和指标选取的差异性，以及在研究方法上的局限性不同的学者也得出了不同的结论。本文主要是从Z模型的角度来研究财务风险。1相关概念的界定11风险的界定对于风险的定义主要有三种理解第一种观点是美国学者HAYNES早在1895年所著的风险一项经济因素中提出的。他认为“风险一词在经济学和其他学术领域中，并无技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定,如果某种行为具有不确定性
3、时其行为就反映了风险的负担。”可见他认为风险是一种损失或者损害的可能性。第二种观点是美国经济学者ROBERTIMEHR（1986）所著的保险概论中把风险定义为“风险即损失的不确定性”。第三种观点是美国的阿瑟威廉姆斯（1990）等人提出的，他们把风险定义为“在给定情况下的特定时间内，那些可能发生的结果间的差异。如果肯定只有一个结果发生，则差异为零，风险为零；如果有多种可能结果，则有风险，且差异越大，风险越大”。从中我们可以看出他们认为2风险是实际结果与预期结果的离差。综合他们三人的观点，风险可以概括为在特定的客观情况下，在特定的期间内，未来事件的预期结果和实际结果发生偏离的可能性。12财务风险的
4、界定财务风险有广义和狭义之分。邓沛泉（2006）认为“企业负债引起的财务风险可以成为狭义的财务风险”“广义的财务风险是指企业在财务系统中客观存在的，由于各种难以或者无法预知的和控制的因素的作用，使企业实现的财务收益和预期的财务收益相背离，从而蒙受损失的可能性”。刘晓棠（2007）认为“狭义财务风险首先是由负债引起的，具体来说指企业因借入资金而增加的丧失偿债能力或减少企业利润的可能性，通常也成为筹资风险。”“广义的财务风险是企业风险的货币化的集中表现。”但是李建（2009）提出“狭义财务风险是指企业因借入资金的增加而无法偿还到期债务的可能性，通常也称为筹资风险或融资风险。它是由于企业的负债经营引
5、起的，没有负债，企业经营的全部资本由投资者投入，则不存在财务风险。”“广义的财务风险是指在企业财务活动中，由于各种难以预料的控制因素的影响，使企业财务收益和预期财务收益发生背离，因而有蒙受损失的机会和可能。”尽管对于财务风险不同的人有不同的表述，但是各种观点大同小异。考虑到财务的本质是人类生产经营过程中的资金运动及其体现的经济关系。它涵盖两方面的内容一是必须有资金运动这一财务现象，二是必须体现生产关系这一财务本质。企业的财务活动是资金筹集、资金投资、资金回收和资金分配等活动环节有机统一，所以财务风险应该高于筹资风险或者融资风险。13财务危机的界定关于财务危机的界定，国内外学者也都有其不同的定义
6、。ALTMAN（1968）定义的财务危机是“进入法定破产的企业”，GEORGEFOSTER（1986）则认为财务危机就是“如果不对公司运营方式或结构进行大规模的重新调整就不能解决严重的流动性问题”。而BEAVER1966将财务危机定义为“企业发生银行透支、公司债违约、优先股股息未支付至宣告破产四阶段。”梁眉（2009）认为“财务危机是指企业财务管理失败，导致无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括资金管理的技术性失败和破产，以及介于两者之间的各种情况。”。王敏（2010）则认为“证监会财务状况异常基本体3现了财务失败的内涵。根据我国的具体情况，将公司被特别处理（ST公司）界定为公司发生了财务
7、危机”。一直以来，对于财务危机都没有一个统一的定义。国外学者多半是把财务危机与破产联系在一起，而国内学者多半认为破产不过是财务危机的一种极端状态，其应该从属于财务危机。所以在研究上市公司财务风险的同时明确财务危机也是很有必要的。本文倾向于国内学者对于财务危机的界定，认为财务危机是一种相对复杂的经济现象，其层面应该包括破产但又高于破产。14上市公司如何防范财务风险谢东（2008）归纳得出上市公司应该从如下方面来防范风险首先是采取技术措施防范风险，包括调整财务结构和实行债务重组，其次是调整经营策略化解风险。最后是引入财务预警机制化解财务风险。付涛（2009）认为企业的财务风险的防范控制必须做到七点
