1、本科毕业论文（20_届）财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究所在学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究I目录摘要关键字ABSTRACTKEYWORDS1引言211研究背景与意义212研究目的213本文的创新与不足2131创新要点2132研究局限214研究思路及篇章结构32文献综述321财务危机的界定322预警指标的选择3221财务指标的相关研究4222非财务指标的相关研究423预警模型的研究方法5231一元判定模型5232多元线性判定模型5233多元逻辑回归LOGISTIC模型5234人工神经网络模型
2、5235其他研究方法53财务危机预警的理论研究531财务危机的理论基础6311非均衡理论6312财务模型理论/资本结构理论6313契约理论6314管理学和企业战略学理论732非财务因素对财务危机的影响7321股权结构对财务危机的影响7322公司治理对财务危机的影响7323审计意见对财务危机的影响7324重要事项对财务危机的影响74研究设计841研究假设842样本与数据选取8421财务危机的判定8422样本的选取8423数据的选取843指标的选取与定义9431预警指标选取原则9432财务指标的选取9财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究II433非财务指标的选取1244研究方法
3、1545研究程序155实证研究1651预警指标的筛选与确定16511显著性检验16512因子分析1752LOGISTIC财务预警模型的构建18521基于财务指标的LOGISTIC模型的构建18522基于财务与非财务指标的LOGISTIC模型的构建1953两个模型的比较20531拟合优度比较20532回判检验比较206研究的结论与建议2061结论分析2162研究建议21附录21参考文献29致谢30财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究2摘要随着我国经济体制改革的进一步深化和市场竞争的日益激烈，公司面临财务危机的可能性逐渐加大。因此，需要构建一个科学合理的财务危机预警模型，来预测
4、公司的财务状况，防范财务危机。传统的财务危机预警模型通常以财务指标作为预警变量。本文则在财务指标的基础上加入股权结构、公司治理、审计意见类型和重要事项等四类非财务指标，运用实证分析的方法对我国A股制造业上市公司进行财务危机预警研究。本文以2007年到2010年的80家ST公司和与之配对的160家非ST公司作为样本。选取了20个财务指标和16个非财务指标作为预警变量，并运用KS检验、T检验、MANNWHITNEYU检验筛选出具有显著特征的变量，进而运用因子分析法提炼出财务指标的公共因子。最后，运用LOGISTIC回归分析法建立了基于财务指标的预警模型与基于财务指标和非财务指标的预警模型，并比较了
5、两个模型的优劣。研究表明，引入非财务指标后的预警模型在拟合优度和回判准确率上均有显著提高。因此，把非财务指标纳入预警指标体系是提高预警模型预测能力的有效方法。关键字财务危机非财务指标因子分析LOGISTIC回归ABSTRACTALONGWITHTHEDEEPREFORMOFTHEMARKETECONOMYSYSTEMANDTHEFIERCEMARKETCOMPETITION,ENTERPRISESAREFACINGTHEFINANCIALCRISISATANYTIMESOITISNECESSARYTODEVELOPAWARNINGMODELTOFORECASTTHEFINANCIALSITUA
6、TIONANDPREVENTTHEFINANCIALCRISISTHETRADITIONALMODELISUSUALLYBASEDONTHEFINANCIALINDEXHOWEVER,THISPAPERMAKESUSEOFTHENONFINANCIALINDEX,SUCHASEQUITYSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCE,AUDITADVICEANDIMPORTANTEVENTSINTHEMETHODOFEMPIRICAL,AFINANCIALCRISISWARNINGRESEARCHISMADEONASHARESMANUFACTURINGLISTEDCOMPANIES
