1、企业兼并与收购案例 1 企业兼并与收购案例 目 录 企业兼并与收购案例 1 案例一 华润集团在中国房地产业的收购 3 一、香港华创收购北京华远 3 (一)并购背景 3 (二)并购双方概况 3 (三)并购的目的及经过 4 (四)并购方的上市意图 6 二、华润收购深万科 6 (一)并购双方背景及并购动机 7 (二)收购过程 9 (三)收购深万科所带来的影响 9 (四)同行评价 10 (五)万科定向增发 B 股，华润增持“受挫” 10 三、 “华远”退出华远 11 案例二 中国石油重组上市 6 一、公司简介 6 二、重组背景 6 三、重组上市过程 6 案例三 中国上市公司要约收购案例 6 一、南钢股
2、份要约收购案例简介 6 二、成商集团要约收购简介 6 三、两起要约收购案例特征分析 6 案例四 发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例 6 一、美国 Pantry Pride 公司收购 Revlon 化妆品公司 .6 (一) 公司背景介绍 6 (二) 收购过程 6 二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收购雷诺 纳比斯科（RJR Nabisco） 6 (一)公司背景介绍 6 (二)收购过程 6 三、垃圾债券筹资的分析 6 案例五 波音兼并麦道 6 一、并购背景及动因 6 （一）麦道 6 (二)波音 6 二、并购过程 6 三、案例评述 6 案例六 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 6
3、 一、合并过程 7 二、合并背景 7 三、戴姆勒 奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 7 企业兼并与收购案例 2 案例七 思科公司的发展之道 7 一、利用并购快速低成本扩张 7 （一） 并购策略 7 （二）思科的典型并购 7 案例八 AOL 并购时代华纳 .7 一、并购背景 7 二、并购过程 7 案例九 大通曼哈顿兼并 JP 摩根 7 一、举世瞩目的银行兼并 7 二、兼并背后的故事 7 案例十 惠普井购康柏 7 一、合并过程 7 二、背景分析 7 （一）并购双方 7 （二）并购动因 7 (三)合并的利弊分析 7 三、整合措施 7 附件一：上市公司购并模式分析 7 附件二：钢铁行业大
4、并购 11 本文案例分类索引（参考附件一） 一、按并购双方的行业关系划分 横向并购： 华润集团在中国房地产业的收购 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 波音兼并麦道 大通曼哈顿兼并 JP 摩根 惠普并购康柏 混合并购： AOL 并购时代华纳 二、按是否通过证券交易所公开收购划分 协议收购： 以上都属于 三、按并购后是否合并为新公司划分 吸收合并： 波音兼并麦道 惠普并购康柏 新设合并： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 AOL 并购时代华纳 大通曼哈顿兼并 JP 摩根 四、按并购知识要点划分 换股比例的确定： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 并购整合： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 思科公司的发展之道 企
5、业兼并与收购案例东北总部业务部 3 案例一 华润集团在中国房地产业的收购 20 世纪 90 年代以来，香港华润集团有限公司十分引人注目：房地产业， 收购深圳万科和北京华远；啤酒业，收购四川蓝剑和湖北东西湖；零售业，收 购深圳万佳连锁超市；在电力和纺织行业，华润集团也有一连串举措。华润的 计划是：房地产业，投资 100 亿150 亿元；零售业，投资 50 亿元；纺织业， 投资 15 亿元。华润的雄心是在中国内地打造出一个拥有 500 亿元总资产、50 亿元年利润的新华润。下文主要介绍 1994 年收购北京华远和 2000 年收购深万 科的详细过程及并购给中国房地产业带来的影响。 一、香港华创收购