8、企业应适应市场经济，树立风险愈识；适当运用负债经营的杠杆作用；建立有效的风险防范预警机制；厉行节俭，适度融资；制订科学的投资和资金计划；对筹资时机的把握；技术方法。祁爱玲（2009）认为加强上市公司财务风险管理的对策主要包括以下五点构建公司财务风险管理模式；建立严格的财务风险管理程序；建立适合企业实际情况的财务风险预警体系；确定合理的企业资本结构；确定合理的企业资本结构。对于如何有效地防范上市公司的财务风险，不同的人会有不同的见解，不同的学者根据自己研究角度的不同，风别提出了一些措施，但是无论是学术界还是实务界的学者都把建立财务风险预警引入到财务风险防范的方法中来。这从另一个方面验证了我接下来
9、讨论财务风险预警方法之一Z模型的重要性。2国内外关于财务风险预警的研究21国外研究BEAVER（1966）以单变量分析法发展出财务危机预警模型，该模型中使用5个财务比率分别作为预警指标变量对79家经营成功的企业和79家经营失败企业进行一元判别预测，最终得出用“现金/总负债”即债务保障率进行预测的效果最好，用“净利润/总资产”的效果次之。并且离经营失败日越近,误判率越低,预见性越强4ALTMAN（1986）通过研究得出Z计分模型，他认为企业破产的下限值为181，非破产的上限值为299，任意落在181到299范围内的分数都被认为是在忽略区域内，这个区域是因为原始样本存在错误分类两类的重叠而产生的。
10、22国内研究陈静（1999）首先对我国上市公司财务困境进行预测。通过选取27家ST公司和27家非ST公司作为对比样本进行研究后提出单变量分析简单有效，多元Z值判定模型的重要性在于它介绍了一种方法技术,使用几个变量综合估计,获得有关企业财务状况的信息。但是他们又有不同程度上的局限性。尽管如此他们在上市公司的财务风险的预测中仍然发挥着不可小觑的作用，具有重要的实践意义。张玲（2000）选取沪深两市120家上市公司为样本，从偿债能力、盈利能力、资本结构状况和营运状况4个方面15个相关财务比率中筛选出4个变量构建了二分类线性判定模型。她认为该模型具有超前四年的预测效果，而且从第一年到第四年其预测的准确
11、性递减。换言之，二分类线性判定模型可在ST公司戴帽前4年或者ST公司开始出现亏损的前2年就可预知公司的未来前景。高晓鑫2008认为“虽然EVA涉及对传统利润指标复杂的调整计算，其实用性遭到国内学者的质疑，而且有关EVA在预测财务困境方面的研究目前在国内不多，但是通过模型验证，EVA对公司财务困境的预测具有相关性，且相对其它财务指标其预测准确程度更高，这说明运用EVA对中国上市公司财务状况进行评价与分析是可行的。”综上所述，无论是BEAVER的单变量预测模型还是ALTMAN的多变量模型，尽管每一种预警机制都存在一定的不足和局限，但对财务风险的防范都将起到一定的积极作用。我国很多学者在借鉴前人研究
12、成果的基础上根据我国的国情，对不同的行业和不同的地区的上市公司进行研究，对各种模型进行完善，提出一些具有代表性的意见，对我国上市公司财务风险的防范和预警起到了很好的指导作用。3不同行业基于Z模型的上市公司财务风险的实证研究31机械行业王大伟2009经过实证分析得出非特别处理的公司的Z值明显大于特别处5理的公司的Z均值，并且非特别处理的公司的Z值和X均值随年度变化不明显，比较稳定，都处于比较安全的范围，短期内发生财务危机的可能性比较小。说明Z模型对我国上市的机械类公司还是有普遍的适用性。“Z计分模型”对于ST公司提前一年的预测准确率很理想，高达9091。但是随着时间的推移，其准确率下降较多，而且
13、对于非ST公司，预测的效果不令人满意，处于灰色区域的部分比率较高，误判率也较高。总体来说，“Z计分模型”在ST公司被实行特别处理前的一年预测力达到了9091，这说明“Z计分模型”对中国上市公司的应用还是具有相当的说服力的。32交通运输行业王丽（2009）在对原有的ZSCORE模型经过一些修正，通过实证研究后得出结论在我国交通运输行业，Z值整体普遍偏高。对财务困境组和财务健康组企业的Z值比较分析，发现财务健康组Z值普遍高于财务困境组企业。这说明该方法在我国交通运输行业财务预警中具有一定的指导作用。该模型整体预测准确率在85以上，具有较好的预测能力。33水泥行业赵谨2009经过实证研究分析得出ZS