7、INCHINATHISPAPERSELECTS80STCOMPANIESAND160NONSTPAIREDCOMPANIESASSAMPLESTHENITSETSANINDEXSYSTEMOF20FINANCIALINDEXESAND16NONFINANCIALINDEXES,ANDSELECTSSOMESIGNIFICANTINDEXESBYKSTEST,TTESTANDMANNWHITNEYUTESTATTHESAMETIME,AFACTORANALYSISISMADETOSIMPLETHEFINANCIALINDEXESATLAST,THISPAPERUSESTHELOGISTICMET
8、HODTOBUILDUPTHEMODELONLYBASEDONTHEFINANCIALINDEXESANDTHEMODELSBASEDONTHEFINANCIALANDNONFINANCIALINDEXESBYCOMPARINGTHESETWOMODELS,WEFINDTHELATERMODELHASASIGNIFICANTADVANTAGEINTHEGOODNESSOFFITANDTHEACCURACYOFPERDITIONITMEANSTHATTHENONFINANCIALINFORMATIONMAKEACONTRIBUTIONTOIMPROVINGTHEABILITYOFFINANCIA
9、LCRISISPREDICTIONKEYWORDSFINANCIALCRISISNONFINANCIALINDEXFACTORANALYSISLOGISTICREGRESSION财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究31引言11研究背景与意义中国证券市场经历了20年的发展，规模日益庞大。截至2010年，中国证券市场共有上市公司2000多家，总市值达2654万亿元，占国民生产总值的近68，在国民经济中具有重要的地位。上市公司作为能够公开募集资金的企业，具有广泛的社会影响，它的健康与否直接牵动了投资者、债权人等众多利益相关者，关系到整个证券市场的健康发展。然而，由于市场竞争日益激
10、烈、经营者决策失误、管理失控等因素，由财务危机引发的公司破产的例子屡见不鲜。这给企业的股东、管理者、员工及其他利益相关者带来巨大的经济损失，对整个国家也带来巨大的经济和社会成本。任何财务危机都是一个逐步显现、不断恶化的过程。因此，我们需要防微杜渐，建立一套科学的财务危机预警体系，这不仅对公司改善管理水平有重要意义，而且能对投资者、债权人、政府等其他利益相关者提供有益的帮助。对于公司管理者而言，科学的财务预警体系，能帮助他们捕捉公司存在的财务风险，预测发生财务危机的可能性，进而采取一系列措施来加强财务管理，化解财务危机。对于投资者和债权人而言，能帮助他们及早发现公司发生财务危机的信号，做出科学合
11、理的决策，及时转移投资、管理应收账款等，在最大程度上降低损失。对于政府监管机构而言，能够更好地对国有上市公司进行管理监督，避免财务危机出现后对社会产生的巨大影响。所以，财务危机预警模型的研究对公司本身、投资者、债权人、国家和社会都有非常重要的现实意义和应用价值。12研究目的长期以来，对于我国上市公司财务危机研究，大多数研究者都停留在财务指标层面进行危机的预测和分析。对于非财务指标，由于其难以获得和不宜量化，常常予以忽略。然而，非财务指标蕴含着丰富的信息量，同时能有效地挤掉财务指标的水分，更加真实有效地反映公司的财务状况，及时发现上市公司财务危机的信号。由此可见，在建立财务危机预警模型时，有必要