6、北京华远 1994 年香港华润创业有限公司（以下简称“香港华创” ）联合香港太阳世 纪有限公司和美国国泰财富有限公司在英属维尔京群岛共同设立注册坚实发展 有限公司认购了北京市华远地产股份有限公司（以下简称“北京华远” ） ，新发 行股份 40 625 万股，成为拥有北京华远 52%股份的控股股东。1996 年，北京华 远再次扩股 21 875 万股，坚实发展有限公司追加认购其中 21 874.72 万股，至 此坚实发展有限公司共持有北京华远总股份的 62.5%。而在坚实发展有限公司 1994 年股本结构中，香港华创持有 57%的股份，香港华创以坚实发展有限公司 最大持股人的身份间接并购了北京华
7、远房地产股份有限公司。 (一)并购背景 20 世纪 90 年代初，中国大陆的房地产业因中国经济改革的不断深化、中 国经济的快速增长、居民收入水平的不断提高而进入了高速发展阶段，房地产 业成了投资回报率高，发展前景看好的产业。首都北京，由于各省、市、自治 区的驻京机构多，各大企业、厂矿、外商、外企驻华分支单位多，中央机关、 各大部委、各部委直属企业及其家属多，外地进京流动人员多等原因，使北京 市的房地产市场需求旺盛，容量增大。而对于房地产的供给来讲，由于土地管 理严格，批租手续冗长，再加上地产业投资建设周期长，因而供给艰难在短期 内满足市场的需求。故北京市的房价、地价是一涨再涨。北京房地产供求的
8、极 端不平衡使北京房地产市场出现了罕见的火爆场面，各主要房地产公司都发展 很快。 (二)并购双方概况 1、华润集团及香港华创 华润集团 1948 年在香港成立，一直是中国务大对外贸易总公司在香港的 总代理，并肩负着代表中国对外贸易经济合作部的重任-华润集团经过多年来不 断地多元化发展，如今巳成为业务广泛的跨国集团，包括贸易、物业投资、运 输业、货仓业、零售业、基本建设等等；华润集团凭借其雄厚的财力和与中国 政府的密切关系为香港华创在大陆业务的拓展铺平了道路。 香港华创是华润集团有限公司(以下简称华润集团，旗下的主要附属上市 公司。在香港华创的股权结构中，华润集团占 51%的股份1992 年，香
9、港华创 上市后，凭借其优异的业绩，被香港股市追捧为红筹股?香港华创的经营范围主 要集中在物业投资、货仓储运和冷藏业及策略性投资业。随着香港回归祖国日 期的临近，香港华创利用其母公司华润集团与大陆的密切关系，广泛地选样国 内投资前景看好；发展较快的行业作战略性投资，其中包括销售玩具产品，制 造和销售办公室用具及空调器用压缩机及啤酒酿造业等。 2北京华远 企业兼并与收购案例 4 北京华远的的身为北京市西城区华远建设开发公司，1987 年 12 月成立， 注册资本 1 500 万元。公司自成立之日到 1993 年股份制改造前，先后建成了北 京华威大厦、西单北大街市政管网工程，月坛北小区等重大项目。北
10、京华远房 地产股份有限公司，成立于 1993 年 4 月 17 日，1994 年 12 月改组为中外合资 股份有限公司，公司注册资本为人民币 78125 万元(1996 年 3 月统计数字） 。公 司的经营范围为：老旧城区及危房改造、市政设施建设、土地开发、工商业及 民用住房的建设与经营(包括出租、出售和管理公司拥有的物业等)、建筑材料 的生产和销售等。在香港华创并购北京华远前，北京华远集团公司为北京华远 的控股。 (三)并购的目的及经过 1、香港华创大举进军大陆市场 香港华创自上市以来，经过精心策划的多元化经营，在香港与中国内地的 业务都得到了充分的发展与壮大，日益成为华润集团开展融资与投资
11、业务的主 要支柱。为进一步加强香港华创的融资与投资功能，华润集团不断地挑选潜质 优厚的资产注入香港华创。为能够尽快涉足内地的高收益和新兴产业，香港华 创制订了周密的大陆投资计划。 香港华创经过充分地沦证和研究，深信中国内地的经济将持续、稳定、迅 速地增长；另外华创的母公司华润集团与中国内地有着悠久密切的联系，给香 港华创将在中国内地的业务开展提供了不少方便；因此，香港华创首选中国内 地为其最佳投资区域。1993 年 9 月，香港华创同华润集团认购了华润（潘阳） 压缩机有限公司 75%的股权，香港华创占其中 30%股权。1993 年 12 月，香港华 刨又和潘阳啤酒厂达成协议，认购华润(潘阳）雪
12、花啤眉 55%股权，注入资本 23 亿港元。对于当时迅速发展的大陆房地产业，香港华创更是密切关注。在 预见到了大陆房地产业丰厚的获利前景的时候，香港华创采用了间接井购的方 式进入了大陆市场。 2.北京华远融资艰难 北京华远在当时北京房地产供不应求的大好形势下，虽获利颇丰，但同时 也从其快速发展中体会到公司前景存在的忧患，由于历史的原因，北京华远曾 受市政府委托以行政划拔的方式取得土地开发权?但因叮开发土地的有限性潜 在竞争者的不断介入房地产业竞争的加剧等，使北京华远意识别只有企业规 模的急速扩张和有计划的土地储备才是华远守于不败之地的保证。 在这个百年一遇的黄金时期尽快扩大自己的市场占有额，获