14、CORE模型在我国水泥行业上市公司正常企业中的适用程度非常低，在ST企业中适用性相当好，为100。ZSCORE模型中Z值的临界值在我国目前的水泥行业上市公司中不太适用。正常企业小于181的Z值占绝大多数，明显低于临界值。因此，181的临界值相对我国的水泥行业上市公司来说较高，这也从侧面表明我国水泥行业上市公司的财务水平普遍较低。因此，将ALTMAN的ZSCORE模型直接拿过来用在我国水泥行业上司公司进行财务预警存在许多的不足。34房地产行业王剑伟2007通过运用ZSCORE模型对所选取的房地产上司公司进行实证研究得出被ST的上市公司被误判的概率为25，预测准确率为98。这说明“Z计分模型”还是
15、适用于房地产行业。同时，他也提出由于不同行业的经营方式、竞争开放程度等不同各行业产生财务危机的方式应当是多种多样的，试图采取一种模式、一套方法对各个行业进行财务危机防范显然是不切合实际的。应当6针对不同行业采取不同的防范措施。通过对Z积分在以上几大行业的运用我们可以看出其是财务预警模型中发展比较成熟的一种，适用的行业也很多，对于破产前一年的预测准确性比较高，但是在破产前5年预测准确率还没有比弗的高。而且由于行业性质等不同，财务风险不同，ZSCORE模型在进行预测的时候其准确性也会有所不同，所以Z计分模型虽然适用的范围很广，但也不是说适用于任何行业，对于不同的行业到底采取何种预警模式还有待于研究
16、和探讨，本文主要是讨论Z计分模型相对来说适合哪些行业。4展望在对大量相关文献的阅读的基础上，笔者认为上市公司的财务风险是在企业运营过程中出现的各种可能，有些风险是可以避免的，如系统风险，但有些风险却是难以避免的，我们只能通过一些措施将其危害降到最小，这样我们的损失才会降到最低。财务风险如果不加以预防和控制就会演化成财务危机，进而导致企业的破产。所以对企业尤其是上市企业的财务风险进行提前预测，然后采取一些积极有效的预防措施就显得至关重要。此外，笔者认为有效防范风险的措施主要包括如下几个方面（1）从宏观制度保障上，通过完善上市公司治理结构来降低财务风险；（2）从观念意识上，要牢固树立财务风险防范意
17、识；（3）从公司制度建设上，要贯彻风险控制的基本要求；（4）从分析评价的方式上，要定量分析与定性分析相结合；（5）从技术方法上，利用财务预警系统开展财务风险防范。通过对国内外各种观点的比较分析，笔者认为Z计分模型相对来说发展比较的成熟，而且适用的行业也比较多，所以本文主要借助Z计分模型来研究其对于上市公司风险防范的借鉴作用。7参考文献1刘晓棠基于VAR上市公司的财务风险度量指标体系构建和实证分析D沈阳沈阳工业大学，20072邓沛泉上市公司财务风险的检测和预警模型的研究D南京暨南大学，20063李建基于数据挖掘的上市公司财务风险预警研究D西安西安科技大学，20094梁眉上市公司财务风险研究J合作
18、经济与科技，200915王敏我国上市公司财务危机实证研究J合作经济与科技，201036谢东上市公司的财务风险及防范J决策信息，200897付涛财务风险与研究J财政监督，200918祁爱玲上市公司财务风险管理的策略分析J财经论坛200979王丽基于“ZSCORE”模型的我国上市交通运输企业财务预警研究D天津中国民航大学200810赵谨基于ZSCORE模型的水泥业上市公司财务预警研究J财会通讯，20091211王大伟基于ZSCORE模型的我国机械类上市公司财务预警分析D武汉武汉科技大学，200912王剑伟沪深A股房地产行业上市公司的Z分数模型J财政金融，2007113陈静上市公司财务恶化预测的实证
19、研究J会计研究，1999414张玲财务危机预警分析判别模型J数量经济技术经济研究，2000315高晓鑫我国上市公司财务预警研究D北京北京林业大学，200816美阿瑟威廉姆斯风险管理与保险M中国商业出版社，199017ROBERTIMETERFUNDAMENTALSOFINSURANCEJEUROPEANECONOMICREVIEW,1986,14587918HAYNES,RISKASECONOMICFACTORJJOURNALOFCORPORATEFINANEE,1895,343222319A1TMANEI,FINANCIALRATIOSDISCRIMINATEANALYSISANDTHEPREDICTIONOFBANKRUPTCY,JJOURNALOFFINANCE,1968,12456220BEAVERWFINANCIALRATIOSASPREDICTORSOFFAILURESINEMPIRICALRESEARCHINACCOUNTINGJSUPPLEMENTTOTHEJOURNALOFACCOUNTINGRESEARCH,19671,5119149