12、引入非财务指标，以提高财务危机的预测性和准确性。本文参考国内外相关文献，再根据我国上市公司的具体情况，引入股权结构、公司治理、审计意见和重要事项等四方面的非财务信息，设置了16个非财务指标，来全面完整地反映上市公司的非财务信息。结合20个财务指标，分析研究，逐步筛选，建立一个科学合理的财务危机预警模型，以期望能改善传统预警模型的不足。13本文的创新与不足131创新要点本文与其他研究相比，具有以下创新要点（1）预警指标的选取较为全面且有代表性。传统的预警指标过多的注重财务指标，本文引入非财务指标，来更全面的反映公司的财务状况。其中，非财务指标包括股权结构、公司治理、审计意见、重要事项等四方面共1
13、6个指标，较完整地涵盖了公司的非财务信息。在建立指标体系的过程中，本文先进行理论分析，再使用T检验和MANNWHITNEYU检验等相关实证分析，来逐步筛选出具有代表性的指标。以期能建立一个即全面又有代表性的预警指标体系。（2）配对样本的选取标准和选取数量较为科学。在选取标准上，本文选取与ST公司会计年度相同、行业相同、总资产规模相近的非ST公司作为样本，排除了不同会计年度、不同行业和不同资产规模对公司财务状况造成的影响。在选取的数量上，本文按12选取配财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究4对公司，相比较以往11选取配对公司，降低了财务危机公司所占的比例，避免过度取样问题，使
14、之更接近现实。（3）模型比较更加客观。以往大部分研究只建立加入相关新的指标后的预警模型，不能很好的体现该模型的优越性。本文通过建立基于财务指标的预警模型和基于财务与非财务指标的预警模型，比较加入非财务指标前后两个模型的拟合优度和回判准确度，从而显示非财务指标对于财务危机预测的重要性。132研究局限本文在研究中存在着一定的局限性，具体如下（1）财务危机公司以ST公司为样本。被ST的公司不一定会导致财务危机，但是考虑到我国证券市场的实际情况，本文仍采用ST公司作为财务危机公司的样本。（2）预警指标体系缺乏理论体系的指导。由于缺乏一个完整的理论体系，本文选取指标只能借鉴国内外研究成果和自身经验，尽可
15、能做到既全面又有代表性。但不排除有更好的预警指标体系。（3）预警模型的使用范围有限。本文建立的财务危机预警模型是针对A股制造业上市公司，并不适用其他行业和非上市公司，使用范围具有一定的局限性。14研究思路及篇章结构本文借鉴国内外对财务危机理论和预警模型相关研究的基础上，引入非财务指标，运用LOGISTIC回归分析方法建立财务危机预警模型。首先，分析股权结构、公司治理、审计意见和重要事项等相关因素对公司财务危机的影响，为引入非财务指标奠定理论基础。其次，根据理论建立财务和非财务预警指标体系，通过显著性检验筛选出具有显著性特征的指标，并对财务指标进行因子分析，提炼出公共因子。再次，运用LOGIST
16、IC回归方法，分别建立基于财务指标的模型和基于财务指标与非财务指标的模型。然后，通过拟合优度检验和回判检验，比较两个模型的优劣。最后，得出研究的结果。本文共有六章，各章内容如下第一章，引言。阐述了研究背景与意义、研究目的，提出了本文的创新与不足，并介绍了本文的研究思路和篇章结构。第二章，文献综述。介绍了国内外关于财务危机的界定，并详细列举了相关学者在研究中选取的财务指标和非财务指标，以及所使用的研究方法。第三章，财务危机预警的理论研究。主要介绍了财务危机研究的理论基础，并分析了相关非财务因素对财务危机的影响。第四章，研究设计。说明了研究假设，样本与数据的来源，指标的选取与定义。再介绍了财务危机
17、预警的研究方法和程序。第五章，实证研究。本文通过显著性检验，对预警指标进行筛选。并对财务指标进行因子分析，提取公共因子，建立基于财务指标的预警模型。再引入非财务指标，建立基于财务与非财务指标的预警模型。最后，对两个模型进行拟合优度比较和回判比较。第六章，研究的结论与建议。阐述了本文的研究结论，并对今后的研究提出相关建议。2文献综述21财务危机的界定财务危机反映了企业的一种经济状态，这种状态的存在会威胁到企业的生存。对于这种经济状态的界定，学术界一直没有一个统一的观点。BEAVER1966在利用单变量判别分析进行财务失败预测时，将财务危机定义为企业发生破产、拖欠优先股股利、拖欠债务。财务危机预警