13、取充足的上地 储备北京华远仅靠自有资金是远远不够的。华远虽采取负债经营战略(企业资 产负债率已达 4050）以增加自己可支配的资产，但仍满足不了企业急剧 扩张的资金需求。于是，北京华远开蛤了艰难的融资尝试。1992 年，北京华远 经有关部门批准，申请到了发行公司债券 3000 万人民币的额度(101的利息， 3 年半到期） ，可后来，由于政府的调控和管制，北京华远再也没能得到发行公 司债券的额度，1993 年，北京华远借邓小平南巡讲活之后全国掀起的改革大潮， 经充分调查和沦证，确定以定向募集的方式将公司改组为股份公司以解决公司 迅速发展过程中对巨额资金的需求。 1993 年 4 月 17 日，
14、北京市华远集团公司(以原北京市西城区华远建设开发 公剖作为主要资产)、中国银行北京信托咨询公司、北京市正阳实业发展总公司、 北京市华远自动化系统公司共同作为发起人，借公司股份制改组之机，通过定 向募集的方式使北京华远的住册资本扩展到 25000 万元，总股本 25000 万股。 企业兼并与收购案例 5 1993 年末，又通过分红送配股，使公司股本扩大到 375000 万股。经过这样大 规模的融资行动，虽然公司的可支配资产有了很大的提高，但对于正处于成长 期的北京华远来说仍是杯水车薪。 按照北京华远的规划，在 20 世纪末的 78 年时间内，北京华远要完成 300 万平方米已有储备土地的施工任务
15、-按每平方米投入 2500 元汁，8 年内共需 投入资金 750000 万元，即每年需投入近 10 亿元的资金(这里并未计算公司每年 土地储备占款)。为筹措发展所需资金，看来仅靠定向募集是不够的，北京华远 越来越认识到：更大规模的定向募集，以及持续的融资渠道是北京华远迅速发 展的必备条件： 1994 年初，经北京华远股东大会的充分酝酿，公司扩股融资势在必行。为 了公司的长远发展，北京华远的最大控股股东华远集团也忍痛割爱，同意出让 控股权。北京华远基于各种各样(包括税收资金实力等)的考虑，决定在大陆 境外寻找一合适的合作伙伴作为公司的外资股东，以达到进一步融资的目的。 北京华远为寻找外资股东认购
16、公司新发行股份，曾先后多次与外商接触，其中 包括香港光大国际、美国 Pdoma 基金、新加坡国家投资公司、香港华创等十几 家外商：华远还聘请了毕马威会计师事务所对公司项目进行了 3 次审计，并请 香港梁振英测量师对公司项日进行了评估。双方律师也进行了频繁而艰辛的谈 判。 3最终达成收购协议 1994 午 11 月香港华创联合香港太阳世界、美国国泰财富共同出资，在 英属维尔京群岛注册坚实发展有限公司(香港华创为坚实发展公司的最大股东)， 准备投资入股北京华远。考虑到北京华远并购后进一步融资的要求和方便坚实 公司在港上市的需要，华远集团同意坚实公司占有北京华远 52的股份(香港 法律规定，母公司若
17、以子公司的业绩上市，必须拥有子公司 51%以上的股份） 。 同月，坚实公司与北京华远签订了认购北京华远股份并将公司转为中外合资公 司的合同，外方以公司每股净资产 1613 元的认购价，认购北京华远 40 625 万股外资普通股。经外经贸部 1994 年 12 月 9 日批准，双方于 1994 年 12 月 29 日在北京市工商行政管理局办理完毕中外合资股份有限公司登记注册手续，并 领取了中华人民共和国企业法人营业执照 ，注册资本 78125 万元，全部资本 为 78125 万股，其中坚实发展有限公司占有 52%股份，原控股股东华远集团公 司股份份额下降到 168，国内股东合计占有 48股份，并
18、购后公司净资产 增至 129000 万元，公司总资产超过 260000 万元表 41 为并购后公司股权结 构。 企业兼并与收购案例 6 4.配股增持 1996 年，北京华远又经股东大会同意井经北京市体改委同意，按 28的比 例对全体股东配股，共计 21 875 万股，每股售价 285 元。坚实公司因对北京 华远经营业绩比较满意，联合其他股东，将 1994 年、1995 年分得股利约 2100 万美元，并追加 5400 万美元认购其中的 21 87472 万股。1996 年 10 月， 配股完毕，公司注册资本扩大到 10 亿元，股本 10 亿元，净资产 25 亿元。按国 际会计准则，坚实公司持股
19、比例扩大到 625，中方股东持股合计约 375%。 1996 年坚实公司内部的股东结构发生变化，香港太阳世界出让其 在坚实公司持有的股份，其份额分别由香港华创及新加盟坚实公司的美国高盛 公司认购。到 1996 年 8 月，香港华创持坚实公司股份 73.5%，美国国泰财富持 14，美国高盛公司持 125。 此时，香港华创对北京华远的控股情况如图 41 所示。 73.5% 14%73.5% 12.5% 62.5% 37.5% 香港华润集团 香港华创 美国国泰财富 美国高盛 坚实发展 中远集团等中方股东 北京华远 图 4-1 北京华远的股东情况 (四)并购方的上市意图 坚实公司的全部资产为所认购北京
20、华远的股份，作为坚实公司最大股东的 企业兼并与收购案例 7 香港上市公司香港华创深谙公司上市的好处，坚实其他股东也有同样的想法。 坚实公司的上市不但能使坚实所有股东享有股票变现的好处，而且为进一步给 子公司融资打开了方便之门。可以说坚实公司并购北京华远前，便对此进行了 周密的谋划，1994 年并购完成后，香港华创即着手坚实公司在港上市的准备工 作。1996 年在坚实公司股东结构变更的同时，坚实公司已在香港紧锣密鼓地完 成了资产评估，财务审计、上市法律意见书等一系列上市准备工作。应香港联 交所的要求，坚实公司注册地不符香港上市公司的有关规定，因此 3 家股东按 同样的持股比例在开曼群岛另行注册华
21、润北京置地有限公司，该公司 100持 有坚实公司股票。坚实公司的母公司华润北京置地有限公司干 1996 年在香港联 交所上市，筹资 1.1 亿美元，将全部作为股东贷款贷绐北京华远，并在 1997 年 以又 3.3 元/股的价格转为北京华远的股份。 二、华润收购深万科 2000 年 8 月 10 日，深圳证券文易所上市公司深万科（0002）发布公告， 称其第一大股东深圳经济特区发展(集团)公司(简称“深特发”)持有的 51155 599 股国有法人股一次性转让给中国华润总公司，占万科总股本的 811。公 告还称，华润北京置地有限公司已经持有 27%的万科 B 股。由此，中国华润 成为万科的第一大
22、股东，华润北京置地在股东名单中位列第三。华润北京置地 是香港华润集团的间接控股公司，而这次收购万科股权的主体中国华润总 公司是华润集团的全资子公司。华润集团成功地通过持股将深圳万科与北京华 远这两个中国地产的巨头企业有机地结合成为一体，如图 42 所示。 8.11% 2.71% 62.5% 51% 14%73.5% 12.5% 100% 37.5% 香港华润集团 香港华创 美国国泰财富 美国高盛 华润北京置地中国华润 万科 北京华远 坚实发展 华远集团等 中方股东 (一)并购双方背景及并购动机 1.华润集团希望强强联合 华润集团在香港的地产业务比华远在北京的地产业务大得多，而当时香港 地产正在
23、日益萎缩，依这种现状，华润的地产资源整合和业务发展仅依赖于华 企业兼并与收购案例 8 远，其风险较大，而与全国性地产公司深万枓联手，则可更有效配置资源， 提高管理素质，确保未来的赢利增长。华润北京置地在香港上市时就在考虑如 何使华远房地产公司以北京为中心向全国发展以及如何尽快使华远房地产公 司在北京以集团购头为主向市场个人消费为主进行转挟的工作，因此 1997 年华 润北京置地董事会就聘请王石担任了华润北京置地的独立董事。华润北京置地 的董事会一直希望将两个中国地产界知名的企业有机地结合为一体，以发挥各 自的优势。将华远取得大量土地储备和施工管理等方面的优势与万科市场操作 和物业管理方面的优势
24、相结合，不但在北京并且在全国的各大中心城市创造机 会和扩大规模经营。华润集团希望通过两个优势企业的合作。在人才、信息、 技术、资源、集团采购、管理和降低成本上发挥出 1+12 的增值效益 2.深万科扩张急需资金土地 万科企业股份有限公司成立于 1984 年 5 月，以房地产为核心业务，是中国 内地首批公开上市的企业之一。至 2003 年 6 月 30 日止，公司总资产 9473 亿 元，净资产 4285 亿元。 1988 年 12 月，公司公开向社会发行股票 2 800 万股，集资人民币 2 800 万元，资产及经营规模迅速扩大。1991 年 1 月 29 日本公司之 A 股在深圳证券 交易所