18、模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究5ALTMAN1986定义为进行破产登记的企业。DEAKIN1972认为财务危机公司仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而进行破产清算的公司。CARMICHEAL1972认为财务危机具体表现在流动性不足、权益不足、债务拖欠和资金不足。ROSS（1999）提出可以从四方面来定义财务危机，即企业失败、法定破产、技术破产和会计破产。由此可见，国外学者在界定财务危机时主要集中在流动性差、无力支付、破产申请和破产清算等，尤其是破产申请和破产清算。由于我国破产法不够完善以及证券市场的特殊性，要界定破产比较困难。大部分研究者把公司是否被特别处理作为是否发生财
19、务危机的标志，如张琳（2000）、吴世农和卢贤义（2001）。此外，吕长江、徐丽莉和周琳（2004）将财务危机定义为流动资产小于流动负债，同时这种状态在13年内不能逆转。李秉成（2004）还从财务困境的原因、征兆和特征的角度对财务困境进行定义。由此可见，我国学者把公司严重亏损作为财务危机的标志。22预警变量的选择221财务指标的相关研究在研究财务危机和财务状况之间的关系时，许多学者基于一般的经验，把财务指标作为预警变量，并取得了一定的成功。FITZPATRICK1932利用单个财务比率对19家公司进行预测，发现净资产收益率、权益对负债比率的判别能力最高。BEAVER（1966）对资产负债比率、
20、流动资产和总资产比率、流动比率、流动负债比率、净利润比率、周转率和现金流比率进行单变量判别分析。最后发现“现金流量/总负债”比率的判别能力最强，其次为“总负债总资产”比率和“净利润总资产”比率。ALTMAN1968首次利用多变量进行判别，发现营运资本总资产、息税前利润总资产、留存收益总资产、市场价值权益总负债的账面价值、销售收入总资产的判别能力较高。OHLSON1980还引入虚拟变量。设置OENEG总负债与总资产的差为正，记为1；否则，记为0。设置INTWO过去两年的净利润为负，记为1；否则，记为0。国内学者也十分注重财务指标的研究。陈静（1999）采用了资产负债率、流动比率、净资产收益率、总
21、资产收益率等四个财务指标。张玲（2000）从偿债能力、盈利能力、营运能力和资产结构状况等四个方面共选取15个财务指标来预测财务危机。吴世农（2001）选用速动比率、超速动比率、负债比率、长期负债比率、盈利增长系数、净资产收益率、总资产收益率、主营收入增长率、总资产增长率、权益增长率、营运资本比率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、总资产的对数、权益对数作为变量进行研究。222非财务指标的相关研究从二十世纪80年年代开始，学者们逐渐注重非财务信息在财务危机预警中的重要性，开始把非财务指标引入财务危机预警模型。ROSE（1980）提出增加宏观经济变量以提高多变量模型的预测能力。MARAIS
22、1984在20个财务变量的基础上，加入债权等级、商业票据等级、普通股回报的标准误差等六个非财务变量，大大降低了贷款的误判率。CHAGANTI1985通过对零售业公司的分析，发现公司破产概率与董事会规模成反比。DAILY和DALTON（1995）通过实证研究发现当CEO和董事长两职合一时，公司发生财务危机的概率要更高。ELLOUMI和GUEYIE2001通过对92家加拿大公司的研究，得出公司的治理特征，如董事会中外部懂事的比例、CEO与董事长是否两职合一，对公司的财务危机有一定的影响。国内关于非财务指标在危机预警中作用的研究相对比较晚。姜秀华、孙铮（2001）把股权集中系数、管理层持股比例等变量
23、引入财务危机预警模型。张建（2004）则通过公司内部治理机构和股权结构两方面，来研究非财务变量对预测公司财务危机的作用。杨兵和柯友鹏（2005）研究了上市公司审计报告类型、公告日期、有无简称变更、持股比例等9个非财务指标对公司财务报表的影响。王海鸥和李建民（2006）选取了企业创新能力、主导产品是否财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究6符合国家政策、获得开发新产品及配套投资所需资金情况、行业受生命周期影响和所处行业竞争力等5个反映企业发展能力的非财务指标，研究其对公司财务状况的影响。23预警模型的研究方法自FITZPATRICK，主要形成了开创研究财务预警模型的先河之后，国