25、挂牌交易。1991 年 6 月，公司通过配售和定向发行新股 2 836 万股，集 资人民币 127 亿元公司开始跨地域发展。1992 年底，上海万科城市花园项 目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务，万科开始进行业 务调整。1993 年 3 月，本公司发行 4 500 万股 B 股，该等股份于 1993 年 5 月 28 日在深圳证券交易所上市。B 股募股资金 45 135 万港元，主要投资于房地产 开发，房地产核心业务进一步突显。1997 年 6 月，公司增资配股募集资金人民 币 3.83 亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台 阶。2000 年初，公司
26、增资配股募集资金人民币 625 亿元，公司实力进一步增 强。公司于 2001 年将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司 72%的股份转让 于中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。2002 年 6 月万科 发行可转换公司债券，募集资金 15 亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资 金实力。 万科股权分散程度之高，在整个中国证券市场是比较突出的。从 1993 年到 1997 年，万科最大股东的持股比例始终没有超过 7，1998 年前 10 名股东持 股比例总共 23.95%。作为一个典型的大众持股公司，它在理论上非常容易成为 在市场上被收购的对象。况且，万科早在 1994 年 3 月就
27、上演过动人心魄的一幕： 其 B 股股东之一君安证券有限公司在报刊上公开发表“改革倡议” ，直接对万枓 管理层的工作能力提出了质疑，导致万科股票连续停牌两天。最后，由于万科 的其他股东表示了对王石及其管理团队的支持， “君万事件”不了了之。但是 在董事会中说话的人太多，终于让万科感到很不安全、土地成本高是万科多年 来没有解决的问题。在北京，万科拿不到一手的土地，如果能拿到和附近项目 同样的地价，万科每平方米商品房的成本价格至少能下降 500-1000 元。更大的 问题在于缺少资金。万科虽然是上市公司，并发行 A 股和 B 股，但 B 股实际上 已经失 去筹资能力，A 股配股资金又远远不够。万科从
28、 1991 年 1 月上市以来，除 了发行时筹集到 1 800 万元人民币，之后的 3 决定向增发和配股一共筹斑 1657 亿元人民币，这个筹资速度在国内市场上算是比较快的，但是与国际资 本市场的筹资能力比较，实在很难以”迅速”两字来形容。资金问题始终是万 企业兼并与收购案例 9 科的一块心病。尤其和北京华远房地产股份有限公司相比，华远 1993 年开始进 行股份制改造，并与北京置地进行合资，筹得资金 7780 万美元；之后又经历了 北京置地上市、发债、扩股等，到 1997 年就已经筹资 33 亿元人民币。短短 4 年间筹到的资金是万科 10 年间筹资的近两倍。 上市公司筹资量的背后是市场的资
29、金量与股东们的资金量。万科的背后是 深圳市场和“深特发” 。 ”深特发”近年来由于经营不善，已经背上了巨大的债 务包袱。万科从上市起进行过三次增资配股， “深特发”只参加了一次，另两次 都投了弃权票。相比之下，华远的背后则是香港华润集团间接控股的上市公司 北京置地。香港华润直接控股华润创业，并通过华创间接控股北京置地；而北 京置地又通过坚实发展控制着北京华远，在这个意义上，华远既是北京置地真 正的资金和利润来源，又意味着靠上了实力雄厚的香港华润集团。 若选择滚动发展，万科将丧失市场扩张的良机，所以短期内必须筹到充裕 的资金。万科直接到香港上市有很大难度，但如果万科被香港上市公司并购， 或者与香
30、港上市公司换股，都可以达到间接上市的目的。万科凭借其品牌和市 场占有率，希望引进专业化的、具有资金实力和融资能力，甚至有土地储备的 大股东，所以并购方不外乎有资金实力的港资地产商和在港上市的中资地产 商因为内地地产商的实力还不够。 深万科已经提出大举进行异地扩张的宏伟目标，并逐步改变以往的扩张方 式，不再只靠拿地，而是兼并异地地产公司。华润集团在土地储备和资金保证 两方面都具备了深万科无法具备的强大优势。据悉，当时华润集团在深圳买下 了占地面积很大的“外运仓库” ，而且华润集团凭借其政策优势和经济实力在全 国各地都能充分发挥其”拿地”优势；同时，有了华润这张大牌，对深万科的 异地收购无疑是增加