24、内外学者运用各种方法创建了各种财务预警模型。其中最具代表行的主要有以下几类模型231一元判别模型一元判别模型是指选用某一项财务指标作为判别标准来判别是否存在财务危机。早在1966年，WILLIAMBEAVER就开展了单变量破产预测研究。他以1954年到1964年期间的79家破产企业和与之配对的79家正常企业为样本，运用单个财务指标进行判别分析，找出最具判别能力的财务指标和阀值。最后发现“现金流量/总负债”比率的判别能力最强，其次为“总负债/总资产”比率和“净利润/总资产”比率。在企业破产前一年的准确度可达87，前5年的准确率为70。在我国，陈静（1999）也曾运用判别分析法对1998年的27家
25、ST公司和与其配比的非ST公司做过单变量的实证研究，发现流动比率和负载比率的误判率最低。一元判别模型简单易行，适用范围广，但总体精确度不高，不能综合的说明公司的整体财务状况。可能出现对同一个公司，不同的财务指标显示不同的结论。对与失败前一年的风险预测，一元判别模型的精确度要明显低于多元判别模型。232多元线性判别模型多元线性判别模型是指运用多种财务指标加权汇总产生总的判别值，来综合预测财务风险。最早研究多元判定模型的是ALTMAN1968。他通过统计技术筛选出那些在两组间差别尽可能大而两组内部的离散度最小的变量，从而将多个标志变量在最小信息损失下转化为分类变量，获得多元线性判别方程，即Z分数模
26、型。Z0012X10014X20033X30006X40999X51977年Z分数模型被修正为跨行业的ZETA模型，得到了更广泛的应用。我国学者周首华、杨济华和王平（1996）在Z分数模型的基础上进行改进，考虑了现金流量这一有效变量，提出了F分数模型。F0177411091X101074X219271X300302X404961X5多元线性判别模型的精确度较高，但其有一个严格的前提假定，即假定自变量是呈正态分布的，两组的样本要求协方差。这大大限制了多元判别模型的使用范围。233多元逻辑回归（LOGIT）模型LOGIT模型的目标是寻求观察对象的条件概率，从而据此判断观察对象的财务状况和经营风险。
27、吴世农和卢贤义（2001）选取了70家处于财务困境的企业和70家财务正常的企业，应用剖面分析和单变量判定分析，选出六个财务指标作为预警指标，并运用FISHER线性判定分析、多元线性回归分析和LOGISTIC回归分析三种方法分别建立三种预警模型，并指出运用LOGISTIC回归分析法建立的预警模型误判率最低。LOGIT模型最大的优点是不需要严格的假设条件，克服了线性方程受统计假设约束的局限性，具有更广泛的适用范围。但计算过程比较复杂，而且在计算过程中有许多近似的处理，会不可避免的影响到精确度。234人工神经网络模型人工神经网络模型是将神经网络的分类方法应用于财务预警。它通常由输入层、输出层和隐藏层
28、组成，通过网络的学习和数据的修正的得出期望输出，然后根据学习得出判别规则来分类。我国学者王春峰等（1999）、杨保安等（2001）、张根明等（2006）、张华伦等（2006）都对其做了相关的研究，为财务风险预警模型的构建提供了新思路。财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究7人工神经网络模型没有严格的假设条件，且具有很强的容错能力、学习能力和纠错能力，以此能很好地进行预测。但由于相关的理论基础比较薄弱，科学性和思维性还有待提高，其适用性也大打折扣。235联合预测模型联合预测模型是运用企业模型来模拟企业的运作过程，动态地描述财务正常且和财务困境企业的特征，然后根据不同特征和判别规
29、则，来对企业样本进行分类。联合模型克服了单纯运用财务指标的片面性，能够动态模拟和反映企业经营过程中的方方面面。但其运用要求有一个基本的理论框架，以有效地反映和识别不同企业的行为特征和财务特征。由于理论框架很难构建，因此使用面不是很广。3财务危机预警的理论研究31财务危机研究的理论基础目前，大部分国内外学者是通过实证研究来探寻财务变量和财务危机之间的因果关系。相对于财务危机预警理论在实证理论上的成功，规范性理论稍显不足。JONES（1987）指出财务危机预测缺乏经济理论，而理论的缺乏已经影响科科学方法的全面应用。尽管财务危机预测理论缺乏，但以下几方面的理论通过对企业发生财务危机的根源的研究，对建
30、立财务危机预警模型起到一定的指导作用。311非均衡理论非均衡理论是通过外来冲击因素来解释公司破产，主要有混沌理论和灾害理论。混沌理论认为系统外部的某一因素以及由此产生的一系列干扰因素会对系统产生影响，当这种影响累计到一定程度，整个系统会发生偏离。这种不可控的外在因素可能导致企业原来均衡的系统发生偏离，最终使企业走向破产。灾害理论认为原均衡系统的外部因素发生缓慢变化，当这种缓慢的变化持续发展并累计到一定程度，将导致均衡系统发生突发性的变化。对于一个公司而言，当公司财务状况恶化程度在债权人的可容忍范围之内时，债权人将会为公司提供新的资金；反之，当债权人认为公司将面临破产，不会继续为公司提供资源，甚
31、至抽回原有的资金，那么公司只能走向破产。312财务模型理论财务模型理论主要有期权定价模型和赌徒破产模型。BLACK和SCHOLES1973提出期权定价公式，认为该方法可以用来发展公司负债的定价理论。期权定价理论认为，公司违约过程与资本结构内生相关，如果公司的价值低于一定的临界水平，则公司将对债务违约，而该临界水平有相应信用风险模型确定。实证研究也发现期权定价模型在研究企业财务危机预警上有较好的解释力（马若薇，2008）。赌徒破产模型在不同的假设条件下发展了三个模型。第一个赌徒破产模型假设不存在外部资本市场，即公司无法通过证券市场筹集资本，公司每期一定的概率分别获得正现金流和负现金流。在此条件下
32、，公司破产的概率由现金流和公司净资产清算价之和的期望与现金流方差的比率决定。第二个模型假设存在完美外部资本市场。在此条件下，公司破产的概率由现金流与市场价值之和的期望与现金流的方差决定。第三个模型假设存在不完美外部资本市场，即考虑融资成本、税收及市场不完善因素。在此条件下，公司持续经营价值与其净资产清算价值之间会存在一定的差距，这时衡量企业流动性的指标会成为预测企业破产的重要指标。313契约理论契约理论通过股东与债权之间的潜在利益冲突来研究公司破产。CHEN，WESTON和ALTMAN（1995）建立了一个基本代理模型。该模型假设企业只存在三种参与者，即股东、银行和股东不能直接联系的其他债权人
33、；假设企业只面临两种状态，即好的和坏的现金流；假设所有财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究8的参与者都是风险中性，管理层以股东利益最大化为目标。他们分别对有效投资、过度投资、投资不足和不投资四种投资行为进行研究，发现公司变现价值与账面价值之比对公司投资行为有较大的影响，同时债务期限结构也能显著影响公司投资的有效性。314管理学和企业战略学理论管理学和企业战略学理论通过对一系列破产公司进行案例研究得出总结性规律。大部分学者将管理失误作为公司失败的主要因素，如内部控制机制不完善，权利过于集中，借贷过度，经营缺乏多元化等。它为研究财务失败提供了一个理论框架，对于变量的选取具有一定
34、的指导作用。32非财务因素对财务危机的影响321股权结构对财务危机的影响股权结构是指公司股权类型及比例配置结构。不同的股权结构决定了企业不同的组织结构，进而决定了企业不同的治理结构，最终决定了企业的行为与绩效。股权结构包括股权属性和股权集中度反映。在股权属性方面，我国的国有股一股独大的现象比较突出。国有股股东可能会对公司采取行政干预，这势必会影响公司的经营业绩。如果国有股股东的决策能改善公司的经营状况，公司破产的概率就会降低；但如果国有股股东的决策导致公司经营状况恶化，会加速公司破产。此外，国有股一股独大可能使公司监督机制很难有效地发挥作用，容易造成内部人控制局面，产生职业经理人为谋取个人利益