31、了一个“通行证” 。 (二)收购过程 1997 年，一直希望与万科联手的华润集团一度说动了“深特发” ，欲由北 京置地受让”深特发”持有的万科国有法人股，但当年代表北京置地南下收购 万科的北京置地董事总经理、华远房地产公司董事长兼总经理任志强带着支票 到深特发时深特发刚刚换了领导班子，最初谈合同的与最后签合同的不是一 个人，又决定不卖了。而 2000 年 8 月万科法人股的成功转让，主要原因是“深 特发”1999 年底又更换了班子，于是再次出现了收购的转机。 2000 年 8 月 10 日收购协议的成功签署，价格问题至少占了胜算的五成， 另外的五成是对于政策的把握。按照有关规定，国有股转让时的
32、价格下限就是 每股净资产。北京置地方面当然希望只要不“违章” ，转让价格越便宜越好。面” 深特发”的态度则很明确：既然肯定要卖，北京置地这个买家又合所有人的胃 口，价格上找个平衡点就行了。2000 年 3 月 6 日， “深特发”与北京置地签署 了股权转让协议，每股价格为 3.79 元，高于 1999 年万科每股净资产 349 元 的 8.6%。北京置地首先支付了 10的款项，任志强代表北京置地向“深特发” 开出一张金额为 1900 万的支票这张支票是从北京华远开出的因为北京置 地并没有其他的资金来源。然而，此时并不意味着北京置地已经拿到了万科的 股权，因为涉及的是国有股的转让，还缺财政部的批
33、文。直到 6 月，财政部终 于发表了看法：首先，按照 1995 年国务院的一个规定，外资机构不允许持有上 市公司的国有股和法人股，而北京置地在香港上市，属于外资；第二，转让价 格偏低。面对此情形，华润集团一方面抬出了自己在北京注册的中国华润总公 司，同时在价格上希望与财政部取得共识，6 月 20 日，身为国有企业的中国华 企业兼并与收购案例 10 润总公司与“深特发”签署了一份协议，变更了股权受让主体，同时将万科的 股权转让价格调整为每股 446 元，相当于 1999 年底每股净资产的 128 倍。 8 月 10 日，满足了所有条件的这宗股权转让终于盖上了财政部的大印尽管 在最后的环节上，华润
34、多花了 208766 万元。不过仅仅过了 4 天，万科公布的 2000 年中报上，每股净资产已经达到了 449 元，比最终的转让价格还高出了 003 元。 (三)收购深万科所带来的影响 1最初愿望华远万科优势互补 华远和万科都是很早就在市场经济的条件下建立起了产权明晰的现代制度 的企业，在企业制度的建设上有许多相同之处，同时各自又都有不同的融资手 段和条件，这次收购使股东和投资者成为同一利益集团。两者的结合恰恰可以 弥补各自的劣势，有利于发挥各自的优势。华远董事长任志强认为，如果可能， 希望将万科的商业与地产分割，使万科能更专业在地产项目中发挥作用，如形 成的网络建设以扩大用户成果，如两个企业
35、之间的下部交流和指挥系统的重组， 如宣传策划和物业管理中的配合，如合理利用现有的土地储备资源，等等。华 远、万科的并购，无疑将改变中国房地产业现有的格局，许多业内企业感到了 压力。 2.华远、万科谁大之争 万科早在988 年就进行了内部股份制改造，并在国内地产界同行中率先上 市，万科的市场营销与物业管理方式在社会上亦有良好口碑。但是也有业内人 士分析，从商品房开工面积来看，万科占的比例并不高。 万科更注重于职业经 理人的观念灌输，更注重于发展城乡结合部的低密度建筑产品，更注重于关注 普通人的项目定位，注重于多城市、分散规模、独立操作的非主流市场的经营 模式。而华远集团更注重于以人为中心的富于家
36、庭式亲和力的管理，更注重于 发展旧城改造和与城市面貌、城市轮廓线相关的多类建筑产品，更注重于从面 向团体消费向面对不同收人水平、收人区位的项目定位，注重于单一城市、集 中规模、团队合力操作、扩大主流市场份额的经营模式，发挥品牌效应的最大 规模和区域优势。 万科董事长工石认为，华润收购万科之后，会以万科为核心重整整个房地 产业务。香港华润集团在通过中国华润进一步增加万科的股权后，新公司的名 字会叫”华润万科” 。 华远董事长任志强认为，华润对于万科的下一步收购，将出现在华润集团 整合自己的内部框架结束之后，如果北京置地不从华创的控股公司变为华润的 控股公司，万科仍将游离于华润系。北京置地与华创的
37、整合完成后，在政策允 许的条件下，香港华润将把万科从中国华润放到北京置地里，北京置地将可能 改名为“中国置地” 。万科和华远都将被中国置地控股。 华润集团副董事长、总经理宁高宁认为整个华润的整合刚刚开始，华润肯 定会继续增持万科的股份。如果华润持有万科的股份达到一定比例，管理架构 将会调整，不过由万科来控股北置的可能性很小，因为这里有一个全面收购的 问题。 (四)同行评价 太合房地产开发集团董事长兼总经理邢巨臣先生对华润北京置地收购深万 科感触颇深。他说，控股北京华远的华润北京置地公司收购深万科这一事件标 志着在中国房地产业出现了真正意义上的强强联合，原因在于它不是简单的企 企业兼并与收购案例