35、而损害股东利益的现象。股权集中度是公司股权集中在少数股东手中的程度，决定了公司控制权和剩余索取权在股东之间的分配。股权对公司绩效的影响是两方面的。一方面，股权越集中，意味着控股股东越有可能为了自身的利益而牺牲小股东的利益，进而使掠夺成本上升，引起公司业绩下降。但另一方面，股权越集中，增加了控股股东有效监督经理层的动力，减少了经理层的代理成本，进而减少了公司发生财务危机的可能性。因此，公司应当选取一个适当的比例，来有效权衡股权集中的利弊。322公司治理对财务危机的影响公司治理规定了公司的各个参与者的责任和权利分布。一个有效的公司治理结构能保证公司长期稳定的经营，而如果公司治理结构不佳，则可能使公
36、司价值受损，导致财务危机的发生。董事会机制是公司治理中的一个重要机制，是联系股东和经理层的中间纽带。在委托代理理论中，董事会代表着股东的利益，是降低经理层代理成本的重要机构。但如果董事会结构不完善，董事会成员的机会主义倾向使他们不完全按照股东利益最大化来进行决策，从而产生了董事会与股东之间的代理成本，损害了股东和公司的利益，影响公司的经营业绩，增加公司发生财务危机的可能。323审计意见对财务危机的影响审计意见是会计师事务所根据有关法律法规对公司即将披露的公司的年度财务报告的真实性、合法性和合规性出具的意见。会计师事务所作为独立的第三方，出具的审计意见类型对预测公司是否会出现财务危机具有较大的借
37、鉴意义。一般而言，出现财务危机的公司比财务健康的公司更可能出现财务作弊，操纵公司利润等现象，因而更可能被注册会计师出具非标准审计意见类型。因此，审计意见类型能在一定程度上揭示公司存在的财务风险。324重要事项对财务危机的影响重要事项是对公司财务报表的有效补充。从这些重要事项中能找出公司目前存在的问题和发展的潜力。在财务报告中的重要事项主要包括重大诉讼、仲裁事项，重大关联交易事项，重大合同及其履行情况，聘任会计师事务所等事项。公司发生重大诉讼、仲裁事项以及重大合同中的债务担保很可能形成或有负债，可能导致企业资金的损失，是企业潜在的财务风险。财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究
38、9通过对重大关联事项的分析，可以发现公司的关联交易中是否存在舞弊和虚构利润，从而发现财务风险。会计师事务所的变更则很可能对公司的财务报表的真实性产生影响，进而体现公司的财务状况。4研究设计41研究假设在发生财务危机之前，财务危机公司和财务健康公司在财务方面和非财务方面具有显著的差异。在上述基本假设基础上，本文认为股权结构和公司治理通过公司绩效影响公司财务状况，审计意见和重要事项是公司财务状况的侧面反映。本文在财务指标的基础上，引入非财务指标，目的是通过实证研究的方法确定把非财务指标纳入指标体系是否可行，验证纳入非财务指标后的预警模型的预测能力是否得到提高。因此，本文的理论假设是将非财务指标纳入
39、预警模型能提高模型的预测能力。42样本与数据选取421财务危机的判定根据我国证券市场的现实状况，以及借鉴国内研究成果，本文将财务危机定义为因财务状况异常而被特别处理（包括ST和ST）。中国证监会1998年颁布的关于上市公司状况异常期间的股票交易的特别处理方式的通知中要求沪深两个交易所对“状况异常”的上市公司实施股票交易的特别处理。“状况异常”具体包括“财务状况异常”和“其他状况异常”。股票上市规则规定，上市公司出现以下情景之一的，为“财务状况异常”（1）最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；（2）最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于面值；（3）注册会
40、计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告；（4）最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；（5）最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损；（6）经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。因此，本文将发生财务危机的上市公司定义为因财务状况异常而被特别处理的公司，其他公司为财务正常公司。422样本的选取本文从20072010年度曾因财务状况异常而被ST的制造业A股上市公司中，选取了其中80家作为财务危机的公司样本。相比其他行业而言，制造业上市公司作业流程比较完善，经营状况和财务状况比较典型，并且可
41、获得样本数量较多。考虑到各行业之间的财务指标会有较大的差别，因此本文只选取了制造业作为研究样本。其中，2007年29家，2008年15家，2009年13家，2010年23家。ST公司样本见附表1。本文按照12的配对比例选择了配对样本160家。配对样本选取的标准是会计年度相同，行业相同，资产规模相近。其中，总资产规模相差在10以内。非ST公司样本见附表2。423数据的选取公司陷入财务危机是一个连续动态的过程。本文定义上市公司发生财务危机的前1年为T1年，前2年为T2年，前3年为T3年。由于上市公司的年度报告要在下一年度四月份才披露，而公司被特别处理的时间也大概在四五月份。T1的财务报告与被特别处
42、理的时间几财务危机预警模型构建实证分析基于我国制造业上市公司的研究10乎同时，用T1年的财务报告来预测是否会被特别处理没有实际意义。因此，本文不对T1年做预测模型。根据国内相关文献，T3年的与T2年的样本数据没有多大的差别，因此，本文把重点放在研究T2年，建立T2年的财务预警模型。本文数据主要来源于国泰安数据库、巨潮资讯网、上交所和深交所。43指标的选取与定义431预警指标选取原则（1）全面性原则。公司的财务活动包括筹资、投资、运营、分配等，各项财务活动之间相互影响、相互联系，形成公司财务状况。因此，公司陷入财务危机是由各项财务活动引起，需要建立一个全面的财务危机预警指标体系。如果重要的财务指
43、标遗漏，将使模型预测效果变差。（2）代表性原则。对于反映某一类财务活动的指标之间可能存在可替代性，即某一指标所反映的信息可由其他一个或几个指标综合反映。因此，必须选出代表性较强，能突出反映企业财务活动特征的指标，以精确预测结果，减少误差，减少工作量。（3）灵敏性原则。不同的财务指标具有不同的灵敏性，只有灵敏的财务指标才能及时、科学、准确地反映财务状况。因此，需要选择灵敏的财务指标来反映公司业绩的变化，为及时准确地分析财务危机发生的可能提供依据。（4）稳定性原则。大多财务指标的变化范围是可以确定的，但有些存在着极大的波动性，这增加了财务预警的困难性，降低了预测的准确性。因此，需要选取一些经过相关
44、的财务操作之后，变动范围可以较稳定的指标，以提高财务预警的准确性。（5）可操作性原则。对于获取需要花费大量的人力物力，但对于反映财务状况又没有实质性影响的指标，可以不予以考虑。只需要选取重要又具有代表性，同时容易获得、计算、可操作性强的指标，来综合反映财务状况。432财务指标的选取为了全面而客观地反映上市公司的财务状况，在参照国内外研究成果的基础上，本文选取了能够反映上市公司偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力和现金流量等五方面的财务指标，以便从不同的角度、不同的侧面综合反映上市公司的财务状况。如表41所示。（1）偿债能力指标偿债能力是指公司清偿到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力
45、。本文选取了反映短期偿债能力的指标流动比率（X1）、速动比率（X2）、营运资本总资产比率（X3）；反映长期偿债能力的指标资产负债率（X4）、利息保障倍数（X5）。流动比率（X1）X1流动资产流动负债流动比率反映公司一年内可以在一年内变现的流动资产偿付流动负债的能力。一般认为，生产制造业企业合理的最低流动比率为2。该指标越高，表明公司短期偿债能力越强。但过高的流动比率则表明公司可能留存过多的流动资产，造成大量资金闲置，影响公司的盈利能力，从而影响公司长期偿债能力。速动比率（X2）X2速动资产流动负债（流动资产存货）流动负债速动比率是将流动资产中变现能力较差的存货剔除而得到的指标，反映公司的短期偿债能力。一般认为，正常的