38、 11 业规模的叠加和扩大，它的实质内涵是实现了房地产强势资源的联合。 北京华远的土地储备在北京乃至全国的房地产企业当中都可以算是佼佼者； 房地产企业同时又是以对资源的整合策划为核心业务的，企业对房地产市场的 准确把握和前瞻性顶测，对房地产资源的整合运作能力及对房地产终端产品买 方群体的影响力，构成了房地产企业实现持续性发展的必要条件，深万科在这 方面可以称得上是中国房地产业的第一品牌，作为一家全国知名的房地产上巾 公司，深万科包含了深刻的管理内涵和资源运作能力。因此可以说华远和万 科的结合是使中国房地产业的这两种强势联合到了一起： 现代城的房产商潘石屹在接受记者采访时说：“这两大公司强强联手
39、，像 我们这样的发展商是挺有压力的，他们的结合是一种规模优势，两个优秀的公 司结合了双方的优点，他们的竞争力更强了，泎多发展商都会面临这个强大的 竞争对手对我们这样的房产商是更大的挑战，我们更得把房子盖好。 ” (五)万科定向增发 B 股，华润增持“受挫” 2000 年 12 月 2 日万枓企业股份有限公司发布定向增资发行 B 股方案公告。 公告中载明“本次增资发行 B 股采取单一定向发行方式，发行对象为华润集团。 发行数量为 45 亿股。 ”此方案尚需经本公司 2001 年 1 月 2 日 200 年度第二次 临时股东大会审议通过，并报经有关部门核准后方能生效。 万科此次定向增发 B 股主要
40、目的在于股权集中，改变万科股权分散的状况， 而非市场筹资。这次增发 B 股量达 45 亿股，几乎占原先总股本的 71，按 常理，如此大规模地定向增发与收购无本质区别，应受到证券法有关收购 条例的制约，而华润的此次收购行动受到管理层的认可可视为特例。增发 B 股 的发行定价按万科的每股净资产算，为 42 港元股，几乎等同于其 B 股的市价， 按理不算很低，但试想，如果万科为筹资而增发，为何不去增发 A 股而要增发 B 股，其募资的巨大差异早能使增发行为被视为另有目的。A、股发行价的价 差使得在本次增发中华润能以较便宜的价格而获取更多的股权 股权的集中可能使华润和万科在推动房地产业的产业升级过程中
41、更具竞争 实力。当然，更重要的是通过引进控股股东获得在资金、政府、战略决策、资 本运作等多方面强大支持，以实现万枓的规模扩张和高速发展目际。 然而2年2 月 25 日深万科董事会爆出新闻，决定正式宣布放弃 第一大股东华润集团及其关联公司日前提出的增持深万科股 50股权的 方案，并发布公告。公告中声明“由于不同的投资者对本公司年度增 资发行 B 股方案的理解不同，以及该方案将对本公司产生影响的认识存在差异， 董事会决定放弃上述方案。 ” 万枓董事会认为取消上述方案不会影响公司的正常经营，但将影响公司计 划中的快速发展速度，并表示将根据有利于投资者和有利于本公司发展的原则， 在适当的时机提出替代方
42、案。华润集团也表示将一如既住地支持万科的发展。 至此，华润和万枓欲通过增持股权的方式组建“中国地产航母?的计划被暂时搁 浅，华润欲注入万科的亿现金也将暂缓。 万科董事长王石在接受北青报记者采访时况，放弃增持方案，对万枓来讲 影响是负面的，因为万科经过十几年的发展，走到现在己到了快速发展期，而 这个时期最需要的是资金，放弃了这个方案，就等于放弃了 20 个亿的现金。但 他乐观地认为，这个“放弃”是暂时的，是为了以后更好的发展。 对华润增持万枓 B 股“受挫”事件，大鹏证券公司股评专家胡戍先生表示 “震惊” 。他认为投资者对华润增待万科方案的异议，可能主要源自华润增持万 企业兼并与收购案例 12
43、科 B 股的股价。 据了解，华润目前已持有深万科 A 股和 B 股超过 15，是第一大股东。在 当天宣布被取消的原方案中，华润方面拟用每股 42 港元收购深万科 B 股，增 持到 50。在深交所，深万科 A 股股价是 1314 元，由于深万科 A 股和 B 股 实行“同股同性”的原则，华润用每股 42 元港币收购 B 股，一些投资者认为 是一种不平衡。据一位股市资深人士分析说，根据两周前香港联交所的数据， 地产公司的平均市盈率为 67 倍，华润用 41 元港币收购万科 B 股币盈率 已达倍。 对万科来说，20年定向向华润集团增发 B 股一事是最重大的事件。虽 然增发失败，但华润集团称，华润集团
44、有责任提高万科的企业价值，同时，在 中国内地发展房地产业务的战略不会动摇，将与深万科继续加强合作，采讨其 他方案； 三、 “华远”退出华远 2001 年，北京市华远集团公司与中国华润总公司签订了股权转让合同，决 定转让北京华远集团及其下属公司在北京华远房地产公司约的全部股权， 井收回“华远”的名称，标志等全部品牌，与合作了 6 年之久的华润集团分手 了。北京币华远集团公司将重新建立“新华远房地产公司” ，继承完全属于华远 集团的品脾。华润集团将把原公司更名，重新建立属于华润的文化。 对双方的影响 此举措，双方各有所得。一方面，华润集团公司将持有原华远房地产公司 90以上的股权，保留下原公司投资
45、建设的全部项目、土地储备和一支专业化 的管理队伍，同时，原华远房地产公司与万科组合成“航母”的障碍自然消除， 有利于其建立中国地产集团的形象和操作。另一方面，华远集团公司通过与华 润 6 年多的合作，使投入于华远房地产公司的资本大幅增值，通过分红和转让， 获取了大量资金，创造了“华远”品牌，获取了公司冶理和市场融资的经验， 锻炼出一支高素质的管理对伍，与几年前相比，不再是白手起家的低起点操作。 2探究原因资本力量和经营管理者的冲突（任志强的解释) 席卷立洲的金融危机，终止了华远房地产公司经股东大会批准的扩股方案， 打乱了公司的经营计划，双方开始对资本的作用和追求产生了不同的认识。作 为资本经营
46、者的大股东第一次与经营班子产生重大分歧，在对凤凰城项目的决 策上动用了资本力量的否决权。当资本拥有者与经营管理班子产生分歧资 本拥有者认为某项决策的安全性更高，经营管理者认为某项决策能为资本带来 最佳回报这种双方不同的认识时，资本拥有者有着最大的发言权和决策权，而 无沦其决策的是非对错、在公司重大决策时，是经营者指挥公司资本的运行， 还是资本的拥有者指挥经营者来运营公司资本，这是全世界经济学家一直在讨 论而未能找出最佳答案的问题，也是中国企业所有权与经营权如何分离而没有 结果的课题争沦。 双方发生过多次类似的争沦。尽管重大决策是由董事会共同决定的，但公 司的经营业绩下滑一定是总经理的责任。北京
47、拆迁货币化的政策变化、三角债 中应收款的增加及应付金融危机的紧缩，使公司遭受重大损失，使项目递延， 造成 199Q 年华远房地产公司第一次出现账面亏损。面对更多的资本投入者，公 司变更了总经理，投资人希望通过加强管理，改善市场经营、产品向个人消费 转化等手段重新树立企业形象。 企业兼并与收购案例 13 在重组中，华润集团将原由华创控股的“华润北京置地”的股权在未经华 远集团公司和华远房地产公司等其他中方股东同意的情况下，转由华润集团公 司持有。按照国内的法律和坚实公司出具的承诺函，这是一种违约行为。按香 港的惯例理解，这不是一种实质性的转让。双方再次对资本的作用有了不同的 认识。当“华润北京置
48、地”持有深万科的 B 股时，当华润集团收购万科的股 时，华远集团公司已不能再沉默了。鉴于华润集团公司承诺的变化，华远集团 公司正式提出撤回“不在华远房地产公司之外进行房地产开发”的承诺，筹划 建立新的地产公司 华远与华润的合作并不仅仅是一种资金上的交易，境外融资是企业经营资 本扩张的重要手段之一。借用别人的资本扩张自己的资本则更为重要。单独为 了企业经营所需资金可以依赖银行贷款和发行企业债券(这些华远房地产公司在 合资之前之后都曾做过)。面若需可持续扩张的资本，就要借助于上市公司的融 资功能，用资本市场中的钱实现企业发展的目标。但如果将以一个公司为背景 的上市融资能力向另一个公司的控制中转移则
49、是谁也不愿接受的现实。 2000 年 12 月，在万科拟向华润集团定向增发股的公告中，华润集团公 司迫于证券监管的要求做出了两项针对华远房地产公司的限制性承诺：一是华 远房地产公司不得在北京之外发展房地产业务，二是华远或万科在北京新增住 宅项目双方都有合作的优先权。华润收购万科而成为最大股东，井期望成为持 有万科 51以上股权的控股股东，这是华润资本经营的权力。然而，尽管华润 集团是华远房地产公司的最大股东，但却无权在未经华远房地产公司董事会同 意的情况下代表华远房地产公司做出任何承诺。 作为一个企业经营者，从资本运营的角度出发，华润的上述做法没有任何 错误(尽管在操作程序上出现过相互沟通不够的纰漏)，包括借用华远房地产， 牺牲局部利益而争取最 大效益。华润在这样做的同时，华远和华远房地产中的其他股东也正是这 样在利用华润的支持而力争资本的最大回报，这里也不是对与错的问题：不同 之处在于华润追求资本最大利益时，华远集团也在追求投入资本的最大效益。 但不可否认
